管理者
2 股東、債
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從公開市場上買下公司高比例甚至是全部的股權，使所有權和經營權集中 於管理者手中，達到剩餘請求權與剩餘控制權合而為一，讓管理者可以享 有企業經營成功後預期收益的一種收購行為，而為了降低股權收購所支付 的代價，管理者常常會想方設法壓低公司股價，常見的方法包括操弄財務 報告，或者發佈不實的利空資訊，以利其計畫之進行。
(4) 過度投資(overinvestment)：Jensen (1986)的「自由現金流量假說」指出，公 司應將現金用於投資在淨變現價值大於零的方案，隨後再把剩餘現金全數 回饋給股東，以創造股東財富極大化。但是對管理者而言，將剩餘現金發 還給股東將降低其所能掌控的資源額度，而日後若有資金需求又必須重返 資本市場募集資金，接受更多的監督與管制，為免這種狀況發生，管理者 寧可選擇從事高風險但預期報酬率不一定高的次佳投資方案，以消耗手邊 過多的閒置資金，而這樣的作法可能會嚴重侵害公司股東的權益。
2. 負債代理(debt agency)：當公司舉債經營時，股東與債權人以及管理者與債權人 便產生負債代理關係，而隨著財務槓桿使用量的增加，負債代理問題將為之加 劇，也誘發股東或管理者採取自利策略動機，自利策略衍生而出的成本與無效 率經營將損及公司價值。股東與管理者常見採行的自利策略包括：
(1) 資產替換(asset substitution)：高風險投資一旦獲得成功，常常可幫企業帶入 更多的報酬。對於瀕臨破產的企業股東而言，倘若投資失敗致使企業破產，
因為破產後股東僅承擔有限責任，剩餘的破產成本會轉嫁由債權人承受；
可是當企業投資成功，債權人所得的報酬仍為固定，溢酬部分將完全由股 東獨占，因此股東更可能傾向放手一擲，透過其所任命的管理者將負債資 金投入比約定風險更高的方案。
（Management Buy-out；MBO）併購模式之相關法規合宜性引發熱烈討論。黃曉雯，2011，遨 睿收購國巨，為何破局收場？會計研究月刊，第308 期（7 月）：68-75。
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(2) 債權稀釋(claim dilution)；股東為了提高公司獲利，要求管理者擴大公司財 務槓桿的使用，管理者可能因此在未取得原有債權人同意下舉借新債，致 使公司違約風險(default risk)上升。一旦公司日後爆發財務危機，因為新舊 債權人在法律上求償順位相同，故使舊有債務的價值將隨風險上升而出現 減損。
(3) 投資不足(under investment)：如果股東發現投資方案的淨現值雖然為正數，
但產生的獲利僅足以支應舉債所生之利息費用，形成由股東支付投資成本，
投資利益卻由債權人獨享的現象時，股東便會要求管理者減少或甚至放棄 投資。
(4) 股利支付(dividends payment)：公司在瀕臨財務危機時，未將舉債所得的資 金用於添購固定資產、人才培訓與研究發展投資，反而作為額外股利的發 放，此舉將侵蝕債權人在破產法定程序完成後可得的清償利益，是股東以 榨取資產(milking the property)方式作為自利的手法。
債權人為了避免負債代理問題損及自己的權益，所以常常會在債務合約中加 入「加速條款」(accelerating clause)或「限制性條款」(restrictive covenants)，只要 公司沒有達到雙方事前約定的條件（例如：負債比率過高、利息保障倍數或流動 比率過低）或違反限制性行為，債權人就有權利主張債務到期，要求公司立即或 增加還款速度，以捍衛自己的權益。
(三) 抵換理論(Tradeoff Model)
「抵換理論」亦稱為「最適資本結構模型」(optimal capital structure model)或
「靜態抵換理論」(static tradeoff model)。抵換理論認為 MM 有關論主張舉債經營 雖然必須承擔利息費用，但利息費用的稅盾效溢反而有助於公司價值的提升，因 此完全依賴舉債經營的企業其價值最大；但MM 有關論推導出的結論令人難以信
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服，因為伴隨財務槓桿的增加，也同時會產生槓桿相關成本，抵消舉債經營利益。
這些槓桿相關成本包括「代理成本」(agency costs)與「破產成本」(bankruptcy cost)。
負債代理產生的代理成本已於上段代理理論予以探討，而破產成本則是指公 司舉債愈多，發生財務危機的可能性也愈大，因此有意購買公司股票或債券的投 資者會要求極高的投資報酬率作為風險貼補，反而損害公司價值。再者，一旦公 司發生財務危機，曠日彌久的破產法律程序，使公司必須額外給付昂貴的律師費、
