公司股權與控制權法律問題研究 : 以企業籌資過程中創始人控制權強化機制為中心 - 政大學術集成

全文

(1)國立政治大學法律學系碩士班碩士學位論文. 公司股權與控制權法律問題研究——以企業籌資過程中創始人控制權強化機制為中心政治. 大. A Study on Legal立Issues of Corporate Equity and Control. ‧ 國. 學. Rights——Focusing on Control Enhancing Mechanisms for. ‧. Corporate’s Founders in the Process of Enterprise Financing. er. io. sit. y. Nat. al. n. v i n Ch 指導教授：林國全 e n g c h i U博士研究生：王弈林撰. 中. 華. 民. 國. 一. 〇. 八. 年. 七. 月. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(2) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. I. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(3) 致謝辭碩士論文的撰寫在我拖拖拉拉的節奏下用了兩年多的時間終於完成，爲期四年的碩士生涯也終於要迎來終點。寫道這裏心裏莫名有些糾結，即為終將完成學業而欣喜，也對即將結束的學生生涯有些許的留戀。但無論如何，未來可期。感謝指導教授林國全老師在我碩班生涯中對我的指導，老師的課堂總能給人以啓發。在之後論文寫作的過程中，每次將論文進度交給老師後，老師都逐字逐句幫我查看，指出我的問題所在，孜孜不倦地與我討論修改方案，再次感謝老師. 政治大感謝戴銘昇老師與周振鋒老師在百忙之中擔任我的口委老師，也感謝兩位老立. 的指導與傳授，我非常慶幸能給拜入國全老師的門下。. ‧ 國. 學. 師在論文口試時提出的寶貴意見和建議。. 感謝沈宗倫老師、朱德芳老師、王文杰老師在碩班一、二年級課程中的指導，. ‧. 使我認識到不一樣的法律世界。感謝子欣助教對我的幫助，感謝她耐心解答我每. y. Nat. sit. 個問題，幫助我完成各種各樣的流程和手續。感謝公司法案例研習的實務老師王. er. io. 律師和常律師對我們無私的指導。. al. n. v i n 作爲很可能是 104 級最後一名畢業的法學院陸生同學，感謝與我同級的楚 Ch engchi U. 瀟、心贇、蓉蓉、延柳，謝謝你們不厭其煩地給我解答關於畢業的問題，與你們一同在學校上課作報告的日子令我十分難忘。感謝錢董，從入學開始到畢業，一直給予我幫助。感謝陸生籃球隊和當年自十桌游吧的同學們（肖航、金肖序、奕航、梓川、啓凡、天哥、関源、凱源學長、趙旭晟、智慧學妹），是你們讓我的碩班一、二年級充滿了無數的樂趣。感謝旻睿學長、宇程學長、柏佑學弟、連安學妹帶我認識台灣，瞭解台灣。感謝 104-2 公司法案例研習第二組的學弟妹們，謝謝你們在我擔任組長期間對我的支持。感謝企倂實例研習買方 A 組的同學們帶我狂嗨 KTV，感謝你們的包容。. I. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(4) 感謝我的爸媽及岳父岳母，雖然你們總是嘮叨我們叫我們快點畢業，但也一直有包容我們的任性，給我們支持。最後，感謝老婆，你陪我度過了難忘的高中三年，大學四年雖不在一個學校但我們也一同走過，現在又陪我走完了可能是我們最後的一段學生生涯，在一起十一年，做了七年的同學，這是屬於我們的青春，感謝一路有你。願我在乎的各位身體康泰，願老婆能每天開心、快樂、自信，願自己能積極、樂觀，願生活平靜但不平淡。. 立. 政治大. 王弈林謹誌於台北信義區基隆路一段 2019 年 7 月 25 日凌晨. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. II. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(5) 摘要以高新技術企業及文創企業為代表的新創企業以高速發展的態勢，成為了眾所矚目之焦點。許多成功的新創企業憑藉自身優良的經營效益，藉助風險投資、天使投資等特定外部資本的輸入逐步擴大著自身的規模。而在渴求外部資本的同時，諸如 Google、Facebook、阿里巴巴、京東等公司的創始人對於確保自身的經營控制權也有著極高的需求。他們在契約或章程中，置入了加強自身經營控制權的機制（Contol Enhancing Mechanisms, the “CEMs”），以確保自己能夠永續掌握經營控制權。就前述現象，本文將討論的是創始人與外部投資人之間控制權分配. 政治大本文首先將從股權與控制權間之關係的分析進行切入，揭示在新創企業籌資立. 的問題，從比較法上研究各法域對控制權强化機制之管制的變化和現狀。. ‧ 國. 學. 的過程中，創始人利用控制權强化機制加强自身控制權對企業經營會帶來何種影響及通過控制權强化機制達到多元化分配控制權的必要性。其次，引入對控制權. ‧. 强化機制的介紹，期望通過對實例的介紹和分析，以及對與 CEMs 相關的爭議問. sit. y. Nat. 題的分析，得到對 CEMs 更清晰的認識和理解。最後，結合比較法的分析方式，. al. n. 法現狀進行反思，和提出立法上的修改建議。. Ch. engchi. er. io. 梳理幾種較爲常用的 CEMs 在不同法域的立法現狀，並為中國大陸和台灣的立. i n U. v. 新創企業能否從眾多競爭者當中脫穎而出，主要依賴於創始人之人力、智力資本，故一家好的新創企業在發展的過程中若能保證創始人掌握著控制權，對於其永續經營至關重要。但另一方面，新創企業的發展又難以離開外部資本之支持，創始人需要考慮如何防禦外部投資人對控制權之介入，然創始人掌握控制權亦有可能造成控制權過於集中之狀況，對外部投資人而言無疑提高了監管成本。故對於如何分配創始人之控制權，能夠達到對新創企業、創始人、外部投資人共贏之結果實值得關注與探討。阿里巴巴在美國上市後，各個資本市場對考慮是否有必要鬆綁一股一表決權原則進入了熱烈的討論，可以說這種變化給原本持一股一表決權原則的國家的制. I. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(6) 度帶來了相當之衝擊，學界對於是否有必要將一股一表決權原則從強制性規定轉變為任意性規定進行了多番討論。近來也有越來越多的研究表明在如今的商業市場環境和法律環境下，一股一表決權原則並非如以往那般堅不可破。此觀點亦被各國主管機關所接受，除美國等早已明確肯認複數表決權之法域外，原先堅守一股一表決權原則之法域，包括中國大陸、台灣在內，大多在近幾年對本國法中一股一表決權原則的強制適用問題重新進行了審視，並已經在立法上開始嘗試突破。結合比較法上的分析，本文作者認為對於創始人以 CEMs 強化自身控制權無需談虎色變，也無需絕對禁止。從活絡市場、鼓勵新創企業發展之角度而言，對. 政治大與外部投資人合理分配各自在新創企業中的權利。立. CEMs 持較寬鬆態度，可為新創企業提供更多元化籌資的可能，也有利於創始人. 在對於立法規範的建議上，對於中國大陸在相關立法規範，尤其是偏離一股. ‧ 國. 學. 一表決權的 CEMs 機制的立法規範，本文作者認爲可以從提升立法層級、進一步. ‧. 放寬可適用該類機制的主體等方面著手進行下一階段的修法。台灣方面，在經歷. y. Nat. 了 2018 年的公司法大幅修正後，非公開發行之股份有限公司及其股東成爲最大. er. io. sit. 的受益者，修正後的公司法除在成文法層面給予上述幾種 CEMs 肯認之地位以外，將大部分規則制定權限交由公司章程自治，給予了非公開發行公司相當的自. al. n. v i n 治空間。惟在此次修法中，明文排除公開發行股票之公司得適用前述 CEMs。因 Ch engchi U 此下一階段的修法，本文作者認爲應著手於放開對公開發行股票之公司的限制，制定嚴謹合理的上市規則，並加强資訊揭露等配套措施。關鍵詞：股權、控制權、控制權强化機制、一股一表決權. II. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(7) Abstract New Ventures, represented by high-tech enterprises and cultural & creative enterprises, have become the focus of discussion and attention for its rapid development. Many successful nev ventures, who enjoy excellent operational benefits, are making futher endeavor to gradually expand their scale by means of venture capital, angel investment and other specific external capital input. But in the meantime founders of the New Ventures such as the founders of Google, Facebook, Alibaba and Jingdong have a high demand for ensuring their own operational control while. They set the. 政治大 own management control rights 立 through which they can continue to control the New provisions regarding Control Enhancing Mechanisms (the "CEMs") strengthening their. ‧ 國. 學. Ventures in the shareholders’ agreement or articles of association. This paper will discuss the allocation of control rights between the founder and the external investors,. ‧. and study the changes and current situation of the CEMs in different jurisdictions from. sit. y. Nat. the perspective of comparative law.. n. al. er. io. Firstly, this paper will start with the analysis of the relationship between ownership. i n U. v. and control rights, revealing what impact the founder will bring to the operation of the. Ch. engchi. new venture by using the Control Enhancing Mechanisms, and the necessity of achieving diversified distribution of control rights through the CEMs. Secondly, this paper will take efforts to the reaserch and analyies the CEMs. It is expected that through the introduction and analysis of examples and the analysis of controversial issues related to CEMs, a clearer understanding of CEMs can be obtained. Finally, this paper will try to make a reflection on the legislative status of mainland China and Taiwan, and to propose legislative amendments on CEMs by combining the comparative law analysis and through combing the legislative status of several common CEMs in different jurisdictions.. III. