我國非公開發行公司治理路徑之探尋—從法制建構和實務運作出發

國立臺灣大學法律學院法律學研究所 碩士論文

Department of Law College of Law

National Taiwan University Master Thesis

我國非公開發行公司治理路徑之探尋—

從法制建構和實務運作出發

A Study on the Way for Corporate Governance of Non-Public Companies in Taiwan—View from the Construction of Legal System and Operations of Practice

黃琪禎

Chi-Chen Huang

指導教授：曾宛如博士

Advisor：Tseng Wang-Ruu (Dr.) 中華民國 107 年 6 月

June 2018

謝 辭

本篇論文的完成，得益於這一路上支持、鼓勵與陪伴我的所有人。取之於眾 太多，所能回饋的卻遠不及萬分之一，於此盼以謝辭作為起步，表達誠摯感激之 外，亦時刻提醒自己毋忘付出、謹記所獲。

回首研究所生涯，極其有幸得蒙恩師曾宛如教授指導，無論在學術智識亦或 待人處事方面，老師都是我效仿的楷模。感謝老師在就學及論文撰寫期間的百般 照拂與提攜，不但一再包容資質駑鈍的我，更總是以令人嘆服的智慧與見地引導 我思考、處事，給予我最實質有效的建議，以及最暖心的鼓勵。往後我亦將謹遵 老師的教誨，帶著曾經獲得的寬容與支持，繼續努力並持續前進。

同時，亦要特別感謝本篇論文的兩位口試委員—邵慶平老師與朱德芳老師。

求學期間多次修習邵老師開設的商事法課程，並曾獲老師指導參加企業併購競賽，

老師嚴謹的治學態度，以及靈活豐富的思維，在在都啟發了我，成為我學習路上 重要的養分。口試時老師提出的思辨方向與修正建議，更使我獲益良多。朱老師 在口試時費心提點論文細節、指正文中謬誤，並且不吝給予諸多極富建設性的意 見，讓我能再次審視自身的不足，更有了改進的方向。於此同時，朱老師每每溫 柔的關懷，亦令我銘感於心。

此外，感謝北京中銀法律事務所、理律法律事務所、國泰慈善基金會蔡萬霖 先生獎學金、臺北救國團，以及臺大共同教育中心等單位的慷慨，讓我在學業之 外亦能拓展自身見識、充實人生經歷，一切所獲皆彌足珍貴，在此致上萬分謝意。

一路上若無朋友與同儕的砥礪，我恐亦無法單獨前行。首先，謝謝大學與研 究所期間與我相互扶持的瀞文，妳總用最美善的心、真誠地聽我訴說、陪我分擔，

在我茫然的時候不吝伸出援手，此生擁有這般摯友，我何其有幸。在 2309 的日 子佔據研究所的大半時光，感謝倍伸學長、佳妤學姊、奕延、恩寧、琬純與育賢，

像家人一般地陪我走過諸多歡喜與挑戰，中心窗邊灑落的大片陽光，將是我永難 忘懷的景致。承蒙悅伶學姊、于真、如儀、人傑、星汝的幫助與照顧，使我有幸 能進入研究所學習，且在人生的路程上收穫許多，由衷感謝。謝謝 B99 法學組、

R03 商法組以及所有同學的扶持，特別感謝惠我良多的好夥伴逸涵，思定、怡安、

慧恆、德照、宗奇、立賢、政霖、若筑、家寧、乃真、冠樟、宜蓁，我永遠珍視 與各位一起走過的歲月。謝謝昱婷、佳茵，妳們溫柔的支持與理解，總給我許多 安慰；謝謝信維在我論發時的義不容辭；謝謝怡禎關鍵時刻的提點與耐心聆聽，

能夠在實習多年後仍擁有彼此，是極大的幸運；謝謝郁琳、昀昕、佳伶不時的陪 伴與鼓勵；也謝謝曾門學長姊長久以來的關照。謝謝高中摯友悅生、農茵、雅璇、

佳耘、政婷、雅方、儀庭、品萱、映潔，與各位的無話不談，是我研究生活的重

要調劑，我格外看重並珍視這些情誼。此外，還要大力感謝論文戰友蕙琪學姊的 扶持與周全，論文寫作過程中多虧學姊的砥礪、提醒與安排，讓我在忙碌之中不 致亂蹄，得以順利完成許多階段性任務。也謝謝丞晏的陪伴、協助與支持，於我 而言萬般可貴，期盼未來的日子一切都好。

