第一章 緒論
第四節 公開收購中之股東壓迫現象及其影響
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在公開收購交易中，目標公司股東表面上是出售持股，但事實上如果收購成 功，卻是連同公司控制權一起出售。因此，其決策應該不僅是考量股份出售而已，
而應如同上述一人公司出售股份的情形，將公司控制權的移轉納入決策時的考慮 因素。理論上，既然同屬控制權轉讓之交易，目標公司股東對於應賣與否的決定 依據，應該是與一人公司的股東相同。蓋兩者各自與公司的利害關係雖有極大的 差異，但如果撇開交易對個人利益的影響不談，僅就交易本身的經濟效益作考 量，則不論是單一股東公司或股權分散的公司的情形，股東面臨出售公司控制權 時，應以收購價格是否高於公司應有的價值(不一定等於市場價值)為決定依據。
如果收購價格較高，股東應該出售股份。相反地，如果公司應有的價值較高，則 應該選擇繼續持有股份58。
綜上所述，公開收購交易作為控制權交易之工具，如要確保交易結果可以使 公司資產獲得較有效率的利用，而增進社會整體的經濟效益，應該保障公開收購 之結果係由目標公司股東於公平交易下所作成，才能確保控制權市場的自由競爭 機制發揮作用。而目標公司股東於公平交易下所作成的決策，應為只有大部分股 東均認為收購價格高於公司價值時，目標公司才應該被收購，而這樣的結果對於 股東與社會才是最有利益的59。
第四節 公開收購中之股東壓迫現象及其影響
98 Harv. L. Rev. 1695, 1701-1702(1985)。
58 Id. at 1700-1703。
59 See Lucia Arye Bebchuk, The Pressure to Tender: An Analysis and a Proposed Remedy, Del. J. Corp.
L. 911, 911-912 (1987).
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第一項 公開收購中的股東壓迫現象
在公開收購交易中，公開收購人可能利用公開收購交易的特性與不公平的收 購條件，迫使股東應賣其股份。股東面對這樣的收購要約，雖然認為收購價格不 公平，但考量未應賣可能造成更大的損失，只能被迫應賣。以上公開收購交易中 發生迫使目標公司股東於不利條件下應賣的現象，國外學者通稱為股東壓迫現象
60。
早期公開收購實務中，公開收購人利用各種不同的收購手段，例如未提供收 購資訊、短期間收購、先應賣先收購等，迫使受要約人在資訊不足與時間急迫的 情形下，倉促地作成應賣的決策，造成股東壓迫的效果。後來，英、美各國紛紛 制訂公開收購規範，解決上述股東壓迫的問題，保障目標公司股東交易上的公平。
惟實務上隨即又利用公開收購交易的特性，發展出更具壓迫性的收購手段，
使目標公司股東無法避免股東壓迫的威脅。例如美國公開收購實務於威廉斯法通 過後，公開收購人於 1970 年代與 1980 年代早期，通常採用兩階段收購(two-tier tender offer)的技巧壓迫股東應賣其股份。所謂兩階段收購，係指收購人於第一階 段僅收購目標公司 51%的股份，並宣布於公開收購成功後，將以低於公開收購價 格的對價合併目標公司61。並於第二階段以現金為對價合併目標公司，收買其餘 股東之股份。於面對兩階段收購之情形時，受要約股東將面臨應賣與否都不利的 窘境。因為如果收購價格不合理，其應該拒絕應賣，但如果不應賣而其他股東應 賣導致收購成功，其股份僅能於第二階段合併時獲得低於收購價格的對價，顯然 更為不利。因此，其最有利方式應是應賣其股份，而被迫於第一階段公開收購中 參加應賣。
60 See Stephen Kenyon-Slade, supra note 3, at 50-58; John C. Coffee, Jr. and Joel Seligman, Securities Regulation, Cases and Materials, (Foundation Press, 9th Ed., 2003), at 741-743; Lucian Arye Bebchuk, supra note 54, at 1696-1697.
61 See John C. Coffee, Jr. and Joel Seligman, supra note 60, at 742.
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與公開市場進行股份交易或向股東私下協議購買股份比較，股東於公開收購 交易中較易遭受不公平對待，而被迫作成應賣的決定。蓋於公開市場購入股份的 情形，公開收購人與出售股份的股東係依證券市場的交易規則進行交易，股價透 過市場的供需法則決定，因此，於證券市場的交易機制下，公開收購人與股東處 於對等的交易地位，雙方均受相同的交易保障。而於公開收購人向股東協議購買 的情形，在一對一的股份買賣中交易中，交易對價與條件均由雙方議定，股東得 任意拒絕不公平的交易而保障自己權益。然而，於公開收購交易中，上述確保股 份公平交易的機制都不存在。首先，公開收購的股份買賣交易並非透過證券市場 完成，不受證券市場交易機制的保護；其次，公開收購要約由公開收購人單方面 訂定，受要約人只有接受與否的選擇，對於收購條件並無協議的空間；最後，也 是造成股東缺乏保障的主要原因，公開收購人往往利用公開收購中，目標公司股 東無法互相聯絡、集體行動的特性，以及特殊的收購技巧，迫使股東應賣股份。
第二項 早期公開收購實務與股東壓迫問題
第一款 美國早期公開收購實務
公開收購在英國最早被應用於 1950 年代，在美國則為 1960 年代。公開收購 可以繞過目標公司董事會，使公開收購人可以直接向其股東發出購買股份之要 約，因此，公開收購就成為敵意併購最有效的工具。在交換收購( exchange offer )62 中，公開收購人以發行股份或其他證券作為收購對價，用以交換目標公司之股
62 交換收購係指公開收購人以其自己所發行的證券或債券作為對價，收購他公司股份的收購方 式。參閱 Stephen Kenyon-Slade, supra note 3, at 13-15。我國公開收購公開發行公司有價證券管 理辦法第 8 條規定，「公開收購之對價除現金外，應以下列範圍為限：一、已在證券交易所上 市或於證券商營業處所買賣之國內有價證券；外國有價證券之範圍由本會另定之。二、公開 收購人為公開發行公司者，其募集發行之股票或公司債；公開收購人為外國公司者，其募集 發行之股票或公司債之範圍由本會另定之。三、前款公開收購人之其他財產。」允許公開收 購人以自已發行之股票或公司債為收購對價。
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―Saturday Night Special‖，即指公開收購人無預期地發動公開收購，且收購期間 於極短時間內就結束，可能只存續一個周末64，迫使股東被須於在短期間內立即
