大陸證券市場之沿革

第一項 大陸證券市場之發展背景

大陸自 1949 年實施計劃經濟體制，係按照蘇聯模式建立其經濟體制，在經 濟建設中一直忽略價值規律及市場機制，認為市場經濟是資本主義特有的東西，

計劃經濟才是社會主義的基本特徵；總是以指令性計畫和行政控制來代替和限制 市場機制的調節作用，企業的資金需求與政府的預算赤字皆以行政命令解決；即 企業的資金需求成為政府總預算的一部份，在財政部的指示下由大陸人民銀行直 接支付，因此企業無任何融資活動。又基於馬克思的勞動價值論，認為勞動才能 產生價值，資本家獲利完全是剝削勞工剩餘價值所致，而證券市場⁸¹更被視為大 資本家剝削小資本家及勞工的投機行為，因此在 1978 年之前，由於意識形態因 素的限制，而使大陸缺乏證券市場萌芽的條件與環境。

到了 1978 年 12 月，大陸第十一屆三中全會確定經濟體制改革開放的方針，

在會後的公報中提出；堅決按經濟規律辦事，重視價值規律的作用。隨後，1982 年 9 月，大陸第十二次全國代表大會報告中指出經濟體制改革中的一個根本性問 題，即以貫徹計劃經濟為主、市場調節為輔之原則。1984 年 10 月，大陸第十二 屆三中全會通過的《關於經濟體制改革的決定》中提出了社會主義是以公有制基 礎上有計畫商品經濟的概念；到了 1987 年 10 月，大陸十三大報告中指出，社會 主義商品經濟的發展離不開市場的發育及完善，新的經濟運行機制應是「國家調 節市場，市場引導企業」的機制。綜上所述，可見八○年代大陸的經濟體制改革 過程中，市場經濟逐漸受到重視，增加企業活力的改革。

經濟體制之改革，促成大陸經濟發展，亦使其經濟與社會產生極大變化；首 先是企業體制改革後，逐漸形成以全民所有制企業為主導，多種企業所有制並存 的新格局，即除進一步發展全民所有制企業外，還同時發展了集體企業（特別是 鄉鎮企業）和一些個體企業、中外合資企業、中外合作經營企業與外資企業⁸²。

然而企業改造需要大批資金，一些企業便找到一條應急的解決途徑----企業

81 證券市場為國家經濟發展之櫥窗，亦為工商企業獲得資金來源之重要市場。經由證券市場，民 間儲蓄及社會游資可用以挹注國家經濟及工商業發展，累積國民財富，裨益國計民生。證券市 場主要包括證券發行市場（又稱一級市場）與證券交易市場（又稱二級市場）兩部份。

82 中外合資企業、中外合作經營企業與外資企業合稱「三資企業」。參閱本章第三節之註 101。

內部集資，這便是大陸股票、債券集資的開端，隨著改革不斷深化，股票、債券 的融資方式獲得推廣。

此外，經濟改革使大陸城鄉居民可支配所得增加，投資意識及金融意識增 強。部份人開始以股票、債券作為集資方式辦鄉鎮企業。在城市，改革亦使居民 收入大幅增加，許多人開始購買股票、債券；居民普遍增長的金融意識與企業對 資金的大量需求相契合，使股票、債券此一融資形式進一步發展。

另一方面，大陸金融體制改革後，大陸之信託投資公司、租賃公司、信用合 作社迅速發展；在金融機構內部進行權力下放改變了統收統支、統存統貸的管理 辦法；這些改革增強了金融機構的經營及市場意識，1985 年大陸的「中國工商 銀行」及「中國農民銀行」率先發行金融債券，開拓了資金市場，促進大陸證券 市場的發展⁸³。

第二項 大陸證券市場之發展過程

大陸於 1949 年中共建立政權後，曾於 1949 年 6 月 1 日開辦天津市證券交易 所；1950 年 2 月 1 日開辦北京市證券交易所，而分別於 1952 年 7 月及 8 月撤銷 關閉，使大陸證券市場的活動暫告中斷⁸⁴。在大陸社會主義制度確立的過程中，

建立高度集中的金融體制，取消各種信用流通工具，銀行內部實行統存統貸、統 收統支制度；此外，否定了國家信用，認為既無內債又無外債是社會主義制度的 優越性，並完全否定了經濟槓桿的作用，一切依靠指令性的計畫運作。