訴訟費、會計師公費……等成本，再加上資產也可能因為閒置過久而出現毀壞或 價值減損，因此待完成破產法律流程後，這些「直接破產成本」的給付早已使公 司價值元氣大傷，更導致債權人實際領回的償付款遠比應領回的款項大幅縮水。
此外，當公司陷入財務困境(financial distress)時，管理者和股東為免公司走上 破產一途，使公司股票成為廢紙，會竭盡所能延續公司的營運，可是窘態畢露的 償債能力，可能引發顧客對公司信心不足或喪失而出走、重要員工紛紛另謀高就、
公司為保留現金被迫放棄可於日後產生現金流入的可行性投資計畫、金融機構雨 天收傘……等現象，這些在公司正式向法院申請破產前已消耗掉公司資源的「間 接破產成本」，也將使公司價值大打折扣。
抵換理論將代理成本與破產成本同時納入考量後，重新修正並放寬MM 理論 假設，可以得出使公司價值極大化的最適資本結構，即如圖 2-3 「抵換理論」示 意圖所示，亦即公司舉債經營雖然可以獲得稅盾利益，但當負債比率超過最適資 本結構的水準後，破產成本與代理成本將抵銷稅盾利益，減少公司價值，所以最 適資本結構其實是負債「利益」與「損害」兩相抵換之下的折衷產物，也因此公 司最適資本結構是指稅盾的邊際利益等於財務危機的邊際成本這個交會點。
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財務槓桿（負債權益比）
公司價值
破產成本與代理成本現值
有破產成本下的舉債公司價值 未舉債的公司價值
稅盾利益現值
公司的最大價值
最適資本結構
無破產成本下的舉債公司價值
無負債 時的公司價值
圖
2-3 「抵換理論」示意圖
(四) 信號理論(Signalling Theory)
利用抵換理論雖然可以找到公司最適資本結構，但實務上卻發現很多公司的 負債部位都遠低於最適水準，故而開啟了信號理論的發展。信號理論認為公司內 部管理者與資本市場投資者之間存在「資訊不對稱」(asymmetric information)，管 理者因為掌握較多公司內部資訊，所以相較於投資者更能瞭解公司的遠景，而當 管理者欲將公司預期獲利分佈的內部訊息傳達給外部投資者時，可以透過改變資 本結構作為訊息傳遞手法，使投資者得因此重新評估公司價值。Ross (1977)便以 此建立「羅斯模型」(Ross model)，用以分析融資結構的信號傳遞作用。信號理論 觀察到企業在選擇籌資管道時，會有以下兩種考量：
1. 偏好現金增資：當公司預期未來獲利能力下降時，為了減輕負債造成日後的還 本付息壓力，理性的公司較不偏好以舉債融資籌集資金，反而會改在股價被高 估的時點，發行新股募集資金。
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2. 偏好舉債債務：當公司預期未來獲利能力上升時，舉借債務所增加的財務危機 邊際成本相對較小，所以理性的公司會傾向選擇以舉債方式籌集資金，除了可 以享有負債的稅盾效益，還可以避免未來的利益必須與新股東共同分享。
根據企業選擇籌集資金的手法與動機，投資者便可將舉借債務視為公司前景 看好的信號，作為進場購買公司股票的參考指標；反之，當公司降低財務槓桿或 增資發行新股時，則視為公司前景堪虞的信號，作為出售公司股票的參考指標。
信號理論隱含公司並不會將資本結構維繫在最適水準，反而會刻意保留舉債能力，
使負債比率落於最適資本結構的左方，這是因為公司會希望保有融資的彈性空間，
以便在日後遇到有好的投資方案時，仍有額度得以舉債籌資而不錯失投資機會；
此外，也可以在公司股價被低估時，刻意以增加負債對投資者釋放出前景看好的 信息，使投資者重新評估公司價值，不過如果公司使用的財務槓桿超過最適結構 水準，破產成本與代理成本侵蝕稅盾利益，反而會造成公司價值受到更大的傷害。
(五) 融資順位理論(Pecking Order Theory)
Donaldson (1961) 最 早 觀 察 到 企 業 在 籌 集 資 金 時 有 融 資 層 級 (financing hierarchy)現象，Myers and Majluf (1984)進一步提出解釋並發展出「融資順位理論」
（或稱「啄食理論」）。該理論認為在資本市場不完全的條件下，公司對資金取得 的方式會有以下融資順位的偏好：
1. 內部資金：公司管理者與投資人之間存在訊息不對稱，造成權益證券的發行成 本變得昂貴，所以當公司想要執行有利可圖的投資方案而有新資金需求時，管 理者會優先以內部自有資金因應，以節省發行債券或股票的成本，免受外部監 督，同時還可將價值保留給現有股東。