第四章 外資併購中國目標公司類型之法律分析
第一節 外資併購中國上市公司
公司資本自由流動，是市場經濟運作必要條件之一。既是，公司之間的 收購與兼併即成爲一種經常性的現象。另外，資本的證券化也使得公司收購 活動可以越過目標公司經營層而直接與同公司股東進行交易，證券市場的日 趨完善自然活躍併購活動的進行。就國外併購歷史演進而言，大規模的併購 活動主要集中於上市公司之併購，主要係由於上市公司之資訊透明度、公開 化程度較高，併購成本容易計算等因素。而在中國外資以上市公司為併購目 標之背景與發展，本節研究相關規範如下4。
在 2003 年以前，中國不允許外資進入 A 股市場，因而外資欲併購上市 公司僅能透過購買上市公司的非流通國有股，在日趨經濟全球化與產業同質 化的今日，以資源重行配置為特徵之併購成為主流。回顧中國數年前之併購 活動不難發現其行政推動色彩轉而淡化，原具有中國特色之借殼上市、市場
業係對境內外商投資企業進行股權併購時，則適用《外商投資企業投資者股權變更的若干規 定》。
3參照《關於外國投資者併購境內企業之規定》第 55 條：
「外國投資者在中國境內依法設立的投資性公司併購境內企業，適用本規定。
外國投資者購買境內外商投資企業股東的股權或認購境內外商投資企業增資的，適用現行 外商投資企業法律、行政法規和外商投資企業投資者股權變更的相關規定，其中沒有規定 的，參照本規定辦理。
外國投資者通過其在中國設立的外商投資企業合併或收購境內企業的，適用關於外商投資 企業合併與分立的相關規定和關於外商投資企業境內投資的相關規定，其中沒有規定的，參 照本規定辦理。
外國投資者併購境內有限責任公司並將其改制爲股份有限公司的，或者境內公司爲股份有 限公司的，適用關於設立外商投資股份有限公司的相關規定，其中沒有規定的，適用本規定。」
4 參照王文杰，〈中國上市公司收購制度：立於體制結構上的檢視〉，《萬國法律》，第 146 期，
頁 12-24(2006/04)。
炒作等併購逐漸減少，隨著外資併購規範逐步完善，外資收購中國上市公司 之內容及形式將產生改變，尤其是 2005 年以來的舉牌收購5、要約收購及上 市公司回購流通股等，無不凸顯中國新投資理念，而綜觀這些年來在證券市 場及併購市場改變最大莫過於股權分置改革，及因此展開併購市場的新氣象。
第一項 外資併購中國上市公司之規範法律分析
外資併購之目標公司為上市公司時，適用規範主要為《上市公司收購管 理辦法》6及《關於外國投資者併購境內企業的規定》，與其他次要規範包括 有：《關於上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》、《外資參股證券 公司的設立規則》、《證券投資基金管理公司管理辦法》、《關於向外商轉 讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》、《合格境外機構投資者境內 證券投資管理暫行辦法》、《關於規範上市公司實際控制權轉移行為有關問 題的通知》、《關於外商投資舉辦投資性公司的規定》、《關於做好股權分 置改革詴點工作的意見》、《關於股權分置詴點改革有關稅收政策問題的通 知》、《關於上市公司控股股東在股權分置改革後增持社會公眾股份有關問 題的通知》、《關於上市公司股權分置改革的指導意見》、《上市公司股權 分置改革管理辦法》、《上市公司股權分置改革業務操作指引》、《關於上 市公司股權分置改革中國有股股權管理有關問題的通知》、《關於上市公司 股權分置改革涉及外資管理有關問題的通知》、《外國投資者對上市公司戰
5 雖然舉牌收購的模式開始興起於中國市場，但歸納以下原因，本文認為在中國市場運作模 式下，舉牌收購應不至成為併購主流模式：
1. 中國內地上市公司中，絕大部分屬於國有或國有控股企業。其背後不僅有主管部門主 導企業活動，且地方政府介入力道亦甚深遠，並非全然以市場上的資本運作機制為主。
2. 中國內地的私營上市公司，多為家族企業，舉牌收購此種模式常受到私人企業反感，
至少目前為止並無關於對私人企業的舉牌收購案例發生。
3. 最後，在中國市場上，協議收購的成本較舉牌收購此類需求強烈市場運作的模式為 低，可以節省法律及財務成本支出及風險規避。
然而隨著股權分置改革完成更趨於市場機制的結果，或可降低收購成本，使舉牌收購有望成 為未來併購市場的新潮流。
6 該辦法雖非專為外資而設，惟對於外資併購境內上市公司時亦同有適用。
略投資管理辦法》等行政法規及部門規章。整理如下表：
表 5 外資併購中國上市公司規範表
上市公司
《公司法》《證券法》
《上市公司收購管理辦法》
《上市公司股東持股變動資訊披露管理辦法》
