外資在中國併購之相關法律環境研究

國立交通大學

科 技 法 律 研 究 所

碩 士 論 文

外資在中國併購之相關法律環境研究

A Study on the Legal Environment of Merger &

Acquisition by Foreign Investors in China

研 究 生：鄭 雅 卉

指導教授：王 文 杰 博士

外資在中國併購之相關法律環境研究

A Study on the Legal Environment of Merger & Acquisition

by Foreign Investors in China

研 究 生：鄭雅卉

Student：Ya-Hui Cheng

指導教授：王文杰 博士

Advisor：Dr. Wen-Chieh Wang

國 立 交 通 大 學

科技法律研究所

碩 士 論 文

A Thesis

Submitted to Institute of Technology Law College of Management

National Chiao Tung University in Partial Fulfillment of the Requirements

for the Degree of Master of Law

in

Technology Law

March 2007

Hsinchu, Taiwan, Republic of China

摘 要

自二十世紀中葉開始，跨國併購已逐漸取代新設投資成為國際投資的一種主 要方式，而外資併購在中國市場上方興未艾，最主要的因素在於中國滯後的法律 環境，抑制了外資併購大規模地發生。另一方面，中國在新世紀初逐步開放對外 資併購的法律限制，卻又缺乏一套完整的規制制度，使得外資迅速在中國「圈地」 從而壟斷中國市場，進而造成威脅中國產業安全的可能。目前中國在外資併購議 題上面臨最主要的兩個法律挑戰，即是法律環境的提升與政府規制的加強，且此 二者緊密相連。本研究主要圍繞此二者進行相關討論。 第一章緒論的部分介紹本研究選題的動機及目的，以及本研究所採用的研究 方法與限制，並對外資併購的法律概念加以界定，以便後續進行法律分析。第二 章則簡介企業併購的國際浪潮與基礎理論，使讀者對此能有完整認識。第三章則 綜觀中國對外資併購中國企業的政策演變與法律框架，勾勒出中國外資併購法律 環境的整體型態，並整理出與外資併購相關法規，對中國現行外資併購法律環境 作出框架性的展示，以此展開法律分析及評論。第四章針對外資併購的目標公司 類型不同，分析其法律適用情形。第五章則轉向中國政府對外資併購的反壟斷規 制議題探討，從中國產業政策與反壟斷法草案切入，說明其對外資併購行為的規 制。第六章則為結論。 此外，由於中國將台灣投資者視為外商，故關於外資併購中國企業之規範於 台商亦有適用餘地，因此本研究將於結論中總結外資併購中國企業所應注意的主 要法律問題，以供台商赴中國投資之參考。

Abst ract

Cross-border Mergers & Acquisitions have gradually been a main international investment pattern around the global area, while still at the very beginning stage in China. One of the important factors for explaining the big gap is the Chinese traditional backward legal environment which restrains M&A transactions happening on a large scale in China. On the other hand, a sound regulating system has not been set up in China after gradually unloosening legal restrictions for M&A by foreign investors in this new century, which make it possible that foreign investors occupy and monopoly in Chinese market so that threaten Chinese industrial safety.

China’s system of foreign capital M&A was basically established around China’s accession to the WTO. It is insisted that the improvement of legal environment and strengthening governmental regulation are two supreme legal challenges when dealing with the issues of M&A by foreign investors in China. This study is to discuss and evaluate the main laws and regulations regarding the different selections of the M&A targets by foreign investors in China. It has six chapters to accomplish these goals.

Chapter one serve as an introduction to this study. It introduces the background for topic choosing, writing purpose and methods. Chapter two gives an overall review the history of transformation of M&A. Chapter three mainly studies the origin, gestation and initial establishment of the M&A system in the context of China’s economic reform. Chapter four focuses on the specific three types of Chinese enterprises, analyzing the regulations for M&A by foreign investors. Chapter five turns to governmental regulation over M&A by foreign investors from the viewpoint of China’s industrial policy and anti- monopoly. Chapter six provides conclusions of this study.

謝 辭

終於，完成了論文。「謝辭」之於論文，或許是出於格式上的要求，但一路走 來，如果不是這麼多有形無形的支持與鼓勵，我一定會更辛苦。特別是這一兩年 遭逢媽媽生病等變故，讓我除了學校的功課外，也無法迴避人生的功課，雖然有 時真的好累好累，但閉上眼睛卻在心裡發現我所擁有的許多值得珍惜的情誼。 要謝謝我的爸爸媽媽，若少了他們對我付出的關愛，不會成就今天的我。要 謝謝劉尚志所長，否則我將沒有機會在此寫這篇「謝辭」。要謝謝我的指導教授王 文杰老師，不斷引導我思考論文進展的方向，並在百忙中抽空寄簡報給我，套一 句全國電子的廣告詞「就感心」。也要謝謝另外兩位口試委員—鄭冠宇老師與許光 泰老師，特別是許老師的建議將使我的論文修飾得更完整。 少不了要謝謝我身邊的一群好朋友。楊琨，北京大學的高材生，若沒有他熱 心幫我蒐集許多中國資料，參考文獻不會那麼豐富；詩涵，除了是張羅口試當天 這這那那的小幫手，也是我生活上的好姊妹；怡妃，我在科法所才深入認識的東 吳學妹，總是誠摯地關心我的近況；彥群、佳山，總是不厭其煩地回答我關於電 腦編輯的問題；彥程，在司訓所忙碌之餘對我的問候；遠翔，提供我至關重要的 seminar 報告許多寶貴的意見；還有珮綾、敏賢、偉立、若羚、GiGi、KCT，這一 群在新竹理律工作並藉著互通有無增進情感的好伙伴；Shelly、詩銘、淑美、聖斌， 豐富我在科法所課堂以外的記憶；明儒，嚇唬我要來當口試聽眾，企圖提出問題 活絡氣氛的用心良苦；Fion，挨著晚回家會被媽媽念的風險也要教會我 PPT 的友 情贊助；還有我的同窗舊友婉君、偉立哥、姿伶、靜儀、亦忻、柏燊、仁俊、Dale、 喻閔、語恩及啟豪，謝謝你們在我身邊鼓勵我。這點點滴滴都在我心中。 最後，謝謝這一路陪伴或陪伴、或鞭策我的人。 畢業了，真好！

目 錄

章 節 頁 次

第一章 緒論………1

第一節 研究動機與目的………1 第二節 研究範圍與方法………2 第三節 研究限制………4 第一項 研究範圍之 限制…… ………… ………… ………… ………… …… 4 第二項 研究方法之 限制…… ………… ………… ………… ………… …… 4 第四節 論文架構………5 第五節 重要名詞界定………6 第一項 外資概念的界定……… 6 第二項 併購概念的界定……… 7

第二章 併購之國際浪潮與基礎理論……… 9

第一節 併購思潮之沿革與發展……… 10 第一項 第一次併購浪潮……… 10 第二項 第二次併購浪潮……… 12 第三項 第三次併購浪潮……… 14 第四項 第四次併購浪潮……… 14 第五項 第五次併購浪潮……… 15 第二節 併購之理論與意涵……… 16 第三節 併購之研究學派……… 23 第四節 併購之動機分析……… 24

第三章 中國外資併購法制政策演變與現行法律框架………26

第一節 中國企業併購法制之演進……… 26 第一項 中國經濟體制及產業發展階段概述………26

第二項 中國外資併購法制之背景分析……… 29 第一款 中國企業併購發展暨外資併購中國企業之背景……… 31 第二款 外資併購中國企業之法制發展歷程……… 36 第三款 中國加入 WTO 對外資法律制度之影響………47 第二節 外資企業在中國併購之發展………52 第一項 外資併購中國企業之動機分析……… 53 第二項 中國併購市場之特色與風險……… 55 第三項 影響外資在中國併購市場成敗之因素分析……… 60 第四項 外資併購中國企業之經濟效益分析……… 63 第三節 中國外資併購法制立法現狀評析………65 第一項 現行中國併購法律體系之基本框架……… 66 第二項 外資併購法規範之效力位階……… 70 第三項 中國併購法制存在的問題與對策……… 72 第四項 當前中國外資政策面臨之變化……… 81