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(8) Whether a new venture can stand out from many competitors mainly depends on its founder's human and intellectual capital. Therefore, it is very important for a good new venture to keep its founder in control during its development. On the other hand, it is difficult for the development of New Ventures to leave the support of external capital. The founders need to consider how to defend the intervention of external investors in the control rights. However, the control rights of the founders may also lead to excessive concentration of control rights, which undoubtedly increases the cost of supervision for external investors. Therefore, how to distribute the founder's control. 政治大 worthy of attention and discussion. 立. rights to achieve win-win results for New Ventures, founders and external investors is. After Alibaba's IPO in the United States, various capital markets have entered into. ‧ 國. 學. a heated discussion on whether it is necessary to loosen the principle of "one share one. ‧. vote". It can be said that this change has brought considerable impact on the system of. sit. y. Nat. countries that originally held the principle of "one share one vote". The academic world. io. er. has also discussed whether it is necessary to enforce the principle of "one share one vote". There are many discussions on the necessity of changing the principle of one. al. n. v i n C hto arbitrary. Recently, share and one vote from mandatory more and more studies have engchi U shown that in today's commercial market environment and legal environment, the principle of "one share, one vote" is not as strong as before. This view has also been accepted by the competent authorities of various countries. In addition to the jurisdictions of the United States which have already clearly agreed to recognize the dual class voting rights, most jurisdictions which previously adhered to the principle of "one share one vote", including mainland China and Taiwan, have re-examined the compulsory application of the principle of "one share one vote" in their domestic laws in recent years, and there is some breakthrough in legislation. Based on the analysis of comparative law, the author of this paper believes that there is no need to fear or IV. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(9) absolutely prohibit the founder from using CEMs to strength his own control right on. From the perspective of activating the market and encouraging the development of New Ventures, a more relaxed attitude towards CEMs can provide more diversified financing possibilities for New Ventures, as well as facilitate the founders and external investors to rationally allocate their rights in New Ventures. As for the suggestions on legislative norms, especially for those CEMs mechanism deviating from the principle of "one share, one vote", the author believes that the next stage of amendment can be started from improving the legislative level and further. 政治大 overall amendment of the Company Law in 2018, in addition to granting the above 立. relaxing the main body applicable to such mechanism. On the Taiwan side, after the. CEMs statutory status, the amended Company Law gives most of the rule-making. ‧ 國. 學. power to the articles of association of the company and gives non-public issuing. ‧. companies a considerable autonomy space, therefore the non-public issuing companies. sit. y. Nat. and their shareholders become largest beneficiaries. However, in this amendment, the. io. er. Company Law expressly prohibits the public company from using the CEMs mentioned above. Therefore, in the next stage of amending the law, the author believes that is. al. n. v i n C hon companies thatUpublicly issue shares, formulate should begin to relax the restrictions engchi rigorous and reasonable listing rules, and strengthen supporting measures such as information disclosure. Key Words: Equity Rights, Control Rights, Control Enhancing Mechanisms, One Share One Voting Right. V. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(10) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(11) 目次第一章緒論 ........................................................................................................ 1 第一節研究動機與目的 .......................................................................................... 