日本經濟專家大前研一曾表示，在未來二十年內中國將成為全新型態的 政治與經濟實體，在政治領域及市場上將非常具有競爭力1。在此過程中外國 投資者進入中國市場所採取的途徑也有了重大變化，蓋因中國從改革開放以 來陸續發布各項規範致力朝向利用外資改善其市場體制的目標，直至 2001 年底加入 WTO，乃至 2006 年底入會承諾的過渡期已屆滿，中國按入會承諾 應全面開放金融、保險、零售、電信等貿易服務領域等各種因素，促成中國 部分行業產能過剩，再加上亞洲其他開發中國家的引資競爭，故外國投資者 以直接投資進入中國的 FDI 模式已呈現飽和狀態，外資轉以更能快速切入市 場運作面的併購模式進入中國，而包含台灣投資者在內的外資為了進入中國 深層市場及其主流經濟體系中，則自然必頇關注中國資本市場的變化以掌握 其變化脈動，蓋因目前國際間並無其他國家可資借鑒其政治經濟體制與法制 間之互動關係這般密切，在中國環境下，外資無法以自身觀點與認知套用在 中國體制內，故本研究認為此將凸顯瞭解中國市場之必要，而欲瞭解中國市 場最好的切入點將是併購。以台資進入中國市場而言，舉凡獨家設廠、合資、
技術輸出、業務代理、重組併購、市場聯盟等等海外開拓市場的手段無所不 用，無論如何皆是看重中國市場的機會與利益，而問題在於如何瞭解其市場 結構以便「出手」。
宏觀地回顧，中國加入 WTO 之後國際投資來勢洶洶，紛紛搶佔中國市 場以完成全球化的資源配置，而在此背景下，中國市場經濟規模雖較過去有 所成長，惟仍囿於外資併購規範不足而使併購條件尚未成熟，且中國慣以掌 握行政審批權的方式旁敲側擊地影響併購案的進行方向，帶有主導性的意味 濃厚，美國私人股權投資機構凱雷集團對江蘇省徐州市的徐州工程集團併購 案則全然彰顯此一現象。
1 參照大前研一，《二十年內，中國將成國際經濟與政治強權》，The Forum of CSSA，
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照理而言，中國在 2006 年底 WTO 過渡期屆滿後對外資更應採取全面開 放的態度，然而由凱雷併購徐工案觀之似乎未必如此，蓋於 2005 年 10 月凱 雷與徐工簽訂股權買賣及股本認購協議及合資協議後，雖地方政府相關審批 程序進行順利，惟上報中央商務部審批時，卻足足擱淺一年以上，引起中國 國內熱烈的討論，該併購案因此被視為外資併購在中國的分水嶺。一方面該 併購案之一方徐州工程集團涉及本研究主題中的中國上市公司、國有企業的 議題，在在觸及中國產業結構調整問題的重中之重，同時引發中國改革過程 中各方利益衝突及矛盾；另一方面亦由於中國過去過於積極吸引外資，在資 金已不再匱乏的情形下，中國政府重新審視外資在中國經濟發展中的角色 時，必然因此而調整其外資政策。凱雷併購徐工案的雙方主體及該案發生時 點，巧合地觸發中國政府的反思與趨向民營化後中國本地業者深切的利益考 量，故引起龐大輿論的迴響，其中較有力度的反對聲浪莫過關於國有資產流 失的疑慮，與中國國家產業經濟安全維護議題，然而本研究認為關於此項討 論應依產業類別不同而分別探討，未可一概而論，蓋此等輿論多係彰顯中國 企業利用民族主義情節維護自身利益的意圖，例如具有民生性質的零售產業 與國家經濟安全的連結性甚為薄弱，以國家產業經濟安全作為反對論點不免 過於牽強；然而在中國對此的行政運作實際面上，由於誰也無法承擔冠上可 能危害國家產業經濟安全及造成國有資產流失的後果，故凱雷及徐工之併購 案遲遲未能獲得中國商務部審批通過。
2006 年 9 月 8 日正式實施之《關於外國投資者併購境內企業的規定》即 是在中國國內廣泛討論國家經濟安全議題下所催生，該《規定》最大特點在 於首次規定商務部應就可能影響國家產業經濟安全等情形進行國家安全審 查，該《規定》第 12 條規定：「外國投資者併購境內企業並取得實際控制權，
涉及重點行業、存在影響或可能影響國家經濟安全因素或者導致擁有馳名商 標或中華老字號的境內企業實際控制權轉移的，當事人應就此向商務部進行 申報。當事人未予申報，但其併購行爲對國家經濟安全造成或可能造成重大 影響的，商務部可以會同相關部門要求當事人終止交易或采取轉讓相關股 權、資産或其他有效措施，以消除併購行爲對國家經濟安全的影響。」此一
