第一章 緒論
第三節 美國法對於股東壓迫問題的規範
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並以集體決定的方式作成決議，亦即以股東會決議作成決定。
與公司合併的情形比較，公開收購交易事實上既屬轉讓公司控制權的交易，
則有關是否轉讓公司控制權的決策權亦應屬於公司股東全體，應由所有股東以多 數決的方式共同決議，較能符合財產由有權處分人處分的原則，且由目標公司所 有人來決定公司控制權的移轉，才能避免公開收購交易中法律行為當事人(公開 收購人與目標公司的個別股東)與法律效果歸屬人(公開收購人與目標公司的全 體股東)不一致的情形，而公開收購人亦無從利用此種不一致的現象，使個別股 東於應賣其股份時，同時在不知覺中賤賣了公司的控制權。
第三節 美國法對於股東壓迫問題的規範
第一項 美國公開收購的規範架構
美國證券交易法於 1968 年威廉斯法修正案通過以前，對於現金公開收購 ( cash tender offer )並未予以規範。與企業合併、徵求委託書等傳統併購方式比 較，以現金公開收購爭取目標公司經營權，具有程序簡便迅速與隱密併購訊息的 優勢，且其係直接向股東購買目標公司的股份，無須取得目標公司董事會的同意 即可對目標公司進行併購。使公開收購成為敵意收購( hostile takeover )的主要併 購技巧。1960 年代，美國證券市場即出現大量現金公開收購的併購案，而其秘 密且具有壓迫股東效果的併購方式，對於目標公司管理階層與股東造成很大的壓 力，促成美國國會對於未受規範的公開收購予以立法規範，而此一立法即為 1968 年通過的威廉斯法。
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美國威廉斯法的主要規範目的在於，確保投資人獲得與公開收購人對等的資 訊，據以作成應賣與否的決策，而其對於公開收購的規範包含三個規範面向，包 括公開收購的資訊揭露、實質要件及詐欺禁止規範99。於公開收購的資訊揭露規 範方面，係維持證券交易法要求資訊公開的一貫原則，規定公開收購人應公開與 收購活動相關且對於投資人之決策有重要性的資訊；另除要求資訊公開外，與其 他證券交易法規範不同的是，威廉斯法對於公開收購還規定了實質要件，例如最 低公開收購期間、過額應賣的比例收購原則、應賣人的撤銷應賣權等，對於公開 收購進行實質管理，以保障投資人的權益；此外，詐欺禁止規範要求參與人對於 公開收購的資訊公開應為無虛偽、隱匿的情事。
美國威廉斯法制定後將公開收購納入證券交易法的規範，剛開始時確實使併 購活動減緩，但併購者隨即發展出更具侵略性的收購技巧作為因應，例如最常被 使用的兩階段收購，對於目標公司的股東造成相當大的壓迫效果100。由於威廉斯 法對於兩階段收購或部分收購中所造成的股東壓迫問題並無特別規範101，面對這 些具股東壓迫性的收購，於 1970 年代起美國許多州都訂定反併購法( anti-takeover statutes )，對於公開收購予以規範，以保護股東的權益。雖然早期訂定的反併購 法(一般稱為「第一代反併購法」)因不當增加州際商務( interstate commerce )的負 擔與牴觸威廉斯法而被宣告無效102，但各州陸續訂定第二代或第三代反併購法以 資規範。因此，各州反併購法也對於公開收購訂有相當規範。
除了聯邦證券交易法與各州的反併購法的相關規範外，面對第三者的敵意收 購，目標公司本身亦發展出各式各樣的防衛措施，以阻止不受歡迎或不公平的公 往收購。
99 See Stephen Kenyon-Slade, supra note 3, at 88.
100 See John C. Coffee, Jr. and Joel Seligman, supra note 60, at 742.
101 See Robert Owen Ball, III, Second Step Transactions in Two-Tiered Takeovers: The Case for State Regulation, 19 Ga. L. Rev. 343, 354-355 (1985); Stephen Kenyon-Slade, supra note 3, at 52-57.
