第三章 我國非公開發行公司治理現狀與侷限
第三節 我國非公開發行公司內在治理之困境
近年來，我國政府及學界積極推動公司治理，立法規範、學說論著以及行政 監管無不戮力於此。然而，此項公司治理議題的討論與架構的建立，卻主要僅聚 焦在公開發行公司層面，而忽略了同身為我國經濟主體的非公開發行公司。缺乏 政府的積極援助與明確引導之下，非公開發行公司無論在內部治理體制，抑或是 外部資金的引進上，都正面臨極大的挑戰。以下即就非公開發行公司現今發展上 主要之困境討論分析之：
第一項 資金籌措與融通困難
資金是企業組成最重要的元素之一，資金活絡程度更是企業生存的至要關鍵，
而有效且多元的融通管道，更能為企業命脈延續注入活水泉源。然而，此等影響 企業發展甚鉅的活水，卻非奔流至所有公司企業。
在台灣，公司資金的籌措與調度，常因公司規模的大小、類型的不同而有顯
著的差異84。如本文前述所提及，我國目前的公開發行公司多數為大型企業，而 非公開發行公司中則有高達八成的比例為中小企業，兩者間無論在資金結構的組 成上，或是對各樣資金來源的依賴度，都有不同的樣貌。一般而言，公開發行公 司得以現金增資的方式向社會大眾籌募巨額資金，其資金取得管道暢通，財務結 構相對穩固完善85；相反的，大部分為中小企業的非公開發行公司，其資金籌措 的過程就不如前者順利。然於進一步分析箇中原因之前，首先應探討此二類型公 司資金來源的組成與異同。
資金依其來源，可區分為外借資金及自有資金。所謂外借資金包含借款、銀 行票券、商業本票與發行之公司債；而自有資金則是指實收資本、公積和累積盈 餘等86。下表為我國 2011 年至 2016 年大中小型企業資金來源比例之統計：
表五 我國 2011 年至 2016 年企業外借資金與自有資金比例87
單位:%
年度
外借資金 自有資金
大企業 中企業 小企業 大企業 中企業 小企業 2011 49.68 67.78 60.49 50.32 32.22 39.51 2012 50.07 68.07 58.39 49.93 31.93 41.61 2013 50.07 67.79 57.61 49.93 32.21 42.39 2014 49.72 68.50 55.46 50.28 31.50 44.54 2015 49.26 68.38 59.96 50.74 31.62 40.04 2016 49.61 68.85 56.82 50.39 31.15 43.18
從表五內容觀之，可明顯看出中小企業相較於大型企業，其資金來源有相當高的 比例來自外部資金，亦即，相較於大型企業多為公開發行公司得由證券市場充足
84 于宗先、王金利（2000），《台灣中小企業的成長》，頁 80，聯經。
85 同前註，頁 83。
86 同前註，頁 81。
87 資料來源：中央銀行，中華民國公民營企業資金狀況調查結果報告（民國 100 年至 105 年底）， 中央銀行官方網站： http://www.cbc.gov.tw/lp.asp?CtNode=727&CtUnit=250&BaseDSD=7&mp=1
（最後瀏覽時間：2017 年 5 月 15 日）。本表由筆者根據上述調查結果報告另行計算與繪製，計
算方式如下：（一）外借資金比例為企業之負債總額除以資產總額、（二）自有資金比例為權益於
資產之占比；繪製方式則參考于宗先，前揭註 84，頁 82。
自有資金，中小企業則極度仰賴外部融資的方式引入金流，其中又以金融機構作 為主要商借對象。依據我國經濟部中小企業處於 2017 年出版的《2017 中小企業 白皮書》，近十年來，我國企業主要的籌資管道高達六成至七成是由金融機構放 款，其中又以中小企業為甚。究其原由乃是因其受限於對各融資工具認識不足，
或是因自身財務條件不佳無法符合財報需求，而較少在資本市場以股票、債券等 方式募資，使得間接金融成為其首要籌資管道88。
然而，在中小企業資金籌措來源扮演重要角色的金融機構，融資的意願卻相 對低落，經濟部調查顯示，借貸審查嚴格、借貸利率水準過高，以及未能提供足 夠擔保品，都是金融機構放款動機低落的可能因素89。雖經濟部《2017 中小企業 白皮書》指出，2016 年金融機構對中小企業放款總額有所提升，惟自 2004 年起，
整體放款額度之成長率卻是逐年減少90，此一現象背後所蘊含之意義有二：首先，
隨著經濟的發展，中小企業數量的遞增乃事理之必然，故放款總額的增加自是吾 人可得預期者；次之，放款餘額成長率的下降，事實上顯示出金融機構對於中小 企業放款之躊躇，亦即，縱使在政府大力鼓吹甚至祭出諸多獎勵政策之背景下91， 該等機構對中小企業的融資意願仍漸趨保守。該現象的發生，對於我國中小企業 實為一重要警訊，蓋放款餘額之成長率若按此趨勢持續下降，恐無法排除有轉向 負面成長之可能，長此以往，將使中小企業的資金問題日益嚴重，令其暴露於資 金短缺之高度風險當中。又，細查該白皮書內所列出的主要放款之前十大銀行，
其中有八家都具有官股背景，且亦有前身為 1975 年銀行法修正時為改善中小企 業在金融體系的地位，而由政府輔助成立之專業銀行者（或中小企銀）92，亦即，
