第一章 緒論
第三節 我國公開收購中之股東壓迫問題
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動或其他重大影響公司營業時，賦予異議股東的權利，蓋公司有前開情事時，其 未來的經營與發展已與股東當初投資公司之狀況大不相同，少數股東如不認同公 司的重大決議，賦予其股份收買請求權，可提供其一個退出公司的管道。
三、異議股東請求公司買回持股之程序
異議股東依上開規定請求公司買回持股，應自股東會為決議之日起二十日 內，以提出記載股份種類及數額之書面為之。(公司法第 187 條第 1 項、企業併 購法第 12 條第 2 項準用)。如股東與公司間協議決定股份價格者，公司應自決議 日起九十日內支付價款；如自股東會為決議日起六十日內未達成協議者，則股東 應於此期間經過後三十日內，聲請法院為價格之裁定(公司法第 187 條第 2 項、
企業併購法第 12 條第 2 項準用)。且公司對於法院裁定之價格，自前開期間屆滿 日起，應支付法定利息，而股份價格之支付應與股票之交付同時為之，股份之移 轉於價款支付時生效(公司法第 187 條第 3 項、企業併購法第 12 條第 2 項準用)。
第三節 我國公開收購中之股東壓迫問題
第一項 未應賣股份變成少數股權之問題
我國公開收購制度允許公開收購人對於目標公司實施部分收購，如果收購成 功，公開收購人通常會取得目標公司的多數股權，並取得公司控制權，而其餘未 應賣股東之股份就會變成公司的少數股權。由於少數股權因不具公司控制權，其
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價值通常低於公開收購之價格，因此，於我國現行公開收購制度下，亦會發生目 標公司股東為避免其持股於收購成功後成為少數股權，而於不公平收購價格應賣 之可能。
面對上述不公平的公開收購，目標公司之股東如能集體決策，共同拒絕收購 要約，則可避免於公開收購中被迫應賣。惟公開收購要約之對象為目標公司之個 別股東，公開收購是否成功取決於應賣之股份總數是否達預定收購之最低股數，
而不以股東全體或多數同意為前提。因此，目標公司股東無法共同拒絕不公平的 收購要約，以避免於公開收購交易中受迫應賣。綜上，於我國現行公開收購制度 下，尚無法避免公開收購交易中之股東壓迫現象產生。
第二項 兩階段收購之問題
如前所述，我國企業併購法允許以現金為對價之合併方式，且對於以驅逐小 股東為目的現金逐出合併，並無特別規範。公開收購人於取得目標公司的多數股 權後，得依企業併購法之規定，以現金為對價合併目標公司。而實務上公開收購 人所訂定的現金合併價格，通常等同或低於公開收購價格，使得第一階段未出售 股權之目標公司股東，還是得接受與應賣相同的對價或甚至較低的對價。如此一 來，將對於其應賣的決策造成影響。
由於公開收購人於收購成功後實施現金逐出合併的門檻並不高，依企業併購 法第 18 條之規定，公開發行公司合併之決議，只須有代表已發行股份總數過半 數股東之出席，出席股東表決權三分之二以上之同意即可。且採取兩階段收購方 式，得使公開收購人對於未應賣之股東支付較公開收購價格低的對價，並且能完
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成取得目標公司的全部股權。因此，即使公開收購人之目標是收購全部股份，其 通常會採取兩階段收購，而非全部收購，更增加公開收購人對於目標公司實施部 分收購的情形。
第三項 我國強制公開收購制度無法解決少數股權之問題
英國法上的強制公開收購制度，規定公開收購人如其所持有的股份加計擬收 購的數量，達公司有表決權股份總數 30%以上者，應向持有其餘 70%股份的全 體股東提出相同條件的要約，且對於應賣的股份負全部收購的義務147。此項規定 強制公開收購人於計畫取得目標公司控制權時，必須對於其所有股東提出收購之 要約，可解決股東於部分收購中為避免淪為少數股東而競相應賣之問題，而達到 減緩股東壓迫之效果148。
然而，我國強制公開收購制度與上述英國法不同，其規定為任何人單獨或與 他人共同預定於五十日內取得公開發行公司已發行股份總額百分之二十以上股 份者，應採公開收購方式為之(證券交易法第 43 條之 1 第 3 項、公開收購公開發 行公司有價證券管理辦法第 11 條)。符合上開規定之人，雖須透過公開收購方式 取得他公司股份，惟其於公開收購中應購買之股數仍為原本預定購買的數量，並 無義務向目標公司所有股東收購全部的股份。於此情形下，公開收購人仍得對於 目標公司實施部分收購，則目標公司股東仍會面臨股東壓迫的問題。因此，我國 強制公開收購制度並無如同英國法制，可避免股東於部分收購中淪為少數股東之 功能。
147 參閱賴英照，前揭註 5 書，頁 192。
148 參閱張心悌，前揭註 36 文，頁 21-24。
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第四項 股份收買請求權無法使目標公司股東取得控制權 溢價
