各國實踐情況

二、股東協議（Shareholders Agreements）

最常見的與CEMs 有關的股東協議包括表決權拘束契約（Voting Agreement）

與表決權信託（Voting Trust）。表決權拘束契約，係指公司之參與者為了能積極

歐盟委員會（2006）授權 Sherman & Sterling 律師事務所、ISS、ECGI 對包 括英國、德國、西班牙等在內的十六個成員國，共計464 家上市公司提出之歐盟 比例原則報告（Report on the Proportionality Principle in the European Union）（以 下簡稱「報告」）指出⁶⁴：

第一款 監管框架層面

在各類CEMs 之中，除了存託憑證（Depositary Certificates），其餘12 種 CEMs 均有超過40%的國家在法律架構層面給予了可行性，而其中，金字塔結構、交叉 持股及股東協議的可用性則在所有被調查國家均得到了認可。此處較為遺憾的是，

62 COMMISSION EXTERNAL STUDY BY ISS, SHERMAN & STERLING AND ECGI, supra note 47, at 8.

63 劉連煜，表決權拘束契約與表決權信託，月旦法學教室，第 13 期，頁 26，2003 年 11 月。

64 COMMISSION EXTERNAL STUDY BY ISS, SHERMAN & STERLING AND ECGI, supra note 47, at 13-88.

‧ 國

立 政 治 大 學

‧

N a tio na

l C h engchi U ni ve rs it y

究竟為何存託憑證在13 種 CEMs 中可行性程度如此之低，本文作者也並未找到 相關文獻予以佐證。本文作者設想，存託憑證由於涉及的是將在本國以外發行的 一公司之有價證券以憑證方式在國內發行，其相較於其他12 種 CEMs 而言增加 了跨法域性之特點，所以在法律架構層面會出現如此較低之可行性。

但是監管層面的認可與CEMs 在實際中的應用程度並非等同。以在所有被調 查國家均被認可的金字塔結構、交叉持股與股東協議為例，該三種機制在實際中 依次僅有 75%、69%、31%的國家有所使用。而在所有 13 種 CEMs 中，股份有 限合夥雖然有44%的國家在監管層面予以認可，但無一國家有實際使用的案例。

此外，多重表決權股則是監管認可率與實際使用率最為接近的一種機制。報告總 結這種可用性與實際使用率出現差異的現象意味著市場實踐與市場期望 對 CEMs 的選擇扮演著重要作用。

第二款 公司實踐層面

CEMs 在報告研究的 16 個歐盟國家中得到了廣泛的應用，在所研究的 464 家上市公司當中，有44%的公司實施了至少一種 CEMs。在國家層面，使用 CEMs 的公司在本國公司中所佔比例最高的依次是法國（72%）、瑞典（65%）、西班牙

（62%）、匈牙利（60%）、義大利（59%）。

CEMs 的使用頻次除了在國家層面有所不同外，不同規模的公司使用 CEMs 的頻次亦有所不同。在大公司之中，CEMs 的使用率達到了 52%，而在規模較小 的處於上市初期的公司之中，CEMs 的使用率則僅為 28%。

具體到各類CEMs 的使用情況，在共計 13 種 CEMs 當中，使用比例排在前 三位的分別是，金字塔結構（佔27%）、多重表決權股（佔 24%）、股東協議（佔 14%）。在金字塔結構中，使用頻率最高的五個國家是瑞典（48%）、比利時（34%）、 德國（32%）、匈牙利（32%）、盧森堡（32%）。多重表決權股中，使用頻率最高 的五個國家是瑞典（59%）、法國（57.5%）、荷蘭（43%）、芬蘭（32%）、波瀾（25%）； 股東協議中，使用頻率最高的五個國家是比利時（31%）、義大利（23%）、法國