《關於外國投資者併購境內企業的規定》
《關於上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》
《外資參股證券公司的設立規則》
《證券投資基金管理公司管理辦法》
《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》
《關於向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》
《關於規範上市公司實際控制權轉移行為有關問題的通知》
《關於外商投資舉辦投資性公司的規定》
《關於做好股權分置改革詴點工作的意見》
《關於股權分置詴點改革有關稅收政策問題的通知》
《關於上市公司控股股東在股權分置改革後增持社會公眾股份 有關問題的通知》
《關於國有股持股單位產權變動涉及上市公司國有股性質變化 有關問題的通知》
《關於上市公司股權分置改革中國有股股權管理有關問題的通 知》
《關於上市公司股權分置改革的指導意見》
《上市公司股權分置改革管理辦法》
《上市公司股權分置改革業務操作指引》
《關於上市公司股權分置改革涉及外資管理有關問題的通知》
《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》
資料來源：本研究整理
第一款 《公司法》、《證券法》中關於上市公司收購新規定
為適應股權分置改革全流通背景下資本市場之需要，2005 年 10 月 27 日 修訂後的《公司法》及《證券法》對上市公司收購之相關規定亦從結構到內 容上均作出調整。本文結合二者立法原意，就法律原則及具體修正內容兩方 面解讀修訂後《公司法》、《證券法》中關於上市公司收購新規定。
一、 新修正《公司法》及《證券法》對上市公司收購中法律保護側對中小股 東利益之維護
無庸置疑地，外資併購上市公司過程中將涉及多方利益主體7，在這些利 益主體中，併購人、被併購公司之大股東及其高層管理人員均具有明顯優勢，
相較於中小股東則處於不利地位，其利益最易受到忽視。新法立意於尋求各 方利益之帄衡點，就中小股東權益保護之規定如下：
(一) 新《公司法》關於併購上市公司過程中保護中小股東權益之規定
主要表現於賦予其「異議股東股份收買請求權」。新《公司法》第 75 條 規定：「有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司 按照合理的價格收購其股權；…….(二) 公司合併、分立、轉讓主要財產 的；……自股東會會議決議之日起六十日內，股東與公司不能達成股權收購 協議的，股東可以自股東會會議決議通過之日起九十日內向人民法院提起訴 訟。」配合新《公司法》第 143 條規定：「公司不得收購本公司股份。但是，
有下列情形之一的除外：……(四) 股東因對股東大會作出的公司合併、分立 決議持異議，要求公司收購其股份的。」公司合併、分立作為上市公司收購 形式之一，新法賦予中小股東退出機制，以帄衡併購過程中各方權益衝突之
7 參照胡杰武、張秋生、王東合著，《外資併購中國企業實務指南》，中國經濟出版社，頁 71-81 外資併購中國企業中涉及各方利益主體，主要可包含：
一、政府部門。
二、企業所有者。
三、企業債權人。
四、企業管理者。
五、企業員工。
情形。
(二) 新《證券法》關於併購上市公司過程中保護中小股東權益之規定
1. 增加協議收購觸發要約收購之法律規制8
原《證券法》第 81 條原無對證券交易所以外的協議收購方式進行的證券 交易作出要約收購的規定，新《證券法》在第 96 條增訂了在協議收購中，一 旦收購人持有目標公司股份達 30%，原則上應與透過證券交易所的證券交易 觸發的要約收購適用相同的法律規制(即新《證券法》第 89 條至第 93 條之規 定)。
儘管就原則而言，收購中國上市公司之方式可採用協議收購、要約收購 與二級市場公開競價方式收購三種方式，但在實踐經驗中，協議收購佔比重 之絕對多數，其餘二者幾可忽略不計，即使在關於併購上市公司之價值理念 及制度功能的影響層面，後者遠較前者彰顯。而原《證券法》不合理之處在 於協議收購較要約收購更有可能損害小股東之權益，卻反倒較要約收購所適 用之規範寬鬆，新《證券法》之修正則適度彌補了此一缺失。
2. 刪除要約收購中強制要約收購義務豁免條款
原《證券法》第 81 條之但書規定，造成原屬例外的「豁免」反而成為常 態，有違強制要約收購義務之初衷。收購方往往向監管部門尋求豁免，並且
原《證券法》第 81 條之但書規定，造成原屬例外的「豁免」反而成為常 態，有違強制要約收購義務之初衷。收購方往往向監管部門尋求豁免，並且