第三章 CEMS 暨控制權多元分配
第一節 概述
強化公司控制權機制（Control Enhancing Mechanisms, CEMs）是一種使股東 之財產所有權與表決權分離的機制，它能夠使股東在不持有比例股權46的情況下，
提升自身對公司之控制47。簡言之，股東透過此機制，可以達到以少數股權控制 多數表決權從而掌握公司控制權之目的。
在 2006 年之前，學界鮮有對 CEMs 的正面討論，相關的討論主要以 Berle and Means (1932)提出之公司控制權與所有權分離之理論為基礎，著眼於以 Jensen and Meckling (1976)提出之代理問題為核心的公司所有權人與經營權人利益衝突 以及 Bebchuk, Kraakman,and Triantis (1999)提出之因控制權集中造成的大股東與 小股東之間利益衝突的公司治理問題。在歐盟委員會 (2006)授權 Sherman &
Sterling 律師事務所、Institutional Shareholder Services (機構股東服務集團，簡稱
“ISS”) 、 European Corporate Governance Institute ( 歐 洲 公 司 治 理 機 構 ， 簡 稱
“ECGI”)對歐盟成員國上市公司48進行研究，並提出歐盟比例原則報告(Report on the Proportionality Principle in the European Union)之後，關於 CEMs 的討論開 始出現集中式的增長，並將研究重點著眼於對 CEMs 的認定及其分類49。
47 COMMISSION EXTERNAL STUDY BY ISS, SHERMAN & STERLING AND ECGI, REPORT ON THE PROPORTIONALITY PRINCIPLE IN THE EUROPEAN UNION 7 (2006).
48 涉及共 16 個國家的 464 家上市公司。
49 See Sara Saggese, Fabrizia Sarto and Corrado Cuccurullo, Evolution of the Debate on Control Enhancing Mechanisms: A Systematic Review and Bibliometric Analysis, 18 International Journal of Management Reviews, 419&424 (2016).
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Minority Structure）50。
在少數股東控制結構之下，控制股東出於個人利益（Private Benefits）之最 大化，在公司之項目選擇（Project Choice）、規模之決定（Decisions on Scope）
以及控制權轉移（Control Transfers）上傾向於做出效率低下甚至不利於公司及
50 BEBCHUK, L.A., KRAAKMAN, R. AND TRIANTIS, G., STOCK PYRAMIDS, CROSS-OWNERSHIP AND DUAL CLASS EQUITY: THE MECHANISMS AND AGENCY COSTS OF SEPARATING CONTROL FROM CASH-FLOW RIGHTS IN CONCENTRATED CORPORATE OWNERSHIP 445 (2000).
51 Bebchuk, L.A., Kraakman, R. and Triantis, G., Id, at 452-457.
52 指控制人擁有的控制權超過其擁有的現金流量權的程度。
53 此處「家族」之意涵包括自然人個人、同家族之數人、非同家族之共同創始人、經理人。
54 Henrik Cronqvist & Mattias Nilsson, Agency Costs of Controlling Minority Shareholders, Vol. 38, No. 4 The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 707 (2003).
55 Armando Gomes, Going Public without Governance: Managerial Reputation Effects, Vol. LV, No.
2 The Journal of Finance, 629-635 (2000).
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未達到重要性之水準（Significant Level）58。由於現金流量權能夠帶給股東直接 的利益增長，會促使股東進行適當的經營決策以提升公司價值，即所謂之誘因 效應（Incentive Effect）。故，即使控制股東之控制權與現金流量權出現分離，只要控制股東持有之現金流量權保持在一定水準之上，仍會對降低該控制股東
57 Jin-Hui Luo and Heng Liu, Family-Concentrated Ownership in Chinese PLCs: Does Ownership Concentration Always Enhance Corporate Value?, 2 International Journal of Financial Studies, 108 (2014).