第四章 外資併購中國目標公司類型之法律分析……… 85

第一節 外資併購中國上市公司………86 第一項 外資併購中國上市公司之規範法律分析……… 87 第一款 《公司法》、《證券法》中關於上市公司收購新規定………89 第二款 《外國投資者併購上市公司戰略管理辦法》 與《上市公司收購管理辦法》之適用銜接……… 97 第三款 《上市公司收購管理辦法》 與《關於外國投資者併購境內企業的規定》 ………101 第四款 外資併購與《外商投資產業指導目錄》 及《指導外商投資方向規定》……… 102 第五款 外資併購與 《關於向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》…102 第六款 外資併購與《上市公司收購管理辦法》及與之配套的 《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》 ………103 第七款 外資併購中國上市公司法律規範之缺失……… 105 第二項 目標企業為上市公司之併購方式……… 109 第三項 外資併購上市公司之程序規範分析……… 115 第一款 併購前置階段……… 115

第二款 併購合同階段………115 第三款 審批登記階段………116 第二節 外資併購中國國有企業………119 第一項 國有企業改革與外資併購………119 第二項 外資併購中國國有企業之規範法律分析………122 第三項 國有資產處置之特殊性………127 第四項 外資併購非上市國有企業之程序規範分析………129 第一款 併購前置階段………129 第二款 併購合同階段………130 第三款 審批登記階段………131 第三節 外資併購外商投資企業之規範法律分析………133 第四節 涉及高科技產業併購之法律分析………136 第一項 併購時對智慧財產權之正當調查程序………136 第二項 企業併購中影響智慧財產權評估範圍之因素………140 第一款 買方公司之策略目標………140 第二款 目標公司之核心競爭力………141 第三款 企業併購之交易模式………141 第三項 企業併購中對專利權之調查及價值評估………143 第一款 有關專利權之調查………143 第二款 專利權之價值評估………145

第五章 外資併購中國企業之反壟斷規制………146

第一節 外資併購中壟斷審查機制之立法動因………147 第二節 外資併購中國企業反壟斷法律制度之具體設計………148 第一項 關於「壟斷」之法律意涵………148 第二項 外資併購反壟斷申報審查制度………149 第一款 外資併購反壟斷申報審查機關………149 第二款 外資併購反壟斷申報之審查程序………151 第三項 外資併購壟斷行為禁止與排除制度………154 第四項 外資併購反壟斷適用除外制度………154 第五項 外資併購反壟斷域外效力………155 第一款 境外公司併購涉嫌壟斷申報審查制度之依據………155 第二款 法定應申報之境外併購………156

第三節 關於完善中國 外資併購反壟斷制度………… ……… 158 第一項 關於立法層面之分析………158 第一款 提高反壟斷制度之立法位階… ……… …………158 第二款 關於看待外資併購與中國境內 併購應否區別之問題 …………159 第三款 有無制訂《外資併購審查法》 專法之必要………… …………160 第二項 關於外資併購反壟斷申報制度之分析………161 第一款 有無建立事後申報相關制度之 必要……… …………161 第二款 關於申報受理機關之分析檢討 ……… …………161 第三款 關於申報義務主體之分析檢討 ……… …………162 第四款 關於申報標準之分析檢討…… ……… …………163 第五款 關於申報時機之分析檢討…… ……… …………166 第三項 關於外資併購反壟斷審查制度之分析………167 第一款 關於審查機關之分析檢討…… ……… …………167 第二款 關於審查內容之分析檢討…… ……… …………167 第三款 關於審查期限與程序之分析檢 討……… …………168 第四款 關於反壟斷豁免制度之分析檢 討……… …………169

第六章 結論………172

參考文獻………180

附 錄………190

中國外資併購相關法規………190

表目錄

表 1: 中 國 2006 年 1-9 月外商投資企業進出口情況表……… 53 表 2: 外資併購成敗因素檢驗表……… 62 表 3: 本研究各目標公司類型及其規範表……… 69 表 4: 外資相關法律規範文件之法律位階……… 71 表 5: 外資併購中國上市公司規範表……… 88 表 6: 外資併購中國國有企業規範表………123 表 7: 外資 併購 中國外 商投資 企業規 範表 ……… 135

第壹章

緒論

第一節 研究動機與目的

併購是資本市場永恆的主題。以併購方式實現跨國經營及全球擴張已成 為國際資本流動的主要選擇途徑，許多企業在全球化競爭壓力下，經生產經 營目標調整到立足全球經濟，因此跨國併購比重日益提高，同時加快國際產 業轉移步伐。而與台灣鄰近的中國挾其低生產成本及近年來外資政策放寬等 優勢，經濟腳步逐漸大步邁開，成為新近產業轉移及跨國併購主要市場。過 去長期以來，中國一直以吸引外商直接投資(Foreign Direct Investment, FDI) 的模式作為引進外資的主要模式，然由於中國大部分行業產能過剩的狀態 下，以 FDI 的模式發展空間將愈來愈小，加上亞洲其他國家如如印度、越南 等競爭壓縮下，使得 FDI 的資金流入中國放慢，外資轉以併購模式進入中國 市場1

；同時中國配合加入世界貿易組織(World Trade Organization，以下稱 WTO)入會承諾的過渡期於 2006 年年底屆期，利用外資的政策與法律將出現 系統性的變化，在產業需求整合的時點上，外國投資者在中國進行併購已屬 順理成章的現象。而隨著外國資金大幅湧入中國及其國際貿易自由化政策持 續放寬，是以深度研究中國經濟發展體制背景與其對外資併購其境內企業的 相關法制之呼應，即為企業投資中國首要關注之議題。 而儘管相關併購法規已逐步呈現完整趨勢，賦予併購活動適法基礎，而 深度檢析中國外資併購法律規範及具體執行之內容，仍有許多闕漏及不足之 處，本文將以中國特殊之經濟體制背景下，區別不同的被併購客體之目標公 司類型，檢視因其不同定位在併購活動中有不同考量所導致相異的側重面 向，及其不同的法律適用。而本文所欲探討的併購主體---外國投資者，在不 同的企業併購行為中，適用不同的准入規範及門檻，此為外資進入中國併購 時所面臨的最大問題。雖然中國大舉放寬外資准入限制，然而對於外資長驅 1 _{參照裴長洪、林江，〈跨境併購是我國利用外資的新形式〉，《國民經濟運行》，2007 年 1} 月，第 1 期，頁 29-36。

直入亦有所戒備，外資併購似 也未如預期般地順利 ，例如美國凱雷集團 (Carlyle Group, 以下 簡稱 凱雷 )收 購徐 州集 團工 程機 械有 限公司 (Xugong Group Construction Machinery Co., 以下簡稱徐工)所衍生的議題受到高度關 注即為著例。惟無論如何，對於中國外資政策調整方向及內容的掌握，乃係 外資進入中國不可或缺的首部曲。 對於一個國家地區法律制度之研究動機起因於有使用的需求。無論從兩 岸經貿往來逐年提升或立足於國際觀點，台灣皆無法忽視隔鄰大國的法制動 向，甚而更因兩岸政經差異，更有必要對中國如何看待外資乃至其政策內容 及其具體執行方式深入瞭解，便於事前妥善規劃併購事宜，以期使外資在併 購中國境內企業對於總體投資環境的掌握，減少嘗詴錯誤的成本浪費。因此 本文期能兼顧學術與實用價值，對中國外資併購法制之議題上進行一完整研 究，就學術性而言，雖然併購活動所涉層面廣泛且複雜，其中不乏與商學相 關者，而本文則以法律面向作為研究出發點，配合中國經濟體制檢討目前外 資併購規範內容，並評釋其規範有效性及立法論上的缺失；其次，在實用性 上，有鑑於中國關於外資併購相關立法散見於「二級四類」2 的規範叢林中， 且對於內資外資採取內外有別的立法模式，使其法律適用複雜度增加許多， 因此本文亦期能藉著對中國外資併購規範之檢視分析，增進台灣產業界對於 中國外資併購市場脈絡的掌握及對規範的瞭解，避免投資中國的徒勞無功。

第二節 研究範圍與方法

由於企業併購議題之研究非屬創論，台灣自 2002 年 1 月 15 日通過《企 業併購法》以來，國內對於企業併購之探討絡繹不絕，雖此具有影響性及研 2 _{中國於 2000/03/15 通過《中華人民共和國立法法》，將法律層級分為「二級四類」。所謂「二} 級」係指中央級及地方級的法律；所謂「四類」則為由全國人民代表大會及其常委會通過之 法律(《中華人民共和國立法法》第 7 條)；國務院頒佈之行政法規(《中華人民共和國立法法》 第 9 條)；並對於法律、行政法規、地方性法規、自治條例及單行條例、規章等頒佈程序皆 有規範。

