大陸創業板股票之發行制度評析

隨著中小企業板塊開設與制度不斷完善，大陸建立創業板的時機逐漸成熟，

創業板設立將為主板市場發展和完善累積經驗，有利於進一步推動證券市場之持 續發展。創業板的運作將以市場化為導向，遵循市場經濟的基本法則。亦即市場 能夠決定的事情就讓市場做出選擇；若遇障礙，就應設法消除，並積極創造條件，

讓市場來說話，以充分發揮市場在資源配置中的調節作用。這意味著，大陸證券 市場的市場化、規範化和國際化的發展思路將在創業板這塊改革的試驗田上得到 最充分的實現。

第一項 大陸創業板上市對象之定位

創業板市場的主要使命是為具有廣闊發展前景和巨大成長潛質的新興企 業，特別是高科技企業和新興策略產業，提供一個籌集資金的管道，以協助它們 進行規模擴張和業務拓展。我們認為，管理層將高新技術板改為二板市場，進而 又改為創業板市場，意味著原先的上市對象應重新進行合理地定位。

1.創業板市場係為高科技企業和新興策略產業提供融資服務，以適應新經濟 發展的客觀需要，推進高新技術產業的發展。

原來考慮，高新技術板的上市對象限定為已在滬深證交所上市和未上市而具 有發展前景誘人、成長空間廣闊、發展潛力巨大的高科技企業。現在創業板市場 將上市企業的範圍有所擴大，還應包括能代表新經濟發展方向的新興企業，尤其 是眾多成長性良好的中小型企業。

2.創業板市場不對上市企業之產業屬性進行任何限制。

選擇上市公司時，不僅包括以電子資訊、生物醫藥、新材料、環保等為主導 的高科技產業，而且應包括運用高新技術對傳統產業改造後具有高科技含量的企 業，其中的中小型企業只要其產品銷路好、經濟效益高、發展潛力大、成長性強，

即可獲得在創業板市場的上市機會。

3.創業板市場不應對上市公司之所有制屬性進行限制。

將高新技術板改為二板市場，將在一定程度上拓寬上市企業的選擇範圍。因 此民營企業（特別是民營中小型企業）亦應作為創業板市場的重點上市主體。

從目前管理層的思路來看，大陸主板市場與創業板市場的上市主體定位將十 分明確，前者以業績相對穩定的大中型企業為主，後者則定位於具有巨大成長潛 力的中小型企業。這可以避免因市場定位模糊、上市企業雷同而造成的資源浪 費，促進資源的合理有效配置，有利於提高資源的配置效率和利用效率。同時兩 個市場的上市公司正好可以滿足不同層次和不同風險偏好投資者的需要。然而，

這種安排使創業板市場和主板市場之間只存在互補關係，而競爭性則顯不足。適 當的競爭有利於提高市場運行效率，因而就長遠目標而言，創業板市場應是一個 獨立的證券市場，它與美國的NASDAQ市場一樣，不是單單定位在中小型創業企 業，也為大陸全國範圍內的大型企業提供上市融資的靈活選擇權，進而與主板市 場之間形成良性競爭、相互促進的局面²⁹⁹。

第二項 創業板市場股票之發行上市制度

299 金曉斌主持《創業板制度創新法律研究》，頁 19，深圳證券交易所第二期法律課題。2006 年 12 月 10 日造訪

一、創業板市場股票之發行制度

在創業板市場上市的公司首次公開發行新股，應符合以下條件：

1.已改制設立或依法變更為股份有限公司

改制設立股份有限公司，是指非公司制企業或者國有獨資的有限責任 公司按照《公司法》有關規定，以發起設立方式組建股份有限公司。依法 變更為股份有限公司，是指依照《公司法》設立的有限責任公司或者依照

《中華人民共和國中外合資經營企業法》設立的中外合資經營企業，依照

《公司法》第 98 條、第 99 條和第 100 條的規定，以變更網路方式組建股 份有限公司。

2.經營穩定，並有一定的經營年限

有關經營年限和營運紀錄，應適應大陸當前的企業現實。首先，申請 在創業板發行上市的企業必須符合管理層穩定的要求，即公司二分之一以 上的董事、高級管理人員，作為公司管理層核心的董事長、總經理以及公 司的核心技術人員，在最近的 24 個月內未發生變化。這有利於保持公司 管理層的相對穩定。其次，申請在創業板市場發行上市的企業必須符合持 續經營的要求，即從公司設立之日起不間斷地從事某一業務 24 個月以 上。申請在創業板發行上市的企業只能經營一種主營業務，發行人必須主 業單一、突出且連續經營兩年以上。再次，關於經營業績的連續計算，可 以規定：原企業在改制設立股份有限公司過程中未進行過任何資產重組，

