第一章 緒論
第二節 解決股東壓迫問題的考量
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第肆章 美國法對公開收購交易中股東壓迫之規範
第一節 前言
公開收購交易中之股東壓迫問題，使目標公司被迫應賣，因而造成公開收購 結果遭扭曲，不符自由競爭市場之原則。為促進公司控制權之自由競爭，並保障 投資人的權益，對股東壓迫的問題，實有予以規範之必要。惟公開收購為敵意收 購的主要手段之一，不僅具有作為公司外部監督機制以淘汰不適任管理階層的功 能，且其更重要的功能為，藉由市場機制讓公司資產由較有效率的使用者取得，
以促進社會資源更有效率的配置，提升社會整體經濟效益。因此，如過度予以限 制，不免壓抑其發展，反而不利於公司的監督。再者，敵意收購對於目標公司股 東亦有利益，公開收購人以高於市價的收購價格向股東購買股份，使股東獲得較 高的投資報酬，分享併購的利益，對於股東而言亦是一大誘因。因此，對於公開 收購不宜過度限制。基於上述考量，面對公開收購交易中的股東壓迫問題，雖應 予以規範，惟應避免壓抑公開收購之交易，始能確實保障投資人之權益。本章先 討論有關解決股東壓迫問題的基本考量，再探討美國法上對於相關問題的因應措 施，以作為我國規範之借鏡。
第二節 解決股東壓迫問題的考量
公開收購為公司控制權交易的方式之一，而公司控制權交易的目的除作為公 司外部監督機制以淘汰不適任的管理階層外，更重要的意義在於藉由市場機制使 公司資產由更具運用效率的使用者取得。惟如前一章所述，由於公開收購交易存
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有對於目標公司股東壓迫的現象，迫使目標公司的股東應賣其股份，扭曲公開收 購交易於公平交易下應有的結果，因而破壞公司控制權交易上述目的之達成。由 於股東壓迫現象係因收購成功後未應賣的股份將成為目標公司的少數股權而價 值減少，及目標公司股東集體行動的困難所造成，而此二種現象是現行公開收購 交易機制下的必然產物。因此，如何解決股東壓迫的問題，也就必須回到公開收 購的交易機制去解決。惟為解決目標公司股東的決策遭受扭曲的問題，除應消除 公開收購交易中股東壓迫的現象外，尚須兼顧控制權交易市場之效率，避免因平 衡公開收購人與目標公司股東間的交易公平而影響控制權市場的效率。
第一項 交易公平與市場效率
公開收購人得藉由公開收購取得目標公司的控制權，淘汰無效率的管理階 層，以達成強化公司外部監理機制及促進企業整併之目的。惟上述目的之達成，
有賴於公平而有效率的公司控制權市場。於現行規範下，公開收購交易存在股東 壓迫的問題，造成交易上的不公平，應予以規範，以確保交易之公平。但另一方 面，公開收購具有重要的經濟功能，透過公開收購交易的機制得使公司經營更有 效率或創造併購綜效。基於鼓勵企業整併以提升營運效規範上應同時避免公開收 購受到不必要之阻礙。美國 1968 年制定威廉斯法時，對於公開收購的規範即在 上述公平與效率並重的原則下，力求公平對待公開收購人與目標公司股東。因 此，對於公開收購交易的股東壓迫問題，在解決方法上亦應力求兼顧公開收購交 易的公平性與公開收購市場的效率。例如，美會證管會諮詢委員會曾考慮提議禁 止部分收購，但考量部分收購仍有其經濟上的功能，最後並未提出是項提議94， 即為在公平與效率間的取捨。
94 See Lucian Arye Bebchuk, supra note 57, at 1736.
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第二項 收購成功後少數股權的價值減損的問題
收購成功後，未應賣的股東所繼續持有的股份將成為目標公司的少數股權，
而少數股權因不具控制權性質，不僅公開收購人如再次收購時不會給予控制權溢 價，即使在公開市場交易，其價格亦會因屬少數股權而較具控制權性質的多數股 權折價95。由於公開收購人的收購價格通常包含控制權溢價，故少數股權之股價 通常較收購價格低。此種收購成功後目標公司少數股權之價值低於收購價格的情 形，在目標公司股東作成應賣與否的決策時，對其造成很大的應賣壓力，因此，
如果能消除這樣的情形產生，應能解決部分公開收購交易中的股東壓迫問題。
既然公開收購成功後目標公司之少數股權的價值減損，是公開收購交易中股 東壓迫問題的原因之一，則解決的方向可能有二種，一為避免於公司控制權移轉 過程產生少數股權的情形，另一為允許少數股權的產生，但使少數股權的價值有 機會等同於收購價格。有關上述二種解決方向，說明如下：
第一款 避免於公司控制權移轉過程產生少數股權
要避免於公開收購成功後產生少數股權，最直接的作法就是完全禁止部分收 購。且如前所述，此項方法確也曾被美會證管會諮詢委員會及美國有些學者與實 務界所考慮。但諮詢委員會認為部分收購有其經濟上的功能，最後不採禁止部分 收購之提議96。蓋如果完全禁止部分收購，則擬取得目標公司控制權的人均須收 購目標公司百分之百的股份，其收購成本必將大幅增加，因而降低公開收購人的 意願，亦會減少目標公司被收購的機會，則原本欲保障股東權益的規範反而成為 阻礙目標公司被收購而為股東創造併購效益的機會。而且於公司所有與經營分離 的原則下，本來就允許公司控制權人須完全持有公司的股份，如果禁止以取得目