63 See Stephen Kenyon-Slade, supra note 3, at 51.
64 See Louis Loss and Josl Seligman, Fundamental of Securities Regulation, (Aspen Law & Business, 5th Ed., 1995), at 500; Richard A Booth, The Problem With Federal Tender Offer Law, 77 Cal. L.
Rev. 707, at 711 (1989).
65 See Barbara J. Thomas, Securities Regulation – Effectiveness of Withdrawal of a Cash Tender Offer, 62 Temp. L. Rev. 1033, at 1041 (1989)
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購手段，減少目標公司董事會或其他競爭公開收購人阻擾之機會，以提高收購成 功的機會。
第二款 美國威廉斯法
在美國威廉斯法制訂以前，面對公開收購人的各種收購技巧，目標公司股東 常常在缺乏資訊的情況下，被迫於極短時間內作成應賣與否的決定。為確保投資 人充分獲得公開收購的資訊，同時也提供股東可以審慎評估公開收購條件，且在 不受壓迫的情形下作成理性決策的機會，美國威廉斯法於 1968 年制訂，對於公 開收購予以規範。
對於公開收購的規範，美國威廉斯法除維持證券交易法上的公開原則外，並 對於公開收購採實質規範，包括最短收購期間限制、撤銷應賣權、比例收購等66， 以保障目標公司股東之權益。其中公開原則的規範，要求公開收購人公開收購的 資訊，使目標公司股東免於盲目地作成決定。最短收購期間的規定，使受要約的 股東有充足的時間，可以研究公開收購資料及評估收購條件，避免股東被迫於倉 促的情形下作成決策的壓力，且讓目標公司有時間實施防衛措施，亦使其他人有 時間安排競爭收購，促進控制權市場的自由競爭。又比例收購的規定，要求公開 收購人對於收購期間應賣的所有股東，應依其應賣股份的數量依同一比例購買，
禁止以「先應賣先收購」的方式購買股份，可消除股東必須儘速應賣的壓力。此 外，規定應賣股東於收購期間屆滿前有撤銷應賣的權利，不僅使股東於應賣後有 重新考慮應賣與否，或向其他競爭公開收購人應賣的機會。同時，避免部分股東 已應賣的情形會影響第三者競爭收購的意願，而妨礙併購市場的自由競爭機制
67。
66 See John C. Coffee, Jr. and Joel Seligman, supra note 66, at 781.
67 股東雖然已經應賣，但公開收購人如有設定其他收購條件，例如約定最低應賣股份數量作為 其收購條件，則於收購條件成就前，公開收購人對於應賣的股東並無購買股份的義務，如果
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第三項 部份收購與股東壓迫問題 第一款 部分收購的意義
部分收購( partial offer )，係指公開收購人向目標公司的所有股東發出購買股 份的要約，但要約中訂明僅收購一定數量的股份。例如公開收購人訂明僅收購 51%之目標公司股份，當目標公司的所有股東都應賣時，公開收購人僅負購買其 中 51%股份的義務。如上所述，為避免收購人於實行部分收購時，對於應賣的股 東採「先應賣先收購」的方式購買股份，而壓迫股東儘速應賣，我國與美國公開 收購的規範，均規定於部分收購的情形，如應賣的股份超過收購預計收購的股份 數量，應對於應賣的股東依同一比例購買68。
由於部分收購會對目標公司股東造成股東壓迫的效果，是否予以禁止，各國 立法例有不同規範。美國允許採行部分收購，而英國則嚴格限制部分收購。英國 法規定採行部分公開收購人，應先取得「收購與合併委員會」( the Panel on Takeovers and Mergers )同意後，始得為之69。依我國證券交易法第 43 條之 2 第 1 項規定，禁止公開收購人降低預定公開收購有價證券的數量，由此觀之，我國允 許公開收購人於公開收購時預定收購數量。因此，我國公開收購制度亦不禁止部 分收購。
禁止其撤銷應賣，可能過度限制其權利。又於收購期間可能有其他競爭公開收購人出現，如 不許已應賣的股東撤銷其應賣，股東就喪失對收購條件可能較優渥的競爭收購應賣的機會，
禁止其撤銷應賣，可能過度限制其權利。又於收購期間可能有其他競爭公開收購人出現，如 不許已應賣的股東撤銷其應賣，股東就喪失對收購條件可能較優渥的競爭收購應賣的機會，