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二、超額權益報酬與租稅規避所節省的超額現金持有
為了瞭解股票資本市場對於企業因為租稅規避所產生的超額現金持有的邊際 價值之回應，本研究第二個研究議題乃參考Faulkender and Wang (2006)所推導並 提出的模型，將原模型中現金與短期投資期初餘額以及現金與短期投資變動數改 以超額現金持有期初餘額(XCash)及超額現金持有變動數(∆XCash)取代，建構研究 模型如下第(6)式：
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(6)
第(6)式下標 i 表示個別公司樣本；t 係年度別。估計式所使用的變數定義如下：
r = 股票年報酬率，以已調整除權息之股票年收盤價衡量之。
R = 投資組合報酬率，乃根據 Fama and French (1993)的定義，先 同時依公司規模與淨值市價比將我國上市上櫃公司拆分成二 十五個投資組合，再分年計算各組之年平均股票報酬率。公 司規模是以權益市值衡量之；淨值市價比是以普通股帳面金 額除以權益市值衡量之。
∆XCash = 超額現金持有變動數，以期末超額現金持有變動數餘額減期 初餘額衡量之。超額現金持有係根據Frésard and Salva (2010) 的定義推算之，其計算方法詳第(2.1)式與第(2.2)式之說明。
M = 權益市值，以未調整除權息之股票年收盤價乘以流通在外普 通股股數衡量之。
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∆E = 稅前財務所得變動數，以本期稅前財務所得減上期稅前財務 所得衡量之。
∆NA = 淨資產變動數，以期末總資產減現金與短期投資後的餘額減 期初餘額衡量之。
∆RD = 研究發展支出，以本期研究發展支出減上期研究發展支出衡 量之。若有缺漏值，則將其設定為0。
∆I = 利息費用變動數，以本期利息費用減上期利息費用衡量之。
∆D = 普通股股利變動數，以本期發放的普通股股利數減上期發放 的普通股股利衡量之。
L = 長期負債比率，以一年內到期之長期負債加長期負債的合計 數衡量之。
NF = 淨新增籌資金額，以現金增資減庫藏股票增（減）加長期借 款新增（償還）加公司債發行（債償）金額的合計數衡量之。
Tax Avoidance = 租稅規避，變數定義詳以上第(1)式之說明。
以上所有變數，除了GAAP ETR、Cash ETR 與權益市值外，都根據以民國 100 年為基期的消費者物價指數做調整，藉以消除通貨膨脹影響因素。為了避免極端 值(outlier)影響研究結果，所有變數採 winsorized 方法，將小於第一分位值及大於 第九十九分位值之變數的極端值，也都分別改以第一分位值及第九十九分位值設 定之。
第(6)式迴歸模型的應變數(dependent variable)是根據 Fama and French (1993) 的定義，先將我國上市櫃公司依公司規模與淨值市價比(book to market)各分五組，
形成二十五個公司規模兼淨值市價比的投資組合(size-B/M portfolios)，再分年計算 各組之年股票平均報酬率，最後定義各年度各樣本公司的股票年報酬率(r)與所對 應到的投資組合之年股票平均報酬率(R)為超額權益報酬(excess equity returns)。
第(6)式模型裡，租稅規避(Tax Avoidance)的係數(θ12)可用於觀察租稅規避對超 額權益報酬(excess equity returns)的直接影響，而租稅規避與超額現金持有交乘項 (Tax Avoidance × ∆XCash)的係數(θ13)，則是衡量租稅規避對超額現金持有的邊際價 值之影響，也是檢測本文第二項研究議題時，所關心的主要變數。
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對於企業採行租稅規避策略以節省當期所得稅負擔，股票市場投資者會如何 回應呢？根據「股利折現模式」(dividend discount model)」，即第(7.1)式：
(7.1)
第(7.1)式下標 t 係年度別。估計式所使用的變數定義如下：
P = 普通股股票價格。
D = 期末股利金額。
k = 普通股必要報酬率。
假設股利以 固定成長，即 ，而且 ，則可
將股利折現模式簡化為Gordon dividend growth model，即第(7.2)式：
(7.2)
重新整理第(7.2)式，可以推得普通股必要報酬率( )如第(7.3)式：
(7.3)
至於股利成長率 的計算，則可以第(7.4)式 求算之：
(7.4)
21 當盈餘沒有全數被當作股利發放而保留部分於公司時：
明年度盈餘＝今年度盈餘＋今年度保留盈餘 保留盈餘報酬率
明年度盈餘
今年度盈餘＝今年度盈餘
今年度盈餘＋ 今年度保留盈餘
今年度盈餘 保留盈餘報酬率
保留比率 保留盈餘報酬率
假設盈餘未以股利形式發放，可用於「報酬率相當於股東權益報酬率」的機會上，則：
這裡的d 定義為股利支付率；ROE 則是(稅後淨利－特別股股利)÷普通股權益。
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當企業透過租稅規避減少當期所得稅費用之現金流出時，也同時增加當期稅 後淨利，並提升股東權益報酬率(Return On Equity, ROE)，而根據第(7.4)式的結果，
股利成長率 將隨著 ROE 的增加而上升，再依第(7.3)式的推論，普通股必要報 酬率( )也會隨著股利成長率 的上升而提高。
據此，本研究認為，如果企業因為租稅規劃的運用而減輕租稅負擔（以GAAP ETR 及 Cash ETR 為代理變數）時，預期股東能獲取較高的投資報酬率，故超額權 益報酬(excess equity returns)與租稅負擔為負向關聯性（θ12＜0）；而當企業的財稅 所得差異(以 BTD 為代理變數)愈大、從事愈多的積極性租稅規避活動(以 DTAX、
