第五章 大陸創業板市場股票發行上市法制之探討
第二節 外資企業參與大陸股市之資格要件
外資持股比重高於企業資本額 25%者為外商投資企業；外資持股比重低於 25%者為外資參股企業 333。本章所稱之外資企業泛指含外資背景的上市公司，因 此，凡財務報表股權結構中，「外資法人股」大於零者均涵括其中 334。據統計，
截至 2001 年底止，大陸具有外資法人股的A股上市公司有 65 家，其中，上海A 股有 35 家，深圳A股有 30 家；具有外資法人股的B股上市公司有 17 家，其中上 海B股有 5 家，深圳B股有 12 家；同時發行A、B股的上市公司有 14 家，因此，大 陸在 2001 年底共有 69 家上市公司具有外資背景，占當時上市公司總數的 5.8%。
第一項 外資企業進入大陸證券市場須符合的條件
2001 年 10 月 28 日在成都市舉辦的「外商投資企業上市政策法律研討會」， 中國證監會官員表示，先期開放上市的外資企業，應是一些在大陸境內註冊經營 的港台外資投資企業，而上市企業所經營的業務應以高新技術為主。同時針對台 商、港商、外商投資企業進入大陸證券市場表明須符合幾個條件：
一. 要進行股份改造，成立外商投資股份有限公司。
二. 要成為國內註冊的外商投資公司。
三. 要有持續三年營利的業績。
四. 要按照資產重組的規定上市。
五. 擬上市公司要經過一年的輔導期。
六. 要符合國家的產業政策。
第二項 外資企業參與大陸股市可能之途徑
若大陸台資企業準備在大陸證券市場上市，截至目前為主，主要有三種模 式，其中包括外商獨資企業通過 IPO 進入 A 股、B 股市場，中外合資企業外資為 發起人參與大陸本土企業之改制與上市及併購買殼上市。
一、外商獨資企業通過 IPO 進入 A 股、B 股市場
333 參閱 2001 年 5 月 17 日中國對外貿易經濟合作部（現已更名為商務部）頒布的《關於外商投資 股份有限公司有關問題的通知》。
334 部份外資透過二級市場（即交易市場）購買 B 股，但由於其多為短線的投資，非介入公司營 運，因此，本文的研究範圍並不包括擁有「外資流通股」的公司，純粹以「外資法人股」為分 類標準。
外商獨資企業的身分改制為股份有限公司的型態後，由大陸證監會批准上市 後，直接進入A股、B股市場。此種外商獨資企業直接進入 A股、B股市場，沒有 國家股，所有的法人股均為境外發起人股。例如：台資燦坤實業及日資大通實業 分別於 1993 年在深圳B股及上海A股上市。由於當時大陸並未有相關的規範文 件，因此，當時此二家外資企業係以特許的方式試點上市，但日後即無類似的例 子335。
二、中外合資企業外資為發起人參與大陸本土企業之改制與上市
以中外合資企業的身分上市是外資企業介入大陸股市最普遍的做法，其以外 資作為發起人，參與大陸本土企業的改制與上市，在符合大陸產業發展政策的前 提下，經大陸證券監管部門核准上市。但在此情況下，外資通常處於第二大股東 的相對控股地位，持股比例約在 10%－45%之間 336，恐無法享有公司絕對的掌控 權337。北方股份公司作為企業上市的案例，則具有很強的代表性。該公司之前身 為成立於 1988 年之北方重型汽車有限責任公司，由原內蒙古第二機械製造總廠
（現更名為北方重工業集團有限公司）和英國特雷克斯設備有限公司以發起人身 分為公司第二大股東，持股比例為 25.1%338。
`2001 年 7 月，大陸外經貿部（即今之商務部）發出《關於外商投資股份有 限公司有關問題的通知》，首次針對外商投資股份公司的上市訂出初步規範，這 也是大陸官方開放外資在大陸上市的信號。2001 年 10 月，外經貿部和證監會聯 合發出 《關於上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》，進一步規範外商投 資股份有限公司上市發行股票的條件，正式揭開外資企業進入大陸股票市場的序 幕。2002 年 3 月《外商投資股份有限公司招股說明書內容與格式特別規定》發 布，外資企業上市開始導入實質性階段。
二、併購買殼上市
大陸開放外資購併或買殼大陸上市公司，其主要方法希望初期透過「定向增 發B股」339或類似處理不良債權的方式 340來達到外資購併之目的。
335 因為《關於外商投資股份公司有關問題的通知》對外資企業上市的股本結構作了基本規定：
「上市後的外商投資股份公司的非上市外資股比例應不低於總股本的百分之二十五。」在 1993 年以前對外資企業的政策環境相對寬鬆的背景下，才出現台資燦坤實業及日資大通實業分別於 1993 年在深圳 B 股及上海 A 股上市的案例。
336 據大陸平安證券研究。轉引自李佳貞著《台資企業在大陸上市問題之探討》，收錄於台灣《經 濟研究院》第 4 期，2003 年 12 月。
337 參閱李佳貞著《台資企業在大陸上市問題之探討》，收錄於台灣《經濟研究院》第 4 期，2003 年 12 月。www.cepd.gov.tw/upload/ECON/EcoResearch/Annual/[email protected]@.pdf。
