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伍、結論
本文的研究議題主要是在探討企業持有超額現金與租稅規避之關聯性，並且 觀察股票市場投資者如何看待企業因為租稅規避活動而節省的超額現金之邊際價 值。
本文第一個研究議題為測試企業超額現金持有與租稅規避活動兩者之間是否 具有關聯性，研究以民國87 年到 103 年間，我國上市櫃公司個別公司報表為樣本，
採用Bates et al. (2009)所建構探討影響企業現金持有因素的模型，測試第一個研究 議題。實證結果顯示，如果以會計有效稅率或現金有效稅率作為租稅規避的代理 變數，則有效稅率愈高的公司，愈可能保有較多的現金或超額現金餘額，以作為 之後支付所得稅款的資金來源，這樣的研究發現支持現金持有理論的「預防動機」
假說；而如果將租稅規避指標改以財稅所得差異、積極性租稅規避或避稅可能性 衡量時，則會發現企業透過租稅規劃的運用，節省繳納所得稅款的現金流出，因 此公司的超額現金持有與租稅規避活動具有顯著正向關聯性，此一實證結果即使 將超額現金持有改為現金持有作測試，仍能維持相同的發現。
本文第二個研究主題係採用Faulkender and Wang (2006)所推導並建構出現金 對股東的邊際價值之模型作為測試。本研究根據企業現金持有理論提出三個假說，
第一個「利益一致假說」主張，當股票市場投資者能洞悉企業租稅規避活動節省 的現金流出用途是用於降低現金轉換的「交易成本」時，應該會回應予正向的超 額權益報酬。第二個「昂貴的外部籌資假說」主張，若股票市場投資者能洞悉企 業租稅規避活動節省的現金流出是基於「預防動機」，以節省日後資金不足而必須 承擔昂貴的籌資成本時，市場投資者應該也會給予正向超額權益報酬作為回應。
第三個「昂貴的契約假說」主張，債權人為了降低與股東或管理者的「負債代理 問題」，於債務合約嵌入限制性條款或加速條款，若股票市場投資者察覺到企業租
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稅規避活動節省的現金流出會因此必須優先用於償還債務，應該會給予負向的超 額權益報酬回應之。
本文的實證結果支持「昂貴的契約假說」，也發現股東與債權人之間確實存在 利益衝突，而這樣的發現也與代理理論所持的論點相符。然而，這樣的實證結果 是從股票資本市場投資者的角度來看待公司對於租稅規避產生的超額現金持有之 動機，至於公司實際如何運用此一超額現金持有，本文則以負債資金成本率進一 步測試兩者之間的關係。實證結果顯示，負債資金成本率與租稅規避產生的超額 現金持有具有正向關聯性，代表公司傾向把上期租稅規避節省的超額現金用於償 還應付商業本票、短期借款與一年內到期的長期負債，以減輕還本付息的壓力，
而如果公司債務結構中有較高比例為長期負債時，則會傾向保留此一超額現金，
用作日後償還借款的資金來源。
最後，利用境外公司進行租稅規避是各國多國藉企業常見的方法，因此本研 究針對兩個研究議題，將樣本由個別公司報表改以合併報表作為測試，研究結果 顯示集團企業租稅負擔愈重，愈傾向持有更多的超額現金，以支應未來即將繳納 的稅款，但如果把關聯公司的租稅負擔低於母公司的租稅負擔視為租稅規避的代 理變數，則發現租稅規避與超額現金持有具為負向關聯性，這可能是因為持有現 金的報酬率極低，再加上其失竊或被盜用的固有風險偏高，同時也隱含有損失其 他報酬率更佳的機會成本，所以企業傾向將租稅規避節省的現金流出用於其他擴 廠或投資等用途，以創造更佳的經營績效。
另外，觀察股票資本市場投資者對於集團企業因為租稅規避活動而節省的現 金流出之反應發現，集團企業僅對於聯屬企業現金有效稅率低於母公司現金有效 稅率時與超額現金變動數的交乘項有負向的超額權益報酬回應，這顯示雖然租稅 規避活動可以減輕集團企業稅款的繳納，但相對地，這些海外節省的現金若欲匯 回台灣，將面臨補繳營利事業所得稅的租稅成本，而且多國藉企業透過境外低稅
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或免稅天堂的租稅規劃活動造成的「稅負倒置」現象，已經嚴重侵蝕各國的稅基，
所以各國反避稅的動作已蔚然成風，這使得多國籍企業積極性的租稅規避活動將 承擔更高的租稅被查核風險，在此種種的「交易成本」因素下，透過租稅規避而 節省的現金難以實質回流並回饋予股東，故股票資本市場投資者會有負向的超額 權益報酬作為回應。
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