第三章 CEMS 暨控制權多元分配
第三節 控制權多元分配之應用及個案分析
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進行修改，雖然沒有明文允許公開公司發行多重表決權股，但明文允許限制表決 權股、附否決權股、單元股之發行，在亞洲率先開始對一股一表決權原則進行鬆 綁87。2014 年因香港堅持一股一表決權原則，導致阿里巴巴將其上市之計畫由香 港轉至美國，使香港因此錯失當年最大宗之IPO。業界有質疑聲認為，在未來若 仍堅持一股一表決權原則，有可能因此逐漸喪失在全球金融行業之競爭力。新加 坡也於2014 年通過公司法之修正案，不再強制要求公開公司適用一股一表決權 原則，旨在為公開公司之資本結構安排提供更多彈性，也為投資者提供更多投資 機會。同時，隨著越來越多的中國企業因國內對多重表決權股之限制而選擇赴美 上市，使得其國內之資本市場失去了眾多優良企業，故而上海證券交易所及深圳 證券交易所均開始反思一股一表決權原則作為強行法之必要性。總體上看，多重 表決權股在亞洲有獲得許可之趨勢，至於實際企業對多重表決權股之使用情況仍 有待考察。
第三節 控制權多元分配之應用及個案分析 第一項 金字塔結構
在對企業做金字塔結構之設計時，最常見之方式為由實際控制人設立一家公 司作為控股公司，控股公司通常是實際控制人對金字塔結構中下層公司實施控制 的樞紐，故而控股公司之控制權須確保掌握在實際控制人手中，因此控股公司之 組織形式起初通常為封閉型公司(Close Company)，其可以是有限責任公司或非公 開發行之股份有限公司。金字塔結構之層級可以為兩層或多層 。一般而言，層 級越多，處於頂層之實際控制人在下層企業中所擁有之現金流量權越少，由於實 際控制人透過金字塔結構仍可以擁有下層企業之控制權，故層級越多，在下層企
87 蔡英欣，股東表決權分配之規範模式，臺大法學論叢，第 38 卷第 2 期，頁 102-103，2009 年 6 月。
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88 資料來源網址：http://tech.ifeng.com/a/20161115/44493939_0.shtml（最後瀏覽日期，2017 年 12 月 28 日）。圖，本文作者繪製。
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公司採一股一表決權原則，而三星集團企業眾多，故李氏家族使用以金字塔結構 為主的控制權確保方式，將三星集團中重要企業的控制權掌握在自身手中。在三 星集團的企業版圖中，三星電子不僅是集團內部規模最大的企業，由於其還是許 多三星集團子公司之第一大股東，所以三星電子更是實際控制人李氏家族對三星 集團子公司實施控制權的紐帶。如圖 16 所示，三星 SDI、三星電機、三星重工、
三星 SDS 均為上市公司，而三星電子在這四家公司當中之持股均超過 15%。其 中，三星電子在三星 SDI、三星電機、三星重工所持有之股份均超過各家公司第 二大股東 10 個百分點以上，擁有較為明顯的控制權優勢；而在三星 SDS 中，三 星電子之持股雖超過第二大股東三星物產僅 5 個百分點，但三星物產正是李氏家 族在對三星集團實施金字塔結構控制時直接控制的重要上層公司。李氏家族掌握 著三星物產 31.1%的控制權，超過非李氏家族之第二大股東近 30 個百分點，對 三星物產擁有完全的控制權。隨後李氏家族通過直接持股與透過三星物產之間接 持股，對三星人壽保險共計持股高達 40.1%，同樣對三星人壽保險也握有絕對控 制權。緊接著，三星人壽保險在紐帶公司三星電子中是除韓國國民年金公團
（National Pension Service）（9.22%）外最大之大股東，握有三星電子 7.88%之 股權。與此同時，三星物產與李氏家族對三星電子分別持有 4.25%與 4.91%之股 權。至此，李氏家族雖然僅直接持有三星電子 4.91%之股權，但透過上層公司之 控股，李氏家族對三星電子持有之股權合計可達 17.04%，在股權分散程度較高 的三星電子中，可謂是一家獨大之存在。基於這樣的控制鏈條，李氏家族在下層 之三星企業中直接持股之比例雖然微乎其微甚至沒有直接持股，但仍掌握著對下 層企業之控制權。
以三星之實例觀之，金字塔結構適用於企業版圖中所涉企業數量眾多之企業
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集團，其有利於降低控制者掌控控制權所需之成本。如同李氏家族對三星 SDS 等 金字塔下層企業一般，在李氏家族幾乎未支出金錢成本的情況下卻能掌握下層企 業之控制權。金字塔結構的方式有助於實現創始人或其家族圍繞核心企業，建立 和發展商業帝國。但金字塔結構也並非層級越多越好，過多的層級會使股權結構 愈加不清晰，對於上市公司來講會增加資訊揭露之成本與管理成本。
第二項 多重股權結構
多重股權結構之內涵不再贅述，以下首先介紹實務界總結之多重股權結構之 實現方式。
第一款 超級表決權股