規定至關重要，中國商務部因此被授與對外資併購交易的最終審批權，然而 商務部並未規定「影響國家經濟安全」之標準為何，亦即關於「經濟安全」
的判斷似屬民族情節的顯現，而非理性事實之判斷，而即使商務部否決了外 資併購案亦具有規範賦予之基礎；另外關於外資併購案應踐行反壟斷審查亦 係重點，外資併購中國企業若符合該《規定》第 51 條關於中國境內併購的申 報標準，及第 53 條關於中國境外併購之申報標準時，中國商務部及國家工商 行政管理總局應審查該併購案是否造成境內市場過度集中、妨害境內正常競 爭、損害消費者權益與否的情形，並依此作出是否同意的決定，關於詳細判 斷標準請參照本研究第五章，值得一提者為該《規定》反壟斷審查獨有之「聯 合審查制度」，亦即外資併購反壟斷審查由外資主管機關商務部與反壟斷主管 機關共同審查2，惟有疑問者在於申報義務人究否應向兩機關同時申報？抑或 僅向其一機關申報即可，在聯合審查中，商務部及國家工商行政管理總局如 何分工？兩者負責的審查內容是否相同，審查權是否帄行？若為帄行，則兩 部門決定發生衝突時的協調機制又為何；若非帄行，由何部門居主導地位並 能在該併購環節上作出有效裁決。又若分別向兩機關申報時，應以何者作為 審查期限起算點？此外，無論由何部門主導該審查，在缺乏一個完善的司法 審查體系下，行政力量過於集中時，併購案雙方當事人如何就該行政處分尋 求司法救濟，則為另一立法闕漏。關於這類問題可能在具體的審查過程中發 生爭執，從而在實踐過程中引發許多問題，更顯見此部分立法之粗疏。
但無論如何，凱雷併購徐工後續發布的《關於外國投資者併購境內企業 的規定》，乃反映出中國就外資併購議題的關注側重點，被視為中國外資政策 的調整信號，認為應給予外資符合 WTO 原則的國民待遇而非超國民待遇，
值得持續關注凱雷併購徐工案之後續動態，可藉此觀察中國政府對外資的態 度走向。
總結外資併購中國目標企業時所面臨的規範問題，本研究依中國政府的
2 若該外資併購案涉及國有企業，則必然尚須聽取國有資產管理部門的意見，若外資受讓大 綜股權等涉及上市公司時，則中國證監會及其他授權的地方證券管理部門亦將出具意見。
重視程度與外國投資者選擇併購標的時之商戰策略考量，將併購公司之標的 限於中國上市公司、國有企業與外商投資企業三者，不同的併購目標有不同 的規範適用、主體定位，不僅涉及併購實踐上的財務規劃，同時中國政府對 不同併購目標所採取的態度亦有所別。
外國投資者以中國上市公司為併購目標，主要係因中國上市公司屬於「稀 缺資源」，本身即標誌著占有中國重要行業領域的龍頭地位，故為外資併購選 擇之重點行業，且外國公司在中國上市不易，多有買殼上市之情形；以中國 角度出發，亦希望借助外資完善上市公司治理結構，提升投資價值。而以中 國上市公司為併購目標時，所應適用之基礎規範為中國新修正《公司法》、《證 券法》中關於上市公司收購部分，主要係因應股權分置改革後全流通的需求，
於新《證券法》第 85 條拓寬收購上市公司之管道，容許換股收購、以股換股；
並採「實質控制原則」，新《證券法》第 86 條增訂共同持有之規定，此外更 應賦予反對併購案之中小股東權益保護，新《公司法》第 75 條賦予中小股東 退場機制，以帄衡併購過程中各方權益衝突之情形。另外關於外資併購上市 公司規範適用銜接上的問題，主要是《上市公司收購管理辦法》、《外國投資 者對上市公司戰略投資管理辦法》以及《關於外國投資者併購境內企業的規 定》三者間之適用關係。《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》乃係為 規範股權分置改革後外國投資者對 A 股上市公司進行戰略投資，維護證券市 場秩序並引進境外先進管理經驗、技術和資金，改善上市公司治理結構，保 護上市公司和股東的合法權益，按《關於上市公司股權分置改革的指導意見》
之要求而制定，與《上市公司收購管理辦法》之銜接主要在於「要約收購」
規定，依照《戰略投資管理辦法》第 20 條所指之要約收購應依《證券法》辦 理，惟《證券法》就要約收購之規定並不全面，此有賴於《上市公司收購管
規定，依照《戰略投資管理辦法》第 20 條所指之要約收購應依《證券法》辦 理，惟《證券法》就要約收購之規定並不全面，此有賴於《上市公司收購管