由衷感謝我的家人們，是你們無盡的包容與付出造就了我現在所擁有的一切。

謝謝我人生中最重要的夥伴、我最親愛的兩位寶貝妹妹—琳禎和暘喻，研究所期 間多虧有妳們分擔家中事務，在自身繁重課業之餘一肩扛下許多本該由我這位大 姊所應承擔的責任，讓我能夠心無旁鶩地專注於論文寫作。如今我也終於完成學 業，將來我會傾盡一切力量成為妳們堅實的後盾，在妳們展翅飛翔之際替妳們擋 下風雨，一如妳們為我所做的。謝謝二姑與二姑丈的關心與照拂，您們總是不吝 給予我諸多協助，容忍我這樣一個晚輩在跟前大放厥詞，卻仍寬容地從您們豐富 的閱歷之中分享許多寶貴的觀點，這樣的氣度與智慧令我深感敬佩。感謝我的阿 公，還有已經在天上保佑著我的阿嬤，真正多謝恁自我細漢時袸的照顧和疼惜，

希望我有成為值得恁驕傲的金孫。

最後，我要感謝人生中最重要的貴人—我最敬愛的父母。謝謝爸爸、媽媽無 私地付出和盡心竭力地教養，奉獻自己的一生只為讓我在最好的環境下成長；也 謝謝您們在我求學過程中總是信任我的每一個決定，全力支持並鼓勵我勇於追尋 自我、實踐理想，我至今倘有任何稱得上成就的作為，一切全都歸功於您們。感 謝您們生我養我，成為您們的女兒，是我一生中最大的祝福。在終於完成學業的 此刻，我不會停止努力，將以我的全心、全力與全意，回報您們的栽培與恩情。

琪禎。謹誌於板橋家中 2018 年 6 月

摘 要

非公開發行公司向來是各國經濟發展的主體，然其治理需求卻長期受到當局 忽略，此一情形在公司治理討論多僅聚焦於公開發行公司之台灣，尤其為甚。事 實上，目前我國六十六餘萬家公司當中，即有百分之九十九的公司屬於未公開發 行者，且絕大多數屬於中小型企業、新創企業、家族企業，或具有閉鎖性質者，

而與具有市場流通性的公開發行公司，有著極其相異的治理架構與挑戰。考量到 此類公司龐大的數量與實質影響力，聚焦相關治理議題，並有效提升非公開發行 公司治理，實至關重要。

正如本文所指出者，當前我國非公開發行公司正面臨諸如缺乏組織彈性、契 約自治受限、監督機制不彰、資金籌措不易、治理方針欠缺等困境。為有效緩解 上述問題，本文選擇商業蓬勃的英美兩國作為立法體例與治理模式的參考，並進 一步借鏡相關立法、學術或司法見解，以英國法上的私人公司、美國法上閉鎖性 質公司，與我國非公開發行公司進行詳細比較，藉此對我國現有治理情形提出反 思與批判。

文末，本文參酌英美兩國相關發展，建議應將現有複數種類公司整合成單一 組織，並重構公司組織法制架構，以非公開發行公司作為主體，提升規範彈性與 可理解性，以利一般非公開發行公司適用。另外，廣開企業自治大門的同時，亦 應建立內部契約行使界線與相應救濟措施。針對監督機制方面，本文則認為應區 分為短期與長期目標進行改革，首先開放非公開發行公司獨立董事之適用，而後 賦予公司擇一設置監督機關之權利。而就資訊透明的部份，本文一方面檢討現行 公司法第 20 條第 2 項內查核簽證標準的缺失，並建議改依非公開發行公司實際 經濟規模區分揭露程度；另一方面透過英國資訊公開平台之介紹，對我國商工登 記網站提出改革建議。此外，本文列舉出諸多我國非公開發行公司應採擇治理守 則的理由，並建議各企業應配合發展階段及目的，實施此等治理方針。最後，則 是對 2017 年公司法部分修正草案進行審視與針砭。