（18%）、西班牙（13%）、瑞典（7%）。

‧ 國

立 政 治 大 學

‧

N a tio na

l C h engchi U ni ve rs it y

第三款 法國

一、CEMs 在法國使用之總體狀況

以使用CEMs 最頻繁之法國為例，在報告研究之法國公司中，有 72%之公司 採用了CEMs。其中，採用一種 CEM 的佔全體法國公司之 44%，採用兩種 CEMs 的佔全體法國公司之20%，採用三種 CEMs 的佔全體法國公司的 8%。具體到兩 類不同規模的企業，在法國的大型企業中使用CEMs 的有 70%，在最近上市之企 業中使用CEMs 的比例更高，達到了 75%。而在大型企業中使用一種 CEM 的佔 法國全體大型企業的 30%，採用兩種 CEMs 的佔法國全體大型企業的 25%，採 用三種 CEMs 的佔法國全體大型企業的 15%。在最近上市之企業中，使用一種 CEM 的佔法國全體最近上市企業之 60%，使用兩種 CEMs 的佔法國全體最近上 市企業之 15%，在最近上市之企業中尚未有採用三種及三種以上之 CEMs 的企 業。

二、各類 CEMs 在法國之使用狀況

在報告中，法國為使用CEMs 之企業最多的國家，以下檢視 CEMs 在法國之 使用情況。法國企業使用的CEMs 主要有多重表決權股、金字塔結構、股東協議、

表決權上限、交叉持股。

1. 多重表決權股

在報告涉及的法國企業中使用多重表決權股之企業共 23 家，佔所有法國企 業的57.5%，在使用多重表決權股之企業中，大型企業佔 47.9%，最近上市之企 業佔52.1%。在法國，多重表決權股主要表現為雙重股權結構，即企業發行兩種 價格相同但權利之內容有差異之股票。其中，有一家企業發行之股票為在派發股 利上有先後順序差異之股票，其餘則為投票權上有差異之股票，投票權之差異通 常表現為每一特別股享有兩倍於每一普通股之投票權。而在法國，這種雙倍投票 權之股票通常是作為上市公司對長期持股之股東的獎勵，即成為註冊股東達兩年 以上之股東才有獲得雙倍投票權之股的資格，以鼓勵股東對企業進行長期投資。

在兩種規模之企業中，普通股與特別股之比例截然不同，在研究所涉及的使

‧ 國

立 政 治 大 學

‧

N a tio na

l C h engchi U ni ve rs it y

用了多重表決權股的法國大型企業之中，所有的大型企業普通股佔本企業股票之 比例均高於特別股，且普通股所佔之比例平均為特別股的7.8 倍。而最近上市之 企業似乎傾向於發行更多的特別股，在其中有 58%的企業特別股所佔本企業發 行股票之比例要高於普通股。

2. 金字塔結構

在報告涉及的法國企業中使用金字塔結構之企業有7 家，佔所有法國企業的 17.5%。在涉及金字塔結構之企業中有 71%為大型企業，29%為最近上市之企業。

而使用金字塔結構之大型企業，均涉及到同一個由至少 29 家企業或家族構成的 金字塔結構之中，採用金字塔結構之企業集團的所有權結構之複雜程度可見一斑。

3. 股東協議

在報告涉及的法國企業中使用股東協議的有7 家，佔所有法國企業的 17.5%，

在涉及股東協議之企業中有42%為大型企業，58%為最近上市之企業。股東協議 之內容涉及：與交叉持股之事項相關之約定、持股期限之約定、不增持股份之約 定、股份轉讓優先購買權之約定。

4. 表決權上限

在報告涉及的法國企業中使用表決權上限之企業有4 家，佔所有法國企業的 10%，且全部為大型企業。報告中涉及的法國企業將表決權上限設定為 6%-15%

不等。而其中有3 家企業設定了表決權上限自動取消的制度，即當一股東持有之 表決權達到一定比例時（50%以上或 66.7%以上），表決權上限制度將自動作廢不 再適用。

5. 交叉持股

在報告涉及的法國企業中有 2 家企業涉及交叉持股，AXA 公司與 BNP Paribas 以股東協議之方式約定，AXA 承諾持股 BNP Paribas 之股份不低於 43,412,598 股（5.2%），BNP Paribas 承諾持股 AXA 之股份不低於 61,587,465 股

