大陸創業板之發展

第一項 大陸創業板之發展概況

一、新經濟成長需要創業板市場推動

創業板提供比商業銀行和傳統證券市場更加靈活、方便及有效之融資，其獨 特的激勵機制，加速企業由初創到成熟的進程，更提高公司知名度，提供寬廣的 企業投資和兼併的機會。以此激勵民族的創新精神和創業勇氣。更為企業提供風 險投資的退出機制。再者，大陸高新技術產業已具規模，各地高新技術開發區的 企業超過 2 萬家，科技型中小企業超過 7 萬家；全國已建立 100 多個高科技企業 孵化器、30 多個大學科技園、20 多個留學生創業園、500 多家為中小企業服務 的生產力促進中心²⁸³。

二、大陸創業板的發展歷程

20 世紀 90 年代，美國經濟有長達 10 年左右的增長，被稱為「新經濟」時 代，一般認為這和美國高新技術企業的發展有關，而被稱為美國二板市場的 NASDAQ 市場之開設對高新技術企業的發展已到達積極推動作用。因此，大陸有 關學者提出仿效美國 NASDAQ 市場設置大陸二板市場的建議，並在一定程度上得 到中央的支持。

大陸創業板之進程：²⁸⁴

（1）1999 年 8 月 20 日，`大陸中央國務院公布了《關於加強技術創新發展 高科技實現產業化的決定》，提出「在做好準備的基礎上，適當時候在現有的上 海、深圳證券交易所專門設立高新技術企業板塊」。

（2）1999 年 12 月 29 日，全國人民大會修改《公司法》，增加第 229 條第 2 款：「屬於高新技術的股份有限公司，發起人以工業產權和非專利技術作價出資 的金額占公司註冊資本的比例，公司發行新股、申請股票上市的條件，由國務院 另行規定。」修改決定還稱：「支持有條件的高新技術股份有限公司併入證券市 場直接融資，有利於高新技術產業發展。對高新技術的股份有限公司還用資本市 場籌集發展資金，要堅持國家產業政策，符合高新技術要求。根據高新技術股份 有限公司的特點，其上市交易的股票在現有的證券交易所內單獨組織交易系統，

進行交易。鑒於此項工作還缺乏經驗，加之風險較大，應當有計劃、有步驟、積 極穩妥地進行。」

（3）2000 年 1 月 16 日，國務院辦公廳批准《關於建立風險投資機制的若 干意見》。強調：「條件成熟時，在現有的上海、深圳證券交易所專門設立高新技

283 http://www.tisc.com.tw/cn/creat-01.php。2006 年 11 月 10 日造訪。

284彭冰著《中國證券法學》頁 192，北京，高等教育出版社，2005 年 12 月出版。

術企業板塊……其發行上市、交易的具體辦法，由證監會制定。」

（4）2000 年 5 月中旬，國務院討論中國證監會關於設立二板市場的請示，

原則同意中國證監會意見，將二板市場定名為創業板。

（5）2000 年 9 月 15 日，深交所主板市場停止新股發行，準備改制為創業 板市場。

（6）2000 年 10 月 18 日，深圳證券交易所發布 《創業板市場規則》等一 系列諮詢文件。

隨著美國新經濟泡沫的崩潰，大陸開設創業板的進程放緩，深交所停止新股 發行一直到 2004 年 5 月，深交所的主板改建為中小企業板塊。儘管如此，創業 板仍然為人們所企盼。

（7）2001 年 3 月 15 日，第九屆全國人大四次會議批准《十五計劃綱要》。

《綱要》強調：「完善風險投資機制，建立創業板股票市場，鼓勵發展多種所有 制的創新型中小企業。」

（8）2002 年 6 月 29 日，第九屆全國人大常委會第 28 次會議通過了《中小 企業促進法》。其中第 16 條規定:「國家採取措施拓寬中小企業的直接融資渠道，

積極引導中小企業創造條件，通過法律、行政法規允許的各種方式直接融資。」

這使得創業板市場建設具備緊迫性和必然性²⁸⁵。

（9）2004 年 5 月 20 日深圳證券交易所發布《設立中小企業板塊實施方案》， 宣布在停止接受新上市公司 3 年後，深圳證券交易所轉型為面向中小企業的證券 發行和上市的專門板塊。中小企業板塊自 2004 年 5 月 27 日正式啟動。

第二項 國際創業板的發展概況

在證券市場發展之歷史長河中，創業板市場創建係與主板市場相對應，以中 小型公司為主要上市對象的市場形象而出現的。19 世紀末期，一些不符合大型 證券交易所上市標準的中小型公司只能選擇場外交易市場(OTC)和地方性交易所 作為上市場所。自 20 世紀 60 年代起，以美國為代表的北美和歐洲等地區為了解 決中小型企業的融資問題，紛紛開始大力創建各自的創業板市場。目前創業板已 發展成幫助中小型新興企業，特別是高成長性科技公司上市融資的市場。

一、國際主要創業板市場

一般而言，國外成熟證券市場絕大部分都設有創業板市場。其中以美國的 Nasdaq市場(美國全國證券交易商自動報價市場)²⁸⁶規模最大，運作最為成功，催 生了一批諸如英代爾（Intel）、微軟（Microsoft）、網景公司等的高新技術企業。