本文期盼透過上述分析，得進一步在法制與實務面上，為我國非公開發行公 司建立可行之治理路徑，期生拋磚引玉之效，對我國公司法制略獻棉薄之力。

關鍵詞：非公開發行公司、公司治理、中小企業、閉鎖性質公司、公司組織法制、

法制架構、契約自由、企業自治、章程、股東協議、監督機制、資訊揭露、資金 籌措、公司治理實務守則、私人公司

Abstract

Non-public companies make a major contribution to global economic growth and employment. However, the corporate governance needs of these companies have been relatively neglected by governance experts as well as by policy-makers. In particular, the discussions about corporate governance in Taiwan are primarily aimed at public rather than non-public enterprises. Of Taiwan’s 660 thousands registered companies, around 99% are not listed or quoted on tradable equity markets, and the vast majority are small-and-medium-sized, start-up, family-owned or closely held companies, of which the governance frameworks and challenges are way different from (those of the public ones.) their counterparts’. Given that their large numbers and economic importance, highlighting the specific governance issues of non-public enterprises and improving the corporate governance of such companies are not only vital but also necessary.

As the thesis points out, non-public companies in Taiwan are suffering from lots of governance difficulties such as inadequate flexibility of organization law system, restricted autonomy, ineffective supervision mechanism, severe challenges of financing, and the lack of the corporate governance guidance. Therefore, in order to alleviate the problems above, this thesis learns lessons from the legal systems and the governance frameworks of the U.K. private companies and the U.S. closely held companies, making references to their regulations, academic views and judicial cases, and compares them to the contemporary governance situation of non-public companies in Taiwan for the purpose of review and critique.

In the end, by taking reference to the related developments under comparative laws, this thesis suggests to integrate currently multiple categories of companies into one organization, and to rebuild the framework of legal system to recognize the non-public company as general rule, providing flexibility for the law and make it easier for most

non-public companies to understand and use. Then, it is also suggested that the boundaries concerning the contents of internal contracts as well as the remedy measures should be established while granting such companies sufficient room for self- government. With respect to supervisory mechanisms, this thesis suggests to divide the revisions progress into short-term goals and long-term plans, beginning with the adoption of independent directors and then ending up with rights to make choices between two alternatives. As for corporate transparency, this thesis on the one hand comments on the auditing and certifying standards set out in Article 20, Paragraph 2 of the Company Act and suggests to take the “economic size” into consideration in determining the appropriate degree of public financial disclosure by a non-public company, while on the other hand introduces the official public records website in UK, The Gazette, to propose suggestions for improvement of Taiwan’s online platform of companies or businesses information. Furthermore, the thesis lists a number of reasons why non-public companies in Taiwan should specifically concern themselves with governance principles, and suggests that the implementation of a corporate governance guidance should also take account of the firm’s objectives concerning its own development. Lastly, a comprehensive review on the 2017 Company Law Reform Bill is also been made in the thesis.

Based on the above analysis, it is anticipated that both on the regulation and practice level, this thesis could establish feasible ways for improving the corporate governance of non-public companies, so as to provide further contribution to Taiwan’s company laws.

Keywords: non-public company, corporate governance, small and medium enterprises,

closely held company, framework of legal system, freedom of contracts, autonomy of enterprise, corporate articles, shareholder agreements, supervisory mechanisms, information disclosure, financing, corporate governance guidance and principles, private company