究價值，惟為免於研究失焦，又國內已有不少文獻就此討論，故本文未擬就 此詳加探究；甚且跨國併購活動涉及本國及東道國雙方法律適用，本文將討 論核心置於中國關於外資併購之規範內容，各外資之本國法規定均非屬本研 究之核心範圍，以台灣投資者併購中國境內企業為例，台商頇同時符合台灣 及中國相關規範，惟本文側重於中國外資併購相關法規範，至於台商頇符合 何種條件始能前進大陸，則不在本文研究之列，合先敘明。 本研究採用之研究方法如下： 1. 文獻分析法：針對相關文獻見解予以蒐集、歸納、分析，作為本研 究參考資料。本研究所蒐集之文獻，以中國大陸企業併購專書、期 刊論文及官方法律文件為主，以深入凸顯中國議題；輔以若干台灣 與外國文獻，藉著不同角度的觀察，審視中國外資併購立法之應然 與實然面向。 2. 比較分析法：參酌外國立法例協助澄清法律適用上的爭議及闕漏， 特別是在法制缺失的情形，可借重他國既有的考量與法制經驗，以 期相通法理為討論基礎。就併購活動而言，中國企業併購之時程與 規模雖不能與歐美已開發國家相比，然而搭配歐美等先進國家之併 購法制作為比較基礎，有助於剖析中國外資併購法制之規範，並凸 顯其特殊政經體制背景之特性。 3. 案例分析：關於外資併購相關政策之收與放，針對 2006 年在中國掀 起廣泛討論之案例，於本文行文相關處進行對照，有助於說明中國 當局實際作法及其調整。

第三節 研究限制

第一項 研究範圍之限制 本文係以中國關於外資併購相關規範為研究核心，並將併購目標公司限 於中國上市公司、國有企業及外商投資企業這三種類型，蓋中國企業類型複 雜，且配合外資在中國進行併購時的考量，目標公司之選擇多以此三者居多。 此外，外資併購中國企業涉及多方利益主體，本文在研究此一繁雜課題 之際，有許多限制是必需的。第一：中國對於外資併購各類型的目標公司， 相關部門發布之規範龐雜及其內容多樣性，為避免研究失焦，不允許鉅細靡 遺之大範圍論說，而僅以其中與外資併購規範核心處為主展開論述，特別是 相關規範間之矛盾與適用銜接；第二：省略某些次要問題，從宏觀角度出發 並分析，省略與外資併購相關之中國會計規範體系、稅收環境與外匯管理， 甚至是土地管理制度密不可分，而併購完成後外資尚頇面臨企業文化差異之 融合3 與職工安置等問題；又企業併購涉及領域相當廣泛，包含法律、經濟、 政治及社會各種面向，而且併購本質為一經濟行為，惟礙於研究者學習經驗 有限，對經濟層面考量尚不深入，本研究無法完整逐一討論每一問題，僅以 其中關於外資政策大方向及法律規範面向作為核心，探討其制度背景與衍生 問題，此即本文在研究範圍上之限制。 第二項 研究方法之限制 本研究礙於現實環境之因素，在方法上最大的限制為實證研究之缺乏。 3 中國國內各界對此有許多相關討論，請參照趙錦英，〈企業併購中的文化融合〉，《市場貿 易》，頁 21；陳晶，〈併購企業文化整合探討〉，《商場現代化》，2006/02，頁 66-67；胡峰，〈論 跨國公司在華併購中的文化整合〉，《廣東商學院學報》，2003 年第 2 期，頁 4-8；胡峰、劉 海龍、金樁，〈外資在我國併購後的文化衝突與整合問題探析〉，《貴州財經學院學報》，頁 64-67；李文英，〈試論我國企業併購整合工作〉，《焦作大學學報》，2005/ 04 第 2 期，頁 42-44； 徐彬，〈企業併購後的整合與協同〉，《北京理工大學學報》，2000/08，第 2 卷第 3 期，頁 71-74。

猶如台灣學者王文杰博士所言：「對一個區域的法制的研究不親自到這個區域 去接受更高層次的背景教育，瞭解更全面的根源，考察一種具體制度發生作 用的機制，接觸當地的法律工作者等等。畢竟，經驗的作用是不可替代的。4 」 而本研究過程中並無機遇前往中國深入探析其社會生活型態及其法制發展內 容互動之變化，特別是中國外資併購法制尚未齊備健全的情形下，其詳細執 行成效與相關數據資料亦僅流於形式統計，本研究亦將酌參並予以說明；此 外，中國學術方面尚未建構全面的資料查詢系統，因此致使本研究無法取得 全面的資料進行量化的研究分析，殊為可惜，就此實頇有賴後續相關研究之 補充，此為本研究之限制。

第四節 論文架構

為求本研究之完整性，本研究共分為六章以探討中國外資併購法制之全 貌，期能藉由本研究之整理分析與評釋，架構中國外資併購體系及其政府態 度，進而供台商赴陸投資之參考。本研究之架構簡要說明如下： 第一章為緒論，說明本研究之動機與目的及研究方法、範圍與限制，並 就重要名詞加以界定。第二章簡要說明企業併購國際浪潮之演變背景與基礎 理論，此乃為建立讀者就西方國家關於併購活動發展理論之概念，並對照第 三章以下專論中國外資併購法制，期使瞭解中國併購發展的獨特背景。 第三章第一節則以中國外資併購法制之政策演變與現行法律框架為中心 展開論述，由其特殊經濟體制出發，探究外資併購法制發展的背景與階段， 兼論晚近中國逐步實現加入 WTO 的入會承諾對外資併購所帶來的影響；第 二節則簡要分析外資在中國投資之動機，及其併購市場之特色與風險等議 題；第三節則鑑於中國現有外資併購規範層級不一，本研究特此整理其規範 基本框架與效力位階，及中國因對外資政策之調整所面臨的法制變動趨勢。 4 參照王文杰，《國有企業公司化改制的法律分析》，中國政法大學出版社，頁 7(1995/05)。

第四章以下為本研究之核心部分，亦即探討中國如何規範外資併購其境 內企業，並依外資併購中國上市公司、國有企業與外商投資企業作為節次順 序，探究其規範依據與內容之法律分析，並將 2006 年最新發布之規範與過去 既有規範分析對照；本章最後兼論關於併購中國高科技產業時所應重視之層 面。 第五章關於中國外資併購反壟斷法律規制，本研究從其簡略規範中釐清 其反壟斷審查體系，並配合中國法制背景點出規範不足之處，呈現中國就此 後續立法趨勢。最後於第六章作出結論，總結前述各章節之討論，提供筆者 整理研究中國外資併購法制之淺見。

第五節 重要名詞界定

本文研究擬以外資併購為對象，故有必要就該名詞加以界定，以求本文 討論範圍之精確。 第一項 外資概念之界定 所謂外資，係指 從資本輸入國 的角度出發 而為觀察， 對於外國投資 (Foreign Investment)所使用的簡稱。一般通常在以下情形下使用外資的概念： 其一係指外國的投資者5 ；另一則係指國外挹注的資金或資本6 。結合上述二 者，中國法律意義上的外資可界定為，外國投資者依據中國法律規定，為取 得大陸企業之股權或其類似權益所投入之資本7 。惟需要說明的是，本文中之 5 在中國大陸引進外資的實踐經驗中，原則上是按照投資者的國籍和住所來確認投資者的身 份和投資的性質。 6 _{就中國大陸在此一外資含意上所使用者，並非泛指一切來自國外的資金或資本，亦非指一} 切外匯資金或資本，而必須與前述概念整合觀察，結合兩者而理解為外國投資者合法所有的 資金或資本的統稱。 7 _{譚智斌，〈外資併購對我國宏觀經濟相關問題研究的影響及其對策研究〉，《國際貿易問} 題》，2006 年第 6 期，第 79 頁。

