第一章 緒論
第五節 股東壓迫產生之原因
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第四款 兩階段收購的影響
兩階段收購對於目標公司股東所造成股東壓迫效果，與部分收購的情形相 同。面對不公平的收購價格，目標公司股東原本應該拒絕收購要約而繼續持有股 份。但是面對公開收購人第二階段可能以較低的合併對價合併目標公司，且由於 個別股東無法串聯其他股東共同拒絕收購要約，而無法得知其他股東的決定。因 此，其在考慮應賣與否時，即會擔心其他股東可能會應賣而使收購成功，將使其 持有股份只能接受較低的合併對價83。因此，為避免自己持股淪為此種不利狀 況，股東只能選擇應賣其股份，因而使其於不公平的收購價格下被迫應賣。此種 兩階段收購所產生股東壓迫效果，造成目標公司股東的決策受扭曲、收購對價的 不公平分配及資源分配的不效率84。
在兩階段收購中，造成目標公司股東應賣壓力的原因，為前後兩階段對於股 東的收購價格的差異。如果其價差愈大，則所造成的股東壓迫效果愈強。此外，
縱使公開收購人的第二階段合併對價與公開收購價格相等，由於未應賣的股東於 合併後才能獲得支付，股東亦會損失公開收購支付日至合併日期間的利息85，因 而亦會比於第一階段應賣不利。
第五節 股東壓迫產生之原因
關於公開收購中的股東壓迫問題，在美國實務與學術均引起廣泛的討論86， 而美國證管會的諮詢委員會( the Advisory Committee )為解決兩階段收購對於目 標公司股東所造成的股東壓迫問題，亦曾於 1984 年 6 月提出相關研究報告與修
83 See John C. Coffee, Jr. and Joel Seligman, supra note 60, at 742.
84 See Roger J. Dennis, supra note 47, at 320.
85 See John C. Coffee, Jr. and Joel Seligman, supra note 60, at 742.
86 See Lucia Arye Bebchuk, supra note 59, at 911-912.
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法建議87。其認為兩階段收購是從部分收購演變而來，因此股東壓迫問題的來源 是部分收購，並建議應對兩階段收購予以規範。但該項提議並未被證管會接受，
主要理由為證管會認為所有型態的公開收購都具有股東壓迫的成分，而諮詢委員 會並未說明兩階段收購之股東壓迫問題與其他型態收購的差異處，而有必要特別 規範的理由。由此觀之，美國證管會認為部分收購與兩階段收購對於目標公司股 東，確實會造成股東壓迫的效果，迫做其接受公開收購要約而出售其股份。同時 認為造成股東壓迫問題的主要原因為部分收購，至於兩階段收購的股東壓迫的來 源，實係產生於其第一階段的部分收購。
其實不論部分收購或兩階段收購，股東壓迫現象，係因目標公司股東因為擔 心如果不於部分收購中應賣股份，收購成功後其股份將會成為目標公司的少數股 權股份，其股份價值將大幅下降，導致不論收購價格是否合理，而被迫選擇應賣 持股。因此，部分收購成功後少數股權之股價將低於收購價格的現象，是股東壓 迫產生的原因之一。其次，如上所述，認為收購價格不合理的股東被迫於應賣的 原因在於，目標公司之股東無法集體拒絕不公平的收購要約，致股東必須面臨不 公平的公開收購。
第一項 收購成功後少數股權的股價減少現象
如上所述，在部分收購或兩階段收購的情形，公開收購人均以收購目標公司 的部分股份為目標。其收購成功後，公開收購人會取得目標公司具有控制性的股 權，而未應賣的股東所持有的股份就成為少數股權。由於目標公司已處於公開收 購人的控制下，少數股權除因出售時無控制權溢價而股價較低外，尚因公開收購 人於經營目標公司時，可能會以其利益為主要目標，而犧牲其他股東的利益。因 此，少數股權之價值即會減少。此時，股東為避免成為公司的少數股權股東，即
87 參閱前揭註 71。
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使在收購價格不公平的情形下，寧願應賣股份以獲得較高的收購價金，也不願冒 著變成少數股權股東的風險88。因此，這種收購成功後未應賣股份可能因變成少 數股權的現象，就成為造成目標公司股東被迫應賣的主要原因。
