第一章 緒論
第二節 控制權交易概述
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題，迫使目標公司於不公平的收購價格下應賣其持股，不僅扭曲了股東應有的決 定，更影響了公開收購的結果，使得藉由公開收購移轉公司控制權的交易機制遭 受破壞，而有予以檢討與規範的必要。以下先就公司控制權交易的功能作說明，
再探討公開收購交易中的股東壓迫現象與其原因，作為研究相關解決方案的基 礎。
第二節 控制權交易概述
第一項 控制權交易與控制權市場
「控制權交易」( transactions in corporate control )係指第三人透過合併、收購 等方式，取得目標公司多數股權並掌握公司經營權的交易47。而「控制權市場」
( market for corporate control )係指參與者透過控制權交易，以爭取公司控制權所 形成的市場。
控制權市場的概念是由 Henry Mannef 教授於 1965 年首先提出48。其認為在 公司所有與經營分離之情形下，股東雖然是公司的所有人，但公司營運實際上是 由管理階層所負責。由於管理階層之利益來自於經營公司之報酬，而股東之利益 則來自於公司之獲利狀況，二者間的利益並非完成一致，因此，管理階層可能為 了獲取高額的報酬，而犧牲了股東的利益，此即為公司所有與經營分離下所產生
47 參閱 John C. Coffee, Jr., Regulating the Market For Corporate Control: A Critical Assessment of the Tender Offer‘s Role in Corporate Governance, 84 Colum. L. Rev. 1145, 1152-1153 (1984)；萊納.克 拉克曼等著(劉俊海、徐海燕等譯)，公司法剖析：比較與功能的視角，北京出版社，2007 年 8 月，頁 188-191；周行一主持，公司治理研究報告第 4 冊，社團法人中華公司治理協會，自版，
2003 年，頁 197。
48 See John C. Coffee, Jr., Id., at 1152-1153。
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之代理成本。雖然法律制度與公司內部監督機制均致力於解決上述代理成本，但 透過控制權市場，由第三人發動敵意併購取得公司控制權，撤換沒有效率或違反 忠實義務的管理階層，為最有效的外部監督機制49。因此，在公司所有與經營分 離下，控制權市場可強化外部監督功能，避免經營階層為追求自己利益而犧牲公 司利益，減少代理成本。此外，一個有效率的控制權市場可以促進淘汰無效率的 管理階層，使公司控制權由更有效率的新管理階層經營，增進營運效益，在促進 社會資源的利用更有效率上，也發揮重要的功能50。
雖然 Henry Mannef 教授於 1965 年提出控制權市場概念時，係以敵意公開收 購為主要研究對象，而不及於收購、合併或其他控制權競爭51。且其僅將控制權 市場之功能，定位為懲罰不適任管理階層的外部監督機制。但隨著併購實務的發 展，取得公司經營權之目的已不再侷限於撤換不適任管理階層而已。為了創造併 購綜效的利益、擴大事業版圖、獲得高額報酬等併購目的，更是驅動公開收購人 取得目標公司經營權的主要動力。而控制權交易之方式也不限於敵意公開收購，
合意公開收購、合併、資產收購等併購交易，均會導致目標公司經營權之變動，
均屬控制權交易之範疇。
第二項 控制權溢價
控制權溢價( control premium )係指公開收購人為取得公司控制權，以高於市 價的價格，向目標公司購買足以掌握公司控制權的股份，其收購價格與市價間的
49 See Roger J. Dennis, Two-tiered Tender Offers and Greenmail: Is New Legislation Needed? 19 Ga.
L. Rev. 281, 308-309 (1985)。另參閱 J.弗雷德.威斯通、馬克.L.米切爾及 J.哈羅德.馬爾赫林著，
接管、重組與公司治理，北京出版社，2006 年 2 月 4 版，頁 136-137。
50 See Roger J. Dennis, Id., at 283-284。
51 See John C. Coffee, Jr., supra note 47, note 14: Manne's focus was not specifically on hostile tender offers, which were then just beginning to become highly visible, but rather on acquisitions, mergers, and control contests generally。
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差額。公開收購人所以願意支付控制權溢價的原因，可從二方面觀之。首先，與 一般購買公司股份進行投資不同，公開收購人購入控制權股份，除可參與公司盈 餘的分配外，更可掌握公司的經營權，主導公司決策以增加公司或自己的利益。
另一方面，公開收購人取得控制權後，即可降低單純投資者時無法監督公司之投 資風險。
相 對 於 控 制 股 東 之 股 權 而 言 ， 其 餘 股 東 為 少 數 股 權 之 股 東 ( minority shareholder )，因其對於下列公司重要事項通常不具掌控權，因此其所持有的少 數股權，價值通常低於控制股東之股權52：
一、選舉董事、監察人及經理人。
二、選任主辦會計。
三、決定經理人之報酬及特別津貼。
四、制定公司經營策略。
五、決定併購與策略聯盟案。
六、決定公司重大投資案。
七、決定增資或減資案。
八、決定盈餘分配案。
九、決定重大融資案。
十、決定重大資產取得或處分案。
十一、決定何時解散與清算公司。
十二、決定公司股票是否公開發行或上市櫃(或下市櫃)。
根據 Mergerstat 所彙編「企業併購資料庫」( Mergerstat )53的統計資料顯示，
1991 年至 2000 年之所有產業的平均控制權溢價百分比如下：