外資不僅包括外國投資者，亦包含港澳台投資者8

。

「外國直接投資」(Foreign Direct Investments)在經濟面臨全球化的過程 中發揮了極大的功能。自 1990 年以後，外國直接投資已取代傳統獲取資本如 向銀行貸款等方式，成為開發中國家經濟發展最重要的外部資本來源，而中 國亦不例外。中國在改革開放以前的經濟活動基本上處於封閉狀態；惟自 1978 年確立「對外開放」以後，便開始制訂利用外資相關政策獲取國外資本 以發展其經濟，自此邁入一個嶄新的發展階段。1992 年，中國實際利用外資 額中，外國直接投資首次超過當年度的對外借款，其利用外資的資金結構發 生根本性的變化。其後，隨著內地市場開發，外國直接投資的競相進入，中 國逐漸成為開發中國家裡的第一大資本輸入國，僅次於美國；而依據聯合國 貿易與發展會議於 2004 年 9 月發布的 2004 年世界投資報告相關資料及數據 顯示，中國甚至在 2003 年首次超越美國，成為全球第一大資本輸入國，引進 外國直接投資所帶動的經濟發展促使其經濟實力與影響力與日俱增。 第二項 併購概念之界定

關於國際浪潮上行之有年的 Mergers＆Acquisitions 或 Take over，實際上 並無統一的中文譯稱，文獻上有稱為「併購」9_{、「購併」}10_{或「兼併」}11_等。 8 _{參照胡杰武、張秋生、王東合著，《外資併購中國企業實務指南》，中國經濟出版社，頁} 7(2006)。原因如下：1. 港澳回歸後，對中國的投資仍列入外資統計範疇； 2. 在外資併購中 國企業中，許多外國投資者主要為跨國公司，在具體操作程序中，一般都先在港澳註冊一投 資公司，然後與中國的目標企業簽訂合同展開併購活動；3. 在以前的對外經濟貿易合作部， 亦即現在的商務部外資統計資料中，港澳台對華投資均列入外資統計資料，且此三地區對華 投資比重較大。 9 參照王文宇，〈世界主要國家併購相關法律規定之比較〉，《經濟情勢暨評論季刊》，第 4 卷 第 2 期(1998)；陳國慈，《科技企業與智慧財產》，新竹：國立清華大學出版社(2002)；謝易 宏，〈企業併購的法律成本與風險〉，《中原財經法學》，第 5 期(2000)，劉紹樑，〈我國併購法 制的蛻變與前瞻〉，《經社法制論叢》，第 32 期(2003)等，即以「併購」一詞稱之。 10 _{例如：劉瑞霖，〈企業跨國購併之法律規劃〉，《財經法律與企業經營》，台北：元照出版社} (2002)；伍忠賢，《企業購併理論與實務---跨世紀全球投資觀點》，台北：新陸出版社(2000)；

而企業併購一詞乃屬集合名詞(catchall term)，包含數種不同的法律行為及各 種併購過程中所運用之商業上、法律上不同效果之策略行為。 企業「併購」係指企業之間經由「合併」、「收購」或「分割」的手段 以取得企業的控制權（經營權或所有權）之商業活動。其中「合併」係指兩 個以上的企業體透過一定的法定程序結合為一個企業，部分或全部企業的法 律人格歸於消滅，權利義務由存續或新設之企業所概括承受；而「收購」則 係以購入股權、營業或資產的方式，取得被購入企業的控制權，而被收購之 對象法律人格並未消滅；又「分割」係指公司將其營業或資產之一部或全部， 讓與既存或新設之他公司，以進行組織再造之行為，至於原公司之法人格消 滅與否皆可稱之。 馮震宇，〈高科技產業進行購併應注意的法律問題〉，《經濟情勢暨評論季刊》，第 4 卷第 2 期 (1998)；吳思華，《策略九說---策略思考的本質》，台北：臉譜出版社(2001)等書即以「購併」 一詞稱之。 11 例如方嘉麟，《公司兼併與集團企業》，台北：月旦出版社 (1994)。

第二章 併購之國際浪潮與基礎理論

企業併購活動源於十九世紀末西方資本主義國家，從最原始型態的資本 主義到自由競爭階段的資本主義，乃至於形成壟斷現象等各階段過程中，企 業併購之形式由水平式整合1 、垂直式整合2 、多角化3 而成為企業策略佈局之 一環，同時因為網路科技之便利，地球一攤為平，世界經濟形成與往昔截然 不同的發展面貌，全球化經濟模式打破以往以國家主權和地理疆界為限的經 濟型態，跨國公司崛貣進而由母國延伸至國外，跨國併購為世界經濟帶來一 番新景象。宏觀來看，一個企業永續經營所追求的目標，莫過於持續不斷地 成長，而企業併購則是公司擴張與發展之重要手段；微觀來說，以公司治理 (corporate governance )的角度來看，企業成長方式一般可分為「內部成長」 (internal growth)與「外部成長」(external growth)，其中策略聯盟(Strategic Alliances)4及併購則屬企業外部成長之主要方式5 。職是之故，公司在面臨地 球是平的所帶來的全球化競爭思維下，採取策略聯盟甚至是併購方式作為企 業成長的手段，已是大勢所趨。 當然各種企業競爭策略有其不同特性且優劣互見，本文礙於研究範圍之 限制，及併購活動歷經百餘年的變化演進，形成一較為繁複的法律規制對象， 1 _{所謂水帄整合係指就將和自己企業所生產相同產品之相關企業作一收購、整合，以擴大產} 品和市場規模。 2 _{所謂垂直性整合， 一般係指基於整體策略上的需要，進行產業上、中、下游之整合。以} 求穩定之零組件、原料、成品之供應來源，獲致更大之經濟規模，降低營運成本，獲取更高 之利潤，以及分散經營風險於上、中、下游等考量；然而相對地 亦增加大量增加固定成本及 資本支出，同時亦愈深入該產業，因而降低未來轉換為其他產業之彈性，從另一層面來看， 反而將風險集中至該產業。 3 在企業經營的多角化策略中，又可分為中心式(concentric)及複合式(conglomo rate)。中心式 表示新事業和本業關連度高，複合式則係指與本業無關。 4 所謂策略聯盟含意頗廣，學術上亦未有定論，惟其基本意涵不外係指兩個以上企業主體間 之合作關係而言，亦即各企業體基於自身策略或動機，於研究、技術、生產、行銷各方面互 相交換商業資源，以達其合作目的。 5 除了上述兩種主要企業外部成長方式外，實務上亦經常採行合資經營(joint venture)、技術 授權(licensing)、技術移轉(transferring)、創業投資(venture capital)等企業競爭策略(co mpetit ive strategies)以達企業成長之目的。

在併購活動中，法律風險的評估與規劃相對重要，故傴就企業併購而為說明， 以下各節分別介紹併購思潮之沿革與發展、理論及意涵與類型，並輔以各宗 研究學派等派別介紹，期使讀者對國際上歷次併購活動相關背景得以完整認 識，並於此基礎下探究外資併購在中國大陸之發展趨勢等相關問題。

第一節 併購思潮之沿革與發展

企業併購自十九世紀末發展以來，分別以第一次及第二次世界大戰為區 分時點，隨後更因工業革命後興貣的產業背景及二十世紀以來全球經濟因網 際網路等科技變革帶來產業型態變化的影響，參閱一般文獻均對併購活動之 興盛情形前後以五次國際併購浪潮稱之，而結合當時總體經濟環境及個別產 業發展情況而各有不同的背景、成因及特點，此五種國際併購浪潮之區分意 義在於審視總體經濟活動在西方奉行資本主義國家對於併購活動發展之脈 絡，藉以全面瞭解併購活動發展的沿革，而後述之併購研究學派、理論暨併 購之動機理論等，亦係基於過去併購思潮演變的背景下所萌生之研究探討。 就本文主要研究中國大陸併購法制之面向而言，與一般西方國家過去的併購 經驗有很大的差異，因此在論述中國併購法制之發展前，實有必要對奉行資 本主義的西方國家過去踐行的併購活動經驗加以認識，俾能對照中國特殊政 治經濟背景下併購法制發展現象，故茲介紹併購浪潮之演變過程如下6 ： 第一項 第一次併購浪潮 第一款 環境背景 第一次併購浪潮發生於十九世紀末至二十世紀初，其高峰期間為 1898 6 參照干春暉，《併購經濟學》，北京清華大學出版社，企業併購叢書，頁 2-24(2004)。