該等銀行的放款可能來自於政府的政策考量或相關補助的推動，相對而言，一般
88 經濟部中小企業處，前揭註 27，頁 87-88。
89 經濟部統計處（2005），《製造業國內實況投資調查報告》，頁 11-12。
90 詳見，經濟部中小企業處，前揭註 27，頁 90。
91 同前註，頁 162-164。
92 舉例而言，放款率前十大銀行中，台灣銀行及台灣土地銀行皆由財政部 100%控股，而第一商
業銀行、合作金庫及兆豐國際商業銀行，其最大股東之最大股東皆為財政部或國發基金等。而台 灣中小企業銀行則為政府於銀行法修法時增列之專業銀行。相關持股結構詳見公開資訊觀測站：
http://mops.twse.com.tw/mops/web/index（最後瀏覽時間：2017 年 8 月 18 日）
全民營的金融機構似仍不將中小企業視為優先的放款對象。事實上，若比較一般 民營及具公營色彩的金融機構各自對中小企業之放款情形，亦可發現前者之放款 額度遠低於後者93。職是，在市佔率由民營機構掛帥之金融環境下94，公股銀行提 供之融資額度是否足敷我國數以萬計之中小企業發展所需，並非無疑。
退步言之，縱使撇除上述可能面臨之籌資困境，中小企業未能有效充實自有 資金而高度仰賴外部融資之傾向，亦將導致企業財務結構嚴重失衡，產生負債比 重過高、財務槓桿浮動幅度過大情形，將不利於公司運營之穩定性。實際上，此 一疑慮已自我國中小企業歷年居高不下之負債淨值比率上獲得驗證95（見下圖六）， 根據近年來《中小企業白皮書》所提供之資料，可看出近五年來我國中小企業普 遍具有負債總額高於股東權益總額之情形，整體而言呈現負債程度過高之現象；
而 2015 年淨值周轉率的提升96，亦反映出中小企業自有資金不足的情況加劇惡 化，導致企業安定性下降，而有危害公司存續之可能性。
93 分別比較 2016 年公股與民營銀行對中小企業放款餘額，結果顯示，具有官股背景之銀行中，
以第一商業銀行之放款餘額最高，總計放款額度為新台幣 647,774,000,000 元，至於民營銀行中 放款餘額最多者，則為玉山銀行之新台幣 295,034,000,000 元。兩相比照之下，即可明顯看出前 者之放款額度遠高於後者，二者間之差距甚至達到兩倍之多。資料來源詳見經濟部中小企業處，
前揭註 27，頁 90-91。
94 蘋 果 日 報 （ 02/22/2018 ）， 敗 給 民 營 公 股 行 庫 市 佔 萎 縮 ， 新 聞 網 站 ： https://tw.appledaily.com/finance/daily/20180222/37939197（最後瀏覽時間：2018 年 3 月 12 日）
95 所謂之負債淨值比乃指外借資金占自有權益資金之比重，其參考值為 1（100%），若數值愈大，
即表示該企業之負債程度愈高，財務槓桿之操作亦愈大，是以該比率多做為判斷企業財務風險之 負面指標。
96 資料來源詳見，經濟部，前揭註 27，頁 84。
圖六 我國 2011 年至 2015 年中小企業負債淨值比率97
2011年 2012年 2013年 2014年 2015年
甚者亦有拒絕融資的可能98。
由此可見，建立完善的公司治理機制，將是有效改善非公開發行公司資金籌 借困境、引流資金活水的絕佳關鍵。
第二項 內部契約自治不足與配套措施的缺乏
第一款 契約自治空間的不足
非公開發行公司基於契約本質與經營特性，其治理的核心關鍵在於契約自治 之適用，故於相關法制的建構上，應以任意規定為主、強行規定為輔之方向進行 設計，同時亦應尊重公司成員間規劃內部權利義務關係之自由，給予其自行安排 之彈性空間，並以股東間合意所生之規範作為拘束公司成員之主要依據。
一般而言，公司從成立到正式營運的過程中，股東間合意所形成之規範，除 了設立時由發起人等訂定而生的章程外，亦有在股東間具有一定拘束力的「股東 書面協議」（shareholder agreements），二者在公司的經營及發展方向上，皆扮演 著舉足輕重的關鍵角色。前者作為公司對內與對外的行為綱領99，對公司各類型 事務具有強大的統御力，可謂推動公司治理之一大良方；而後者在公司實務的運 用上，更具有相當程度的商業彈性，常因應各國文化、公司類型、公開發行與否、
規模大小的不同，而有萬千的變化。吾人若得使二者相互配合、靈活運用，必有 助於企業自治的實踐，提升非公開發行公司治理成效。然而，在我國司法實務以 及法律規範的侷限下，該等股東自治契約的發展空間卻左支右絀。
首先，根據我國公司法規定，章程中所記載之內容區分為性質上偏向法律形 式要求之絕對必要與相對必要記載事項，以及得由公司自行擬定並規範內部實質 法律關係之任意記載事項。自理論而言，章程既作為公司內部自治的根本大法，
98 參見于宗先、王金利，前揭註 84，頁 94-95。
99 曾宛如（2009），〈論公司法制賦予公司之自主與彈性—以英國 2006 年公司為借鏡〉，余雪明
大法官榮退論文及編輯委員會編輯，《企業金融與法制：余雪明大法官榮退論文集》，頁 588，臺
北：元照。
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