第五章 CEMS 暨控制權多元分配在各國的立法規範模式
第三節 對金字塔股權結構之立法規範模式
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效力172。
第三節 對金字塔股權結構之立法規範模式
金字塔結構是通過設立多個公司實體，由一個控股公司為金字塔頂層公司，
向下通過逐層控制，達到在金字塔頂層之公司得以較少或零出資即可控制底層公 司之效果。只要設立多層級公司，且每一層級之公司得多下一層級之公司實施控 制即可達到效果，該 CEMs 通常不需要在一般法律框架之下額外設定特殊的規 則即可實現，多數國家對其並無禁止性規定，至多於某一底層公司為公開發行之 公司的情形下，需要其披露處於金字塔頂層之實際控制人。不過也有一些國家對 該種結構有禁止性或限制性之規定，以下以美國和以色列為例。
第一項 美國之立法與實踐
1930 年代以前，美國對金字塔結構之控股方式並無限制，事實上 1930 年代 以前大多數美國公司的控股結構係金字塔結構，其中更不乏上市公司通過金字塔 結構控制其他上市公司之情形 。然自1930 年代中葉伊始，羅斯福總統開始推行 一系列簡化公司結構，尤其是針對公開公司和公共事業公司的政策，隨著政策的 一步步落實，美國市場中以金字塔結構維繫的公司集團逐漸淡出市場。以下就幾 項影響較大的政策進行闡述。
第一款 公共事業控股公司法案(The Public Utilities Holding Companies Act, PUHCA)
1934 年，美國總統羅斯福籌建國家電力政策委員會（National Power Policy Committee, “NPPC”），準備對公共事業行業（Public Utility Industry）進行改 革。1935 年美國國會通過了加強公共事業公司管制的「公共事業控股公司法案
172 陳彥良，經營權協議與表決權拘束契約，月旦法學教室，169 期，頁 25，2016 年 11 月。
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（The Public Utilities Holding Companies Act, PUHCA）」。PUHCA 為公共事 業公司設置了若干限制措施，其中一項措施規定公共事業集團須基於特定基礎設 施開展運營，且僅在某一行業（如電力或天然氣其中之一）開展運營，並且金字 塔結構不得多於2 層173。惟該法案因觸及眾多公共事業公司之利益而受到強烈抵 抗。據統計，在其頒布後，對該法案共提起了58 件違憲審查案件，全美各地法 院共發佈了200 余條禁令以阻止 SEC 執行該法案174。1938 年最高法院判決支持 該法案具備合憲性且可由SEC 執行。但是，直至 1946 年，最高法院才確認 SEC 有權強制公共事業控股公司進行重組和經濟整合。
第二款 公司間股息的雙重征稅(The Double Taxation of Intercorporate Dividends)
1935 年羅斯福向國會提交了一份申請對金字塔結構集團增加徵稅的申請，
其主要內容是對公司間派發之股息進行徵稅。而且其稅率還逐年上升，僅僅5 年，
就從1935 年的 2%攀升至 1940 年的 14%。在金字塔結構的企業集團中，作為自然 人的最終控制人的收入來自於頂層公司派發之股息，而頂層公司之收入多來源於 下層公司派發之股息。而在多數國家，對於公司間派發之股息免徵所得稅，僅對 自然人從公司獲得之股息徵收所得稅，故在此種情形下金字塔結構層級之多寡對 於最終控制人僅需承擔頂層公司向自然人派發股息所須繳納的所得稅。而在加徵 公司間股息之情形下，最終控制人獲得的股息收入實質除了需要扣除針對向自然 人派發股息所須繳納的個人所得稅外，實質上還應包含每一層級之間下層公司向 上層公司派發股息而須繳納的企業所得稅。在1942 年的進一步稅制改革中，為
173 Eugene Kandel, Konstantin Kosenko, Randall Morck and Yishay Yafeh, The Great Pyramids of America: A Revised History of US Business Groups, Corporate Ownership and Regulation, 1930-1950, 449 European Corporate Governance Institute-Finance Working Paper, 18 (2015).
174 Steven A. Bank & Brian R. Cheffins, The Corporate Pyramid Fable, NO.10-01 Law & Economics Research Paper Series, 54 (2010).
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了積極鼓勵精簡公司集團間的控股結構，降低金字塔結構的層級，對於從持有 85%以上股權之附屬公司獲得的股息可免徵公司間所得稅。
第三款 投資公司法(The Investment Company Act, the "ICA")
1920 年代美國股票市場的高度繁榮造就了許多沒有主營業務或實體資產而 僅持有其他公司之股票的上市公司的高速發展，這種以持有的其他公司之股票為 主要資產的公司通常也在公司集團的金字塔結構中充當著頂層公司的角色。在 1940 年美國國會通過了 ICA，該法規定若一家上市公司之主要資產為其他公司 之股權，則該公司需遵守 ICA 之相關規定，金字塔結構中的頂層公司或處於金 字塔結構中層的控股公司顯然應屬於需遵守 ICA 規定之投資公司。ICA 要求，
受 ICA 約束的公司必須滿足更為嚴格的披露標準，遵守嚴格的槓桿限制，並限 制其高管或股東參與其持有股份的公司之管理，且不得與這些公司進行任何關聯 交易。但是ICA 也明確了公共事業、鐵路行業以及持有子公司股份比例低於 50%
的控股公司免於適用該法之相關規定175。
第二項 以色列之立法與實踐
為化解系統性風險提升之危及，以色列政府於2010 年 10 月授權增加經濟競 爭力委員會（以下簡稱為「委員會」）專門研究化解公司金字塔股權結構風險的 應對措施，故本文作者認爲應有一定的藉鑒價值。由於以色列自 1990 年，針對 上市公司採用多重表決權股開始進行限制，該種限制有效地減少了採用多重表決 權股結構之上市公司的數量，但是控制股東為加強自身控制權，對金字塔股權結 構產生了更強烈的依賴。不過以色列政府認為大型、高度槓桿化之金字塔股權結 構的廣泛運用，使得以色列國內經濟之系統性風險也隨之提升。委員會隨後委託