1 第二節研究範圍與架構 .......................................................................................... 2 第三節研究方法 ...................................................................................................... 3 第二章公司股權與控制權 .................................................................................. 5 第一節公司股權 ...................................................................................................... 5 第二節第三節第四節第五節. 公司控制權 .................................................................................................. 6 股權與控制權 ............................................................................................ 11 新創企業與創始人控制權 ........................................................................ 12 小結 ............................................................................................................ 17. 立. 政治大. 第三章 CEMS 暨控制權多元分配 .....................................................................19 概述 ............................................................................................................ 19 各國實踐情況 ............................................................................................ 24 控制權多元分配之應用及個案分析 ........................................................ 46 小結 ............................................................................................................ 60. ‧. ‧ 國. 學. 第一節第二節第三節第四節. y. sit. n. al. er. 控制權的歸屬問題 ....................................................................................63 與一股一表決權原則的衝突問題 ............................................................ 65 表決權拘束契約的效力問題 .................................................................... 70 小結............................................................................................................80. io. 第一節第二節第三節第四節. Nat. 第四章 CEMS 暨控制權多元分配方式的爭議問題............................................63. Ch. engchi. i n U. v. 第五章 CEMS 暨控制權多元分配在各國的立法規範模式 ................................85 第一節對一股一表決權之立法規範模式 ............................................................ 86 第二節對表決權拘束契約之立法規範模式 ........................................................ 97 第三節對金字塔股權結構之立法規範模式 ...................................................... 100 第四節小結 .......................................................................................................... 104 第六章 CEMS 暨控制權多元分配在中國大陸與台灣之立法現狀與動態 ........ 109 第一節中國大陸之立法現狀與動態 .................................................................. 109 第二節台灣之立法現狀與動態 .......................................................................... 123 第三節小結 .......................................................................................................... 131 第七章結論與建議 .......................................................................................... 137 第一節總結 .......................................................................................................... 137 VII. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(12) 第二節對中國大陸修法之建議 .......................................................................... 137 第三節對台灣修法之建議 .................................................................................. 141 參考文獻 ........................................................................................................... 145. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. VIII. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(13) 表次表 1：Google 在 IPO 前後之資本結構 ................................. 52 表 2：Google 表決權前十之股東在 IPO 前後的表決權狀況 ............... 53 表 3：阿里巴巴前十大股東在 IPO 之前與之後持股之情況 ................ 54. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. IX. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(14) 圖次圖圖圖圖圖圖圖圖. 1：股東總回報率 ................................................................................................. 31 2：營收增長率 ..................................................................................................... 32 3：EBITDA 增長率 ................................................................................................ 33 4：股本收益率 ..................................................................................................... 34 5：資本收益率 ..................................................................................................... 35 6：資產收益率 ..................................................................................................... 36 7：流動率 ............................................................................................................. 37 8：速兌率 ............................................................................................................. 38. 圖圖圖圖. 9：現金率 ............................................................................................................. 39 10：資本支出率 ................................................................................................... 40 11：股利發放率 ................................................................................................... 