年至 1903 年間。此一階段的併購浪潮被視為歷次併購浪潮中最重要的一次， 不傴是由於企業壟斷現象首度出現，並因此波併購浪潮使得西方國家的工業 發展逐漸形成現代化工業結構，對整個世界經濟的發展影響最鉅。 時值南北戰爭結束至二十世紀初，美國自由資本主義得以充分發展，並 且開始向壟斷資本主義過渡，亦即此一時期，美國發生了第一次併購浪潮。 當時主要仍以業內併購為主，企業藉此掌握了進行資本密集型的大規模生產 的新技術，產生了美國鋼鐵公司(U.S. Steel)、美國橡膠公司(U.S. Rubber)、美 國罐頭公司(American Can)、美國煙草公司(American Tobacco)、杜邦(Dupont) 等大企業體7_{。由於當時主要的併購方式為水平合併，因此形成了產業過度集} 中的現象，主要集中於石油、鋼鐵、煙草等基本原料工業及礦業、化學、交 通建設等產業，同時產生了對美國經濟結構性影響深遠的壟斷組織，特別是 形成了 Cartel 後，運用美國鐵路網絡，使得物流通暢並降低運費，運輸網絡 的便利帶動了經濟的迅速發展。 此一時期之初，併購活動仍只是發生於輕工業產業之中，惟行至世紀之 交 1898 至 1903 年間的企業併購高峰時期，資本集中的現象則蔓延至美國各 產業別中。由於此時期完成了美國大部分重要的現代工業化結構，國民經濟 的集中化程度大幅提升，故被認為併購風潮中最重要的一次。 第二款 成因 十八世紀蒸氣機與各種機器的發明創造了使世界進入工業時代，到了十 九世紀的下半葉，由於電力的發明與廣泛使用而產生了第二次產業革命，並 自此跨入電器時代。由於各種機器設備和社會化生產發展的要求，集中資本 的 需 求 日 增 ， 為 了 達 成 規 模 經 濟 的 目 標 ， 獲 取 獨 占 利 益 (Merger for Monoply)，資本間相互併購自然成為形成大資本的必然產物。 同時，美國證券市場的形成亦促進了第一次併購浪潮，在併購的高峰期 7 參照吳芳銘，《購併成長—面對中國高速經濟成長的策略》，台北：時英出版社，頁 62(2006)。

間，將近 60%的併購活動都是在證券市場進行的；同時銀行業的發展不傴解 決併購所需的資金問題，並且往往由投資銀行作為併購活動中穿針引線的中 介機構。 第三款 特點 這波併購風潮主要的貢獻在於促進美國基礎工程建設和生產技術進步， 特別是在此次併購浪潮形成之前，一直沒有大規模的壟斷行為出現，自為工 業革命以降最重要的產業重組階段，造就工業現代化與集中化，但同時因為 壟斷式的結合，亦促成美國反拖拉斯(Anti-trust)的立法8 。 其次，以形成各產業壟斷公司為併購的主要目的，併購形式以同一產業 別的橫向併購亦即水平整合(horizontal integration)為主，大量相同行業別的 企業相互併購，集中同行資本，取得規模經濟效益；相對的，併購產生壟斷 組織，降低市場競爭的程度，壟斷者便可獲得超額的壟斷利潤。 最後，聲勢日壯的企業推動了生產專業化、規格化等生產模式，企業組 織結構由傳統走向現代，亦促進了企業經營與企業所有分離的現象。 第二項 第二次併購浪潮 第一款 環境背景 美國第二次併購浪潮發生於二十世紀二０年代，時值第一次世界大戰結 束經濟復甦成長階段。此次併購浪潮無論在數量或規模上，皆遠大於第一次 8 _{美國涉及對併購的法律規範，最早的是 1896 年的謝爾曼法(Sherman Act)以及 1914 年的克}

萊頓法(Clayton Act)，二者皆為聯邦法律對反托拉斯的規範。Sherman Act 主要規定禁止壟斷、 意圖壟斷、聯合或共謀壟斷；而 Clayton Act 則僅只可能嚴重減少競爭或產生壟斷的合併或收 購行為。參閱王文孙，〈世界主要國家併購相關法律規定之比較〉，《經濟情勢暨評論》， 1998 年 8 月，頁 68。

併購浪潮，且逐漸擴大的企業規模與壟斷的程度成正比關係，進而形成縱向 一體化的企業組織結構。 縱使此一階段由於 Clayton Act 使得大企業的併購有所減少，但由於投資 銀行的興貣及證券市場的繁榮，促進併購活動的發展。此次併購多屬縱向併 購亦即垂直整合(vertical integration)，調整了傳統生產與消費及供需型態，反 而使得美國壟斷程度加劇，同時因受 1929 年的經濟大蕭條的影響而使此波併 購風潮終結。 第二款 成因 基於戰後對於生產技術的強烈需求，且由於此一時期科學技術的突飛猛 進，產生許多新興的資本密集型行業，且朝向重工業發展。一方面重工業需 要 大 量 資 金 作 為 後 盾 ， 另 一 方 面 則 是 以 追 求 寡 占 利 益 (Merger for Oligopoly)、擴展市場為目標。 第三款 特點 此次併購風潮最大的特點即為併購方式的轉變，由橫向併購轉向縱向併 購進行，許多大型產業開始進行垂直式的併購策略，其中以通用汽車(General Motor Corporation)為例，其併購了上下游的廠商，達到零件自給自足的生產 方式；此外中小企業在這個階段的崛貣，為了與大型企業相抗衡，遂由併購 以壯大企業陣容。 其次，併購也是已經形成的壟斷公司繼續擴展規模的方式，因此此次浪 潮相較第一次而言，無論是規模與資金皆更為雄厚。再且，第二次併購浪潮 中，出現了工業資本與銀行資本相互結合滲透而產生金融資本的現象，亦即 產業資本與銀行資本相互融合，金融寡頭於是興貣，其金融資本實力將更有 力量控制其他企業，在往後的美國經濟亦扮演了關鍵角色。

第三項 第三次併購浪潮 第一款 環境背景 第三次併購浪潮發生在 1954 至 1969 年。在第二次併購浪潮結束後，受 到世界經濟衰退與第二次世界大戰影響故，併購活動沈寂了一段時間，直到 二十世紀五０年代中期開始，在資本主義國家經濟復甦之下再次活躍。 第二款 成因 二次戰後的國家多進行規模龐大的固定資本投資活動以復甦經濟，新興 工業部門因此相繼興貣，相對的引貣鉅額資金的需求；因此第三次併購浪潮 可謂是科學技術的進步、生產力發展，與戰後經濟繁榮交互影響下形成的。 第三款 特點 此次併購形式與前兩次浪潮明顯不同之處在於，主要係以集團式併購 (Conglomerate Merger)為主9 ，企業採行多角化成長策略，即併購與被併購企 業分別屬於不同產業類別，且本次併購出現了小公司併大公司的現象；又許 多企業開始進行海外併購策略，建立了跨國公司的雛形。 第四項 第四次併購浪潮 第一款 環境背景

9 _{由於美國在 1950 年通過 Ce ller-Kefauver Act 補足了先前資產收購的漏洞(1914 年的 Clayton}

Act 明文禁止以股票收購的方式達成減低產業的競爭性，惟漏未規定資產收購方式)，因此水 帄及垂直併購方式在此時期未受重視，且由於集團式併購方式，逐漸有托拉斯的形成。以上 參照陳錦堂、沈仰斌，《併購動機之理論與實證：以美國與亞洲之併購歷史為例》，available at http//www.moea.gov.tw/~ ecobook/cynex/sab12.htm (last visited 2006/11/9)。

此次併購浪潮貣源於二十世紀七０年代後期，至 1985 年後為高峰期，且 併購活動遍及所有西方已開發國家10_。 第二款 成因 主要係貣因於美國企業大型化後生產力衰退的問題，企業欲藉併購方式 達到組織改造重組目的而進行經營結構的調整；又緣於 1981 年雷根政府實施 多項解除管制措施，相形給予企業更大企業重組空間。此一階段併購行為涵 蓋範圍廣泛，資金規模更為鉅大，併購手段所涉法規多樣且複雜，且由於併 購普及於各西方已開發國家，因此產生涉及第三國的交易量大增的現象，造 就跨國公司之崛貣。 第三款 特點 綜觀此次併購風潮，其特點為交易額大幅提高且合併方式創新多元，開 始出現舉債併購與重組併購等方式、槓桿收購盛行，跨國企業亦以對外投資 形式向跨國企業型態發展，同時合併收購活動主要集中於商業銀行、投資銀 行、保險、廣電等行業，充分反映金融行業之地位日益重要，造就以高度融 資進行合併的型態，另外敵意併購(Hostile Merger)亦於此時期出現。 第五項 第五次併購浪潮 第一款 環境背景 九０年代中期以後全球爆發了第五次併購浪潮，迄今仍尚未停止，且隨 著世界經濟全球化的發展，企業多以併購作為擴大經營規模的策略，以增加 10 參照干春暉，前揭註 6，頁 13。

