第一章 緒論
第四節 我國公開收購實務案例－勇德國際併購復盛案
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第四節 我國公開收購實務案例－勇德國際併購復盛案
本案為國外著名私募基金「橡樹資本有限公司」( Oaktree Capital Management, LLC；以下稱橡樹資本)透過其百分之百持股的子公司－勇德國際股份有限公司 (以下稱勇德國際)，以兩階段收購方式併購我國復盛股份有限公司(以下稱復盛公 司)的案例。
一、背景事實
橡樹資本有限公司成立於 1995 年153，總部位於加州洛杉磯，為國外著名的 私募股權基金公司。為併購我國復盛公司，該公司於台灣設立百分之百持股的子 公司－勇德國際，作為公開收購的主體。復盛公司屬我國上市公司，為全球第一 大高爾夫球桿頭製造商，其董事長為李後藤。董事長及其家族成員於公開收購前 合計約持有 46%，為該公司之主要股東。
本併購案係由復盛公司董事長與橡樹資本共同主導。依公開收購說明書之說 明，復盛公司董事長李後藤及其家族成員已同意將其持有約 46.8%復盛公司之股 權，於公開收購期間應賣與勇德國際，並將所得大部分資金與橡樹資本旗下的基 金，以相同認購價格共同投資於持有勇德國際 100%股權的控股公司( Valiant APO
153 該公司在紐約、史坦福德、東京、新加坡、香港 、北京、倫敦、法蘭克福及盧森堡均設有辦 公室，目前僱用超過 360 名員工。橡樹資本為一獨立的投資公司，旗下管理資產規模高達 400 億美元。該公司的投資範圍包含私募基金、不動產、亞洲與新興市場股票及利基性債券市場。
橡樹資本的機構投資客戶包括了財星前 100 大企業、大型退休基金、私人基金會、大學基金 以及高資產價值投資人等。
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Holdings, Ltd. )。同時，未來李氏家族在該控股公司的持股比率仍將維持在約 46.8%。本交易完成後，李後藤先生並將繼續擔任合併後存續公司之董事長，而 復盛之原經營團隊也將留任。
本併購案之目的，依公開收購說明書之記載，主要是為了引進世界級的營運 與管理方式，並以區域型或跨國型併購方式，擴大營運規模，提升競爭力，使目 標公司轉型為真正的國際企業。
二、併購過程
2007 年 5 月 9 日，勇德國際宣布計劃以每股 37.5 元公開收購復盛公司所有 流通在外的股票。惟以收購達最低收購數量 384,478,000 股(即復盛公司已發行股 份之 51%)為完成公開收購的條件。其公開收購價格相較於復盛公司在台灣證交 所過去 30 天的平均收盤價，溢價約為 15.7%。收購期間自 2007 年 5 月 9 日至 2007 年 6 月 27 日，為期 50 天。同時宣布在公開收購完成後，勇德國際將以公開收購 價格為對價，現金合併復盛公司，並以勇德國際為存續公司。復盛司將因合併而 消滅，並自台灣證交所下市。本次公開收購交易總收購價格約為新台幣 283 億元。
2007 年 07 月 25 日，復盛公司公告公開收購期限已屆滿，參與應賣之股數 合計 650,131,268 股，佔復盛公司全部已發行股份之 86.24%，已達最低收購門檻。
完成收購後，勇德國際共計持有復盛公司 86.24%。隨後，復盛公司於 2007 年 9 月 26 日召開股東臨時會，通過於勇德國際進行合併，以現金每股 34.5 元合併對 價154，並以勇德國際為存續公司，復盛公司為消滅公司。合併基準日訂為 2008
154 勇德國際公告將於公開收購完成後，以等同於公開收購價格之對價，合併復盛公司，所以合 併對價原本應為每股 37.5 元。惟復盛公司於合併前已辦理除權息，故其合併價格亦隨之調整。
因此，每股 34.5 元的現金合併對價並未違反其公告的內容。
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年 1 月 1 日，同時也是復盛終止上市日期155。
三、本案檢討
本併購案即為典型的兩階段收購，勇德國際於第一階段先對復盛公司進行公 開收購，並以取得復盛公司 51%之股權為其收購條件。於公開收購完成後，勇德 國際隨即以現金為對價合併復盛公司，合併後復盛公司消滅，於公開收購中未應 賣之股東取得現金合併對價，且其持股歸於消滅。
於本併購中，勇德國際並非對復盛公司實施部分收購，而係於公開收購中發 出收購復盛公司全部股份的要約。惟為確保收購完成後，能取得公司控制權，以 便進行下一步的併購，遂以收購股數達復盛公司 51%之股權為完成收購之條件。
由於勇德國際採全部收購之方式，對於所有應賣股東均有收購股份之義務，因此 復盛股東於此公開收購中，不必擔心無參與應賣的機會。惟如前所述，即使是全 部收購，仍會有股東壓迫的問題存在。於本併購案中，如有股東認為每股 37.5 元的收購價格不合理，或其想繼續投資復盛公司，可能不願意應賣。但其不應賣 的結果，可能是於後來的合併中被逐出公司，其個人的拒絕收購要約並無效用。
於此種情況下，原本不願意應賣的股東可能亦會參與應賣。
本併購案之結果，於第一階段公開收購中，應賣的股份共計達復盛公司 86.24%之股權，其餘 13.76%未應賣的股份，則於第二階段中被逐出公司。由於 本併購案中，第二階段現金逐出合併之對價與公開收購價格實質上相等，對於復 盛股東之壓迫情形較輕。惟對於不願意應賣的股東而言，復盛公司董事長及其家
155 楊玟欣，＜復盛確定下市 經營團隊不變＞，2007 年 9 月 27 日工商時報。
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族所持有 46.8%股權，於公開收購前已對勇德國際承諾應賣，使公開收購案幾乎 已經成功，如選擇不應賣，亦將於第二階段中被逐出公司。因此，於此情形下，
復盛公司之股東終究無法繼續持有股份，則參與應賣，提早取得對價，似乎較為 有利。因此，只能接受公開收購要約。
綜上所述，於勇德國際公開收購復盛公司案中，勇德國際雖承諾於收購成功 後，將以公開收購的價格合併復盛公司，稍可減輕復盛公司股東之應賣的壓力。
惟以整個併購案考量，縱其不願意應賣，也會被以現與逐出合併的方式逐出公 司，故股東通常會於公開收購中被迫應賣。因此，於公開收購實務上，確實存在 股東壓迫的問題。