41 12：多重資本結構公司與其他兩類公司五年區間之比較 ............................... 43. 政治大圖 13：多重資本結構公司與其他两类公司十年區間之比較 ............................... 43 立圖 14：多重資本結構與單一資本結構公司五年區間比較 ................................... 44 ‧. ‧ 國. 學. 圖 15：多重資本結構與單一資本結構公司十年區間比較 ................................... 44 圖 16：三星集團之股權架構 ................................................................................... 47. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. X. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(15) 第一章緒論第一節研究動機與目的在各行業均以知識、創新為主要行業增長動因之背景下，以高新技術企業及文創企業為代表的新創企業以高速發展的態勢，成為了眾所矚目之焦點。許多成功的新創企業憑藉自身優良的經營效益，藉助風險投資、天使投資等特定外部資本的輸入逐步擴大著自身的規模。除此之外，發展至一定規模的公司會進一步選擇通過上市這一動作向不特定公眾募集更多的資金，用以擴大生產力、提高自身. 政治大里巴巴、京東等公司的創始人對於確保自身的經營控制權也有著極高的需求。他立. 知名度、增加企業價值。而在渴求外部資本的同時，諸如 Google、Facebook、阿. ‧ 國. 學. 們在契約或章程中，置入了加強自身經營控制權的機制，以確保自己能夠永續掌握經營控制權。. ‧. 公司通過增加註冊資本和發行新股吸引外部投資人的方法可以在不增加公. sit. y. Nat. 司負債率的前提下幫助公司籌措資金，而這樣的方法可能會稀釋創始人所擁有的. al. er. io. 股權，降低創始人對公司的經營控制權。由於外部投資人的利潤來源主要是被投. v. n. 資公司的股權溢價，所以多數外部投資人會選擇在適當的時機做出拋售被投資公. Ch. engchi. i n U. 司股票的動作。所以他們不僅很難與創始人形成利益共同體，有時也難與被投資公司形成永續的利益共同體。在這樣的前提下如果公司的創始人不能持續掌控公司的發展方向，外部投資人的加入對於新創公司而言很有可能非但沒有成爲發展的助力因素，反而會成爲阻礙公司前進的阻力因素。這樣的例子以早年賈伯斯因股權被稀釋而喪失對蘋果公司的控制權，使得公司經營狀況急轉直下最爲典型。為了避免這樣的狀況出現，創始人對於在籌資的過程中避免因股權被稀釋而降低對公司的控制力有著極高的需求。以雙重股權結構1為代表的強化公司控制權機制滿足了創始人的需求，它能夠使股東在較少出資的情況下仍然獲得相對多數的 1. 發行兩種表決權比例完全不同的股份，使公司股權結構形成兩種不同級別。亦有複數表決權股、多重表決權股、表決權差異股之稱謂。 1. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(16) 表決權。因為與一股一權原則相違背，這一機制並非為所有證券交易市場認可。以阿里巴巴的上市歷程為例，其最開始希望於香港上市，但因香港交易所堅持一股一權原則，阿里巴巴不得不放棄香港上市之計畫，轉而於紐約上市。自此之後，上海與香港證券交易所，開始重新審視是否要鬆綁一股一權原則，從而達到吸引績效優異之企業入市、提升自身在全球金融市場的競爭力的目標。同時，新加坡也於 2014 年 10 月 8 日正式在修正後的公司法中對一股一權原則進行了鬆綁。因此，也不得不説，各國家及地區的公司法政策導向深受強化公司控制權機制的影響。. 政治大題，從比較法上研究各法域對控制權强化機制之管制的變化和現狀。本文希望通立. 針對前述的現象，本文將討論的是創始人與外部投資人之間控制權分配的問. 過實務案例，對前述問題加以探討和思考，並通過比較法分析各種確保經營控制. ‧ 國. 學. 權方法在各個國家及地區的法律土壤，從而對中國大陸及台灣的公司法政策提出. ‧ y. Nat. 第二節研究範圍與架構. sit. 建議。. al. er. io. 本文擬將探討的對象如無特別説明，其內涵均為股份有限公司。本文將主要. v. n. 涉及：公司的創始人在以股權籌措資金時確保自身經營控制權的機制；在公司創. Ch. engchi. i n U. 始人確保自身經營控制權之背景下，公司治理面臨的問題與解決之道；有關規制公司創始人確保自身經營控制權機制的立法動態與立法例。本文將盡可能彙集專書、期刊、主管機關之規範，並結合時下經典的案例與權威學者的論述，為本文的分析與討論提供完善的背景資料與有力的理論支撐。本文第一章為緒論，詳述本文的研究動機與目的、研究範圍與架構及研究方法，以求讀者能夠對本文之內容從整體之上進行把握，同時也是本文作者對本文書寫之思路與脈絡。本文第二章為公司股權與經營權。本章將整理和歸納公司股權與經營權各自之概念，及新創企業之中創始人控制權分配面臨之問題。本文作者希望通過本章. 2. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(17) 的分析與整理，為本文後續問題之探討提供背景資料之介紹與相關問題之上位概念，以充實本文之邏輯脈絡。本文第三章為強化控制權機制暨創始人控制權多元配置。本章將討論強化控制權之概念及延伸之具體的控制權多元配置方式。對這一部分的分析與討論並將結合各種具體機制的實務案例進行展開，從中提煉每種具體機制的特點與適用條件，並逐一介紹。本文第四章為創始人控制權多元配置下之爭議問題。本章之內容將討論在各種控制權分配模式下可能面臨之公司治理問題及其可能之解決途徑。分析爭議問. 政治大制權機制存在的合理性與否提供理論層面的依據。立. 題在各種具體機制之下的狀況及其出現的成因，探討解決之道，並對確保經營控. 本文第五章為各國的立法規範模式。本章乃由理論迴歸實務，整理和歸納現. ‧ 國. 學. 階段各國對於創始人控制權多元配置的規制及適用狀況，對於相關立法進行比較. ‧. 法層面之研究。. y. Nat. 本文第六章為創始人控制權多元配置在中國大陸與台灣之立法現狀與動態。. er. io. sit. 本章將分別詳述創始人控制權多元配置在中國大陸與台灣的法律土壤，整理和分析現有的立法規範模式和問題。. al. n. v i n 本文第七章為結論與建議C 。本章將結合理論層面與立法實踐層面的分析結果 hengchi U. 對創始人控制權多元配置在中國大陸與台灣的制度設計，提出本文之建議。. 第三節研究方法本文主要採用文獻回顧法、比較法研究方法及實務分析法。本文內容的展開將選擇從公司所有權及經營權二者關係狀態的歷史沿革著手，通過蒐集相關文獻，審視所有權與經營權發展的脈絡及現有狀態的成因，構築本論文的上位概念。其次，從實務當中總結歸納如今創始人在籌資過程中確保自身經營控制權的主流方法，結合實務見解從法釋義學的角度分析各種方法的法律制度背景與適用條件。再次，結合實務與學說見解，分析創始人確保自身經營控制權的方法對公司治理. 3. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(18) 可能造成的影響。另外，本文還將輔以比較法研究的方法，梳理前述歸納出的主流方法在各國法律制度下的適用狀況與差異，整理爭議之所在，理清分析思路。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 4. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(19) 第二章公司股權與控制權第一節公司股權股權即股東權，乃股東基於其股東之身分得對公司主張權利之法律地位，此一法律地位係由股份所表彰2。股東權，並非單一之一種權利，而係基於股東地位得對公司主張之各種權利之總稱。按股權之性質，股權應為社員權。股份有限公司之本質為社團法人之一種，公司成立之後依法被賦予法人格，公司依其獨立之法人格成為權利義務之主體。. 政治大但相應地獲得公司股東之身分地位，成為公司之組織構成員。股東也正是以其股立. 股東認繳股款後，股款之所有權即歸公司所有，股東雖不再是出資股款之所有人，. 東之身分地位，得向公司主張法律上之股東權利。. ‧ 國. 學. 股權之分類，按股東行使權利之目的，股東權可分為共益權與自益權；按股. ‧. 東權行使之方式，股東權得分為單獨股東權及少數股東權；按其股東權得否予以. y. Nat. 剝奪，可分為固有權與非固有權3。按其股東權產生之法律淵源，可分為法定股東. er. io. sit. 權與章定股東權4。按權利設定的目的，可分為基本權利與附隨權利。而在基本權利之中，又可細分為經濟性權利與參與性權利。經濟性權利主要是指公司法上所. al. n. v i n 稱的資產收益權。參與性權利主要是指公司法上所稱的參與重大決策和選舉管理 Ch engchi U. 者權等5。本文認為，經濟性權利與股東的財產收益相對應，反映了股東投資公司的直接利益，在公司經營有盈餘之時，股東有權請求分派股利獲得公司經營的利潤；而當公司虧損或公司經營不能達到股東預期收益時，股東可通過自由轉讓股份，達到退出公司及時止損的目的。而參與性權利的內容通常與公司的經營相關，某一股東掌握與行使參與性權利的程度可以反映出該股東對公司之控制能力。. 2. 王文宇、林國全等合著，商事法，頁 74， 2015 年 9 月，修訂 7 版。參王文宇，同前註，頁 75。 4 劉俊海，現代公司法，頁 188，2011 年 6 月，2 版。 5 汪青松，論股份公司股東權利的分離，清華法學，第 8 卷第 2 期，頁 102-103，2014 年 3 月。 3. 5. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(20) 第二節公司控制權第一項概述在早期公司之系統下，公司之所有與經營附庸於股東，股東既是公司資本的出資人、而為公司賸餘利益6的索取者，也是實際經營公司、管理公司運營之人。在此一狀態下，公司股東對公司運營之相關事務，在很大程度上可以做到事必躬親，公司之控制權可以說直接掌握在股東手中。Berle 和 Means（1932）指出，雖然當公司之資產全部用於公司之生產、製造、再生產環節之時，股東擁有出資人（曾經的資產所有人）與經營者的雙重身份被假設是當時私人企業（Private. 政治大. Corporation）下最具效率的形式。但是，以十九世紀美國私營公用企業（Quasi-. 立. Public Corporation）為代表的企業之發展與壯大，公司資產之使用和控制不再受. ‧ 國. 學. 制於公司本身，雙重身份擁有最高效率的假設也不再成立。公司之所有與經營開始出現了分離（The Separation of Ownership And Control）7。公司的所有者與經. ‧. 營者之分離，使得公司所有權與經營權行使之主體產生了區別，企業代理成本隨. y. Nat. sit. 之而生，當經營者與所有者進一步產生利益分歧之時，企業的代理成本也會隨之. n. al. er. io. 增加。由於大型上市公司股權過於分散，導致經營階層實際成為了擁有公司控制. i n U. v. 權之人8。若公司之所有者對公司沒有足夠之控制能力，在代理問題存在的情況. Ch. engchi. 下，公司所有者作為公司賸餘索取權人的利益將變得失去保障。