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二、現金持有的理論依據
現金持有的理論基礎是從現代資本結構理論延伸而出，近期部分學術研究分 別以現代資本結構理論的「靜態抵換理論」、「融資順位理論」，以及「代理理論」
為架構，作為討論誘發公司現金持有動機的理論依據。
(一) 靜態抵換理論(Static Tradeoff Theory)
「靜態抵換理論」是在MM理論基礎上放寬無破產成本的假設，認為債務融 資會產生稅盾利益與破產成本，公司在權衡兩者之間的利弊得失後，會決定出一 個最適資本結構。依此概念延伸出傳統的現金持有抵換理論，但傳統現金持有抵 換理論假設在融資不會產生成本的情況下，認為公司的最適資本結構其實是指最 適的淨負債(net debt)金額，也就是負債與現金抵換後的餘額，所以理論上沒有所 謂的最適現金金額，因為現金其實不過就是企業的負向負債。
Opler et al. (1999)放寬這樣的「現金－負債」替代關係的假設條件，假設在不 完美的資本市場下，買賣金融資產與實體資產(real assets)存在交易成本與資訊不對 稱，而且舉債融資必須承擔高額的外部融資成本，所以公司會傾向持有適當部位 的流動資產作為「保護墊」(buffer)，以避免面臨資金缺口時，被迫以出售資產變 現、從資本市場募集資金、減少股利發放與投資、重新協商債務合約等方法因應，
而在給定投資機會與淨負債後，可以找到公司的最適現金持有部位為持有流動資 產的邊際成本與流動資產短缺的邊際成本之交會處，且此時現金也將不再只是簡 單等同於負向負債的概念。
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(二) 融資順位理論(Pecking Order Theory)
融資順位理論主張，當公司想要執行有利可圖的投資方案而有新資金需求時，
管理者會優先以內部自有資金因應，其次是選擇訊息成本及交易成本較低的舉債 融資；最後才會考慮發行新股的融資層級現象。依此概念延伸出現金持有的融資 順位理論認為，當企業內部資金有盈溢，會用來清償到期債務或持有較多的現金，
但當企業內部資金短缺時，就必須舉借債務或者減少持有現金作為因應，所以企 業內部資源的多寡，才是驅使現金持有變動的主因。
Opler et al. (1999)提出在現金持有「抵換理論」下，因為流動資產具規模經濟 效應，所以預期公司規模愈大與現金持有佔淨資產的比例相對較低，故兩者之間 具有負向關聯性；此外，公司規模愈大投資機會也愈多，故預期企業的資本支出
（以資本支出與研究發展費用為代理變數）與現金持有比例具有正向關聯性。然 而，採現金持有的「融資順位理論」觀點時，公司規模愈大投資機會也愈多，所 以企業會傾向持有更多的現金，作為日後有適宜投資機會出現時的資金來源，因 此，公司規模與現金持有比率具有正向關聯性；此外，公司規模愈大，投資支出 相對較多，所以企業累積的現金必然較少，所以預期企業的資本支出與現金持有 比例具有負向關聯性。Opler et al. (1999)以1971-1994年的美國公開發行公司為樣本 進行實證測試，研究結果支持「靜態抵換理論」。Acharya et al. (2007)利用理論模 型推導發現，當企業的營運資金與投資機會關聯性較低時，公司會傾向囤積現金 而不是清償負債，以便日後能更有效率的掌握投資契機，另以1971-2001年美國企 業為樣本進行實證測試，研究結果符合其模型推論的結論。
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(三) 代理理論(Agency Theory)
代理理論認為當公司經營權與所有權分離時，便容易發生權益代理問題；而 自由現金流量理論認為，舉債融資是改善權益代理的方法之一，不過舉債融資後，
股東或管理者可能運用其權力左右債務資金的運用，剝奪債權人的財富，引發與 債權人之間的負債代理問題。依此概念延伸出現金持有的代理理論認為，股東或 管理者為謀私利目的，可能大量持有公司現金或者濫用自由現金流量；另外，近 期也有許多研究從公司治理構面，探討對公司現金持有比重的影響，故欲探討公 司持有現金的動機，代理理論亦是一個理論依據。
Harford (1999)以1950-1994年美國公司為樣本，實證研究顯示現金愈充裕的公 司相對於其他公司，愈有意圖從事併購活動，但因為使用超額現金從事不一定是 用於對公司價值提升的最佳化併購活動，所以發現公司股票價值與營運績效不升 反降，因此支持代理理論，認為股東與管理者之間存在權益代理成本。Harford et al.
