第五章 CEMS 暨控制權多元分配在各國的立法規範模式
第一節 對一股一表決權之立法規範模式
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第一節 對一股一表決權之立法規範模式 第一項 美國立法與實踐
第一款 州公司法對一股一表決權原則之立法
在普通法時代，股東間表決權分配之方式，並非採取一股一表決權原則，而 係採取一人一表決權原則148。至十八世紀中葉，尚未制定州公司法之時期，當時 之立法當局有恐於公司此種組織所生之經濟力過度集中，故對此種組織形態抱持 著懷疑態度，並對其設立採取準則主義，而公司章程中有關表決權分配之規定，
則要求必須取得當局之許可。於該時期所設立之公司中，完全採取一股一表決權 或者是一人一表決權之章程規定的公司，僅止於少數，絕大多數之公司，則係採 取限制大股東表決權之章程規定，例如對於各股東的表決權數設有上限，或者是 以遞減方式計算股東表決權數149。1852 年馬里蘭州之州公司立法將一股一表決權 原則予以明文化。嗣後，許多州之公司立法也開始將一股一表決權原則予以明文 化。不過在州公司法之層面，該原則係為任意性規定，即股東可以通過公司章程 或章程授權之董事會決議對是否採取一股一表決權原則加以確定。
第二款 證券交易所對一股一表決權原則之規制
在一股一表決權作為任意性規定的背景下，到1920 年代，發行無表決權股 的公司不斷增加，在這些公司之中，除了有發行無表決權優先股外，還有發行無 表決權普通股者（該種類股，除了不具有表決權以外，其他股東權利均與有表決 權普通股完全相同。即，在股息、剩餘財產分配上也並無優先權）。發行此類股 份之公司，通常是由公司內部人持有具有表決權的普通股，而由一般投資大眾持
148 Jeffery Kerbel, An Examination of Nonvoting and Limited Common Shares- Their History, Legality, and Validity, in 15 SEC. REG. J. 35, 47 (1987), 轉自蔡英欣，同註 87，頁 76。
149 蔡英欣，同註 87，頁 76-77。
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有無表決權普通股，且一般投資大眾持有的普通股佔全體普通股之比例甚高150。 1920 年後，尤其是在 NYSE（New York Stock Exchange，紐約證券交易所）於 1925 年承認了同時發行無表決權普通股和有表決權普通股兩種股份（多重表決 權結構）的Dodge Brothers, Inc.之上市後，以哈佛大學政治經濟學教授 William Z. Ripley 為代表，美國出現了反對無表決權普通股的浪潮。在此時代應注意的 是，有鑒於反對無表決權普通股的浪潮，NYSE 在 1926 年 1 月公開表示拒絕無 表決權普通之上市，惟並未發表任何具體政策，僅在嗣後對上市公司所發行之證 券，表明其對於表決權內容將採取慎重之立場151。在此之後，雖有個別公司，如 Ford Motors 和 General Motors 仍以多重表決權結構成功上市152，但絕大多數之 多重表決權結構之公司的上市請求或股票發行請求均被拒絕。由於 NYSE 在該 時期對上市公司發行多重表決權股保持著謹慎態度，由此也使得其與州立法之間 對於一股一表決權原則的態度形成了二元局面——即在 NYSE 上市的公司在表 決權分配模式上，幾乎悉數為一股一表決權。
1980 年代公司間之敵意併購興盛，對被併購之公司而言，在眾多應對敵意 併購的手段中，發行多重表決權股乃為成本最低且效果最優之防範措施。因此，
無表決權股、表決權優勢股被公司推崇。由於這一時期的NYSE 仍處於謹慎對待 多重表決權股的態度中，許多 NYSE 上市公司在面臨敵意併購時無法藉此手段 進行防禦。就此點而言，NYSE 相較於其他未強制適用一股一表決權原則的證券