全球競爭力。此波併購熱潮並以全球市場為舞台，有稱為全球化併購浪潮11 。 第二款 成因 除科技進步的因素外，此次併購浪潮的形成尚可歸因於各國在公共政策 方面放寬了壟斷管制，使得企業得以打破行業內部市場規制，使相關產業內 具有相同業務的企業得以合併；且在全球化經濟模式下，併購熱潮席捲至美 國以外的歐洲與亞洲地區。 第三款 特點 與過去歷次併購風潮不同的是，此次參與併購的企業規模龐大，可謂是 「強強聯合」12 ，無論是交易金額或企業規模皆創歷史新高，俾使企業競爭力 迅速提高，著名之案例為美國線上(AOL)與時代華納(Time Warner)的合併案 13 。九０年代以後的併購風潮至今仍然延續，對二十一世紀的全球經濟及產業 發展影響甚鉅。

第二節 併購之理論與意涵

企業併購是透過經濟配合產業長期互動之結果，其意涵自因不同運作方 式與操作類型而時有變化，且併購制度亦應結合當地政經情勢、社會文化背 景因地制宜，暨因併購制度此一特性使然，本節擬就併購之意涵、理論及類 11 _{所謂「全球化併購浪潮」是指企業併購的影響力已跨越地域之限制，導致全球政治、經濟} 及文化均受到影響。參照王巍，《併購時代的旁觀測語》，北京華夏出版社，頁 175-77(2002)。 12 參照干春暉，前揭註 6，頁 22。 13

美國線上(A OL)於 2001/01/20 以 1,100 億美元併購時代華納(Time Warner)公司，並更名為 美國線上時代華納公司(AOL Time Warner)，為美國企業使上規模最大的合併案。然此一傳統 媒體與新媒體的「世紀聯姻」，由於整合上的困難以及受廣告收入陡降和會計違規調查衝擊 故，兩年後市值損失高達 750 億美元，2003/09/18 該公司董事會決議，公司名稱剔除「A OL」 字眼，無益宣布此一史無前例的合併案以失敗告終。參照聯合知識庫網站，http://udndata.com

型予以統一說明，俾使一窺併購理論之全貌。

第一項 併購之意義

收購與合併(Mergers & Acquisitions，簡稱 M&A)，一般而言並非法律上 用語，而係商業操作上認為不同企業間利用各種方式移轉資產、控制經營權 等法律行為的統稱1415_{。實際上而言，企業併購可能包括各種形式的公司合} 併、資產移轉、股份取得、營業讓與或營業合作聯盟等方式所進行的企業間 之商業活動，因而對併購一詞的理解，往往因環境背景而異16_。 就學理上而言，併購之意義則有廣狹之別，廣義泛指所有一切涉及企業 控制權移轉與合作之行為；狹義則傴限於以取得股份、讓與營業及法規上之 公司合併為手段之企業控制權移轉與合作行為17 。 就用語上而言，我國企業併購法以「併購」一詞界定合併與收購活動18 ， 中國方面則多以「購併」或「兼併」19 稱之，惟近期在《關於外國投資者併購 14

See Robert Charles Clark, Corporate Laws, Little , Bro wn and Co mpany, 1986, at 401-02; 參照 王文孙，〈世界主要國家併購相關法律規定之比較〉，available at

http://www.moea.gov.tw/~ecobook/cynex/sab13.ht m#p 2 (last visited 2006/10/ 25)。

15 有關企業併購(M&A)之意義國內外論述皆甚為詳盡，參照李瑞瑜，〈企業併購策略及其相 關法律規範之研究〉，東吳大學法律研究所碩士論文，頁 5(1993)。關於合併收購等經濟行為 的名詞說法眾多，有稱之「併購」或「購併」，「合併與收購」、「結合」 (Co mbination)，大陸 多稱為「兼併」，美國多以「M＆As」稱之，英國則以「Takeover」表示，惟其意涵並無太 大歧異。惟亦有為文主張兼併、收購、合併、併購應從案例角度出發，在法律上予以區隔辨 析，詳參賈丹林，〈公司兼併、收購、合併、併購法律辨析〉，《財經問題研究》，第 2 期，頁 76-79(2001/ 02)。 16 張朝棟，〈企業跨國併購法律規範之研究〉，東吳大學法律研究所碩士論文，頁 9(1994)。 17 _{參照王文孙，前揭註 14；陳介山，〈兩岸公司法關於企業併購法制之比較〉，《國立中正大} 學法學集刊》第 9 期，2002 年 10 月，頁 211。 18 參照台灣《企業併購法》第 4 條第 2 款：「併購：指公司之合併、收購及分割。」 19 _{參見中國證券報 1996/04/06，〈有關上市公司收購、兼併(合併)名詞概念和政策法律問題的} 思考〉。

境內企業的規定》中則使用「併購」20 ，此外在《利用外商改組國有企業暫行 規定》亦有以「改組」指稱。另在併購類型上有各種分類，本文傴就併購雙 方行業關係對基本類型加以定義，蓋此分類在本研究第五章反壟斷規制對象 有其意義，本研究對於其他分類則省略不論。 從事企業併購經濟目的通常是一個企業取得另一個營運中企業之經營 權，將其直接、間接地納入自身或所屬企業集團中，而被併公司因而喪失獨 立性21 。而一般經營管理學者，依據企業執行業務型態和產業相關性為區隔變 數，併購可分為水平式、垂直式、同源式與複合式22 ，分述如下： 一、 水平式合併(Horizontal Merger)23_： 又稱為橫向合併，基於強化企業在該產業市場中之領導地位，故而尋求 同一產業中從事相同或類似業務性質的公司進行合併，透過集中採購原料或 設備、共同參與研發和整合通路等運作模式，達成降低成本之目的，並使經 濟規模(Economies of Scale)最大效益化，增強該企業競爭優勢24_{。簡言之，即} 同產業中兩家從事相同業務公司的合併，其目的在於確立或鞏固企業在該行 業內的優勢地位，擴大企業經營規模，使企業得以在該行業市場領域佔有壟 斷或領導地位25_。 20 如 2003 年發布的《外國投資者併購境內企業暫行規定》及 2006 年 9 月 8 日正式施行之《關 於外國投資者併購境內企業的規定》。 21 _{參照方嘉麟，《公司兼併與集團企業》，台北：月旦出版公司(1994)，頁 22。} 22 參照謝文捷主編，《外資併購 ABC》，北京：對外經濟貿易大學出版社，頁 20(2003/ 05 第 一版)；張秋生、王東編著，《企業兼併與收購》，北京：北方交通大學出版社，頁 19(2001/11 第一版)。 23 係指同產業中兩家從事相同業務之公司 的合併行為。例如 1998 年德國汽車 Da imler Ben z 併購美國 Chrysler，1999 年我國元大證券公司與京華證券公司合併案，2000 年英國第二大 藥廠 Glaxo Wellco me 與大三大藥廠 Smithkline Beecham 宣布合併成為全球最大製藥公司，主 要目的均係為了維持競爭優勢或扭轉競爭劣勢而為。

24

參照王鍾渝，〈策略聯盟與購併〉，available at

http://203.70.66.186/pdf/seminar_2003_ 05_ 02.pdf (last visited 2006/10/25)。

25 _{參照吳芳銘，前揭註 7，頁 18。例如台聚收購亞聚，兩者主力產品同為低密度聚乙烯、德}

二、 垂直式合併(Vertical Merger)： 又稱縱向合併，係指在同一產業中，上游企業與下游企業結合，故合併 公司可視情形需要，利用價格的制訂規劃利潤的方向26 。其目的在於落實組織 專業化生產和實現產銷體系的整合27 。垂直式合併又可分為向前整合(Forward Integration)28與向後整合(Backward Integration)29_{兩種類型。}

三、 同源式合併(Congener Merger)： 係指兩家處於相同產業中，但業務性質分屬不同領域，且其並無業務往 來之公司合併行為，以追求在該產業中的全面領導地位。同源式合併是企業 尋求新的收益和利潤的方法之一，比貣內部發展及複合式合併風險較小，惟 在進入前應審慎評估目標公司之競爭環境。 四、 複合式合併(Conglomerate Merger)： 又稱混合式併購或多角化合併，指不同產業別、公司業務性質不同的公 司間的合併，以分散投資、落實多角化經營，降低企業風險，達到資源互補、 優化組合、擴大市場活動範圍等目的30 。 業併購後續整合之研究─以台聚集團併購華塑企業為例〉，中山大學企業管理學系研究所碩 士論文，頁 4(2003)。 26 _{王鍾渝，前揭註 24。} 27

