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長期趨勢圖雖然發現股票資本市場投資者對企業現金運用的意圖和實際企業 對現金支配的順位相符，但這是在未控制其他相關影響因素下的初步發現，為了 更進一步瞭解企業負債與租稅規避所節省的超額現金持有兩者之間的關係，本研 究乃參考 Lim (2011)探討負債成本率與租稅規避是否具有負向關聯性之議題時所 使用的迴歸模型，提出研究模型如下第(8)式：
CODi,t = μ0 + μ1XCashi,t + μ2Tax Avoidancei,t-1 +
μ3XCashi,t × Tax Avoidancei,t-1 + μ4Firm Agei,t + μ5BIG4i,t + μ6LEVi,t + μ7CFOi,t + μ8SIZEi,t + μ9PPEi,t + μ10NegEquityi,t +
μ11Industry sigmai,t + εi,t (8) 第(8)式下標 i 表示個別公司樣本；t 係年度別。估計式所使用的變數定義如下：
COD = 負債資金成本率，以利息費用加利息資本化的餘額除以期初 加期末之含息負債平均數衡量。含息負債是指應付商業本票 加短期借款及一年內到期之長期負債加長期負債的合計數。
XCash = 超額現金持有，以 Frésard and Salva (2010)的定義推算出超額 現金持有，其計算方法詳第三章第(2.1)式與第(2.2)式之說明。
Tax Avoidance = 租稅規避，變數定義詳第三章第(1)式之說明。
Firm age = 上市櫃年數，以企業在我國證券交易市場上掛牌上市或上櫃 的年數衡量之。
BIG4 = 會計師事務所類別虛擬變數，若樣本公司之年度財務報表委
由四大會計師事務所查核簽證，則BIG4 = 1；否則 BIG4 = 0。
LEV = 負債比率，以短期借款及一年內到期之長期負債加長期負債 的合計數除以總資產衡量之。
CFO = 營業淨現金流量，以營業淨現金流量除以總資產衡量之。
SIZE = 公司規模，以總資產取自然對數衡量之。
PPE = 固定資產總額，以固定資產總額除以總資產衡量之。
NegEquity = 虧損普通股股東權益之虛擬變數，若普通股股本加資本公積 加未分配盈餘減庫藏股成本的餘額為負數，則 NegEquity = 1；否則 NegEquity = 0。
Industry sigma = 產業現金流量標準差，以同一產業十年期現金流量(CF)標準 差的平均值衡量之。
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以上所有變數，除了GAAP ETR、Cash ETR、虛擬變數 BIG4 與 NegEquity 以 及Firm age 外，都根據以民國 100 年為基期的消費者物價指數做調整，藉以消除 通貨膨脹影響因素。為了避免極端值(outlier)影響研究結果，所有變數採 winsorized，
將小於第一分位值及大於第九十九分位值之變數的極端值，也都分別改以第一分 位值及第九十九分位值設定之。
表4-8 列示本迴歸模型的實證結果。不論是在 Panel A、Panel B 或 Panel C，
超額現金持有(XCash)的迴歸係數皆為負值，且達統計上 1%的顯著性，顯示我國 上市櫃公司傾向將超額現金持有用於替代含息負債的資金需求，亦即當自有資金 愈充裕時，愈不需要透過發行商業本票、發行公司債或向金融機構借款，以承擔 昂貴的資金成本的方式填補資金缺口，因此觀察到負債資金成本率(COD)與 XCash 具有負向關聯性。
期初租稅規避的代理變數，以上期會計有效稅率(GAAP ETRt-1)與本期現金有 效稅率(Cash ETRt)衡量時，其迴歸係數皆為負值，且達統計上 1%的顯著性，這可 能是因為公司上期有效稅率愈高，代表獲利能力愈好，因此相對自有資金較為充 裕，不用過度依賴昂貴的付息負債填補資金缺口，故COD 與 GAAP ETRt-1或COD 與Cash ETRt具有負向關聯性。
再者，不論是期初財稅所得差異(BTDt-1)、期初積極性租稅規避(DTAXt-1、 DTAX_JDAt-1、DTAX_MJDAt-1、DTAX_KJDAt-1、DTAX_KMJDAt-1)，或者是採期初 避 稅 可 能 性 (SHELTER_JDAt-1 、 SHELTER_MJDAt-1 、 SHELTER_KJDAt-1 、 SHELTER_KMJDAt-1)衡量，在 Panel A、Panel B 或 Panel C 的迴歸係數皆為負值，