其他發起人全部以現金方式出資，且現金出資占總出資的比例未超過百分 之十的，其營業記錄可連續計算；有限責任公司在變更為股份有限公司的 過程中，未進行過任何資產重組，以經審計後的淨資產值折合為股份有限 公司的股份，且未增加任何新股東者，其營業記錄可連續計算；原企業改 制設立或有限責任公司依法變更為股份有限公司後，會計核算採用的計價 基礎發生改變的，不得連續計算原企業或有限責任公司的營業記錄。這些 規定是為了防止企業操縱經營利潤和虛增資產值，統一企業的會計政策和 會計核算的計價基礎。

3.對發行申請人要求有兩年之經營記錄

對發行申請人的經營業績和資產負債狀況，規定申請在創業板發行上 市的企業在審計基準日，對其經審計後的有形資產值(有形資產值是指淨 資產扣除無形資產，但知識產權除外)和資產負債率均需做出一定的限 制；同時對發行人主業做出具體要求，並且要求有良好的成長性。

4.可以考慮降低甚至不設最低盈利要求

主板市場的上市規則中一般有「三年連續盈利」的要求，而高科技企 業由於技術創新能力較強，使得技術升級代換快，科研成果的產業化時間 短，又大多處於專案開發期，承擔巨額之研發費用，因此無法達到上述條 件。隨著證券市場的不斷發展，投資者日益成熟，市場運作(特別是主板 市場運作)逐步規範，監管水準不斷提高，創業板市場的上市條件可逐步

放鬆。對於研究與開發(R&D)力量很強的企業，可以不設最低盈利要求，

且不分企業存續期間的所有制性質均可連續計算經營業績。

5.公司最近二年內無重大違法行為 ³⁰⁰

公司最近兩個會計年度內企業的財務會計檔無虛假記載。此對公司

「持續經營兩年」的要求附加了嚴格的限制條件。

二、創業板之上市制度

公司申請其股票在創業板市場上市，除了符合以上所列條件外，還應當符合 下列條件：

1.股本規模相對較小，但對業務和管理要求應該較嚴

按照目前大陸主板市場的上市標準,企業發起人認購的股本數額不少 於 3000 萬元，股票發行後公司股本總額不低於 5000 萬元。而中小高科技 企業一般都處於創業期,生產規模偏小,無法滿足主板市場的上市條件。所 以，創業板市場應適當放鬆對公司股本總額和發起人擁有股本總額的限 制，從而盡可能讓規模偏小、缺乏資金、但產品前景良好的中小企業上市。

在大陸成立創業板市場的初期，考慮到新興市場的特點，為了抑制過度投 機，防範和控制市場風險，提高市場的營運品質和運作效率，除適當放寬 股本規模的要求之外，上市條件將不比主板市場寬鬆。

值得一提的是，在放寬企業上市條件的同時，公司應該制定明確的發 展目標，強化其業務標準和管理標準，即公司必須具有突出的主營業務、

明確的主導產品、詳盡嚴密的業務發展計畫、完整清晰的業務發展戰略和 巨大的主業成長潛力，而且具備高品質的管理團隊和高效、完善的管理系 統。

2.對股東人數的限制大幅降低，而對社會公眾股比例的要求不應放寬 按照《公司法》的規定，股份公司的發起人股東不得少於 5 人，持有 股票面值達人民幣 1000 元以上的股東人數不少於 1000 人。借鑒美國那斯 達克(NASDAQ)小型資本市場股東人數不少於三百人、香港創業板市場股東 人數不少於一百人的做法，為了確保和增強股票的流通性，創業板市場應 有足夠的社會公眾股股東，並且由於創業板對發行人股本規模的上限沒有 規定，因此社會公眾股比例不應低於主板市場。

3.創業板市場應放寬上市公司配股等再融資條件

股本的不斷擴張是企業發展壯大的一個主要表現，為了提高創業板市 場上市公司的後續融資能力，增強其發展後勁，促進上市公司的長期可持 續發展，創業板市場需要為中小型企業提供寬鬆的再融資環境。例如對於 少數急需資金實施高科技專案的高新技術上市公司配股時,配股淨資產收 益率、配股間隔期及配股比例要求可適當放寬，以實現再融資的市場化。

另外，證券市場的發展瞬息萬變，當然創業板也不例外，因此應不斷對股票

300重大違法行為是指違反國家法律、法規、其他規範性檔，且情節嚴重的行為。

發行、上市條件進行相應的修正或補充、完善，促使創業板市場的發行、上市條 件具有一定的彈性，執行起來較為靈活，而不是一成不變，以便適應創業板發展

發行、上市條件進行相應的修正或補充、完善，促使創業板市場的發行、上市條 件具有一定的彈性，執行起來較為靈活，而不是一成不變，以便適應創業板發展