DTAX_JDA、DTAX_MJDA、DTAX_KJDA、DTAX_KMJDA 為代理變數)，或者避稅 可 能 性 愈 高 （ 以 SHELTER_JDA 、 SHELTER_MJDA 、 SHELTER_KJDA 、 SHELTER_KMJDA 為代理變數)，愈能減少企業租稅成本，使股東能享有較高的投 資報酬率，故超額權益報酬與財稅所得差異、積極性租稅規避或避稅可能性會有 正向關聯性（θ12＞0）。
其次，對於企業採行租稅規避策略所節省的超額現金流出，股票市場投資者 對其邊際價值會如何回應呢？Liu and Mauer (2011)探討「企業現金持有與執行長 薪酬誘因」的研究時，提出三個假說，分別為「一致性假說」(alignment hypothesis)，
認為透過以權益為基礎的薪酬給付，可以使風險趨避且傾向低度投資的管理者願 意從事較具風險性的投資，因為現金轉用於投資，所以企業現金持有與執行長的 財富相對於公司股價波動(vega)之間具有負向關聯性；「昂貴的外部籌資假說」
(costly external finance hypothesis)，認為如果所增加的現金將預留以降低日後資金 不足必須對外籌資的可能性，則企業現金持有與vega 之間具有正向關聯性，且股 票市場投資者會對因 vega 而增加持有之現金的邊際價值有正向的超額報酬回應；
「昂貴的契約假說」(costly contracting hypothesis)，認為債權人會透過債務條款限 制管理者從事過度風險投資而導致流動性不足，故企業現金持有與vega 之間具有
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正向關聯性，惟股票市場投資者對於因vega 而增加持有之現金的邊際價值會有負 向的超額報酬回應之。
本文第二個所欲探討的研究主題是股票資本市場對於企業因為租稅規劃所產 生的超額現金持有之邊際價值的反應，所以參考Liu and Mauer (2011)的假說推論，
並且根據企業現金持有理論，將企業對於因為租稅規劃所產生的超額現金持有運 用方式，提出以下三個假說：
(一) 利益一致假說(Alignment hypothesis)
根據企業現金持有理論，在「交易成本」的考量下，企業為了避免當現金不 足以支付營運活動中的各項給付時，必須被迫以較高的交易成本將流動資產變現 的麻煩，會傾向握有較多的現金在手邊（如：Baumol 1952; Miller and Orr 1966;
Mulligan 1997）。
本研究認為企業如果基於交易成本考量而建立更多現金持有部位，以作為日 後資金缺口的避險(hedge)，因為交易成本的節省對企業獲利能力會有正向貢獻，
使得股東預期能獲配更多股利，在股利折現模型下，股東期望的投資報酬率( )將 因此而隨之上升。所以若投資者能洞悉企業將運用租稅策略節省的現金作為此用 途時，本文預期股東除了對於租稅規避所節省的當期所得稅費用會有正向的超額 權益報酬回應外（反應於第(6)式模型裡的 θ12），對於企業將租稅規避所節省的超 額現金用於降低交易成本之意圖，應該也會給予正面的回應，因此本文預期超額 權益報酬與租稅規避產生的超額現金持有之邊際價值具有正向關聯性（θ13＞0）。
(二) 昂貴的外部籌資假說(Costly External Finance Hypothesis)
根據企業現金持有理論，企業為了應付在營運過程中面臨的突發或危急事件，
造成短期內可能出現的大筆的現金需求，會基於「預防動機」的考量，在平日手
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邊現金較寬裕的時候即預留緩衝資金，避免危機事件發生時必須承擔較高的資金 成本對外尋求資金援助。此外，企業也可能擔心日後遇到具獲利可行性投資方案 出現時，卻苦於自有資金不足而必須忍痛放棄投資機會，或者是得選擇資金成本 昂貴的借款或公司債募集資金，亦或是以需承擔股票發行成本與日後支付股利壓 力的現金增資，填補投資資金缺口，因此有較高的誘因預先儲備現金，以作為日 後投資方案資金的溢注，以免昂貴的資金成本稀釋原有的投資報酬率（如：Opler et al. 1999; Almeida 2004; Han and Qiu 2007; Acharya et al. 2007; Harford et al. 2008;
Kim and Weisbach 2008; Bates et al. 2009; McLean 2011）。
本研究認為企業如果基於預防動機考量而預先儲備現金，此將可節省日後出 現資金缺口時，對外募集資金所需承擔的昂貴資金成本，由於資金成本的節省對 於企業獲利能力會有正向貢獻，使得股東預期能獲配更多股利，在股利折現模型 之下，股東期望的投資報酬率( )將因此而隨之上升。所以若投資者能洞悉企業將 運用租稅策略節省的現金作為此用途時，本文預期股東除了對於租稅規避所節省 的當期所得稅費用會有正向的超額權益報酬回應外（反應於第(6)式模型裡的 θ12）， 對於企業將租稅規避所節省的超額現金用於降低潛在昂貴資金成本之意圖，應該 也會給予正面的回應，因此本文預期超額權益報酬與租稅規避產生的超額現金持 有之邊際價值具有正向關聯性（θ13＞0）。
(三) 昂貴的契約假說(Costly Contracting Hypothesis)
根據企業現金持有理論，在Jensen (1986)所提出的「自由現金流量」觀點下，
透過舉債融資可以約束企業經營者濫用自由現金流量，因此有助於改善企業的權 益代理問題，但舉債經營卻也可能誘發股東或經營者採取自利策略，例如，在公 司負債比率偏高時，仍然選擇發放現金股利給股東或者執行庫藏股收購，而不是 將這些現金用於清償與債權人的借款；又或者公司可能未經債權人同意，恣意擴