第二章 非公開發行公司治理獨特性
第三節 非公開發行公司與公開發行公司治理之異同
OECD 於《公司治理原則》中，臚列出六項基礎原則，作為公司治理實踐所 奉行之圭臬105：一、有效的公司治理架構，應提升市場的公平性、透明性，以及 有效率的資源分配，且於符合法規範下提供有效的執行方針與監督機制。二、必 須保護股東之權益，確保所有股東（包含少數及外國股東）得到公平對待，以及 權益受到侵害時得有救濟之機會。三、應提供投資產業鏈完善的激勵機制，並使 證券市場得在有助於公司治理之方式下運行。四、應確保利害關係人之權益及有 效參與之機會，以確保公司之永續經營。五、強化公司資訊的透明度，並使公司
105 See OECD, supra note 8, at 7.
即時且精確地揭露其財務、治理和持有狀況等資訊。六、確保董事會權責分明，
並建立有效的監督機制。
上述六大方針對於公司各面向之治理皆詳加規範，惟 OECD《公司治理原則》
於其前言即清楚表明，該原則所適用之對象是以證券市場上公開發行股票的公司 為主，雖文中有謂該原則對於非公開發行公司治理的提升亦有所助益106，然而在 某程度上，卻可能忽略了公開發行公司與非公開發行公司治理層次根本上的不同。
第一項 經營與所有的合一與分離
首先是在公司的所有與經營層面上重疊程度之不同。經營與所有的合一與分 離，顧名思義即指公司所有權與經營權之分配，以及所有人與經營者在身分上結 合程度的高低。依各國現行法制與學術通說之見解，多肯認公司法體系下所謂之 公司所有人為全體股東107，而董事（會）則為掌握公司經營權限而實際負責企業 經營者108，至於經營與所有合一之程度則須視此二角色重疊之程度而定。學說上 嘗以此作為基礎，提出三項判斷經營與所有之合一與分離程度之標準，分別是（一）
公司相關事務由經營者或所有者決定（二）經營者掌握之所有權的比例（三）公 司相關事務的決定是否本於所有者的最大利益109？以下即以上開三項標準，逐一 檢視公開發行公司與非公開發行公司經營與所有間關聯之不同。
在公開發行公司的情形，由於規模化之發展取向導致股權分散之故，股東投 資的目的多半是為賺取股票增值或股利分配所帶來之利潤，而非直接參與經營，
使得公司之所有人不再掌握企業經營管理權限，而是委由董事會與專業經理人負 責公司之決策與經營，進而形成所有權與公司事務的經營權逐漸分化之現象110。
106 Id. at 9.
107 See generally ADOF A. BERLE, JR. & GARDINER C. MEANS, THE MODERN CORPORATION AND PRIVATE PROPERTY (1933).
108 邵慶平（2008），〈論股份有限公司（法制）中所有與經營的合一與分離〉，《公司法—組織與 契約之間》，頁 71，台北：翰蘆。
109 同前註。
110 BERLE, supra note 107.
至於在經營者掌控所有權之比例上，就理論而言，承接前述股權分散、權限分化 之前提，經營者此時僅為公司之受託人（抑或是代理人），並非掌握公司所有權 之所有者角色。另從法制面觀之，現行法規範並未要求董事須具有股東身分，亦 即兩者間並無同一性；此外，依據我國證券交易法第二十二條與第二十八條之一 關於股權分散之規定，縱使經營者持有股份，亦將因該等規定而間接阻絕經營者 掌握過高比例所有權之情形，充分表彰出對於公開發行公司資本大眾化之期待以 及經營與所有分離的趨勢111。而隨著公開發行公司規模的擴張，股東人數增加、
股權高度分散成為事理之然，於此同時，公司利害關係人如員工、顧客、債權人 亦隨之俱增，使得公司之影響力逐步擴大，甚至達到能左右社會發展之程度112。 基於對此等舉足輕重的影響力之認識，實務上漸有公司拋棄過往僅以股東利益極 大化為其唯一依歸之陳舊觀點，轉而採納利害關係人理論以及公司社會責任理論 之主張，將社會發展效益與利害關係人之利益等因素列入決策考量當中，使得所 有者之最大利益與經營方針呈現分離之走向113。
至於在非公開發行公司之情形，誠如前文所言，無論是缺乏拓展意願或因欠 缺有效之股份流通管道，其通常不具資本大眾化之特色，而呈現股權高度集中之 狀態。在股東人數較少且資本額不易擴增此一情況下，導致多數非公開發行公司 形成中小型規模且具閉鎖性質之企業型態。一般而言，在此等態樣之公司當中，
經營者與所有者的概念是重疊的，企業主不僅得全權決定公司相關事務，同時亦 掌握極高比例之所有權，且公司營運方向通常亦會與所有者的利益與信念相一致
114，而形成所有與經營極度合一之現象。
111 然而，學者於同篇文章中亦提及我國法制上雖揭櫫所有與經營分離之立法理念，惟對於全盤
接受此一概念卻有所猶豫，而此等躊躇分別表現在證交法第二十六條及公司法第一九七條之規 範內容中。上開條文除要求公開發行公司之董事應持有公司一定成數之股份，甚至規定在任期中 轉讓超過選任當時持有的公司股份總額之半數的董事應屬當然解任，具有明顯的經營與所有合 一之傾向。從上述立法的方向來看，我國「所有與經營合一或分離的落實似乎存在著路線上的矛 盾與衝突」。詳見邵慶平，前揭註 108，頁 72-77。