簡 目

第一章 緒論... 1

第一節 研究動機與目的... 1

第二節 研究範圍... 3

第三節 研究問題與方法... 4

第四節 論文架構... 6

第二章 非公開發行公司治理獨特性... 7

第一節 公司治理基本理論... 7

第二節 非公開發行公司定義之再探與相關聯概念之區辨... 19

第三節 非公開發行公司與公開發行公司治理之異同... 35

第四節 總結... 42

第三章 我國非公開發行公司治理現狀與侷限 ... 44

第一節 我國非公開發行公司發展之特色與現狀... 44

第二節 我國非公開發行公司現行法制架構之侷限... 52

第三節 我國非公開發行公司內在治理之困境... 66

第四節 總結... 83

第四章 比較法上非公開發行公司之治理發展現狀... 86

第一節 概說—non-listed company 概念之釐清 ... 86

第二節 公司組織及其相關法制... 88

第三節 企業內部契約自治... 110

第四節 制衡與輔助機制... 137

第五章 結論與建議—我國非公開發行公司治理路徑建構... 161

第一節 公司組織法制的檢討與重構... 161

第二節 契約自治空間與配套措施的設立... 168

第三節 有效制衡機制之再強化... 170

第四節 公司法部分修正之因應與缺失... 181

參考文獻………185

詳 目

第一章 緒論... 1

第一節 研究動機與目的... 1

第二節 研究範圍... 3

第一項 非公開發行公司定義初探... 3

第二項 治理面向範圍... 4

第三節 研究問題與方法... 4

第四節 論文架構... 6

第二章 非公開發行公司治理獨特性... 7

第一節 公司治理基本理論... 7

第一項 公司治理定義... 7

第二項 公司組織內涵之演進與背景理論... 10

第一款 特許權理論 ... 10

第二款 廠商理論 ... 12

第三款 公司契約理論 ... 14

第三項 公司治理基礎背景理論... 17

第一款 經營與所有分離及代理理論 ... 17

第二款 交易成本理論 ... 18

第三款 利害關係人理論 ... 18

第四款 管家理論 ... 19

第二節 非公開發行公司定義之再探與相關聯概念之區辨... 19

第一項 非公開發行公司概念之再探... 20

第一款 公開發行公司不等同於上市或上櫃公司 ... 20

第二款 公開承銷不能做為公開發行與否之判准 ... 21

第三款 向不特定多數人發行股票並非公開發行必要條件 ... 22

第四款 代結論：由上述反推非公開發行公司之定義 ... 24

第二項 非公開發行公司與中小企業... 26

第一款 比較法上中小企業的定義與概念 ... 27

第二款 我國法上中小企業的定義與概念 ... 30

第三款 代結論：中小企業可作為分析非公開發行公司之切入點 ………..31

第三項 非公開發行公司與閉鎖性質公司... 32

第四項 小結... 34

第三節 非公開發行公司與公開發行公司治理之異同... 35

第一項 經營與所有的合一與分離... 36

第二項 代理模式... 38

第三項 企業內部契約自治... 39

第四項 監督機制... 41

第五項 資訊揭露透明度... 41

第四節 總結... 42

第三章 我國非公開發行公司治理現狀與侷限 ... 44

第一節 我國非公開發行公司發展之特色與現狀... 44

第一項 經營型態特點... 44

第一款 家族企業比重高 ... 44

第二款 中小企業居多 ... 46

第二項 非公開發行公司類型與其發展趨勢... 49

第三項 公司治理內發與外在之挑戰... 51

第二節 我國非公開發行公司現行法制架構之侷限... 52

第一項 大小公司立法模式紊亂... 52

第二項 公司組織法制架構之侷限... 55

第一款 無限公司與兩合公司使用率極低 ... 55

第二款 以大型企業為股份有限公司原型之立法定位錯誤 ... 58

第三款 閉鎖性股份有限公司設計缺乏彈性 ... 60

第四款 有限公司與閉鎖性公司有重疊立法之嫌 ... 64

第三節 我國非公開發行公司內在治理之困境... 66

第一項 資金籌措與融通困難... 66

第二項 內部契約自治不足與配套措施的缺乏... 71

第一款 契約自治空間的不足 ... 71

第二款 配套措施之缺乏 ... 74

第三項 有效制衡機制的缺乏... 76

第一款 內部監督機制 ... 76

第二款 資訊揭露機制 ... 78

第四項 具體治理方針之欠缺... 82

第四節 總結... 83

第四章 比較法上非公開發行公司之治理發展現狀... 86

第一節 概說—non-listed company 概念之釐清 ... 86

第二節 公司組織及其相關法制... 88

第一項 英國法 ... 88

第一款 概說 ... 88

（一） 私人公司與公眾公司 ... 88