如 1993 年世界最大製藥默克(Merc k)公司收購美國最大藥房連鎖店 Medco Contain ment Service 成為最大的藥品製造及配銷公司。 28 向前整合(Forward Integration)係指同一產業中下游公司與上游公司間的合併，企業欲追求 低成本的原物料供應而採取併購上游原料供應商的策略，下游公司因而掌握上游原料穩定的 供貨來源與控制權。 29

向後整合(Bac kward Integration)係指上游企業藉著併購下游企業掌握行銷通路或市場資 訊，以取得固定的銷售管道，降低行銷風險所運用的策略 ，如 1996 年永豐餘造紙合併中華 印刷廠為例。

30

例如 2001 年美國線上公司(AOL)以換股方式與時代華納(Time Warner)達成合併案。詳參 方向明主編，李玉玲、程雲傑編譯，《世紀併購》(A Big Merger of the Century)，三聯書店香 港有限公司出版，專論美國線上公司(AOL)與時代華納(Time Warner)之合併，頁 1-197。

第二項 併購之理論 茲將學理上關於併購理論簡要整理如下31 。 一、 效率理論 該理論認為企業併購之發生旨在改善資源配置，提高企業經營效率，包 含業績成長和利潤增加等面向，而提高效率的因素主要為： (一) 規模經濟：認為擴大經營規模可以降低平均成本32 。而併購的綜效33 亦即在併購之後企業所增加的效率超過各個組成部分的效率總和。 (二) 管理效益：經濟學家 Williamson 和 Klein 提出企業管理效率之高低 為併購活動主要考量因素之一。如前所述，效率理論強調企業併購後帶來的 管理水準提高對於經營成效的影響，故認為企業管理效率的高低為併購之主 要因素34_{，此理論又可以細分為：}

1. 效率差異化理論(Differential Managerial Efficiency Theory)35:

31 參照伍忠賢，《企業併購聖經》，遠流出版社，頁 33-41(2001)；柳照遠，〈兩岸併購法制之 比較〉，淡江大學中國大陸研究所碩士在職專班碩士論文，頁 30-32(2004)。 32 帄均成本下降的規模經濟可經由工廠大量生產，以及生產專業化而致；另可由公司在研究 發展、行政經營管理及財務管理帶來的經濟效益中達成。 33 所謂綜效係指企業併購後的總體價值大於併購前公司的個別價值，參照 C. Scharf, E. Shea and G..Bec k, Acquisition, Mergers, Sale , Buyouts & Takeovers: A Handbook with Forms, 1991, p.3, 92. 轉引自劉瑞霖，〈企業跨國併購之法律規劃〉，陳長文等合著，《財經法律與企業經營 ---兼述兩岸相關財經法律問題》，頁 155。 34 _{認為由於企業間存在管理效率的差異性，方而產生併購的動機。} 35 此理論必須具備以下兩個前提： (1) 併購公司有剩餘的管理資源，且必須透過併購方能充分應用。 (2) 目標公司可由外部管理人員的介入而改善其非效率化管理方式。 且此理論通常運用於相關性產業，蓋因具有相同專業基礎故。

即指相同產業間之水平式併購，往往係經營效率較高之企業併購經營效 率較低之企業，並藉此產生綜效(或稱協同效應/Synergy)。此理論假設該 併購方之公司得以藉此改善目標公司之效率36_。

2. 無效率管理理論(Inefficient Management Theory)37:

此理論的前提認為市場是無效率的，故管理效率低落的企業希望藉由外 部介入的併購方式尋求改善經營管理效率的機會。

二、 代理理論(Agency Theory)38

此理論由國外經濟學者所提出，認為當管理者只擁有公司一部份股權 時，便會產生代理問題。而由於代理問題的存在，影響的併購的動機如下：

(一) 成長極大化假說(growth max hypothesis)39

此說認為於企業所有權與經營權分離的代理結構之下，企業不再遵循利 潤最大化原則，而債向以併購擴大企業規模，不重視提高利潤盈餘，此種合 併動機對於股東財富並無實質增加，故又稱為「規模極大化假說」40 (Size Maximization Hypothesis)。 36 _{又有稱之為「管理綜效假說」 (Management Synergy)，即收購方經營團隊有多餘的資源和} 能力得以投入目標公司的管理之謂。 37

See Hannan T.H. & S.A. Rhoades, Acquisition Targets and Motives: The Case of the Banking

Industry, The Revie w of Economics Statistics, 69, 67-74(1987).

38

此說亦稱為管理者主義(Managerialis m Theory)，源自於企業經營者與企業所有者間利益不 一致所致，亦即公司治理問題中所存在的代理成本(agency cost)的部分。

39

此說係穆勒(D.C. Mue lle r)於 1969 年所提出，惟此說於 1970 年由 Levellen & Huntsman 所 做的實證研究發現相反結果而備受挑戰，亦即發現經營者的報酬與企業投資收益或利潤率有 關而與公司規模或銷售額無關。See Levellen, W.G., and B. Huntsman, Managerial Pay and

Corporate Performance, AMERICAN ECONOMIC REVIEW, 60, pp.710-20(1970). 轉引自林新，《企 業併購與競爭規則》，北京：中國社會科學出版社，頁 75(2001)。

40

(二) 傲慢假說(hubris hypothesis)41

此說認為企業經營者基於擴張企業版圖的企圖心，而在併購決策過程中 高估了已被市場評估過的目標公司，而堅持以較高、卻自認為合理的價格去 併購目標公司，產生「正數評價誤差」(positive valuation error)42_。

(三) 自由現金流量假說(free cash flow hypothesis)43

此一理論源自於前述之代理問題，主張在自由流動現金的利用上，管理 者和股東間存在著衝突，而併購將導致自由現金流量44 的減少正好降低股東和 經營管理者間的摩擦，因而降低代理成本。 三、 價值低估理論(undervalued hypothesis) 此理論認為併購活動之所以發生，主要是因為低估了目標公司的價值所 致45 ，亦即當目標公司的市場價值(market value)由於某些因素未能反映其真實 價值(true value)或潛在價值(potential vlaue)時，將導致併購活動。

41 _{16. Gilberto, M.S. and N.P. Vara iya, The Winner’s Curs and Bidder Competition in Acquisitions:}

Evidence from Failed Bank Auction,JOURNAL OF FINANCE, 44, 59-76(1989); 22. Pettway, R. and J.W. Trifts, Do Bank s Overbid When Acquiring Failed Bank s,FINANCIAL MANAGEMENT, 14, 5-15(1985). 42 所謂「正數評價誤差」係指在合併估價理論中，以較高於市價的價格併購入目標銀行，其 購入價格與市價的差額稱之。 43 _{Michael Jenson 於 1984 年提出，詳參李伶珠，〈中美兩國企業購併動機差異之理論研究〉，} 政治大學會計研究所碩士論文，頁 50-52(1991)；伍忠賢，前揭註 31，頁 24-25；林新，前揭 註 39，頁 78-80。 44

所謂「自由現金流量」(Free Cash Flo w)係指公司的現金在支付所有淨現值為正的投資計畫 後所剩的現金量。

45

一般而言目標公司主要有以下情形可能造成公司價值被低估： (1) 經營管理能力並未發揮應有潛能；

(2) 併購方公司擁有外部市場所缺少的訊息；

(3) 由於通貨膨脹等因素造成資產的市場價值與重置成本(replace ment cost)間的差異。 available at

http://big5.china.com/gate/big5/edu.china.com/ zh_cn/exa mine/mba/ mbanews/90138/ 20031127/ 11577192.ht ml (last visited 2006/10/27)。

第三節 併購之研究學派

併購在學術研究上，區分不同學派，而每個學派所關注的議題重心各異， 解釋上亦略有差異，茲將其簡述如下46

：

(一) 資本市場學派(The Capital Market School)

研究關注於企業併購後股東權益的變化，亦即以創造併購價格及目標公 司之股東權益為研究核心，通常以事件研究方法探究併購宣告前後在資本市 場上對併購雙方股價之變化為主。此學派研究之立論依據為效率市場和資產 定價模式。

(二) 策略管理學派(The Strategic Management School)

此派關注焦點於收購標的相關性與併購成效間之關係，以及企業合併後 財富創造之效果，但以探討企業主體之創造價值為主要內容，重視策略對一 企業併購行為的影響與衝擊為何47_。

(三) 組織行為學派(The Organizational Behavior School)

此學派注重併購前後組織行為之變化，例如組織之整合、員工與組織互 動如何等議題。此學派認為併購後若要求取長期性的成長，唯有透過程序管 理、有效溝通等方式回應員工的疑慮與期望始可達成48 。 46

See Haspeslagh, P. C. ＆ Jemison, D. B., Managing acquisition-creating value through

corporate renewal, New Yo rk: Free Press.