且達統計上1%的顯著性，顯示公司上年度從事積極性的租稅規劃活動，將有助於 減輕公司對含息負債的依賴度，這可能是公司透過與聯屬企業之間的借貸，取代 向金融機構借款或發行公司債籌資，由於與關係人之間的資金借貸相對較為便宜，
因此COD 與 Tax Avoidancet-1具有負向關聯性。
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在本期超額現金持有與上期租稅規避交乘項中，XCash × GAAP ETRt-1的迴歸 係數為負值，而XCash × Cash ETRt的迴歸係數為正值，但皆不具有統計上的顯著 性。不過超額現金持有與期初財稅所得差異的交乘項(XCash × BTDt-1)、超額現金 持有與期初積極性租稅規避的交乘項(XCash × DTAXt-1、XCash × DTAX_JADt-1、 XCash × DTAX_MJADt-1、XCash × DTAX_KJADt-1、XCash × DTAX_KMJADt-1)，以 及超額現金持有與期初避稅可能性的交乘項(XCash ×SHELTER_JDAt-1、XCash
×SHELTER_MJDAt-1、XCash ×SHELTER_KJDAt-1、XCash ×SHELTER_KMJDAt-1)的 迴歸係數皆為正值，且達統計上1%以上的顯著性，顯示公司傾向將上期透過租稅 規避減少於本期繳納的稅款，用於清償含息的應付商業本票、短期借款或一年內 到期之長期負債，藉以輕減負債資金成本的負擔，使得公司本期持有的超額現金 中，來自於上期租稅規避節省的金額隨之減少，故COD 與 XCash × Tax Avoidancet-1 具有正向關聯性；另外，當公司的負債結構當中有較高比例是尚未到期的長期負 債時，則會傾向將上期透過租稅規避使本期節省稅款繳納的超額現金留存在手邊，
以 作 為 日 後 償 還 長 期 借 款 的 資 金 來 源 ， 故 亦 會 發 現 COD 與 XCash × Tax Avoidancet-1具有正向關聯性。
在控制變數方面，負債比率(LEV)的迴歸係數在各個迴歸模型裡皆為負值，且 達統計上1%以上的顯著性，與預期方向不符，這可能是因為樣本公司之中有高達 59.21%（6,881 家）屬電子業，而我國電子業傳統旺季為下半年度的第三季與第四 季，在這段時間對於資金需求相對較高，因此帳列有較高的負債部位，使得期末 負債比率雖然偏高，但實際負債資金成本的負擔卻反而沒有那麼沉重的現象。
營業淨現金流量(OCF)的迴歸係數在各個迴歸模型裡皆為負值，且達統計上 1%以上的顯著性，顯示當公司本業經營能創造愈多的現金流入時，對於外部資金 的需求愈低，故COD 與 OCF 具有負向關聯性。相對地，虧損普通股股東權益之 虛擬變數(NegEquity)的迴歸係數在各個迴歸模型裡皆為正值，且達統計上 1%以上
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的顯著性，代表當公司巨額虧損的未分配盈餘侵蝕普通股股東權益使其為負值時，
公司愈依賴舉借債務以支應營運所需的資金缺口，以降低破產危機發生的可能性，
故COD 與 NegEquity 具有正向關聯性。產業現金流量標準差(Industry sigma)的迴 歸係數在各個迴歸模型裡皆為負值，且達統計上1%以上的顯著性，顯示當樣本公 司所處產業長期現金流量的波動度愈大，公司考慮舉債籌資決策時可能更加謹慎，
以免過高資金成本造成日後沉重的還本付息壓力，故COD 與 Industry sigma 具有 負向關聯性。
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(0.020) (0.020) (0.020) 超額現金持有(XCash) -0.016*** -0.019*** -0.019***
(0.003) (0.002) (0.002) 會計有效稅率(GAAP ETRt-1) -0.024**
(0.000) (0.000) (0.000)
會計師事務所類別虛擬變數(BIG4) -0.004 -0.004 -0.002 (0.005) (0.005) (0.005)
負債比率(LEV) -0.292*** -0.295*** -0.296***
(0.015) (0.015) (0.015) 營業淨現金流量(OCF) -0.154*** -0.149*** -0.111***
(0.020) (0.020) (0.021)
公司規模(SIZE) -0.003** -0.002* 0.000 (0.001) (0.001) (0.001)