第一款 股份收買請求權與股東壓迫問題
公開收購交易中股東壓迫問題之發生，一個主要的原因為，公開收購人可能 於收購成功後，對於目標公司進行現金逐出合併，並支付低於公開收購價格之合 併對價予未應賣的股東。於此情形下，對於公開收購價格不滿意而不應賣的股 東，造成極大的應賣壓力。因此，如能於收購成功後，確保未應賣之股東獲得不 低於公開收購價格之對價，則可減低公開收購交易之股東壓迫程度。
公開收購人於收購成功後，對於目標公司進行現金逐出合併，異議的股東享 有股份收購請求權，得請求公司按當時公平價格，收買其持有之股份。因此，於 第一階段公開收購中未應賣的股東，如對於公開收購人所訂定之現金合併對價不 滿意，得對於合併案表示異議，並向公司主張股份收買請求權。如此一來，股東 雖未應賣，但仍得於收購後要求公司買回其持股，並取得「當時公平價格」之對 價，似可解決公開收購中股東壓迫之問題。惟公司買回股份之「當時公平價格」，
是否會高於或等同公開收購價格，而能確保未應賣的股東於公開收購後仍能獲得 不低於公開收購價格，即為關鍵所在。
第二款 我國實務對於公平價格之認定
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如前所述，股東實行股份收買請求權時，公司應按當時公平價格予以買回。
依現行法制，公平價格之決定，原則上先由股東與公司雙方協議，協議不成時，
始由股東向法院聲請為價格之裁定(企業併購法第 12 條第 2 項及公司法第 317 條 第 3 項準用公司法第 187 條)。目前我國實務對於公平價格之認定雖無一致的標 準，但大致得以公司之股份有無在證券市場交易為區分，分別適用不同的評價標 準。
一、未於證券市場交易之股份
由於未在證券市場交易之股份，一般均缺乏客觀的市場交易行情，其公平價 格之決定較為困難。實務上，法院於裁定未上市或未上櫃公司股份之價格時，大 部分均會依非訟事件法第 89 條之規定，選任檢查人鑑定該股份之價格，再就鑑 定價格決定是否採行149。關於未在證券市場交易之股份的評價方法，依我國過去 法院實務，並無一致的標準。有採「公司資產淨值估定之」者，以公司現有之資 產扣除負債後之淨值，估算公司股份之價值。亦有採「盈餘資本化」作為評價的 基礎，以公司未來預估之盈餘及其成長情形，作為評估公司股價之方法。另外，
裁定上也引用一般常見之股票評價理論，包括本益比法、市場價格法、盈餘倍數 法等150。此外，台灣板橋地方法院八十七年度司字第 124 號裁定進一步認為，非 證券交易市場上之股份價格的認定，須參酌市場因素、公司目前經營績效、未來 發展條件等因素，並非以每股淨值來認定，否則對於小股東之保護不周延151。整 體而言，目前實務上尚無一致的公平價格認定標準。
149 參閱許美麗，股份收買請求權實務問題之研究，全國律師，第 8 卷第 11 期，2004 年 11 月，
頁 64-68。
150 參閱劉連煜，前揭註 129 書，頁 218-220。
151 參閱劉連煜，前揭註 129 書，頁 224-225；許美麗，前揭註 149 文，頁 65。
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二、於證券市場交易之股份
對於已於證券市場交易的股份，我國法院通常以股東會決議日之市場交易價 格，為其公平價格。例如最高法院 71 年台抗字第 212 號民事裁判要指即謂：「公 司法第三百十七條所謂「按當時公平價格，收買其股份」，如為上市股票，依非 訟事件法第 89 條第 2 項規定，法院得斟酌當地證券交易所實際成交價格核定之，
而所謂「當時公平價格」，係指股東會決議之日，該股份之市場價格而言。」其 理由主要是認為，公司股票已於證券市場交易者，除非交易當日有影響市場價格 之異常情事，否則其成交市價具有一定公信力。亦即，證券市場聚合買賣雙方，
藉由上市公司公開財務報表及主、客因素等訊息，相互磋合而定之成交價格，得 提供法院為核定收買股票公平價格之標準152。
第三款 我國實務認定之公平價值格常低於公開收購價格
依上所述，我國法院實務對於公平價格的認定，於未在證券市場交易之股 票，係以一般常用股票評價理論作為標準。於已在證券市場交易之股票，則以市 場交易價格為公平價格。惟此兩種方式所認定之公平價值，通常無法等同於公開 收購價格。蓋依一般股票評價理論，其估算股票價值之基礎為公司現在的狀況，
並未計入公司被併購後可能產生的併購利益。因此，其估算出之公平價格，通常 會比包含控制權溢價的公開收購價格低。另外，已在證券市場交易之股票，雖然 可能因公開收購之因素而上漲，但其股價通常無法逾公開收購價格。因此，法院 以市場交易價格認定公平價格的結果，通常亦低於公開收購價格。綜上所述，以
並未計入公司被併購後可能產生的併購利益。因此，其估算出之公平價格，通常 會比包含控制權溢價的公開收購價格低。另外，已在證券市場交易之股票，雖然 可能因公開收購之因素而上漲，但其股價通常無法逾公開收購價格。因此，法院 以市場交易價格認定公平價格的結果，通常亦低於公開收購價格。綜上所述，以