雖另有研究顯示，股權分散之公開公司多盛行於美國及英國，大多數國家的公開公司仍係由家族或國家所控制9。但所有與經營的分離使公司控制權不能簡單與股權劃等號已是不爭之事實。. 6. 公司賸餘利益是經濟學上的概念，簡言之就是企業總收益減去合約報酬所得的企業之資本賸餘。 7 ADOLF BERLE & GARDINER MEANS, THE MODERN CORPORATION AND PRIVATE PROPERTY 8-9 (1956). 8 Id, 233. 9 Rafael La Porta, Florencio Lopez-Silanes & Andrei Shleifer, Corporate Ownership Around the World, 54 (2) Journal of Finance, 471&511 (1999). 6. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(21) 第二項控制權之內涵第一款理論層面如前文所述，在公司所有與經營分離之狀態下，股東擁有的股權雖然已經不能與控制權等同，但此亦不意味著公司控制權可以與公司經營權等同。經營（Management）與控制（Control）在法律上處於兩種不同的地位。公司經營者作為成文法規定的機構而存在，它由董事（Director）及董事任命之高管（Ordinary Officers）構成。而公司控制者，伴隨著公司的發展而產生，是對公司有支配力（Dominant Forces）之人，通常情況下不是董事或日常職員，而是在公司組織架. 政治大論界眾說紛紜，有學者將其歸納為三類：立. 構之外的個人或控制群體（Controlling Groups）10。而就控制權之具體內涵，理 11. ‧ 國. 學. 一、選舉董事說. 該說認為，在現代股份公司體制下，公司所有與經營分離，股東多不直接參. ‧. 與公司之經營，而是通過公司之最高權力機關股東會以資本民主的方式選舉出公. y. Nat. 司之執行機構董事會，再由董事會及董事會選任之高級經理人員、日常職員等負. n. al. er. io. 實現對公司之控制。. sit. 責公司日常經營之執行。故股東實質上乃透過對公司董事之選任及解聘權之行使. 二、決定公司政策說. Ch. engchi. i n U. v. 該說認為，選舉董事並不足以涵蓋控制權之全部內涵。公司控制權應定義為「決定一個公司廣泛政策的權利（力）」，其中包含：公司之目標、公司之擴張戰略、公司之籌資策略、公司之利潤分配政策等。三、戰略決策權說該說認為，現代股份公司的決策活動分為戰略性決策和經營性決策。戰略性決策包括對投資計畫、籌資方案、高級管理人員的考核評價以及公司機構設置等。戰略性決策之內容往往左右公司之永續發展，事關公司存亡，故擁有公司之戰略決策權，就擁有了公司之控制權。 10 11. ADOLF BERLE AND GARDINER MEANS, supra note 7, at 233. 參俞雷，現代公司經營權與控制權的內涵界定及區別，商業時代，頁 47，2010 年 1 月。 7. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(22) 第二款立法層面台灣公司法關係企業專章之部分，針對之對象雖然不包含自然人，僅為「相互間具有關係之企業」，且條文中未明確規定何為控制權，但其中有條文涉及對關係企業之中控制與從屬關係之認定，藉此，我們可以從立法層面對何為控制權進行類推性之解讀。一、從形式認定控制權台灣公司法第 369-2 條第 1 項規定「公司持有他公司有表決權之股份或出資額，超過他公司已發行有表決權之股份總數或資本總額半數者為控制公司，該他. 政治大以對控制權之概念有以下認識：立. 公司為從屬公司。」本項為從形式上認定控制與從屬關係。從本條項之規定，可. 1. 控制權之主體並不當然為股東，可以為公司之實際出資人。. ‧ 國. 學. 有學者論，本項中「持有」一詞指為該等有表決權股份或出資額之權利主體. ‧. 之謂。不以股東名簿之記載為準12。可見，控制權之主體可以為公司之出資人，. y. Nat. 至於其是否記載於股東名冊，並不影響其控制權主體之身份。. er. io. sit. 2. 出資額可以成為影響控制權大小之因素，但並非單一因素。本項規定，從形式上，持有一公司已發行有表決權之股份總數或資本總額過. al. n. v i n 半數者即為控制公司。換言之，持有一公司已發行有表決權之股份總數或資本總 Ch engchi U. 額過半數，即可從形式上判定為備控制權。惟本項規定之中，學者有謂存在規範不嚴謹之處：對於他公司為有限公司或兩合公司之情形，逕依出資比例之外觀形式認定其控制從屬關係，在理論上非無瑕疵13。因台灣公司法第 102 條第 1 項規定「每一股東不問出資多寡，均有一表決權。但得以章程訂定按出資多寡比例分配表決權。」故，當出資人甲持有出資額之乙公司為有限公司，且乙公司章程未另行約定按出資多寡比例分配表決權時，甲依法僅有一表決權，縱使其持有乙公. 12. 林國全，公司法上之關係企業規範，載：跨世紀法學新思維——法學叢刊創刊五十週年，頁 382，2006 年 1 月。 13 參林國全，同前註，頁 386。 8. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(23) 司出資額過半數，仍未當然得控制乙公司。又，於被持有之公司為兩合公司之情形時，因有台灣公司法第 13 條第 1 項前段禁止公司任兩合公司無限責任股東及公司法第 122 條對兩合公司之有限責任股東對於公司營運之法定權限之限制，當甲公司持有乙兩合公司之出資額過半時，甲仍不當然能控制乙兩合公司。再，於一股一權之觀念中，於股份有限公司之情形，出資額可等同於擁有之已發行表決權股份，這也是 1997 年立法理由所謂之「公司持有他公司有表決權之股份或出資額超過半數者，實質上已能控制他公司，爰將此種型態於第二項規定為控制公司」觀點相符。然，台灣公司法於 2015 年增訂閉鎖性股份有限公司專章並於第. 政治大權之順序、限制、無表決權、持有複數表決權或對於特定事項之否決權。」則當立. 356-7 條第 3 項規定「公司發行特別股時，應於章程中訂定特別股股東行使表決. 甲雖持有乙閉鎖性股份有限公司已發行之表決權股過半，但若丙為持有對特別事. ‧ 國. 學. 項之否決權（黃金股）之特別股股東時，則甲也並非當然擁有乙公司之控制權。. ‧. 二、從實質認定控制權. y. Nat. 台灣公司法第 369-2 條第 2 項規定「除前項外，公司直接或間接控制他公司. er. io. sit. 之人事、財務或業務經營者亦為控制公司，該他公司為從屬公司。」本項為從實質上認定控制與從屬關係。. al. n. v i n 從本條項之規定，可以對控制權之概念有以下認識：控制權包含的內容為： Ch engchi U. 對他公司之人事、財務或業務經營之控制。依本條款之規定，於本條前項之形式外觀無法判斷控制從屬關係之時，得依是否控制他公司之人事、財務或業務經營者判斷是否具備控制權。民國 86 年台灣公司法修正之立法說明所謂「一公司對他公司所行使之控制主要表現於任免董事及經理人等之人事權或支配公司財務或業務經營。」可見立法者認為控制權之實質內涵是對公司之人事、財務或業務經營之控制。雖有學者認為，本條文係例示性規定，不以「人事」、「財務」或「業務經營」三者為限14。但另有學者認為，從文義解釋之角度出發，本條文係限定. 14. 洪貴參，關係企業法理論與實務，頁 206-207，1999 年 3 月。 9. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(24) 列舉規定，判斷實質控制從屬關係，僅能從「人事」、「財務」或「業務經營」三者出發，重點應為如何定義「人事」、「財務」、「業務經營」之內涵15。對於該三者之內涵，「人事」一詞於民國 86 年之立法說明有所提及，係「任免董事及經理人等之人事權」。另外二者於立法說明之中未有詳細解釋，本文認為，結合前述之公司控制權內涵之學說，「財務」之內涵可以包含公司之投資計畫、籌資方案、利潤分配政策等；「業務經營」則可包含公司之擴張戰略、銷售策略等經營活動中之事務。另，條文文字用「或」，則只要控制者對一公司之人事、財務、業務經營三. 政治大. 者之一具有控制，即有可能認定其對該公司擁有實質之控制權，而不以三者皆能 16. 控制為必要。. 立. 第三款小結. ‧ 國. 學. 控制權之內涵，學說上可歸納為選舉董事說、決定公司政策說、戰略決策權. ‧. 說三者。選舉董事說之內容相較於後二者較為直觀與具體，後二者在內容上多有. y. Nat. 重疊之處，惟決定公司政策說相較於戰略決策權說所包含之控制權對象更為廣泛。. er. io. sit. 在立法層面上，本文選取台灣公司法關係企業專章之部分內容為切入視角。雖然該部分內容僅針對相互關係之企業，即公司作為控制人之情形，而不包含自然人. al. n. v i n 為控制人之情形。然本文認為，該部分條款之中關於控制與從屬關係之認定的相 Ch engchi U. 關條款，可以類推適用至自然人為控制人之情形。從條文所述，可以認為：①所謂之控制權，主要來源於控制人所持有之出資額或已發行之表決權股；②所謂之控制權，內容主要表現於對公司之人事、財務或業務經營之控制。惟究竟何種程度方可認為對公司之人事、財務或業務經營達到控制之程度？立法說明及學者總結有「支配」17、「指示具體業務執行之權利」18、「影響力」19、「得為最終實質決. 15. 林國全，同註 12，頁 387。林國全，同註 12，頁 387。 17 參見 1997 年公司法立法理由。 18 王志誠，關係企業之認定及治理結構，月旦法學教室，35 期，頁 75，2005 年 10 月。 19 姚志明，控制公司與其負責人之責任——公司法第三百六十九條之四之詮釋，月旦法學雜誌，46 期，頁 84，1999 年 3 月。 16. 10. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(25) 20. 定」。本文作者歸納，所謂之控制，無論總結其為支配力還是影響力，以其實現之過程言之，乃控制人將自己之意志外化為公司之意志之過程，且控制人意志之外化具備一定之排他力，而此意志外化的過程可以始於控制人積極行為，也可以始於其消極否定之行為21。. 第三節股權與控制權從權利（力）之來源上說，股權屬於法定權利（Right），是各國公司法律制度下明確賦予公司股東之權利，來源於股東之身份地位。而控制權則屬事實權力（Power）之一種，事實權力是指對事實上擁有決定性影響力的權力狀態的抽象. 政治大成立有賴於股東之出資，故公司之控制權源自於股權（所有權）亦為當然。然而立與概括22。作為事實權力，控制權的來源可能更加複雜和多樣。傳統上，公司之. ‧ 國. 學. 隨著商事實踐之發展，控制權之來源亦有多元化之趨勢，除了基於出資所獲得的股權，還可能來自於通過參與公司經營獲得的戰略地位、控制者個人的影響力等。. ‧. Berle 及 Means 曾以控制權與所有權（Ownership）23之關係的角度，將獲得. sit. y. Nat. 控制權的方式劃分為五種：基於完全所有的控制權（Control Through Almost. al. er. io. Complete Ownership）、多數所有權下之控制權（Majority Control）、基於法律手段. v. n. 