285 參閱深圳證券交易所策劃國際部編：《創業板市場文集》「1999-2003」序，中國金融出版社 2004 年。

286 美國 NASDAQ 成立於 1971 年，隸屬於全美證券交易商協會(THE NATIONAL ASSOCIATION OF SECURITIES DEALERS，NASD)，該協會是在美國 SEC 註冊的證券商自律性機構，幾乎所有 的美國證券商都是它的會員。NASDAQ 依靠協會的自動報價系統(NASD AUTOMATED QUOTATION SYSYTEM)來運作。

而仿效美國Nasdaq，歐洲大陸建立Easdaq(歐洲證券經紀商協會自動報價系統)，

新加坡證券交易所建立Sesdaq(新加坡證券經紀商協會自動報價系統)，日本的創 業板市場則引入了Jasdaq證券交易系統。法國巴黎 1996 年誕生的「新市場」

（Nouveau Marché），如同英國倫敦設立的附屬於倫敦證券交易所的「另項投資 市場」（Alternative Investment Market，簡稱AIM）一樣，自啟動以來表現相 當不錯。德國法蘭克福證券交易所 1997 年 3 月設立的「新市場」，更與法國、荷

287 店頭市場(Over-the-counter,簡稱 OTC) 就是在證券商營業櫃臺以議價方式，或透過電腦自動成 交系統而進行的證券買賣。而我國店頭市場於民國 71 年即已設立，又於民國 83 年 11 月 1 日

參閱台灣證券交易所網站w3.tse.com.tw/home.htm。2006 年 10 月 10 日造訪。

288 台灣之「興櫃市場」於民國 91 年 1 月 2 日正式開張。興櫃股票，就是指已經申報上市（櫃） http://www.fhs.com.tw/callcenter/menu_5/3.htm。2007 年 6 月 2 日造訪。

司，亦不能隨意轉到另一市場上市。美國的 Nasdaq、日本的 OTC Exchange，台 灣的 OTC 市場和法國的「新市場」皆是如此。

（三）、遞延型（一所二板升級模式）

二板市場之上市公司，當其條件具備上主板市場時，即可容易地轉到主板市 場，負面作用為可能造成二板市場渙散。台灣的上櫃公司達到一定條件也可轉到 主板市場即是。

第三項 大陸創業板可能的設立模式

創業板市場不同於主板市場，其主要目的是為高科技領域和新興策略產業中 運作良好、發展前景廣闊、成長性較大的新興中小型公司提供融資場所。由於中 小型高科技企業和新興策略產業經營規模偏小，營運時間較短，市場前景不穩 定，銀行不敢為其貸款，而大陸主板市場因為進入門檻過高，也將它們拒於門外，

這樣就特別需要一個有別於主板市場的資本市場為它們提供融資管道。考慮到新 興高科技公司和新興策略產業經營業績的不穩定和盈利水準的不確定，大陸在構 建創業板時，則設法降低進入市場之門檻。

二、大陸創業板市場模式的選擇重點

透過對上述國家創業板之比較研究再結合大陸創業板之模式，大陸創業板市 場之模式選擇重點重於以下幾方面：

1.創業板市場的定位

大陸創業板市場，是在現有主板市場外所建立的一個有獨立運行規則、獨立 發展目標、獨立服務企業、獨立上市基準和獨立交易機制的獨立型股票市場，從 而有效規避主板市場的不足，使創業板市場真正建立在規範化、市場化和國際化 的基礎之上。

2.創業板市場的服務方向定位

創業板市場單純地為高新技術企業服務，還會使行業風險過度集中，造成市 場結構過於單一，不利於發揮資本市場在行業之間和企業之間通過資本轉移而形 成之資源配置與優化功能。因此，大陸的創業板市場應定位於為各種類型的中小 型企業提供融資服務，以大力推動大陸新經濟發展、有效解決中小企業特別是高 新企業之資金瓶頸問題。

3.創業板市場的市場結構

大陸現有的金融體系不健全，市場化融資體系不完整，而要求進入創業的企 業甚多，證券交易所相對較少，因此在設立創業板時須考慮企業規模和風險程度 的差別²⁸⁹。故大陸的創業板市場之運行模式係採取獨立型結構²⁹⁰，此種結構不但

289 金曉斌主持《創業板制度創新法律研究》，頁 192，深圳證券交易所第二期法律課題。2006 年 12 月 10 日造訪。

290 獨立型即是分體結構，係一個證券市場分為兩個不同體系，有別於整個創業板市場只有一個 統一的上市基準之一體式結構。如 NASDAQ 市場和日本的創業板市場皆是採分體式結構，前

有利於形成大陸資本市場的層次結構和完整體系，而且也有利於不同類型的投資 者根據自身的風險承受能力在投資時進行選擇。

4.創業板市場的上市機制

目前大陸主板市場採用的發行上市機制為核准制，而國際創業板市場通常 採用註冊制。在創業板市場設立初期，可以繼續實施核准制，但隨著創業板市場 逐漸發展成熟，其上市機制應逐步轉為註冊制，以促進資源的合理有效配置，降 低上市公司的經營風險和整個股票市場的系統性風險。

5.創業板市場的監管體系

從法律規範而言，針對大陸證券市場的具體特點，我們認為應不斷加強法 制建設，健全相關配套的法規體系，形成一整套支持和保證創業板市場與上市公 司成功運作的制度環境和其他配套性的環境，以促進市場運作的規範化和制度 化。

從風險防範角度而言，由於創業板市場之整體風險較高，必須健全相應的風

從風險防範角度而言，由於創業板市場之整體風險較高，必須健全相應的風