112 參見邵慶平，前揭註 108，頁 79。
113 同前註，頁 80。
114 BERLE, supra note 107, at 121.
第二項 代理模式
其次是在代理模式上的不同，就一般論理而言，在公開發行公司中因經營與 所有分離的趨勢，股東人數眾多且股權較為分散，經營管理通常由經營階層為之，
其內部之代理關係主要僅存在於各投資人（股東）以及經營者（董事）之間（見 下圖二），並適用傳統之代理理論，其所涉及的最大挑戰，即為該等專業經營階 層與股東間資訊不對稱或利益衝突時產生的代理問題，至於對此些問題的解決亦 僅須從股東與經營者雙向的角度切入。
圖三 公開發行公司代理模式與問題115
然而，在非公開發行公司中，因其股份轉讓不易、股票不具市場流動性、投 資人數量較少，以及公司較為封閉之特性，導致其股權分配較為集中，許多在經 營與所有分離之情況下容易產生之代理問題，相形之下則較少發生；且實務上該 等非公開發行公司亦多為家族企業之形式，經營權與所有權較為合一，公司內的 控制股東多半身兼董事或經理人，導致其可能利用經營權或絕對的股權優勢壓迫 少數股東，而有別於傳統代理理論，形成控制股東（此時亦多同時為經營階層）
與少數股東之間的代理問題。（接續下頁）
115 See MCCAHERY &VERMEULEN, supra note 38, at 8.
圖四 非公開發行公司代理模式與問題116
有認為公開發行公司亦存在控制股東，故與非公開發行公司面對相同之治理 問題。然而，此種潛在的三方利益衝突問題，於公開發行公司終將因市場監督的 力量而有所減緩；相對的，非公開發行公司因市場機制的不足，因而無法有效抑 止該等投機行為所造成之代理問題117。由此觀之，將傳統代理理論完全挪作建構 非公開發行公司治理機制的基礎，其妥當性實有疑義。
第三項 企業內部契約自治
第三個重要的相異之處，則是法規範之寬嚴程度以及企業內部契約自治之界 限。誠如本章第二節所述，公司的本質是一連串基於構成員之自由意志所組成的 契約，理應遵循私法自治原則，盡可能尊重各當事人的約定，使其得依其所欲自 由安排與建構公司的框架與內部的權利義務關係。爰此，公司法規範應以任意規 定為主體，並揚棄特許權理論下須由國家強制介入之觀點，而以契約自由原則作 為治理的核心價值準則。
然而，從實務面向觀之，公開發行公司因交易範圍觸及市場上廣大投資人，
本於對市場安定性之維護以及對公眾利益的保護，透過公司法內之強行規定干預
116 See id. at 9.
117 Id. at 8-9.
此等企業自治確有其必要性118。此外，公開發行公司在經營與所有高度分離之狀 態下，因股東人數眾多加諸組織龐雜之故，甚難讓每一位股東皆有參與公司經營 之機會，亦難就相關事務達成個別協議。為保持經營效率，即須以強制規定預先 設定內部機關之組成與權限，甚至部分限制股東間之協商自由，以節省治理成本 以及投資人資訊搜尋成本119。
相較於此，非公開發行公司則無上述以強行規定介入公司治理之必要。蓋一 般非公開發行公司基於經營與所有合一、與市場隔絕的特性，多呈現股東人數較 少且所有者同時兼任經營者之情形，亦較無保障公益之考量，此際公司所著重之 面向，應為股東間的和諧與構成員間權利義務之安排等，凡此種種皆須建立於相 當程度的內部關係之彈性上，因而使得非公開發行公司具有高度之契約本質及需 求。此外，一如前文所言，一般非公開發行公司所適用之代理模式迥異於公開發 行公司，因此較不易產生傳統代理問題，故無需如公開發行公司一般以諸多強行 規定強制規範、設定公司之法律關係120，過度之強制性規定反而會影響非公開發 行公司本身之彈性，甚至產生過於繁重之遵從成本121，而不利此等公司之發展。
是以，容許此等具有高度契約本質之公司，以自由締約之方式建立公司治理架構 與內部機關，應是較為理想亦較切合需求之方式；而上述以強行規定介入公司治
是以，容許此等具有高度契約本質之公司，以自由締約之方式建立公司治理架構 與內部機關，應是較為理想亦較切合需求之方式；而上述以強行規定介入公司治