之控制權（Control Though a Legal Device）、少數所有權下之控制權（Minority. Ch. engchi. i n U. Control）、經營者控制權（Management Control）。其中，前三者之控制權乃有法律之基礎及多數表決權之基礎，而後兩者則多以事實因素為基礎24。其中，基於法律手段之控制權主要指，控制者不佔有多數股權，但通過多種法律手段擁有公司之控制權。通常的手段包括：金字塔股權結構、無表決權股、雙層股權結構、表決權信託。這些手段的共同特徵是：控制者在外觀上都不是公司股權的多數擁有者，但卻在事實上擁有公司的多數表決權。這樣的不等比例配置方式，相較於 20. 林國全，同註 12，頁 388。參林國全，同註 12，頁 388。 22 New York Trust Co. v. Bermuda-Atlantic S. S. Co. 221 Fed. 989 (1913). 23 此「Ownership」之含義為「Ownership of Stocks」而非「Ownership of Corporates」，與中文股權是相同含義。 24 ADOLF BERLE & GARDINER MEANS, supra note 7, at 70. 21. 11. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(26) 單一的一股一表決權的分配方式，可以稱之為多元化的控制權分配方式。. 第四節新創企業與創始人控制權第一項新創企業之定義與特性新創企業（New Ventures）於字面之含義即指創立初期之企業，然所謂之「初期」究竟有無具體明確時間上之標準，學界與實務界尚存爭議。全球創業觀察（GEM）對新創企業認定之範圍為創立之後持續時間超過三個月但未滿四十二個月之企業25。有學者認為，將新創企業限定為創立時間為 6 年或小於 6 年之企業26。另有學者將企業創立之進程劃分為起步期、青春期及成熟期，其認為，企. 政治大. 業在進入成熟期之前均屬於初創階段，而該階段一般需要經歷27。蓋近年來以互. 立. 聯網、軟體為代表之科技創新行業進入發展蓬勃期，產品之更新速率逐漸加快，. ‧ 國. 學. 企業之生命週期亦隨之縮短，故而亦有學者主張將六年或更短時間作為認定新創企業之時間標準28。. ‧. 新創企業與已經處於成熟期之企業比較，往往規模較小，內部管理及企業制. y. Nat. sit. 度尚未建立完善，且企業成員，無論是管理層還是一般職員，在分工上也不如成. n. al. er. io. 熟期之企業細緻、明確。而在這一階段中，企業創始人之能力、眼界，對於新創. i n U. v. 企業能否成功起著至關重要的作用。經濟學界的實證研究亦表明：創始人之企業. Ch. engchi. 家精神對於新創企業之績效有顯著正向影響29。企業家精神之內涵雖然尚沒有統一之定義，但學者普遍認為其最主要之內涵是企業家是否具備創新與變革之意識. 25. GEM 2016 / 2017 GLOBAL REPORT. Shrader, How New Ventures Exploit Trade-offs Among International Risk Factors: Lessons for The Accelerated Internationization of The 21st Century, Vol.43, No. 6 Academy of Management Journal, 1235 (2000). 27 BIGGADIKE E. RALPH, CORPORATE DIVERSIFICATION: ENTRY, STRATEGY, AND PERFORMANCE 35 (1979). 28 Zahra, S.A. Ireland, B.D. & Hitt, M.A, International Expansion by New Venture Firms: International Diversity, Mode of Market Entry, Technological Learning, and Performance, 43 (5) Acadamy of Management Journal, 925-950 (2000). 29 Jeffrey G. Covin, Denis P. Slevin, Strategic Management of Small Firms in Hostile and Benign Environments, Vol.10, No.1 Strategic Management Journal, 83 (1989). 26. 12. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(27) 30. 以及風險承擔之能力。同時，隨著資訊傳遞的速度與內容藉由互聯網技術的發展而大幅進步以及自媒體平臺的普世化，創始人個人或其團隊不再僅是新創企業的大腦，而是越來越多地代表著新創企業的文化、品牌、美譽度。因此，新創企業能夠從眾多企業當中脫穎而出並持續具備發展潛力，很大程度上須依賴創始人。在這一層面，新創企業特性之一，新創企業乃智力密集型，創始人對企業生存能力有重要影響。其二，從金錢資本之來源看，新創企業資本金首先來自於創始人，惟創始人之資金來源多為自有資金，而自有資金恐難滿足新創企業發展所需31。同時，從籌資成本之角度觀之，新創企業由於處在企業創設初期，可供抵押之資. 政治大特性：通過股權籌資吸引風險投資（Venture Capital Investment）等外部投資人，立產少，故較難獲得銀行等金融機構之債權性籌資，因而可以總結出新創企業另一. 從而獲取資金支持是新創企業籌資的主要且更具經濟效益的渠道之一。. ‧ 國. 學. 第二項創始人控制權面臨之問題. ‧. 前文所述新創企業之兩大特性，實際上也構成了新創企業在發展過程中時. sit. y. Nat. 常面臨的一大問題：新創企業要展，需要外部資金之資金支持，而外部投資人. al. n. 第一款外部投資人介入控制權之途徑一、稀釋創始人股權. Ch. engchi. er. io. 一旦介入新創企業之運營，其可能對創始人之控制權造成威脅。. i n U. v. 蓋新創企業進行股權籌資，通常以向投資人增發新股之方式。故在此情形下，新創企業總股本增加，而當創始人未增持新股之時，創始人股權在總股本之中所佔之比例自然會下降，此所謂創始人股權之稀釋（Dilution）。在實踐中，此類股權稀釋並不少見。上海證券交易所在相關研究報告中指出， VC、PE 等外部投資者為企業提供巨額籌資的同時，也在企業中佔據較高的股權 30. Miller D, The Correlates of Entrepreneurship in Three Types of Firms, Vol.29, No.7 Management Science, 770-791 (1983). Zahra S A, Covin J G, Contextual Influences on the Corporate Entrepreneurship Performance Relationship: A Longitudinal Analysis, Vol.10, No.1 Journal of Business Venturing, 43-58 (1995). BR Barringer, A C Bluedorn, The Relationship between Corporate Entrepreneurship and Strategic Management, Vol.20 Strategic Management Jouranl, 421-444 (1990). 31 郭燕陵，資金供需雙方談台灣新創企業融資環境，時代金融，總第 534 期，頁 210，2013 年 11 月。 13. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(28) 32. 比例，威脅創業團隊的控制權地位。學者在對創業投資企業對被投資企業實施契約控制的實證分析中發現，樣本中的六家創業投資企業之中，有五家會爭取在被投資企業中佔有 20%的股權33。新浪微博的前身——四通利方，經過一系列的引進風險投資和併購後改名「新浪」，其在 NASDAQ 上市時前五大股東股權只剩 39%，而當時的創業者王志東從最初持股 21%不斷稀釋到 6%，而上市後王志東之股權更是被稀釋到 3.8%34。二、搶佔董事席次股權稀釋可以說是削弱了創始人在企業戰略決策層面的控制力，而根據控制權之內涵，在新創企業中對具體經營產生直接且具體之影響的方式乃為直接介入. 政治大. 新創企業之董事會，實際參與新創企業之業務經營。Kaplan and Stromberg（2004）. 立. 之實證研究亦表明，對於大多數的企業決策，控制董事會是更重要的措施35。. ‧ 國. 學. 據學者統計，中國大陸創業板 206 家有風險投資入資的公司中，有 152 家被風險投資派遣董事，佔比 74%。其中更有 41 家被投資企業，風險投資向其派駐. ‧. 的董事超過一名，佔所有有被委派董事的被投資公司的 27%。同時，外部資本持. y. Nat. n. al. er. io. 的股份越多，通過董事參與公司治理的意願就越強36。第二款外部投資人介入控制權之影響一、積極影響. sit. 有被投資企業之股權與其參與被投資企業董事會存在線性關係，即外部資本擁有. Ch. engchi. i n U. v. 1. 降低投資人與創始人間之資訊不對稱 Gustafsson（1998）之實證研究表明，當創始人之董事與外部投資人指派之董事間有著密切的工作關係（Close Working Relationship）時，能夠使企業之 CEO. 32. 吳新春，邢梅，承認雙層股權結構適應新型公司治理實踐，上海證券交易所研究報告，2015 年第 50 期，頁 9，2015 年 1 月。 33 劉子亞，張建平，風險投資對企業實施契約控制的條款分析——基於訪談結果和對創業板的實證研究，技術經濟與管理研究，2016 年第 6 期，頁 5，2016 年 6 月。 34 何欣，論風險投資對公司的影響及對策研究，時代金融，總第 589 期，頁 85，2015 年 5 月。 35 Steven N. Kaplan and Per Stromberg, Characteristics, Contracts, and Actions: Evidence from Venture Capitalist Analyses, Vol. LIX, No. 5 The Journal of Finance, 2200 (2004). 36 劉子亞，張建平，同註 33，頁 7。 14. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(29) 及經營團隊對於企業理念之戰略發展保持高度集中變得可能。同時，這種密切的工作關係還使得在董事會上，董事之間對於事項能夠進行細緻地討論與溝通。並且，這樣的溝通使得董事會成為了企業家與投資人有效溝通之場所37。更進一步，代理理論認為，外部投資人無法在零成本之情況下確保經營者以股東之利益為最大化38。因此，監督體系對於確保經營者以股東之利益為最大化是有需要的39。在新創企業之情形下，外部投資人與創始人雖然同為股東，但在外部投資人注資時，對於企業資訊之掌握，創始人較外部投資人處於優勢地位，外部投資人需承擔較高之代理成本。故，對於外部投資人而言，當其介入新創企. 政治大. 業之董事會時，因資訊不對稱之情形得以改善，有益於降低外部投資人之代理成本。. 立. 2. 