一、發行表決權劣勢之股用以籌資
創始股東可在章程中訂明公司將發行兩種或多種表決權不同之股，此一條款 既可以是公司設立之初訂於原始章程之中，亦可於嗣後作為章程修訂之條款增訂 於章程中。表決權優勢（表決權數或表決權所享之內容佔優勢）之股由創始股東 認購，在公司嗣後以股權籌資之方式尋找外部資金支持時，將表決權劣勢股給予 外部投資人投資認購。對於即將公開發行之公司而言，公司應在首次公開發行之 前在章程中確立公司可發行兩種以上不同表決權，並由創始人完成表決權優勢股 之認購，然後於公開發行之時僅公開發行表決權挘後股於證券交易市場中。
二、換股要約（Exchange Offers）
所謂換股要約，係資本結構重置方法之一種。以此種方式實現多重表決權者：
(1) 須事先經股東會決議修改章程發行新的種類股，一般稱為 B 類普通股，此 B 類普通股通常為複數表決權股，同時保留原一股一表決權之股份稱為 A 類普通 股；(2) 由公司向股東發出換股要約，要約之內容為供股東選擇是否按照一比一
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之比例將原本持有之A 類普通股轉換為 B 類普通股，股東可自由選擇是否接受 公司之要約；(3) 經承諾轉換為 B 類股者，其轉讓受到限制，不得轉讓給外部人
（外部人之範圍可由章程訂明），若轉讓給外部人，則B 類股將自動轉變為 A 類 股，且不得再轉回B 類股；(4) 為彌補 A 類股在表決權上之缺失，A 類股在股息 分紅上之比例可能會優於B 類股90。
三、分派特種表決權股（Special Distributions）
此方法亦為資本結構重置方法之一種，以此方法實現多重表決權者，也須由 股東會決議同意修改章程，在原有 A 類普通股之基礎上，再發行表決權不同且 轉讓設有限制之 B 類普通股。其與換股要約之不同點在於，其並非向股東發出 要約由股東選擇是否認購，而是依照各股東持有 A 類普通股之比例直接將 B 類 普通股配發給股東。B 類股的分配在最初不會影響公司內部的投票關係，但是隨 著外部股東對B 類股的轉讓，投票權可能最終集中在一部分股東手中91。
四、表決權轉換（Voting Rights Alternations）
表決權轉換係指，發行公司將股東持有股份之期間，分為「長期持有股」和
「短期持有股」兩種。股東持有之股份符合下列條件之一者即屬「長期持有股」：
（1）是指在股東會決議發行不同種類股份前，已持有公司之股票並在股東會決 議後持有一定期間之股份；（2）在公司發行不同種類股份後購買且持續持有一定 期間之股份（一般為40 個月）。至於其他股份則被稱為「短期持有股」。當一個 股東持有的股份達到長期持有股份標準時，該股份自動獲得複數表決權，如1 股 5 表決權；未達到該標準的股份則為短期持有股份，1 股只有 1 表決權92。
90 參張雪真、陳怡靜、張婉婷，堅不可摧的一股一權？淺介雙層股權結構制度，證券服務，
639 期，頁 60，2015 年 7 月。
91 張雪真、陳怡靜、張婉婷，同前註，頁 60。
92 張雪真、陳怡靜、張婉婷，同註 91，頁 60。
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第二款 董事選舉中擁有特殊權利之董事選舉類別股
持有董事選舉類別股之股東得根據公司章程享有選舉固定席次或固定比例 之董事的權利。公司可以在發行一般普通股的同時，發行董事選舉類別股，持有 一般普通股之股東與持有董事選舉類別股之股東在各自持有一股之情形下，後者 在選舉董事時通常而言較前者在可選舉董事之人數上佔優勢地位。此外，公司可 以採取發行一般普通股（可選舉董事）與無選舉董事權利之股的方式，僅向外部 股東發行後者，此時一般普通股成為實際意義上之董事選舉類別股。通常來講，
持有董事選舉類別股之股東將作為獨立的投票團體（Voting Groups）與持有一般 普通股之股東分別投票選舉董事。
第三款 使用多重股權結構之實例分析 一、Google
Google 在 2004 年上市之時就已經成為最大的全球網路在綫索引服務提供 者，因其在網路搜索引擎及網路廣告領域之影響力，使其在全球互聯網行業中炙 手可熱。Google 以每股 85 美元之定價進行 IPO，共發行約 1960 萬股，其通過 IPO 共籌得資金約 16.7 億美元，在當時是僅次於 2000 年 Genuity 上市籌資 19 億 美元的美國歷史上第二大網路公司IPO 案。
Google 在上市之前就已經完成了雙層股權結構（Dual Class Structure）的建 構，其發行了A、B 兩種普通股，其中 A 類普通股每一股享有一表決權，B 類普 通股每股享有十表決權。A、B 兩類股，除表決權數和轉讓規定有所不同外，其 他諸如分紅權、剩餘財產分配權等權利均相同。在Google 進行 IPO 之前，其對 外發行了12,359,204 股 A 類普通股，佔公司已發行表決權之 0.5%,；B 類普通 股241,956,117 股，佔公司已發行表決權之 99.5%。其中，創始人 Larry Page &