52 參閱台灣金融研訓院，評價之控價與溢價(企業評價認證講義)，2007 年 5 月，頁 6-7，。
53 「企業併購資料庫( Mergerstat )」是 Mergerstat 所彙編之公開宣告併購交易的資料庫，其資料 包括價格趨勢、付款方式與其他財務資訊。其中最值得企業評價師參者的資料是公開收購人 為取得控制權所支付的溢價。參閱台灣金融研訓院，前註書，頁 11。
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年度 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 平 均 控
制 權 溢 價
35% 41% 39% 43% 45% 37% 37% 36% 46% 49%
第三項 控制權交易之經濟效益
在控制權交易中，公開收購人通常會支付大筆控制權溢價。例如於公開收購 時，公開收購人通常會以高於市價的價格收購目標公司的股份。又如企業合併，
於大企業併小企業，或被合併公司原有股東於合併後會退出公司經營之情形，其 合併對價通常會隱含控制權溢價，而公開收購人願意支付高額溢價的原因在於，
相信併購所帶來的效益會大於其所付出的成本，這種併購效益的創造正是控制權 交易所追求的目標。
有關併購效益產生之理論甚多，並無統一的看法。一般認為併購效益的產 生，有下列四種原因54：
一、撤換無效率的管理階層，增加公司價值
現任管理階層缺乏效率或其為攫取自己利益而犧牲公司利益，可能導 致公司價值降低，透過公司控制權的運作，由第三人取得控制權後，撤換 無效率的管理階層，可以提升公司營運效率，增加公司的價值。
二、創造經營綜效，增加公司利潤
54 See Gregory R. Andre, Tender Offers for Corporate Control: A Critical Analysis and Proposals for Reform, 12 Del. J. Corp. L. 865, 870-876 (1987)；Lucian Arye Bebchuk, The Case for Facilitating Competing Tender Offers, 95 Harv. L. Rev. 1028, 1030-1034 (1982)。
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透過企業併購，將收購公司與目標公司的各種資源整合在一起，創造 新市場或開發新產品，以增加公司利潤，發揮一加一大於二的效果。
三、擴大經營規模，提升整體經營效率
企業併購已成為現代企業擴大營運規模、提升經營效率的主要方法，
其模式包括同業垂直整合、水平整合、異業結合等，透過企業資源整合的 方式，將各公司的市場、產品、技術結合、互補，提升公司利潤。
四、使被低估的公司價值回復原本應有的價值
公司股份的價格是由市場決定，而公司股票的價格不一定等同於公司 真正價值。當公開收購人評估目標公司的應有價值高於其市場價格時，即 會收購目標公司，並於收購後改善公司狀況，俟公司價格等同或高於其真 正價值後予以出售獲利出場。近年來私募股權基金的併購模式之一，就是 在資本市場尋找股價被低估的公司，將其收購並重新改造後，以高價出 售，獲取高額報酬。
第四項 控制權交易的目標－公司資產配置效率最大化
第一款 資產配置最大效率化
一、個人行為與理性選擇
經濟學上認為人類的所有行為都是在面對不同選擇下所作成的決 策。例如選擇投資 A 公司而不是 B 公司、選擇繼續持有 A 公司股份或出 脫持股。為分析人類的行為，經濟學家以人類追求自利的本性為基礎，假 設每個人均為理性經濟人，面對選擇時，會以成本與效益分析各種決定，
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並作成對其最有利的選擇。這就是經濟學上個人行為之理性選擇( rational choice )，也是經濟學家分析人類行為的基礎55。在財產交易的情形，交易 雙方面對是否接受交易的決策，在理性選擇下，雙方應評估該筆交易對於 自已所帶來的利益與須付出的成本，如果利益大於成本，理性的經濟人就 會接受該項交易。否則，拒絕交易。於此情況下，每個人均以追求自已最 大的利益為目標作成決策，因此，理論上可認為每個人的決定都是對自已 最有利，也符合自已最大的經濟效益。僅管實際上個人決策有可能因非理 性考量或錯誤判斷而不具最大經濟效益，但一般認為，由個人自行決定是 最能符合其利益的機制。
二、社會整體經濟效益
在理性經濟人的假設下，個人所作的選擇都是對自己最大的經濟效 益，但對於社會整體經濟效益如何衡量，則有疑問。目前一般常用以了解 社會整體經濟效益的理論是「柏雷托效率」( Pareto efficiency )。其理論認 為由於社會整體是由社會上所有人所組成，因此社會整體的經濟效益的衡 量可以將所有人的經濟效益予以加總而得出，而社會整體之最大經濟效益 是「如果無法在不損及任何人的情形下，增加某些人的經濟效益時，就是 已經達到社會整體的最大經濟效益」56。
三、資產配置最大效率化
社會整體資產是有限的，一項資產用於某一種用途，就不能再被用於 其他的用途。因此，如果能將資產用於發揮最大效益的用途，顯然能增加
55 約瑟夫.E.斯蒂格利茨、卡爾.E.沃爾什，經濟學上冊，中國人民出版社，2005 年 7 月三版，頁 25-27。
56 參照王志誠，企業組織再造法制，元照出版社，2005 年 11 月，頁 10-11；劉彥皇，前揭註 31 文，頁 7-9。
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社會整體的經濟利益。在社會資產的配置上，應用上述「柏雷托效率」的 理論，社會整體的最佳經濟效益應是指，資產的配置已經達到「不管將資 產如何重新配置，都不能在不損害任何人的利益下，而增加某些人的利益 之情況」。反面而言，如果可以不損害任何人的利益，而透過資產重新配
社會整體的經濟利益。在社會資產的配置上，應用上述「柏雷托效率」的 理論，社會整體的最佳經濟效益應是指，資產的配置已經達到「不管將資 產如何重新配置，都不能在不損害任何人的利益下，而增加某些人的利益 之情況」。反面而言，如果可以不損害任何人的利益，而透過資產重新配