175 Steven A. Bank & Brian R. Cheffins, Id, at 22.
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美國哈佛大學法學院Lucian Arye Bebchuk 教授對如何降低以色列經濟中金字塔 結構的運用進行調研。
Bebchuk 教授於 2011 年提交的中期報告中提出了兩項降低金字塔結構風險 的措施，其具體內容如下176：
第一，增加外部投資者之獨立性。於特定之公司轉讓情形下，為保護公眾股 東之利益而創設一強制要約收購制度。即，以滿足一定條件為前提，當外部股東 認為一項收購對其為有利益且被控制股東所否決者，則控制股東負有按一定條件 收購該外部股東股票之義務。觸發該種強制收購的具體條件如下：（1）存在以不 低於市價10%的溢價條件獲取目標公司控制權的敵意收購要約。（2）此項要約獲 絕大多數中小股東的支持。（3）控制股東拒絕售賣股票，致該併購交易無法進行。
此時，控制股東將負有以敵意收購中確定的價格及條件，購買願意出售的中小股 東股份之義務。
第二，對超過現金流等比配置的投票權設置限定。該限制要求持有股份對應 的投票權超過25%時，只有存在等比現金流量權之情形下，方能使超過 25%之投 票權計入有效投票權之範疇。針對控制股東應用極小份額現金流量權槓桿操控上 市公司之情形，Bebchuk 教授還提出將上述 25%之觸發標準降至 5%。
惟上述措施被以色列商業團體及學者認為過於激進且其適用將導致昂貴的 實施成本而流產。隨後Bebchuk 教授在整合公共意見之基礎上於 2012 年提交的 終期報告中對改革措施提出了修改意見，該意見可謂是與既得利益集團妥協之產 物，其內容為禁止新設超過兩層之金字塔結構，同時現存之金字塔結構公司須於 4 年內將控股層級減少為 3 層以下。2013 年 12 月，以色列議會最終頒布了限制
176 郭青青，類別股法律制度研究，西南政法大學博士學位論文，頁 95，2016 年 3 月。
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金字塔結構之法案。正式頒布的法案規定，禁止新設超過2 層之金字塔結構，同 時現存之金字塔結構公司須於4 年內將控股層級減少為 3 層，6 年內最終減少至 2 層177。
第四節 小結 第一項 一股一表決權現行規範模式小結
如前所述，美國就一股一表決權之立法可以分為州立法與證券交易所兩個面 向。其中，州立法多將一股一表決權原則作為任意性規範，即原則上公司之股份 上所承載之表決權應為一股一表決權，惟允許公司以章程或章程授權的董事會決 議排除適用該規則。對於在證券交易所公開發行股份之公司而言，其還需遵守與 證券交易相關之規則，如前文所述，雖然Rule19c-4 被法庭宣佈撤銷，但是美國 三大交易所後續接受了以 Rule19c-4 為基礎修改的新規則，自 1994 年之後，美 國對雙層股權結構的規制政策趨於統一化、成熟化，基本立場是：對已發行的股 票，公司不能用任何方式剝奪現有的股東的投票權，但是公司在發行新股時可引 入雙層股權結構178。
就德國而言，現行德國股份公司法明確一股一表決權原則為強制性規範，
除可發行在分配公司財產或分紅上有優先權之無表決權股外，禁止股份公司發 行其他具有差異性表決權之股份。
日本現行公司法將公司區分為公開公司及非公開公司，就表決權之分配模式 對兩種類型之公司做不同規定。對非公開公司，承認其得採行任何型態之表決權 分配。對公開公司而言，其亦以一股一表決權作為強制性原則，惟另行肯認幾種
177 See LUCIAN A. BEBCHUK, CORPORATE PYRAMIDS IN THE ISRAELI ECONOMY:
PROBLEMS AND POLICIES 35-45 (2004).
178 吳新春，邢梅，同註 32，頁 5。
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於一股一表決權有所偏離之例外情形，如發行限制表決權股（發行總額不得超過 公司已發行股份總數之二分之一）、附否決權股以及透過章程約定採用單元股制 度。對於公開發行公司而言，東證對已上市之公司與首次公開發行之公司有不同 規定。對於首次公開發行之公司其可單獨發行上市無表決權股，也可在發行上市 無表決權股的同時發行不同表決權之普通股，但不同表決權之普通股中僅表決較 少之股份可於東證發行上市。且首次公開發行僅發行上市無表決權股者，東證禁
於一股一表決權有所偏離之例外情形，如發行限制表決權股（發行總額不得超過 公司已發行股份總數之二分之一）、附否決權股以及透過章程約定採用單元股制 度。對於公開發行公司而言，東證對已上市之公司與首次公開發行之公司有不同 規定。對於首次公開發行之公司其可單獨發行上市無表決權股，也可在發行上市 無表決權股的同時發行不同表決權之普通股，但不同表決權之普通股中僅表決較 少之股份可於東證發行上市。且首次公開發行僅發行上市無表決權股者，東證禁