102 參閱賴英照，前揭註 5 書，頁 203-205。
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綜上所述，美國公開收購的規範主要包括威廉斯法與各州的反併購法，另外 面對敵意收購，公司本身亦發展出各種防衛措施，以下即就有關公開收購中股東 壓迫的問題，檢討相關規範，分析其對相關問題的解決措施，以資參考。
第二項 美國威廉斯法的規範
美國威廉斯法的主要規範在於確保目標公司股東獲得足夠的資訊以作成決 定，且對於公開收購行為作實質規範，以避免目標公司於急迫下作成非理性的決 定，並保障股東間應賣股份的公平。惟對於公開收購中股東壓迫之問題，威廉斯 法並無相關解決的規範。而且確切而言，其實公開收購中股東壓迫的問題就是因 威廉斯法的規範機制下所造成，因此，威廉斯法當然無相關的規範。
第三項 美國各州反併購法之規範
於 1968 年 7 月威廉斯法通過前，維吉尼亞州已於同年 3 月制訂「第一代反 併購法」，以規範該州的公開收購，隨即其他各州紛紛跟進，至 1978 年止約有 37 州都已制訂反併購法。第一代反併購法與威廉斯法比較，其差異在於反併購 法要求公開的事項較多、應於發動公開收購前提早申報、州行政機關採實質實 查。於 Edgar v. MITE Corp.案，美國最高法院以其對於州際商務增加負擔為由，
認為違憲。其後，美國各州又另外發展出二代與第三代反併購法，基於保障目標 公司之目的，繼續對於企業併購予以規範。由於有第一代反併購法違憲的前車之 轞，其在設計上已避開相關問題，因此尚無合憲性之問題。
第一代反併購法因被宣告違憲，且已無人採，因此以下僅就第二代反併購法 與其後的第三代反併購法作說明。
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第一款 第二代反併購法
美國各州於威廉斯法外另外制訂第二代反併購法，對於公開收購予以規範。
其主要規範目的在於，保障目標公司股東免於壓迫性收購的威脅，而能基於自身 利益之考量作成理性之判斷。第二代反併購法規範方式不是規制敵意併購者收購 目標公司股份之條件，就是規制其於公開收購後實施逐出併購之能力(ability)。
印地安州公司法為一典型第二代反併購法，該州公司法以便利股東集體對於 敵意公開收購作出反應(facilitating a collective shareholder response to a hostile tender offer)。印地安州公司法規定，當公開收購人取得目標公司股份達 20%、
33.3%或 50%時，除非經目標公司其他非利益相關股東之多數同意，否則其所取 得之股份無表決權。103。其主要類型說明如下。
一、控制股份取得法( control share acquisition statutes )
「控制股份取得法」解決股東壓迫問題的方法是，使目標公司股東面 對公開收購要約時，得集體行動。最典型的為印第安那州的反併購法。控 制股份取得法通常規定，公開收購人於取得目標公司之控制股份後，非經 其他非利害關係股東(指公開收購人以外的其他股東)所持股份過半數同 意以前，公開收購人之股份的表決權暫時被停止。所謂「控制股份」，係 指公開收購人直接或間接取得目標公司股份逾 20%、33.3%或 50%的門檻。
公開收購人得自付費用請求公司於一定期間內召開股東臨時會(印第 安那州法規定，公開收購人應於取得控制股份 60 日內請求召開)，決議對 於公開收購人的持股是否賦予表決權。公開收購人必須將其取得控制股份
103 See Stephen Kenyon-Slade, supra note 3, at 182-183.
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的條件及其資金來源的相關資訊，於股東臨時會召開前提供給目標公司的 股東。如果股東會決議賦予公開收購人持股表決權，且公開收購人的持股 比例逾目標公司 50%有表決權的股份，目標公司的少數股權股東有權請求 公開收購人以相同價格買回其股份104。
依控制股份取得法之規定，目標公司其他股東如不同意賦予控制股東 之股份表決權，公開收購人於收購成後雖然取得目標公司之多數股權，惟 因其股份無表決權，無法參與目標公司董事會之選舉，當然無法取得公司 之經營權，更不可能於收購成功後，對於目標公司進行現金逐出合併。因 此，可以避免目標公司股東遭遇股東壓迫的問題。此種規定，可謂實質上 賦予目標公司股東會對收購案的同意權。
二、絕對多數決與公平價格收購法( supermajority and fair price statutes )
絕對多數決與公平價格收購法，通常對於公開收購人第二階段的逐出 合併或涉及目標公司與公開收購人的其他事業結合予以規範。其規定公開 收購人取得目標公司一定比例的股份(通常是 10%或 20%)後，如欲進一步 合 併 目 標 公 司 ， 必 須 獲 得 目 標 公 司 非 利 關 係 股 東 ( disinterested shareholders，即公開收購人以外的股東)三分之二以上的同意，或於取得 股份前獲得目標公司董事會的同意，或以公平價格( fair price )收購目標公 司其餘股東的股份。而所謂公平價格係指不得低於公開收購的價格105。
由於公開收購股東壓迫之問題，主要是因為目標公司股東擔心如不應 賣，其持有之股份將變成公司的少數股份，而其價值通常較收購價格低，
因此被迫以不合理的收購價格應賣股份，而絕對多數決與公平價格收購法
104 參照賴英照，前揭註 5 書，頁 206。
105 參閱賴英照，前揭註 5 書，頁 205；Stephen Kenyon-Slade, supra note 3, at 185-186。
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之規定，使公開收購人於取得公司控制權後，如欲對於目標公司進行合併 或其他事業結合，須取得非利害關係股東的同意，或以公平價格收購目標 公司其餘股東的股份，避免公開收購人於收購成功後，以不合理之對價進 行合併，而驅逐目標公司之少數股東，使目標公司股東於公開收購交易中 免於受迫應賣之壓力。
三、強制現金購買法( control share cash out statutes；fair value redemption statutes )
此種反併購法規定公開收購人於取得一定比例的股份後(通常是 20%
或 30%)，即使未進一步合併，目標公司股東有權請求公開收購人以公開 收購價格收購其股份。此一規定，實質上相當於英國法的強制收購制度
106，亦即當公開收購人事實上已取得目標公司控制權後，使其餘股東有公
106，亦即當公開收購人事實上已取得目標公司控制權後，使其餘股東有公