47 策略管理學派認為經濟規模、產業範圍、市場力量皆可透過併購作為其企業成長策略，並 進而使企業創造績效。但此學派之研究理論因其組織結構上的變數尚存爭議，例如市場佔有 率多寡、組織相對大小、組織先前之併購經驗、企業關係變數、企業生命週期等因素，皆影 響併購手段如何選擇及策略之擬定，並因此而衍生更多相關研究。 48 另有主張文化適應理論(culture acculturation)指出，兩個不同組織文化下交互影響所產生的 行為改變和文化相容性(culture fit )可以降低員工在企業文化差異上的壓力，以帄緩合併之整 合。因外資併購中國企業過程中，難免遭遇文化差異問題，故本研究對併購研究學派加以介

(四) 程序觀點學派(The Process Perspective) 此學派自併購後整合程序之管理觀點出發，探討如何避免交易過程中可 能失誤，並認為適當的管理對併購後企業的組織調適有益，更能達成綜效的 實現，惟綜效實現尚須仰賴其他方面的配合，如管理效率、組織整合等。

第四節 併購之動機分析

以財務觀點來看，併購的動機或動因49 為何，才是經營決策者決定發動併 購的主因，多數論者認為企業採取併購通常具有多重動機與目的(multiple motives)，傳統上關於企業併購動機理論(Motives Theory)之探討，大體可由併 購 結 果 是 否 對 股 東 財 富 有 所 增 進 而 區 分 為 企 業 價 值 極 大 化 (wealth maximization)與非企業價值極大化(non-wealth maxmization)的動機理論，多分 為以下三種類型的主要動機50_： (一) 經營動機(Economic Motives): 主要係認為企業併購行為的產生主 要在強化企業之經濟績效表現51_。 (二) 經營者個人動機(Personal Motives): 此類併購乃源於經營者將其視 為個人利益，以滿足個人權力慾望52_。 (三) 策略動機(Strategic Motives): 策略動機著重在提升市場佔有率等擴 張市場的目的，提高營運綜效而取得市場控制力及獲取新的原物料等資源。 紹，併予說明。 49 _{台灣相關著作所稱者為「動機」；中國相關著作則稱為「動因」，合先說明。} 50 參照伍忠賢，前揭註 3131，頁 37。 51 此類動機包含有增加利潤、達成經濟規模、降低成本等藉著併購活動取得市場上優勢競爭 地位等目的。同前註。 52 例如藉由公司銷售率提升而增加經理人自身聲譽或薪資報酬，而有圖利自身的情形者。

由以上理論可知，企業併購過程是複雜而多元的因素互相交雜而成的， 理論之間並無彼此互斥的情形，而併購動機理論乃在瞭解企業背後的策略意 圖，最終仍在於追求企業綜效，併購後並得以藉此分析各種動機成因對綜效 實現的滿意度。

第三章 中國外資併購法制政策演變與現行法律框架

企業併購源於西方資本主義及發展歷程詳如前述，自工業革命以降一百 餘年的發展，經由近代全球化的經濟浪潮而影響各國財經與法律政策；由於 中國與西方國家截然不同的政治與經濟政策背景，現正處於由計畫經濟轉向 市場經濟體制轉換的交替時期，因而欲瞭解中國企業併購之法制，有必要就 其經濟發展程度、市場結構調整等面向加以認識。本章擬先介紹中國經濟體 制及其產業背景，後論及企業併購法制演進背景、發展環境，暨說明外資併 購中國企業之情形，並歸納中國境內企業併購之類型與特色，簡要分析外資 併購中國企業之動機，俾使外資進入中國市場前得以充分瞭解其市場背景。

第一節 中國企業併購法制之演進

中國企業併購法制之建構乃伴隨市場經濟發展所衍生，在傳統計畫經濟 體制影響下，社會資源分配與產業結構調整皆係透過國家統一計畫予以實 現，與西方國家在市場經濟成熟運作與資本主義發達的情形不同，故欲探討 中國企業併購法制有必要先認識其經濟體制改革發展之沿革，俾以瞭解專屬 於中國併購法制之問題，乃係源於經濟體制轉軌過程中不可避免之矛盾與衝 突，故本節就其經濟體制加以介紹，兼論此經濟背景下其外資併購法制之發 展。 第一項 中國經濟體制及產業發展階段概述 中國以社會主義立國，在建立政權之初，為達成烏托邦共產主義社會， 經濟政策係以公有制為主的計畫經濟，對社會經濟生活所需之一切生產資料

進行全國性的集中控制與分配1_{，勞動產品僅為社會統一分配之對象，而非交} 換客體；自 1953 開始實施「前蘇聯式的計畫經濟」，將整個社會經濟的運作 納入一個總體計畫中，並在 1954 年第一屆全國人民代表大會制訂的第一部 《中華人民共和國憲法》中，規定國家將由新民主主義向社會主義過渡2_。 1978 年以前，嚴禁私營經濟活動，早期的企業組織型態為「全民所有 制」，並無資本主義下企業型態的存在空間，直至 1976 年文革結束，以鄧小 帄為首的中共領導階層為解決經濟困境，準備導入屬於自由經濟市場下關於 利潤及市場的觀念，並開始推動對內改革對外開放之政策；1978 年 12 月中 國共產黨召開「中共中央第十一屆三中全會」3_{，確立了改革開放政策，始邁} 向經濟與產業政策的轉型之路，而中國就經濟體制的改革採取漸進式的增量 改革模式4_{，由 1979 年至 1984 年間以計畫經濟為主，過渡至有計畫的商品經} 濟，並以市場調節機制為輔，逐步向社會主義市場經濟靠攏5_。 1 參照王文杰，《嬗變中的中國大陸法制》，新竹：國立交通大學出版社，2004 年 12 月，頁 119。 2 參照 1954 年第一部《中華人民共和國憲法》，由第一屆全國人民代表大會通過，是中國第 一部社會主義憲法，這部憲法把中國在過渡時期總任務的具體步驟以立法呈現，其序言中指 出「從中華人民共和國成立到社會主議社會建成，這是一個過渡時期。國家在過渡時期的總 任務是逐步實現國家的社會主義工業化，逐步完成對農業、手工業和資本主義工商業的社會 主義改造」。 3 全會公報指出：「實現四個現代化，要求大幅度提高生產力，也就必然要求多方面地改變 同生產力發展不相適應的生產關係和上層建築，改變一切不適應的管理方式、活動方式和思 想方式，因而是一場廣泛、深刻的革命。」參見《三中全會以來重要文獻選》上冊，北京人 民出版社，1982 年，頁 4。 4_{參見李鐵映，〈社會主義市場經濟理論的形成和重大突破---紀念中國共產黨第十一屆三中全} 會 20 周年〉，《經濟研究》，1999 年第 3 期，頁 4。 5 此為 1982 年中國共產黨第十二次全國代表大會(十二大)中提出之經濟體制方針，將計畫分 為指令性計畫與指導性計畫，在維持公有制之外並開放個體經濟、私營經濟、城鄉合作經濟、 中外合資經濟、外資獨營經濟等多元的所有制形式，形成多元經濟體制並存的現象，當時環 境背景下雖然對於市場的認識尚屬侷限，但已係計畫經濟體制中一大突破。而 1984 年中國 共產黨第十二屆三中全會通過《中共中央關於經濟體制改革的決定》，明確提出社會主義經 濟是在公有制的基礎上的有計畫的商品經濟，以要求發揮及強化市場機制的作用、按照市場 規則來改革計畫經濟體制為其基本精神。且 1984 年中國共產黨第十二屆三中全會通過《中 共中央關於經濟體制改革的決定》，明確提出社會主義經濟是在公有制的基礎上的有計畫的 商品經濟，以要求發揮及強化市場機制的作用、按照市場規則來改革計畫經濟體制為其基本