（3.2%），當任意一家企業面臨第三方之敵意併購時，其有權購買對方手中持有 之本公司之股份。

‧ 國

立 政 治 大 學

‧

N a tio na

l C h engchi U ni ve rs it y

第四款 投資人視角下的 CEMs

報告向全球範圍內445 家機構投資人就 CEMs 相關問題發起問卷，這 445 家 機構投資人管理下的資產合計達4.9 兆歐元，可謂頗具代表性。總體上，在回覆 問卷的機構投資人中，大多數者對於投資標的所運用之 CEMs 表現出消極的態 度，其中最令機構投資人擔憂的CEMs 依次為優先權股、黃金股、多重表決權股 及表決權上限。大多數的機構投資人認為標的公司是否採用 CEMs 以及採用何 種類型之CEMs，會對其是否做出投資以及做出何種方式之投資有重要影響。其 中影響程度較大的依次為優先權股、金字塔結構、多重表決權股。對於使用CEMs 的標的公司，機構投資人坦言，其對目標公司當中董事會是否會利用CEMs 忽視 乃至侵佔小股東之利益最為擔憂。不過，在對機構投資人之調查中還可以發現，

目標公司的投資收益、CEMs 制度在資訊揭露上的透明度以及公司治理之情況相 較於 CEMs 本身，是機構投資人在考慮是否投資擁有 CEMs 之企業時更加關注 的面向。而機構投資人對於CEMs 之態度也並非一概而論，70%的機構投資人稱 他們對待CEMs 的態度通常是根據個案而定的。

第二項 美國

在 美 國 ，Investor Responsibility Research ( 美 國 投 資 者 責 任 研 究 中 心 ，

“IRRC”)與 ISS 在 2012 年通過對標準普爾 1500（Standard & Poor’s 1500）的公 司中的被控制公司（Controlled Companies）⁶⁵在過去十年中之表現與風險進行回 顧與研究，對美國之公司的控制權情況進行了梳理。不過比較遺憾的是，該份報 告並非如同歐盟比例原則報告那般對 CEMs 的區分和使用情況有細緻分類和研 究，而主要集中在多重資本結構的使用情況上。

第一款 被控制公司數量

雖然在 2002 年至 2012 年的十年間，被控制公司的數量從 87 個增長到 114

65 該份報告所稱之被控制公司為：1.個人/集團通過非同等表決權之多重資本結構對公司進行 控制；2.個人/集團以同等表決權之單一資本結構對公司達到 30%以上之所有權。由於金字塔結 構鮮見於美國，故報告之研究範圍不包括使用金字塔結構之被控制公司。

‧

（Consumer Discretionary）（佔 40%）、工業類（Industrials）（佔 16.2%）、必需性 消費品（Consumer Staples）（佔 12.4%）。

在S&P1500 公司涉及的 24 類行業中，被控制公司出現在了其中的 23 個行 業之中。超過一半以上的被控制公司出現在以下五個行業之中：媒體業（Media）

（15 家）、零售業（Retailing）（13 家）、資本貨物（Capital Goods）（10 家）、食 品飲料及菸草業（Food, Beverage & Tobacco）（10 家）、耐用消費品及服裝

（Consumer Durables & Apparel）（7 家），僅銀行業之中沒有被控制公司。值得注 意的是，在眾多行業之中，媒體業中被控制公司在本行業公司中的比例最高，達 到了53.6%，而且在該行業中的 15 家被控制公司有 13 家都選擇了運用董事選舉

66 多重資本結構（Multi-class Capital Structures）主要指以下兩種：1.表決權差異化之超級表決 權股（Super-voting Shares）；2.董事選舉中擁有特殊權利之董事選舉類別股（Class Voting in

66 多重資本結構（Multi-class Capital Structures）主要指以下兩種：1.表決權差異化之超級表決 權股（Super-voting Shares）；2.董事選舉中擁有特殊權利之董事選舉類別股（Class Voting in