(2008)更進一步以1993-2004年間的美國S&P 500等大型企業為樣本，提出在「彈性 假說」(flexibility hypothesis)之下，管理者偏好保留較多的現金，以備不時之需；
在「支出假說」(spending hypothesis)之下，管理者會積極尋求併購機會或是其他 快速配置現金的管道，以期能擴大公司規模；在「股東權力假說」(shareholder power hypothesis)之下，股東若愈能有效監督管理者，則愈會允許管理者貯備超額內部資 金以防止投資不足的現象。實證結果支持「支出假說」，顯示在以反併購條款與內 部人持股比率為公司治理指標的基礎下，治理機制愈差的公司現金持有也愈少，
而且公司會傾向以股票回購的方式取代承諾在未來增加股利支付，將現金分配給 股東；另外，股東權利較弱的公司，超額現金常被用於資本支出與併購活動，而 非作為研究發展支出，反使公司的獲利能力與價值降低，因此顯示公司治理機制 不佳的美國企業，超額現金的支出決策常被用做次佳化投資，所以公司持有的現 金部位相對較低。
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Frésard and Salva (2010)以1989-2005年間在美國交叉上市櫃的868家公司為樣 本，研究發現由於美國對於上市櫃公司有嚴格的法律規範與揭露要求，投資者因 此認為可多一道外部監督力量的保護，削弱公司內部人私利掠取現金的機會，故 在美國交叉上市櫃，其超額現金持有價值比僅在本國上市的公司價值更高。
私有公司相較於公開發行公司股權較集中，因此股東與管理者之間的代理問 題也應該相對較為輕緩，所以Gao et al. (2013)以1995-2011年之美國公開發行與非 公開發行公司為樣本，進行樣本配對的實證測試，研究結果發現公開發行公司持 有的現金相較於非公開發行公司少，如果再進一步再將公司根據利益掠奪指數 (entrenchment index)作為公司治理的衡量指標，則發現公司治理較差的公開發行公 司，持有的現金低於公司理較好的公開發行公司，公司治理較好的公開發行公司 會將超額現金用於清償債務，但公司治理較差的公開發行公司則會將超額現金用 投資，但卻無法有效提升公司績效。
為了避免風險趨避且不夠多元投資的管理者，選擇低風險但淨現值可能為負 值的投資方案，代理理論主張透過「權益基礎薪酬」(equity-based compensation) 的設計，使股東與管理者的利益趨於一致，減少股東與管理者之間的權益代理問 題，但是以權益為基礎的薪資結構設計，卻可能造成股東與債權人之間的負債代 理問題變得更為嚴重。因此，Liu and Mauer (2011)以1992-2006年美國公開發行公 司為樣本，測試執行長(chief executive officer，簡稱CEO)的風險承擔誘因（以CEO 的財富相對於股票報酬波動率的敏感度vega，作為代理變數）和公司現金持有的 關聯性，並提出在「利益一致假說」(alignment hypothesis)下，管理者比較願意從 事具風險性的投資與籌資決策，所以vega與公司現金持有比率具負向關聯性，但 研究結果卻發現vega與公司現金持有比率具正向關聯性，而這樣的正向關聯性可 能支持「昂貴的外部融資假說」(costly external finance hypothesis)，代表CEO擔心 不易從企業外部募集資金，或外部資金取得成本太高，所以傾向持有較多的超額
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現金，亦或可能是支持「昂貴的契約假說」(costly contracting hypothesis)，因為債 權人預期CEO的財富若對公司股價波動愈具敏感度，愈有誘因從事較具風險的投 資，為了保護債權人的自身權益，乃要求公司在債務契約中加入限制性條款，禁 止管理者從事高風險投資，使得公司留存較多的現金在手邊。Liu and Mauer進一 行測試vega與超額權益報酬的關聯性，若兩者之間具有正向關聯性，代表支持「昂 貴的外部融資假說」，顯示投資者認為當CEO的財富對公司股價波動愈具敏感度，
愈會將超額現金用於具獲利性的投資方案，有助於公司價值的提升；但若兩者之 間具有負向關聯性，代表支持「昂貴的契約假說」，顯示CEO對於超額現金的使 用，將受到債務契約限制性條款的約束。實證結果支持「昂貴的契約假說」，也 驗證代理理論中股東與債權人之間負債代理衝突的存在。