五○年代，大陸逐漸將證券市場排斥在社會主義經濟之外。因此，在 1959

－1978 年的 20 年間，證券市場在大陸消失。

到了八○年代，隨著中共經濟、金融體制改革的深化，證券市場作為金融市 場的重要組成部份，逐步形成與發展。為了解決能源、交通、電力等方面資金的 不足，並彌補部份財政赤字，大陸於 1981 年首次發行了國庫券，使中斷 30 年的 證券市場重新開始運作，經過二十多年的發展已初具規模，期間可大致分為以下 幾個階段⁸⁵：

83 據統計，改革前的 1978 年，大陸農民家庭平均每人收入為 133.57 元人民幣，至 1984 年，上升 為 355.33 元人民幣，6 年增長了 1.7 倍。全國農民儲蓄 1978 年為 55.7 億元人民幣，至 1984 年 增至 433.1 億元人民幣，增長了 6.9 倍。國家工商行政管理局編《證券市場》，北京，經濟管 理出版社，1993 年 5 月。

84 邱宏輝，《對中共金融改革之研析》，台北《中共研究》28 卷 27 期，1994 年 7 月。

85 上海亞洲研究所主編《大牛鬥熊──中國股市透視》，臺北，書泉出版社，1992 年 7 月）。

一、起步階段

1981──1987 年，以國債發行為主，並有少量企業債券、金融債券和不規 範的股票出現，是帶有計劃經濟色彩、不規範的政府債券之發行市場，雖然發行 量累積達 455 億元，但主要採取行政攤派之出售方式，不能轉讓流通，而真正之 證券流通市場則尚未形成。

在一些改革開放的試行地區進行公開發行股票之試點，如 1983 年 7 月，深 圳保安縣聯合投資公司於深圳首次發行股份證，承銷期間於深圳特區報刊登「招 股公告」公開發行，向大眾募集資金，成立後，亦仿西方股份有限公司營運模式

（如召開股東大會、董事會、根據公司營運績效發股利），至此，大陸第一家資 本證券化之公司正式誕生運作⁸⁶。1984 年 7 月，北京天橋百貨商場發行第一紙股 票，此乃 1949 年以來大陸企業首次向社會發行股票，該股票三年還本，每年付 息，公司盈利後尚可參與分紅，實際是債券與股票之混合物，而非一般股票⁸⁷。 1984 年 11 月，上海飛樂音響公司公開向社會發行股票，是大陸第一張類似西方 社會真正之股票。瀋陽則率先開辦有價證券櫃臺轉讓業務。此一階段由於只是個 別地區進行的試點，大陸並未成立全國性之證券市場管理機構。

二、發展階段

1988──1991 年，以國庫券二級市場（即流通市場，又名交易市場）的開 放為契機。1988 年，大陸允許居民持有的國庫券進行流通，開始在 60 多個城市 建立國庫券的二級市場。此一舉措，不僅帶動大陸政府債券品種及發行量的大幅 度增長，而且改變購買者的觀念，使認購政府債券成為一種投資行為。與此同時，

大陸大批企業改變傳統的籌資方式，開始以直接籌資方式進入資本市場籌措資 金。特別是在上海、深圳兩市，股票交易市場有了長足的發展。1990 年 3 月，

大陸確定上海、深圳兩市作為大陸進行股份制改革、公開發行股票之試點城市。

1990 年 11 月 26 日以上海證券交易所成立標誌，由場外分散交易進入場內集中 交易階段，1990 年 12 月 5 日北京全國證券交易自動報價系統(STAQ)開通，1990 年 12 月 1 日，深圳證券交易所正式成立，此時大陸形成較規範的證券體系⁸⁸。

三、高速發展階段

86 許強、邱德俊著《大陸股市投資》，頁 14，台北，金錢文化事業出版，1998 年 4 月 1 版。

87 林宏宗著《海峽兩岸股票市場比較研究初探》，台北，宏文館圖書出版社，1998 年 1 月。

88 See Dr. Tong Xiaohu ， FINANCIAL SERVICES in CHINA—The Past and Future of a Changing Industry，China Knowledge Press at 158-159 ，February 2005 ed.。

1992 年，以鄧小平南巡講話⁸⁹為動力，大陸證券市場進入高速發展階段，《股 份制規範意見》等十幾項法規的施行，推動股份制的法制化及規範化。而公開發 行股票的地區由上海、深圳兩地擴展到廣東、福建、上海等省。至 1994 年底，

大陸股份制企業達 1580 萬家⁹⁰。