338 參閱謝俊欽、顏月妙《大陸證券市場發展現況報告》，證交資料第 493 期，2003 年 5 月。
339所謂「定向增發 B 股」意指向特定（核准）人增發新股，如此外資可以因為增資發行新股的現 金增資成為公司的大股東，上市公司也因此得到適當水準的資金，以供未來發展之用。
（一）現存外資併購模式
１．協議受讓上市公司非流通國有股或法人股的股權
外資企業通過受讓股權或以戰略投資者之身分介入，成為上市公司大股東。
此種情況，較多出現於B股公司中，典型的是通過參與B股的認購和配售，成為大 陸證券市場上市公司的大股東341。
大陸法令規定，唯有新增資發行的股份才可以在股市流通交易，因此，公司 發起人所持有的原始股份無法透過次級市場流通，僅能以協議轉讓的方式交易。
2002 年 11 月，大陸證監會、財政部及國家經貿委公布施行《關於向外商轉讓上 市公司國有股和法人股有關問題的通知》，為外資企業透過股權協議轉讓的方式 上市，提供了法源依據。因此，外資企業可直接收購國有股或法人股而取得控股 性股權。
前項「通知」雖於 2002 年才發布，惟過去已經有若干外資併購案例透過特 批方式進行。例如，1995 年 7 月，日本五十鈴和伊藤忠商事會社以協議方式購 買北旅公司 4002 萬股法人股，佔公司總股本的 25%，開創了外資併購大陸上市 公司的先例 342。類似的例子如 1998 年韓國三星康寧投資有限公司協議收購深業 集團持有的賽格三星 21.37%的非流通股，成為其第二大股東。
評價：此種方式適用範圍最廣泛。
２．認購上市公司所「定向」增發的 B 股股票
認購上市公司所「定向」增發的B股股票，類似台灣的私募制度，亦即上市 公司洽特定人認購股票，以完成外資企業入股上市公司的目的，由於現階段大陸 僅允許外國法人購買B股股票343，因此，上市公司僅能以增發B股的方式完成股份 的轉讓。
外資透過此一方式進軍大陸股市的淵源最早可追溯自 1995 年，當年已在A 股上市的江鈴汽車集團發行了 1 億 7,400 萬B股，福特汽車認購其中的 80%，占 江鈴汽車總股本的 25%，經大陸外經貿部核准後，江鈴汽車轉為在同時在A股及B 股上市的外商投資股份有限公司344。類似之例如 1999 月 3 月華新水泥以每股 2.16
340所謂類似處理不良債權的方式就像東隆五金的個案一般，將資產的經營價值與負債部分分隔 開，如果該公司的資產面具有經營價值，可能由外資收購方與持有債權的銀行談判，向銀行低 價買下所有債權，外資收購所擁有的債權可以是具有可轉換權的債權，因此未來可以透過轉換
為普通股的方式取得公司的控股權。
341 康榮寶主持《台商企業就地上市因應策略之研究》，頁 48，台灣證券交易所委託，2003 年 2 月。
342 後由於盈利狀況不佳，於 2000 年將外資股轉讓給長峰科技工業集團公司。
343 大陸於 2002/12/1 始開放 QFII 購買大陸 A 股股票，因此，一般外國法人仍不得購買 A 股股票。
344 其後，福特汽車再次認購江鈴汽車 1997 年 B 股發行額度中的 1.2 億股，最終占江鈴汽車 29.96%
的股權。
美元的價格向Holchin B.V.（法國）定向增發 7700 萬B股，使後者持股比例達到 23.45%，成為第二大股東345。
評價：目前發行 B 股的公司不多，適用範圍有限。
３．與上市公司成立合資公司，反向控制該上市公司
大陸法令規定，除 QFII（Qualified Foreign Investment Iustitution）
之外，外資不得購買 A 股的股票，因此，為了達成控制上市公司的目的，外資常 透過迂迴的方式，控制上市公司的母公司。例如，2001 年 3 月，大陸輪胎橡膠 業龍頭企業「輪胎橡膠」與全球最大輪胎生產企業「法國米其林公司」合資籌建 上海米其林回力輪胎股份有限公司，其中外資占 70%，中資占 30%。此一合資公 司再進一步斥資 3.2 億美元反向收購上市公司「輪胎橡膠」的核心資產，以達成 實質控股的目的。
由 2001 年底大陸股市具外資背景的 69 家上市公司觀察，有 65 家（占 94%）
採取直接上市的方式，其中 63 家係採「中」外合資企業的身分直接上市；採取 股權協議轉讓方式的外資有兩家，惟其中一家因經營不善已轉讓；定向增發 B 股者亦有兩家；透過中外合資公司間接持股上市公司者一家，合計 69 家（表三）。
表三 外資企業參與大陸股市途徑一覽表（2001 年底）
家數 比重 案 例 直接上市 65 94.2% 大部分公司
股權協議轉讓 1 1.45% 賽格三星、北旅（已轉讓）
定向增發 B 股 2 2.9% 江鈴汽車、華新水泥 合資方式 1 1.45% 輪胎橡膠
合計 69 100%
資料來源：人民網「對我國具有外資背景的上市公司的實證分析」
評價：好處在於外資通過直接投資的方式繞過了收購上市公司股權所要面臨的審 批程序，首先控制被購併企業的核心資產，伺機直接控股上市公司。
４．收購上市母公司
外資收購上市母公司之方式為外資以取得（購買或增資）上市公司大股東之
外資收購上市母公司之方式為外資以取得（購買或增資）上市公司大股東之