150 W.H.S Stevens, Stockholders, Voting Rights and The Centralization of Voting Control, 40 Q. J. Econ., 361 (1926).
151 Joel Seligman, Equal Protection in Shareholder Voting Rights: The One Common Share, One Vote Controversy, 54 Geo. Wash., 693-699 (1986). 轉自蔡英欣，同註 87，頁 85。
152 參蔡英欣，同註 87，頁 86。
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交易所153對擬上市之公司顯然欠缺吸引力。NYSE 為增加自身的競爭力，擬鬆綁 一股一表決權原則。1985 年 1 月 3 日，附屬於 NYSE 的「股東參與和符合條件 的上市公司標準委員會」向NYSE 理事會推薦了新的上市公司規則議案，其主要 內容如下154：
如果符合以下條件，上市公司可以發行表決權不等的普通股：
(1) 所有有投票權股東的三分之二批准發行第二類普通股；
(2) 如果發行公司董事會就發行該種股份進行投票時，獨立董事佔據董事會 多數席位，應得到這些獨立董事的多數批准。如果獨立董事在董事會不佔多數席 位，應得到所有獨立董事批准；
(3) 低表決權股份的表決權不能低於 10 股 1 票表決權；
(4) 表決權受限股份的其他權利在本質上與高表決權股份相同。
該議案出台後，引起了美國議會的重視，在議會的壓力下，三家交易所就能 否遵循一個統一的上市標準問題展開了磋商，但最終未能達成共識。針對這一局 面，美國證券交易委員會（The U.S. Securities and Exchange Commission，即 SEC）為了促使統一上市標準的達成，在 1988 年 7 月正式頒布了美國證券交易 委員會規則19c-4（即，SEC Rule 19c-4），其主要內容為155：
(1) 禁止已上市的公司採用以下方式稀釋當前股東的投票權：
a) 對股東擁有之表決權設定表決權上限（capped voting）；
153 其他主要的證券交易所有美國證券交易所（American Stock Exchange, AMEX，目前已併入 NYSE Euronext）和全國證券商協會（National Association of Securities Dealers, NASD）。前者 雖然拒絕無表決權股上市，但其可以批准僅对一少部分董事會成員有選舉權的普通股上市交 易。後者則在表決權分配的問題上沒有作出任何限制。
154 張舫，美國「一股一權」制度的興衰及其啟示，現代法學，第 34 卷第 2 期，頁 154，2012 年 3 月。
155 參見張舫，同前註，頁 154。
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b) 未行使表決權確定時間條件，即限制持股時間未達到某一標準的股東的 表決權（tenure voting）；
c) 以換股要約之方式交換已發行股份，無論新發行的股份屬於高表決權股 還是低表決權股；
d) 只有在發行的新股為表決權股高於已發行的普通股之每股表決權時，才 得對股票分紅進行限制。
(2) 對於首次公開發行之股票，發行同等或較低表決權股均不適用規則約束；
(3) 基於善意併購而發行的任何同等或較低表決權股，不適用本規則；
(4) 依州公司法之規定，在無利害關係股東同意下，對於持有一定比例以上 股份之股東，限制其表決權之公司行為，不適用本規則。
該規則引起了廣泛的社會爭議，作為回應，NYSE 與 NASDAQ156均表示接受 該規則，但 AMEX 則沒有接受該規則。此外，以商業圓桌會議（Business Roundtable，由幾家公司的 CEO 組成的遊說組織（lobbying organization）157為代 表的反對者質疑 SEC 是否有權力侵入在傳統上屬於各州政府規範的領域，商業 圓桌會議據此向哥倫比亞特區聯邦巡迴法院提起訴訟，請求判決Rule19c-4 無效。
該法院於 1990 年 6 月 12 日判決撤銷該規則，將制定標準的權力恢復到各個交 易所手中。雖然Rule19c-4 被宣佈撤銷，但其主要內容卻成為 NYSE 確定股票上 市標準的重要參考。例如，原則上對於已公開發行之公司，禁止其以任何公司行 為或以發行新股之方式使原有股東的表決權無效、受限或減少。同時強調，對於 不會損及原有股東之表決權的方式，例如在IPO 中採用多重表決權股，則不予限
156 由 NASD 建立的股票交易市場，全稱為 National Association of Securities Dealers Automated Quotations。
157 詳見維基百科「Business Roundtable」詞條，網路地址：
https://en.wikipedia.org/wiki/Business_Roundtable，最後瀏覽日期：2019 年 1 月 18 日。
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制。事實上，NYSE、AMEX、NASDAQ 三家證券交易所在 1994 年一致同意制 定了新的「表決權政策」（Voting Rights Policy）。SEC 在公報中對該規則進行瞭 解釋和強調，其認為該規則比Rule19c-4 更加寬鬆、靈活，主要體現在：第一，
該規則明確允許 IPO 發行兩類表決權不同的股票，並可以在之後單獨增發兩類 中的高表決權股票；第二，統一的上市政策允許在首發IPO 後發行新的低表決權 股，這些低表決權股可以發行多次。為了不「剝奪」現有股東投票權、每次股票 表決權呈規律性遞減（regular vote stock）；第三，在一些特定情況下，公司可以 發行新的、介於已發行兩類股票表決權比例之間的股票，如在1 和 1/4 之間發行 新的1/2 投票權股票。這種發行需要證券交易所逐一審核是否剝奪了現有股東的 投票權，如以1/2 投票權股票要約回購發行在外的 1/4 投票權等158。
第二項 德國立法與實踐
德國商法典早期並不禁止多重表決權股，按立法者之初衷乃在通貨膨脹及資 本極具擴充之背景下，通過明文肯認多重表決權股以保護本國企業免受外部敵意 併購之乾擾。1937 年德國首次將「股份公司法」從商法典中獨立出來予以單獨立 法，單獨立法後的股份公司法對於股份有限公司適用多重表決權作出了限縮的規 定，其改為原則上禁止多重表決權，例外允許政府在特殊情形下許可使用多重表 決權股。而 1965 年股份公司法之修訂在延續 1937 年股份公司法關於多重表決 權股之規定的基礎上，對政府許可的多重表決權股做出了進一步限縮，其規定政 府許可使用多重表決權股應僅限於以維護整體經濟利益為需要之情形。1998 年 德國通過「增強企業控制與透明度法」，該法也體現了立法者對多重表決權股態 度之轉變。按增強企業控制與透明度法頒行之初衷係在於改善監事會工作、提高
158 梁上上，論股東表決權：以公司控制權爭奪為中心展開，頁 104-106 頁，2005 年 5 月。
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企業透明度、增強股東大會之控制力、取消表決權差別待遇、確認現代籌資手段 和工具等。股份公司法也隨之做出修改，取消了許可發行多重表決權股之規定，
即在股份公司法修改後，不能再新發行多重表決權股，每一股應有一同等的表決 權。自此，德國股份法正式確認了一股一表決權原則為強制性規定，並沿用至今。
惟基於該等規則之改變，對於已發行有多重表決權之公司，其多重表決權股之地
惟基於該等規則之改變，對於已發行有多重表決權之公司，其多重表決權股之地