有關公開收購成功後，未應賣的股份因成為公司的少數股權而價值減少的現 象，有學者認為主要原因在於公開收購人於取得目標公司控制權後，通常會基於 自身利益對目標公司進行組織或業務調整，影響其他小股東的權益89，因此，少 數股權的價值會低於公開收購價格。此外，如公開收購人於收購成功，立即實施 現金逐出合併，其提供之合併對價通常低於收購價格，因此，未應賣的股東於目 標公司合併時，僅能獲得較少的對價90。而且縱使股東反對合併，並依股東異議 請求權要求公司以公平市價買回，由於實務認為公平市價為公司的現有價值，並 未包含公司未來因合併可能產生的效益，所以股東所能享有之公平價格通常亦較 收購價格低91。
其次，公開收購人於收購成功後不立即實施現金逐出合併，而使目標公司成 為其部分持股之子公司的型態，繼續經營目標公司，目標公司的少數股權的價值 甚至可能比於收購成功後，立即實施合併的情形還低。因為在此種情形下，公開 收購人隨時得以現金為對價合併目標公司，且可以刻意選擇目標公司的經營狀況 比較差或股價較低的時點，以更低的對價合併目標公司，對於公司的少數股權之 價值影響更大。
綜上所述，公開收購人的部分收購成功後，其他未應賣的股份將成為目標公 司的少數股權。由於公開收購人於取得控制權後，得以現金為對價將其餘股東逐 出目標公司，因此，少數股權之價值通常低於收購價格。而這種收購後未應賣股 份的價值減少的現象，對於目標公司股東產生極大的應賣的壓力。事實上，如果
88 See Stephen Kenyon-Slade, supra note 3, at 55-56.
89 See Lucian Arye Bebchuk, supra note 57, at 1708-1713.
90 See Lucian Arye Bebchuk, supra note 57, at 1708-1710。
91 See Lucian Arye Bebchuk, supra note 59, at 918.
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無法解決收購成功後少數股權的價值減損的問題，不論公開收購人有無採用部分 收購或兩階段收購，均無法消除公開收購對於目標公司股東的壓迫問題，而無法 避免併購結果無效率的產生92。
第二項 交易參與者對於交易結果利害之不一致
公開收購本質上是公司控制權的交易，並非只是單純的股份買賣交易。有關 公司控制權之轉讓，本應由實際掌握控制權且最瞭解公司之董事會做成決定，或 者由真正擁有公司股份之全體股東共同決議之，在交易上才能使交易的參與者 (董事會或股東會)對於交易結果的利害(喪失公司控制權)趨於一致。惟於公開收 購的情形，個別股東出售股份的決定，隱含著轉讓部分公司控制權的效果，如有 足夠的股東應賣，公開收購人即會取得公司控制權。由於個別股東的決定無法控 制交易的結果，而目標公司股東間又缺乏集體行動的機制，公開收購人於此種交 易模式下，只須吸引足夠數量的股份應賣，即可取得公司控制權，而無須取得公 司股東的多數同意，亦即無須事先經股東會決議通過。
面對收購價格的不公平，目標公司的股東如能集體形成共識，應該會拒絕收 購要約，讓公司經營權維持現狀。但因為於公開收購過程中，股東人數眾多且分 散，股東彼此間無法集體形成共識，亦無法得知其他人的決定，導致股東無法集 體行動，而使個別股東於考慮拒絕應賣時，因擔心其持股會成為少數股權而價值 減少，只好被迫應賣。因此，如果能使目標公司集體行動，例如透過股東會決議，
就可以避免股東於這種股東壓迫的情形下接受不公平的收購要約。
綜上所述，目標公司股東於公開收購交易中的集體行動問題，阻礙股東集體
92 參閱 Stephen Kenyon-Slade, supra note 3, at 55-56；Lucian Arye Bebchuk, supra note 57, at 1708-1713。
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形成共識，拒絕不公平的公開收購案，使股東無法脫離不公平收購要約的壓迫問 題93，。