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(二) 超額權益報酬與租稅規避產生的現金持有邊際價值的迴歸模式實證結果
表 4-7 列示超額權益報酬與因租稅規避產生的現金持有的實證結果，這個迴 歸模型主要是用以測試股票市場的投資者如何回應企業因為採行租稅策略而產生 的超額現金，而根據這樣的研究動機所建構的實證模型，租稅規避代理變數與超 額權益報酬變動數之交乘項是這項研究議題主要欲測試的自變數(independent variable)。在第一組以有效稅率指標作為租稅規避的代理變數模型中，會計有效稅率 (GAAP ETR)與 GAAP ETR ×∆XCash 的迴歸係數均為正值，惟皆不具統計上的顯著 性；但現金有效稅率(Cash ETR)的迴歸係數為負值，且達統計上 1%的顯著性，顯 示當企業實質繳納的租稅負擔愈重時，股票市場的超額權益報酬率會有負向的回 應，而Cash ETR × ∆XCash 的迴歸係數為正值，且達統計上 10%的邊際顯著性，
這個結果與本研究提出的「利益一致假說」和「昂貴的外部籌資假說」之預期方 向相符，亦即如果企業超額現金的持有是為了降低在面臨短期資金需求時，將非 現金的流動資產變現產生的交易成本，因為交易成本的節省對企業獲利能力有正 向的提升，也符合股東利益，所以股票市場會給予正向的回應；而如果企業進行 租稅策略活動的安排，節省租稅繳納而產生的超額現金持有是基於「預防動機」
考量，將這部分的現金保留作為日後資本支出、研究發展支出、具獲利性可行方 案的投資等，以減少屆時資金不足必須承擔昂貴的資金成本以舉債或發行權益證 券籌集資金，則股票市場報酬率也會給予正向的回應。
在第二組以財稅所得差異指標作為租稅規避的代理變數模型中，財稅所得差 異(BTD)的迴歸係數為正值，且達統計上 5%的顯著性，顯示當企業的正向財稅所 得差異愈高時，股票資本市場愈會給予正向的超額權益報酬作為回應；而 BTD
×∆XCash 的迴歸係數為負值，且達統計上 10%的邊際顯著性，顯示股票市場投資 者可能認為企業將財稅所得差異節省下來的超額現金變動數，受到債務契約的限
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制性條款之約束而無法發放股利給股東，或者公司為了避免違反債務契約的加速 條款，而將現金優先用於償還負債，使得能發放給股東的股利比股東預期的減少 甚至為零，因此股票資本市場投資者會修正預期的投資報酬率，使超額權益報酬 (XR)與 BTD × ∆XCash 有負向關聯性，支持本研究「昂貴的契約假說」之推論。
在第三組以積極性租稅規避指標作為租稅規避的代理變數模型中，DTAX、
DTAX_JDA、DTAX_MJDA、DTAX_KJDA 與 DTAX_KMJDA 的迴歸係數皆為正值，
且達統計上1%的顯著性，顯示不論採用總應計數，或是以 Jones (1991)、Dechow (1995)，甚至是 Kothari et al. (2005)所提出，依績效配對計算的裁決性應計數衡量 方法，將裁決性應計數從BTD 變數中的排除後，股票市場的超額權益報酬率會正 向回應企業運用更多永久性財稅所得差異減少租稅負擔的策略；但若將這些積極 性租稅規避指標分別與超額現金持有變動數相乘，則發現DTAX_JDA × ∆XCash、 DTAX_MJDA × ∆XCash、DTAX_KJDA 與 DTAX_KMJDA × ∆XCash 的迴歸係數皆 為負，且達統計 10%以上的顯著性，同樣也支持本研究「昂貴的契約假說」之推 論。
最後，以避稅可能性指標作為租稅規避的代理變數時，SHELTER_JDA、 SHELTER_MJDA、SHELTER_KJDA 與 SHELTER_KMJDA 的迴歸係數皆為負值，
且達統計上1%的顯著性，這可能是因為當 SHELTER 的數值愈大時，代表愈有可 能進行避稅活動，但被稅務機關查稅的可能性也隨之升高，所以股票市場的超額 權益報酬率會有負向回應。另外，將這些積極性租稅規避指標分別與超額現金持 有變動數相乘，則發現SHELTER_JDA × ∆XCash、SHELTER_MJDA × ∆XCash、 SHELTER_KJDA× ∆XCash 與 SHELTER_KMJDA × ∆XCash 的迴歸係數都未達統計 上的顯著水準。