規範和監督新創企業. ‧ 國. 學. 在 Andersson & Gunnarsson (1999)之實證中，樣本中的新創企業在風險投資. ‧. 介入董事會前，並沒有定期的董事會會議，風險投資企業出於降低資訊不對稱之. y. Nat. 考慮對於定期董事會會議之召開有所需求，而這客觀上促進了新創企業董事會會. er. io. sit. 議的定期化、常規化。. 同時，由於風險投資指派之董事通常具有一定之管理經驗，其出席董事會可. al. n. v i n 以為新創企業創始人之董事提供戰略方向之指導。並且由於這類風險投資指派之 Ch engchi U 董事通常作為風險投資企業之傳聲板（Sounding Board），創始人董事會因受到監督，而自覺規範自身經營管理行為。二、消極影響雖然風險投資為代表之外部投資人介入新創企業之控制權，能夠為新創企業經營層面提供一定之積極影響，但實踐中外部投資人與新創企業創始人之合作並. 37. Jonas Gabrielsson and Morten Huse, The Venture Capitalist and The Board of Directors in SMEs: Roles and Processes, Vol. 4, No. 2 Venture Capital, 138 (2002). 38 Jensen M.C. and Meckling W.H., Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure, Vol 2 Journal of Financial Economics, 305-360 (1976). 39 Fama, E.F. and Jensen, M.C., Separation of Ownership and Control, 26 Journal of Law and Economics, 306 (1983). 15. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(30) 非如理想中那樣完美。Ｇorｍan&Sahlman（1990）指出，雙方在合作過程中可能出現各種衝突，若衝突未能得到恰當處理，則會給企業發展帶來較大的損害40。 1. 控制權之爭引發企業內耗由於引進外部投資人在多數情況下會稀釋創始人之股權，而稀釋股權所帶來的直接影響是，創始人對企業之控制權被削弱。當創始人與外部投資人之關係處於互相信任且無利益衝突之時，創始人控制權被削弱之影響尚不明顯，否則創始人控制權之削弱便為外部投資人搶奪控制權留下了空間和機會。雙方在陷入控制權爭奪之時，創始人為了穩固自身控制權，會將關注重心從. 政治大外部投資人獲得控制權之行動受到創始人之阻礙，則會因此奪降低對創始人之信立企業運營轉移至尋找新的投資夥伴獲得穩固控制權所須之資金支持。此外，一旦. 任。根據交易成本理論，交易雙方信任的發展，可以抑制雙方的機會主義行為，. ‧ 國. 學. 減少雙方治理機構的投入，提高交易效率41。在創始人缺少外部投資人之信任的. ‧. 情況下，即使創始人仍有心於企業經營，經營績效恐難有所提高。. y. Nat. 其次，創始人多為新創企業之靈魂，若創始人遭外部投資人之排擠，可能引. er. io. sit. 發新創企業之骨幹員工、合作夥伴之流失。以中國照明企業雷士照明為例，因上市前募集資金之行為，創始人吳長江之股權由 100%稀釋至 15%，最終失去控制. al. n. v i n 權、辭去董事長等職務。就在吳長江公佈辭職信息之後，不僅雷士照明之股價在 Ch engchi U 2012 年 7 月 12 日單日下跌 6%，而且員工也進行了全國範圍之罷工活動，其經銷商及供應商均暫時中止了與雷士照明之合作，以表示支持創始人吳長江42。 2. 外部投資人短視，影響企業長期發展於被投資企業之股票價格發生溢價之時，出賣被投資企業之股份達到退出被投資企業獲取股價利差，乃外部投資人獲益主要方式之一。通常企業具備優良之 Gorman M, Sahlman W A, What do venture capitalists do?, Vol.4 No.4 Journal of Business Venturing, 231-247 (1989). 41 See Bromiley, P., L. L. Cummings, Transaction Costs in Organizations with Trust, Vol. 5 JAI Press Research on Negootiations in Organizations, 219-247 (1995). 42 雷士照明員工 13 日起舉行全國範圍大罷工， http://money.163.com/12/0713/12/869TJ3TR00254ROR.html（最後瀏覽日期：2017 年 10 月 23 日）。 40. 16. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(31) 財務狀況，會使股票擁有足夠之溢價，所以無論是以 IPO 之後出賣股票還是以一般股權轉移之方式出賣股票，外部投資人會相當看重新創企業之財務狀況。根據逐名假說43，外部投資人，尤其是風險投資機構，傾向於對新創企業進行包裝，並在出現可觀之股票利差時及時出賣股票。風險投資對短期利益的過度關注會對企業的持續成長產生消極影響44。故而，若外部投資人掌握新創企業之控制權，當面臨戰略選擇之時，在利益之驅使下，其會傾向做出效果在短期可見之決策，而不會選擇利於新創企業之永續發展之決策。. 第五節小結. 政治大股權作為法定之權利，其內涵範圍較為清晰——是股東基於股東身份得對公司主立. 本章第一節至第三節對股權、控制權之內涵及其相互關係進行了初步之分析。. ‧ 國. 學. 張之權利、是社員權之一種。於股權之中，有經濟性權利與參與性權利之分，參與性權利多與公司經營相關，可以反映股東享有之公司控制權之多少。控制權則. ‧. 為一種事實權利，相對於股權而言其內涵亦可謂較難明確界定。學者從理論層面. sit. y. Nat. 總結控制權之具體內涵可劃分為選舉董事說、決定公司政策說、戰略決策權說45。. al. er. io. 本文則從台灣公司法關係企業專章有關控制與從屬公司之認定部分，以立法實踐. v. n. 層面對控制權之內涵進行類推分析與歸納，認為①所謂之控制權，主要來源於控. Ch. engchi. i n U. 制人所持有之出資額或已發行之表決權股；②所謂之控制權，內容主要表現於對公司之人事、財務或業務經營之控制。而股權與控制權之關係，伴隨企業所有與經營之分合，經歷了統一、分離乃至呈現多元化分配之趨勢的過程。此外，對於新創企業而言，創始人對新創企業之生存與發展有著不可替代之作用，同時新創企業若想突破發展瓶頸又需要外部資金之支持，而相較於債權籌資而言，股權籌資之方式有著籌資成本低、效率高之優勢。惟股權籌資之方式亦 43. 指風險投資企業急於通過業績的實現來建立自身聲譽，而此處所謂之業績主要就是風險投資企業從其所投資的企業獲得的資金回報等，獲得資金回報的途徑主要就是所投資企業的利潤分配以及出售所投資企業之股票所獲得的溢價。 44 Haagen F. The Role of Smart Money: What Drives Venture Capital Support and Interference within Biotechnology Ventures? Vol.78 No.4 Zeitschrift für Betriebswirtschaf, 397-422 (2008). 45 俞雷，同註 11，頁 47。 17. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(32) 為外部投資人介入新創企業經營控制提供了途徑，外部投資人通過稀釋創始人股權比例及搶佔董事席次之方式對創始人之控制權產生著威脅。外部投資人介入新創企業之經營雖對新創企業有積極之影響，惟其消極影響亦有可能對新創企業之生存與發展產生致命性影響，一旦外部投資人因利益衝突與創始人產生經營權之爭奪，不僅侵害創始人之利益亦有可能對新創企業之永續經營造成負面影響。本文認為，新創企業能否從眾多競爭者當中脫穎而出，主要依賴於創始人之人力、智力資本，故一家好的新創企業在發展的過程中若能保證創始人掌握著控制權，對於其永續經營至關重要。但另一方面，新創企業的發展又難以離開外部. 政治大握控制權亦有可能造成控制權過於集中之狀況，對外部投資人而言無疑提高了監立資本之支持，創始人需要考慮如何防禦外部投資人對控制權之介入，然創始人掌. 管成本。故對於如何分配創始人之控制權，能夠達到對新創企業、創始人、外部. ‧ 國. 學. 投資人共贏之結果實值得關注與探討。. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 18. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(33) 第三章 CEMs 暨控制權多元分配第一節概述強化公司控制權機制（Control Enhancing Mechanisms, CEMs）是一種使股東之財產所有權與表決權分離的機制，它能夠使股東在不持有比例股權46的情況下，提升自身對公司之控制47。簡言之，股東透過此機制，可以達到以少數股權控制多數表決權從而掌握公司控制權之目的。在 2006 年之前，學界鮮有對 CEMs 的正面討論，相關的討論主要以 Berle. 政治大 and Meckling (1976)提出之代理問題為核心的公司所有權人與經營權人利益衝突立. and Means (1932)提出之公司控制權與所有權分離之理論為基礎，著眼於以 Jensen. ‧ 國. 學. 以及 Bebchuk, Kraakman,and Triantis (1999)提出之因控制權集中造成的大股東與小股東之間利益衝突的公司治理問題。在歐盟委員會 (2006)授權 Sherman &. ‧. Sterling 律師事務所、Institutional Shareholder Services (機構股東服務集團，簡稱. sit. y. Nat. “ISS”) 、 European Corporate Governance Institute ( 歐洲公司治理機構，簡稱. al. er. io. “ECGI”)對歐盟成員國上市公司48進行研究，並提出歐盟比例原則報告(Report. v. n. on the Proportionality Principle in the European Union)之後，關於 CEMs 的討論開. Ch. engchi. i n U. 始出現集中式的增長，並將研究重點著眼於對 CEMs 的認定及其分類49。. 第一項少數股東控制結構與代理成本雙重股權結構、金字塔股權結構及交叉持股等 CEMs 使股東以較少之現金流量權獲得公司之控制權，這些方式產生了股東之現金流量權與控制權大幅分離的現象，學者將這種模式的所有權結構稱為少數股東控制結構（Controlling 46. 比例股權指股東所持有的有權參與公司利潤分配或剩余财产分配的股份，且該種股份之上所承擔風險的比例與其享有控制權的比例相同。 47 COMMISSION EXTERNAL STUDY BY ISS, SHERMAN & STERLING AND ECGI, REPORT ON THE PROPORTIONALITY PRINCIPLE IN THE EUROPEAN UNION 7 (2006). 48 涉及共 16 個國家的 464 家上市公司。 