第一章 緒論
第四節 美國解決股東壓迫問題措施之檢討
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為解決上述的問題，學者 Bebchuk 建議應使目標公司股東面對收購要約時，
除決定是否應賣其股份外，尚須使其表達是否贊成公開收購案，且惟有取得多數 股東的同意，收購案才算成功。亦即使目標公司所有股東共同決定是否移轉公司 控制權。因此，如果欲採取修訂公開收購制度的方式，解決股東壓迫的問題，可 於證券交易法上修訂公開收購相關規範，使目標公司股東面對收購要約時，除決 定是否應賣其股份外，尚須使其表達是否贊成公開收購案，且收購成功與否，以 取得多數股東的同意為要件。
第四節 美國解決股東壓迫問題措施之檢討
如上所述，公開收購中股東壓迫問題的主要原因，係目前的公開收購交易機 制中，存在收購成功後少數股權之價值減損與收購交易中之股東集體行動的問 題，因而對於目標公司股東造成壓迫的效果，使股東於不公平的收購價格下被迫 應賣股份。就此問題，美國證券交易法並無相關規範，而係由美國各州於其公司 法中訂定反併購法，以保障目標公司股東之權益。
目前美國各州反併購法規範，主要包括控制股份取得法、絕對多數決與公平 價格收購法)、強制現金購買法、事業結合法等，其規範上有三種方式，以解決 公開收購交易機制中，收購成功後少數股權之價值減損與收購交易中之股東集體 行動的問題。
第一種方式為規定使公開收購人於取得公司控制權後，如欲對於目標公司進 行合併或其他事業結合，須取得非利關係股東的同意，避免公開收購人於收購成 功後，以不合理之合併對價驅逐目標公司之少數股東，使目標公司股東於公開收 購交易中免於受迫應賣之壓力。例如，控制股份取得法、絕對多數決與公平價格
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收購法及事業結合法。
第二種方式為規定公開收購人於收購成功後，應以公平價格收購目標公司其 餘股東的股份，或以公平價格為對價合併目標公司，而其公平價格係指不低於公 開收購之價格，以確保未應賣股份之價格不低於公開收購價格。
第三種方式為規定公開收購人於進行收購前，應先或事後取得目標公司股東 會或董事會之同意，否則於收購成功後，無法取得公司經營權或無法對於目標公 司進行合併或其他事業結合行為。控制股份取得法、絕對多數決與公平價格收購 法與事業結合法。
由上可知，有關收購成功後少數股權之價值減損問題，因為美國威廉斯法並 不禁止公開收購人實施部分收購，不可避免會於公開收購後產生少數股權之情 形。因此針對此問題，反併購法之規範重點就在於避免公開收購人於收購成功 後，以不公平的對價合併目標公司，而將少數股權之股東逐出公司，以及賦予少 數股權股東請求公開收購人以收購價格買回股份之權利。這些規範都可避免股東 未應賣之股份於收購成功後，價值低於收購價格的問題。至於關於公開收購交易 中股東集體行動的問題，反併購法之規範重點就在予股東會或董事會對於收購案 事前或事後之同意權。公司的所有人為所有股東，既然公開收購交易的結果涉及 公司經營權之移轉，由股東會決議是否同意收購案，最能符合當事人的利益，而 股東面對不公平的收購，才能共同決議反對收購，而不會於公開收購交易中被迫 應賣。
此外，對於敵意收購，美國實務上亦已發展出各種的防衛措施，足以對抗不 公平的收購，以保障公司與股東的權益。美國法賦予公司董事會實施防衛措施的 權限，則面對不公平的敵意收購時，董事會作為公司股東的代理人，如經其專業 判斷，認為收購案對於公司或股東不利，可實施防衛措施阻止收購，洽可解決現
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行制度下，公司股東對於收購要約無法集體行動的問題。而且董事會如成功阻止 不公平的敵意併購，或迫使公開收購人提高收購價格，就可避免目標公司股東遭 受股東壓迫的問題。惟如上所述，賦予董事會實施防衛措施的權限，會產生代理 問題，美國法院實務另外發展其行為合法性之審查標準，避免董事於敵意併購案 中，濫用權限，對於有利於公司的收購案實施防衛措施，藉此謀取私利。因此，
美國法係在解決董事代理問題下，賦予董事會實施防衛措施之權限，使其成為全 體股東的代理人，與公開收購人談判，爭取更有利的收購條件或阻止不公平的敵 意收購。
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第伍章 我國公開收購中股東壓迫問題之檢討
第一節 前言
我國公開收購之規範，係基於保障投資人權益及避免證券市場大幅波動之目 的，參酌美國威廉斯法而訂定。其規範架構以資訊公開為原則，並強制規定公開 收購人應遵守一定之收購程序，以確保投資人獲得對等的資訊，以及維持被收購 股東交易地位之公平。惟如前面章節所述，就公開收購人與目標公司之個別股東 間的交易而言，公開收購交易僅為單純的股份買賣行為。然如從公開收購人與所 有應賣股東之整體交易觀之，公開收購人所取得者為足以控制公司之股權，而收 購的結果係取得公司控制權，則公開收購實際上是企業併購的手段。因此，目前 我國證券交易法有關公開收購之規範，僅側重於確保公開收購交易中公開收購人 與被收購者股份買賣交易之公平性，而對於公開收購所產生之公司控制權移轉面 向，卻未加以規範，其結果將導致被收購者面臨公開收購之股東壓迫問題，而造 成交易不公平之現象。
我國有關企業併購之規範，主要規定於公司法與企業併購法。公司法第 315 條至第 319 條之 1 係對公司進行合併與分割之程序、效力予以規範。由公司法所 規範之併購態樣僅有合併與分割二種，且相關規定過於簡要，不符我國企業併購 之發展所需，為便利企業進行組織調整，發揮企業經營效率120，我國遂於 2003 年 2 月訂定「企業併購法」專法予以規範。雖然新訂之企業併購法增設多種企業
120 我國企業併購法第 1 條規定：「為利企業以併購進行組織調整，發揮企業經營效率，特制定本 法。」
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併購類型(除合併與分割外，另增加收購與股份轉份轉換的併購態樣)，且增訂租 稅優惠的鼓勵機制，而使我國企業併購法制漸趨完備。惟不論公司法或企業併購 法，均未如同美國各州反併購法一般，對於透過公開收購股份以取得公司控制權 之併購方式，另外訂定特別規範。因此，目前我國企業併購法制對於公開收購交 易中的股東壓迫問題，似乎亦欠缺相關規範。
近年來隨著企業發展需要，歐美企業發展已久的公開收購併購技巧，已逐漸 在我國資本市場中被運用。我國證券交易法雖已參酌美國法訂定公開收購規範，
惟並未進一步參考美國各州反併購法訂定股東保障條款，則歐美公開收購實務上 之股東壓迫問題，是否會在我國公開收購實務中發生，並影響股東權益及公開收 購結果之公平性，均有待進一步探討。以下即就我國現行法制檢討公開收購交易 中的股東壓迫問題。