95 有關控制權溢價與少數股權之價值，詳第參章第二節的討論。
96 See Lucian Arye Bebchuk, supra note 57, at 1736.
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標公司之多數股權的方式取得公司控制權，則與上述原則的精神有違，似有不宜。
第二款 允許少數股權的產生，但使少數股權的價值有機會等同於收 購價格
除非規定公開收購人須收購目標公司全部股份，且以全部股份之應賣為收購 條件，否則不論是部分收購或全部收購，公開收購成功後產生少數股權之情形必 無法避免。蓋於部分收購的情形，公開收購人僅購買目標公司部分股份，其餘股 份於收購後當然成為公司的少數股權。即使於全部收購的情形，如有股東未應 賣，其持有的股份於收購後一樣會成為公司的少數股權，並無不同。既然無法避 免少數股權產生，另一個解決收購成功後少數股權之價值減損的方法，當然是使 少數股權之價值不減損。
如上所述，公司的少數股權之價值通常較收購價格為低。其主要原因為公開 收購人於公開收購時，為取得目標公司的控制權，其收購價格包含控制權溢價，
因此其價格通常較市價為高。惟於收購成功後，公開收購人已取得目標公司的多 數股權，其餘股東所持有的股份僅為少數股權，其轉讓通常不具影響公司控制權 移轉的效果，故其價值必然低於包含控制權溢價的收購價格。因此，收購成功後，
目標公司少數股權的價值，通常較收購價格低。
少數股權之價值與公開收購價格的差異，為造成股東壓迫的原因，如使未應 賣的股東有機會以公開收購價格出售其股份，則可解決收購前後股票價格的差異 所造成的股東壓迫問題。所謂「使未應賣的股東有機會以收購價格出售其股份」
的作法有許多，例如賦予未應賣股東於收購成功後，得請求公開收購人以收購價 格買回其股份97；禁止公開收購人於取得控制權後以低於收購價格的對價合併目 標公司98。惟這些措施同樣都面臨交易管制與市場效率的問題。蓋使未應賣的股
97 See Lucian Arye Bebchuk, supra note 57, at 1740-1741.
98 See Lucian Arye Bebchuk, supra note 57, at 1737-1739.
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東有機會以收購價格出售其股份的結果，當然是增加公開收購人的收購成本，且 在賦予股東股份收購請求權的情形，可能使公開收購人無法僅購買多數股權而取 得公司控制權，而必須對於目標公司所有的股東支付相同的控制權溢價(即收購 所有股份)，始能取得公司控制權。而這樣的措施雖然較可保障目標公司股東的 權益，但另一方面，會阻礙公司控制權市場的效率，反而使目標公司股東喪失獲 取併購活動所帶來的利益。
第三項 使交易參與者對於交易結果之利害一致
公開收購中股東壓迫產生的另一個原因是股東集體行動問題。如上所述，所 謂股東集體行動的問題，係指於公開收購交易中，收購要約直接向目標公司的股 東發出，是否接受要約而應賣股份悉由股東個別決定，無須以所有股東共同決議 的方式決定應賣與否。而且在公司股權分散的情形下，個別股東亦難以與其他股 東共同行動或知悉其他股東的決策，造成股東面對公司控制權可能移轉的交易，
僅以個別股東的決定為依據，而非透過股東會決議由所有股東以多數決的方式形 成共識，共同決定是否轉讓公司控制權。
公司控制權之移轉屬於財產處分，應該與一般財產交易相同，由公司控制權 的所有人，即公司的股東全體，作成轉讓與否的決定，不僅可使法律行為人與法 律效果歸屬人一致，且由所有人處分自己的財產，應足以保護其自己的利益。例 如於公司合併的情形，數家企業進行合併，將原本各自獨立的企業資產結合在一 起，由單一的存續公司(或新設公司)統籌運用、管理，其餘的公司則歸於消滅，
由於消滅公司的資產已由合併於存續公司中，其控制權事實上是移轉給存續公 司，因此，公司進行合併實際上亦屬於處份公司控制權的一種方式。而在各國公
由於消滅公司的資產已由合併於存續公司中，其控制權事實上是移轉給存續公 司，因此，公司進行合併實際上亦屬於處份公司控制權的一種方式。而在各國公