49 See Sara Saggese, Fabrizia Sarto and Corrado Cuccurullo, Evolution of the Debate on Control Enhancing Mechanisms: A Systematic Review and Bibliometric Analysis, 18 International Journal of Management Reviews, 419&424 (2016). 19. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(34) 50. Minority Structure）。在少數股東控制結構之下，控制股東出於個人利益（Private Benefits）之最大化，在公司之項目選擇（Project Choice）、規模之決定（Decisions on Scope）以及控制權轉移（Control Transfers）上傾向於做出效率低下甚至不利於公司及其他非控制股東利益之決策51。這些不良決策使得控制股東與非控制股東之間產生了代理成本。而利益掠奪假說認為，因超額控制52所帶來的此種代理成本，會減損股東價值。另有學者在實證研究中指出，在不同類型的股東之中，創始家族53相較於企業或金融機構更傾向於利用 CEMs 形成少數股東控制結構。而由. 政治大制結構，可能會帶來更大的代理成本。但是本文作者認為該觀點並不足以支撐立. 創始家族構成之少數股東控制結構，相較於其他類型之股東構成的少數股東控 54. 禁止 CEMs 之理由。在有關代理成本的研究中，亦有學者認為使用少數股東控制. ‧ 國. 學. 結構之企業的代理成本雖然很高，但是正是由於這種代理成本成為眾所周知之. ‧. 投資風險，控制者為了能夠獲得投資人之信任，便會含蓄地向投資人承諾他們. y. Nat. 不會將企業之現金流量權進行轉移並會對非控制股東之權利進行保護。控制者. er. io. sit. 對投資人保護之承諾，形成了所謂聲譽效應（Reputation Effect）之機制，在聲譽效應之影響下，走向公開發行市場之企業的價值會得到提升，並且股票市場. n. al. 55. Ch. 之效率也會隨之得到提升。. engchi. i n U. v. 第二項 CEMs 對公司價值之影響. 實證研究對於 CEMs 對公司價值之影響多基於投票權與現金流量權之分離. 50. BEBCHUK, L.A., KRAAKMAN, R. AND TRIANTIS, G., STOCK PYRAMIDS, CROSSOWNERSHIP AND DUAL CLASS EQUITY: THE MECHANISMS AND AGENCY COSTS OF SEPARATING CONTROL FROM CASH-FLOW RIGHTS IN CONCENTRATED CORPORATE OWNERSHIP 445 (2000). 51 Bebchuk, L.A., Kraakman, R. and Triantis, G., Id, at 452-457. 52 指控制人擁有的控制權超過其擁有的現金流量權的程度。 53 此處「家族」之意涵包括自然人個人、同家族之數人、非同家族之共同創始人、經理人。 54 Henrik Cronqvist & Mattias Nilsson, Agency Costs of Controlling Minority Shareholders, Vol. 38, No. 4 The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 707 (2003). 55 Armando Gomes, Going Public without Governance: Managerial Reputation Effects, Vol. LV, No. 2 The Journal of Finance, 629-635 (2000). 20. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(35) 56. 對公司價值之影響。有學者認為，投票權與現金流量權分離程度越高，公司之價值越低。在投票權與現金流量權分離程度高時，控制者隨即可以通過較低的金錢成本獲得非等比例的超額控制權。由此，控制者可以非常高效率地對公司經營進行支配和干預。反之，當公司可能遭受利益損失之風險時，由於控制者為獲得控制權所付出之金錢成本較低，在股東有限責任之下，其並不會遭受超額之金錢損失。在此情形下，控制股東有相當之誘因實施對公司利益存在直接損害之掏空（Tunneling）行為57。與此同時，有學者指出，控制權與現金流量權之分離對公司價值之消極影. 政治大擁有支配權，而在現金流量權方面卻又低於中間值之情形時，才會導致產生較立響並非絕對。當控制權與現金流量權之分離程度，達到控制股東在控制權方面. 低的公司價值。反之，則控制權與現金流量權之分離程度對公司價值之影響並. ‧ 國. 學. 未達到重要性之水準（Significant Level）58。由於現金流量權能夠帶給股東直接. ‧. 的利益增長，會促使股東進行適當的經營決策以提升公司價值，即所謂之誘因. y. Nat. 效應（Incentive Effect）。故，即使控制股東之控制權與現金流量權出現分離，. er. io. sit. 只要控制股東持有之現金流量權保持在一定水準之上，仍會對降低該控制股東對其他股東之利益掠奪效應（Entrenchment Effect）其幫助作用，從而保持公司. n. al. 價值。. 第三項 CEMs 之分類. Ch. engchi. i n U. v. 歐洲比例原則報告將 13 種機制歸類為 CEMs59，並對它們從功能上進行了分類，以下就幾種常見的 CEMs 及其分類做簡單介紹。. 56. 指最終控制人/股東參與企業現金流分配的權利，是所有權的直接體現。 Jin-Hui Luo and Heng Liu, Family-Concentrated Ownership in Chinese PLCs: Does Ownership Concentration Always Enhance Corporate Value?, 2 International Journal of Financial Studies, 108 (2014). 58 Yin-Hua Yeh, Do Controlling Shareholders Enhance Corporate Value?, Vo.13 No.2 Corporate Governance, 318 (2005). 59 該 13 種機制分別為：多重表決權股、無表決權股、無表決權優先股、金字塔結構、優先權股、存托憑證、表決權上限、所有權上限、絕對多數條款、股份有限合夥、黃金股、交叉持股、股東協議。 57. 21. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(36) 第一款通過改變表決權比例增加現有股東之控制權之機制一、多重表決權股（Multiple Voting Rights Shares）係指一公司在發行股票時，以同等價值發行兩種或兩種以上擁有不同比例之表決權的股票。在這一機制中，雙重表決權股（Dual Class Voting Rights Shares）之發行最為常見。舉例言之，採取雙重表決權股結構之甲公司，發行 A 類股，每一股享有一表決權，為一般股；於此同時發行 B 類股，每一股享有之表決權數多於 A 類股，如每一股享有十表決權。在此結構之下，表決權優勢股通常掌握在創始人之股東或經營階層手中，其可以通過較少的金錢投資獲得較多的表決權，降. 政治大發行表決權數較低的一般股，可大幅度降低創始人或經營階層控制權被稀釋之風立低獲得控制權之成本。同時，在此結構之下，倘若公司進行股權籌資，通過對外. 二、金字塔結構（Pyramid Structures）. 學. ‧ 國. 險。. ‧. 係指控制人藉由控制對目標公司有控制權之公司，達到間接控制目標公司之. y. Nat. 目的的方式。該機制可以延伸至不止一層的控制層級。舉例言之，控制人甲對 A. er. io. sit. 公司具有直接的控制權，A 公司對 B 公司具有直接的控制權，雖甲對 B 公司沒有直接的控制權，但可謂控制人甲通過金字塔結構實際對 B 公司具有間接的控. al. n. v i n 制權。在此結構中，甲雖然不是 B公 C hB 公司的直接控制人，表面上甲並未持有 engchi U. 司很多的表決權，但是通過逐層之控制，甲實際上亦能對 B 公司進行控制，且在此控制權結構中甲處於控制權頂層的位置。當此結構涉及的層級數越多，那麼越處於頂層的控制人，其對於最下層公司的控制與所有之間的比例性程度也就越低，也就是實質上與一股一表決權的原則偏離的程度越高。在許多仍然將一股一表決權原則作為強制性規定的國家和地區，金字塔結構由於在表徵上不需要違背一股一表決權原則，而在實質上又能達到降低獲得控制權之成本的效果，故而在這些地方，金字塔結構的使用相當常見。三、無表決權股（Non-Voting Shares）無表決權股又可細分為一般的無表決權股和無表決權優先股。一般的無表決 22. DOI:10.6814/NCCU201900574.

(37) 權股，係指在股利分派等金錢權利方面與一般的普通股沒有區別，但與普通股相比，其股份之上並不享有表決權。無表決權優先股，係指股份之上不享有表決權，但為了彌補其表決權的缺失，在股利分派上賦予其優先權利，這種優先權利可能是分發順序的優先，也可能是更高的股利分發比例。第二款鎖定控制權之機制一、表決權優先股（Priority Shares）表決權優先股，係指賦予持有者在公司之中的特殊決定權或否定權，不論持有者持有的股權比例。持有人所享有的權利可能因公司而異，其權利範圍從提名. 政治大二、表決權上限（Voting Right Ceilings）立. 具體的董事會候選人，到直接任命董事或否決在股東大會上做出的決定60。. 表決權上限，係指禁止股東在表決中使用超過一定數量的表決權，不論該股. ‧ 國. 學. 東實際擁有之表決權數的多寡。表決權上限可以被描述為一公司全部表決權的某. ‧. 一具體比例（例如，股東不得行使超過公司已註冊股份數 3%之表決權）。另外，. y. Nat. 也可以是在某一次股東大會上出席之表決權的一定比例。表決權上限的存在最直. er. io. sit. 接的影響就是阻礙大股東的出現，在其制度下，大股東持股比例超過表決權上限越多，其持股的效率越低，收益越小，因此股東大量持股的意願也會下降。正是. al. n. v i n 因為此種原因，該機制成為既有控制者抵禦敵意併購，鎖定自身控制權的有效方 Ch engchi U 式。. 第三款其他機制一、交叉持股（Cross-shareholdings）交叉持股，係指企業間基於特定目的之考量，透過公司間相互持有對方發行之股份，實質取得相對多數之股份表決權61。舉例言之，一般的交叉持股，即 A 公司持有 B 公司之股權，B 公司亦持有 A 公司之股權。另有一種特殊的交叉持. 60. COMMISSION EXTERNAL STUDY BY ISS, SHERMAN & STERLING AND ECGI, supra note 47, at 8. 61 方嘉麟，林郁馨，複數表決權股之立法政策分析——以臺灣及香港為例，月旦民商法雜誌， 52 期，頁 45，2016 年 6 月。 23. DOI:10.6814/NCCU201900574.