在控制變數方面，除了避稅可能性（SHELTER Model (1)～(4)）外，各組的超 額現金持有變動數(∆XCash)皆為負值，且達統計 5%以上的顯著性，顯示因為超額
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現金的概念是公司持有多於最適現金部位的現金，但過多的超額現金反而增加持 有成本，故當本期超額現金較上期增加時，股票資本市場投資者乃視為是現金資 產使用效益不彰的負面消息，而給予負向超額權益報酬作為回應。
各組的稅前財務所得變動數(∆E)皆為正值，且達統計上 1%的顯著性，顯示當 本期的稅前盈餘高於上期時，股票資本市場投資者會給予正向的肯定，因此發現 超額權益報酬(XR)與∆E 具有正向關聯性。
各組的淨資產變動數(∆NA)皆為正值，且達統計上 1%的顯著性，顯示當企業 扣除現金與短期投資後的資產總額較上期增加時，代表公司規模隨之擴大，因此 對股票資本市場投資者而言是項正面的訊息，故XR 與∆NA 具有正向關聯性。
除了避稅可能性（SHELTER Model (1)～(4)）外，各組的研究發展支出(∆RD) 皆為負值，且達統計 10%以上的顯著性，顯示雖然研究發展支出的投資有助於公 司提升產業競爭力，但是這方面的投資往往無法立竿見影，而且具有高度收益不 確定性與風險性，因此當公司本期研究發展支出投入的金額較上期增加時，股票 資本市場投資者會給予負向超額權益報酬作為回應。
最後，利息費用變動數(∆I)在每一個迴歸模型的係數皆為負值，且達統計上 1%的顯著性，顯示當公司本期利息費用較上期增加，代表公司將會有更多的資源 流向債權人，此非股東所樂見，因此XR 與∆I 具有負向關聯性；而長期負債比率(L) 在每一個迴歸模型的係數皆為正值，亦達統計上1%的顯著性，代表當公司透過舉 債籌集資金時，因為可以藉以改善權益代理問題，所以XR 與 L 具有正向關聯性。
相反地，普通股股利變動數(∆D)在各個迴歸模型的係數都為正值，且達統計上 1%
的顯著性，顯示當公司發放愈多的普通股股利給股東時，因為有助於提升股東的 財富，且與股東利益一致，故股票資本市場投資者會給予正向的超額權益報酬回 應之。
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(0.006) (0.006) (0.005) 超額現金持有變動數(∆XCash) -0.020** -0.026*** -0.018**
(0.010) (0.009) (0.008 ) 稅前財務所得變動數(∆E) 0.402*** 0.400*** 0.391***
(0.028) (0.027) (0.028) 淨資產變動數(∆NA) 0.175*** 0.181*** 0.169***
(0.015) (0.015) (0.016) 研究發展支出(∆RD) -0.893* -0.871* -1.073**
(0.492) (0.492) (0.501) 利息費用變動數(∆I) -6.061*** -6.068*** -6.054***
(0.496) (0.496) (0.496) 普通股股利變動數(∆D) 3.981*** 3.860*** 3.908***
(0.133) (0.135) (0.134) 前期超額現金持有(XCasht-1) 0.019*** 0.021*** 0.020***
(0.006) (0.006) (0.006) 長期負債比率(L) 0.173*** 0.168*** 0.175***
(0.014) (0.014) (0.014) 淨新增籌資金額(NF) 0.009 0.002 0.011
(0.031) (0.031) (0.032)
XCash
t-1 × ∆XCash -0.004 -0.004 -0.004 (0.007) (0.007) (0.007)L × ∆XCash 0.057
** 0.062*** 0.050**(0.023) (0.023) (0.023)
會計有效稅率(GAAP ETR) 0.039