固定資產總額(PPE) 0.000 -0.001 -0.009* (0.005) (0.005) (0.005) 虧損普通股股東權益之虛擬變數
(NegEquity)
0.213*** 0.210*** 0.197***
(0.042) (0.042) (0.042) 產業現金流量標準差(Industry sigma) -0.435*** -0.445*** -0.404***
(0.082) (0.082) (0.082)
Adj. R2 0.051 0.052 0.059 所有變數極端值分別採winsorized 設限在第一分位值及第九十九分位值；此外，為消除通貨膨
脹影響，除了用於平減的期初權益市值外，所有變數都以民國100 年為基期的消費者物價指數
調整之。
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93 5.變數說明：
(1) 負債資金成本率(COD) = 以利息費用加利息資本化後的餘額除以期初加期末之含息負債平 均數衡量。含息負債是指應付商業本票加短期借款及一年內到期之長期負債加長期負債的 合計數衡量。
(2) 超額現金持有(XCash) = 以 Frésard and Salva (2010)之定義衡量，計算方法詳第(2.1)式與第 (2.2)式之說明。
(3) 會計有效稅率(GAAP ETR) = 以所得稅費用除以稅前財務所得衡量，其值小於 0 或大於 1 者，分別設限為0 與 1。
(4) 現金有效稅率(Cash ETR) = 以當期繳納的所得稅除以稅前財務所得衡量，其值小於 0 或大 於1 者，分別設限為 0 與 1。
(5) 財稅所得差異(BTD) = 以稅前財務所得減課稅所得除以期初總資產衡量之，而課稅所得是以 當期所得稅費用除以法定稅率推估之。
(6) 積極性租稅規避(DTAX、DTAX_JDA、DTAX_MJDA、DTAX_KJDA、DTAX_KMJDA) = 分別 以Desai and Dharmapala (2006)與 Lim (2011)之定義衡量，其計算方法詳第(3.1)式、第(3.2) 式與第(4.1)式、第(4.2)式之說明。
(7) 避稅可能性(SHELTER_JDA、SHELTER_MJDA、SHELTER_KJDA、SHELTER_KMJDA) = 以 Wilson (2009)之定義衡量，其計算方法詳第(5)式之說明。
(8) 掛牌上市櫃年數(Firm age) = 企業在我國證券交易市場上掛牌上市或上櫃的年數。
(9) 會計師事務所類別虛擬變數(BIG4) = 若樣本公司之年度財務報表委由四大會計師事務所查 核簽證，設定為1；反之，則為 0。
(10) 負債比率(LEV) = 以短期借款及一年內到期之長期負債加長期負債的合計數除以總資產衡 量。
(11) 營業淨現金流量(CFO) = 以營業淨現金流量除以總資產衡量。
(12) 公司規模(SIZE) = 以總資產取自然對數衡量。
(13) 固定資產總額(PPE) = 以固定資產總額除以總資產衡量。
(14) 虧損普通股股東權益之虛擬變數(NegEquity) = 若普通股股本加資本公積加未分配盈餘減庫 藏股成本的餘額為負數，設定為1；反之，則為 0。
(15) 產業現金流量標準差(Industry sigma) = 以同一產業十年期現金流量標準差的平均值衡量。
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XCash × DTAX_MJDAt-1 0.145***(0.029)
Adj. R2 0.060 0.059 0.060 0.059 0.059
F 值 68.61*** 67.20*** 68.65*** 67.12 *** 67.62***
註：1.樣本數為 11,622 筆。 2.括號內為標準差。 3.變數說明詳表 4-8 Panel A 之說明。
4.「***」表示達 1%顯著水準；「**」表示達 5%顯著水準；「*」表示達 10%顯著水準。
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Adj. R2 0.057 0.057 0.055 0.055F 值
64.45*** 64.21*** 62.72 *** 62.36***註：1.樣本數為 11,622 筆。 2.括號內為標準差。 3.變數說明詳表 4-8 Panel A 之說明。
4.「***」表示達 1%顯著水準；「**」表示達 5%顯著水準；「*」表示達 10%顯著水準。