58 Yin-Hua Yeh, Do Controlling Shareholders Enhance Corporate Value?, Vo.13 No.2 Corporate Governance, 318 (2005).
59 該 13 種機制分別為：多重表決權股、無表決權股、無表決權優先股、金字塔結構、優先權 股、存托憑證、表決權上限、所有權上限、絕對多數條款、股份有限合夥、黃金股、交叉持 股、股東協議。
‧ 國
立 政 治 大 學
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N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
第一款 通過改變表決權比例增加現有股東之控制權之機制 一、多重表決權股（Multiple Voting Rights Shares）
係指一公司在發行股票時，以同等價值發行兩種或兩種以上擁有不同比例之 表決權的股票。在這一機制中，雙重表決權股（Dual Class Voting Rights Shares）
之發行最為常見。舉例言之，採取雙重表決權股結構之甲公司，發行A 類股，每 一股享有一表決權，為一般股；於此同時發行B 類股，每一股享有之表決權數多 於A 類股，如每一股享有十表決權。在此結構之下，表決權優勢股通常掌握在創 始人之股東或經營階層手中，其可以通過較少的金錢投資獲得較多的表決權，降 低獲得控制權之成本。同時，在此結構之下，倘若公司進行股權籌資，通過對外 發行表決權數較低的一般股，可大幅度降低創始人或經營階層控制權被稀釋之風 險。
二、金字塔結構（Pyramid Structures）
係指控制人藉由控制對目標公司有控制權之公司，達到間接控制目標公司之 目的的方式。該機制可以延伸至不止一層的控制層級。舉例言之，控制人甲對A 公司具有直接的控制權，A 公司對 B 公司具有直接的控制權，雖甲對 B 公司沒 有直接的控制權，但可謂控制人甲通過金字塔結構實際對 B 公司具有間接的控 制權。在此結構中，甲雖然不是 B 公司的直接控制人，表面上甲並未持有 B 公 司很多的表決權，但是通過逐層之控制，甲實際上亦能對B 公司進行控制，且在 此控制權結構中甲處於控制權頂層的位置。當此結構涉及的層級數越多，那麼越 處於頂層的控制人，其對於最下層公司的控制與所有之間的比例性程度也就越低，
也就是實質上與一股一表決權的原則偏離的程度越高。在許多仍然將一股一表決 權原則作為強制性規定的國家和地區，金字塔結構由於在表徵上不需要違背一股 一表決權原則，而在實質上又能達到降低獲得控制權之成本的效果，故而在這些 地方，金字塔結構的使用相當常見。
三、無表決權股（Non-Voting Shares）
無表決權股又可細分為一般的無表決權股和無表決權優先股。一般的無表決
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一、表決權優先股（Priority Shares）
表決權優先股，係指賦予持有者在公司之中的特殊決定權或否定權，不論持 有者持有的股權比例。持有人所享有的權利可能因公司而異，其權利範圍從提名 具體的董事會候選人，到直接任命董事或否決在股東大會上做出的決定60。
二、表決權上限（Voting Right Ceilings）
表決權上限，係指禁止股東在表決中使用超過一定數量的表決權，不論該股
60 COMMISSION EXTERNAL STUDY BY ISS, SHERMAN & STERLING AND ECGI, supra note 47, at 8.
61 方嘉麟，林郁馨，複數表決權股之立法政策分析——以臺灣及香港為例，月旦民商法雜誌，
52 期，頁 45，2016 年 6 月。
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二、股東協議（Shareholders Agreements）
最常見的與CEMs 有關的股東協議包括表決權拘束契約（Voting Agreement）
與表決權信託（Voting Trust）。表決權拘束契約，係指公司之參與者為了能積極
歐盟委員會（2006）授權 Sherman & Sterling 律師事務所、ISS、ECGI 對包 括英國、德國、西班牙等在內的十六個成員國，共計464 家上市公司提出之歐盟 比例原則報告（Report on the Proportionality Principle in the European Union）（以 下簡稱「報告」）指出64：
第一款 監管框架層面
在各類CEMs 之中，除了存託憑證（Depositary Certificates），其餘12 種 CEMs 均有超過40%的國家在法律架構層面給予了可行性，而其中，金字塔結構、交叉 持股及股東協議的可用性則在所有被調查國家均得到了認可。此處較為遺憾的是，
62 COMMISSION EXTERNAL STUDY BY ISS, SHERMAN & STERLING AND ECGI, supra note 47, at 8.
63 劉連煜，表決權拘束契約與表決權信託，月旦法學教室，第 13 期，頁 26，2003 年 11 月。
64 COMMISSION EXTERNAL STUDY BY ISS, SHERMAN & STERLING AND ECGI, supra note 47, at 13-88.