（二） 以 listed 與 non-listed company 作為公司治理討論之分 野... 90

第二款 大小公司分流 ... 91

第三款 私人公司基本組織彈性事例 ... 99

（一）私人公司董事設置的簡化... 99

（二）股東會程序... 100

（三）書面決議... 101

第二項 美國法... 103

第一款 概說 ... 103

第二款 非公開性（閉鎖性質）公司立法模式 ... 106

（一） 以非公開發行公司為主—2002 年模範商業公司法修訂 版本... 106

（二） 法定閉鎖性股份有限公司—德拉瓦州一般公司法 ... 108

第三節 企業內部契約自治... 110

第一項 英國法 ... 111

第一款 章程與股東協議之應用 ... 111

（一） 章程 ... 111

（二） 股東協議 ... 114

第二款 契約自治界限與少數股東保護機制 ... 117

（一） 契約自治界限 ... 117

（二） 事後救濟途徑—不公平壓迫救濟制度 ... 120

第二項 美國法 ... 124

第一款 章程與股東協議 ... 124

（一） 章程自由制定界限 ... 124

（二） 股東協議特殊類型 ... 126

第二款 契約自治界限與少數股東保護機制 ... 131

（一） 股東協議自治界限 ... 131

（二） 少數股東保護機制—壓迫行為測試標準 ... 133

第四節 制衡與輔助機制... 137

第一項 監督機制 ... 137

第一款 英國法 ... 138

第二款 美國法 ... 139

第二項 資訊揭露 ... 140

第一款 比較法上之論辯 ... 140

第二款 英國法 ... 143

第三款 美國法 ... 148

第三項 具體治理方針 ... 150

第一款 比較法上關於非公開發行公司治理守則之論辯 ... 150

第二款 歐洲非公開發行公司治理守則實踐概況 ... 153

（一） 歐洲非公開發行公司治理實務守則 ... 153

（二） 歐洲公司治理會議 ... 153

（三） 歐洲個別國家非公開發行公司治理守則實踐概況 ... 154

第三款 英國法 ... 156

第四款 美國法欠缺非公開發行公司治理守則之可能推論 ... 160

第五章 結論與建議—我國非公開發行公司治理路徑建構... 161

第一節 公司組織法制的檢討與重構... 161

第一項 比較法上之考察與我國法制的檢討 ... 161

第二項 公司組織法制重構—以非公開發行公司為主體 ... 165

第二節 契約自治空間與配套措施的設立... 168

第一項 公司法定位的省思—從公司高度契約本質出發 ... 168

第二項 契約自治空間的開放與救濟措施之賦予 ... 169

第三節 有效制衡機制之再強化... 170

第一項 監督機制的強化 ... 170

第二項 資訊揭露透明度的提升 ... 174

第一款 法制面可行路徑—資訊揭露制度分級設計 ... 174

第二款 實務面可行路徑—公開平台之設置 ... 177

第三項 治理守則 ... 178

第一款 法制面可行路徑 ... 178

第二款 實務面可行路徑 ... 179

第四節 公司法部分修正之因應與缺失... 181

參考文獻………185

表目錄

表一 日本現行中小企業認定標準………..27

表二 我國中小企業認定標準………..30

表三 我國中小企業於非公開發行公司之比例………..47

表四 我國符合中小企業標準之生技醫療產業上櫃公司（部分）…………..48

表五 我國 2011 年至 2016 年企業外借資金與自有資金比例………..67

表六 英國公司法上各公司規模標準及其適用類型………..94

表七 大小公司於〈會計與報告〉部分之差異規範整理………..95

表八 英國公司法中私人公司章程自治相關規範………113

表九 歐洲國家非公開發行公司治理守則事例………155

表十 英國與我國公司資訊公開平台之比較………178

表十一 公司法部分修正草案涉及非公開發行公司之條文整理………181

圖目錄

圖二 非公開發行公司與公開發行公司之區別………..25

圖三 公開發行公司代理模式與問題………..38

圖四 非公開發行公司代理模式與問題………..39

圖五 我國無限公司及兩合公司登記家數歷年變化………..57

圖六 我國 2011 年至 2015 年中小企業負債淨值比率………..70

圖七 英國公司組織法制架構………..95

圖八 英國「The Gazette」政府資訊公開平台網站設計……….146

圖九 英國「The Gazette」政府資訊公開平台董事歷史訊息範例………….147

圖十 我國公司組織法制重構………167

第一章 緒論

第一節 研究動機與目的

公司治理（Corporate Governance）近年已然成為國際公司法界最為熱門之議 題，更是企業發展大勢所趨，各國無不傾注政府、學界及業界之力，戮力於治理 架構的建立和效能的提升。然而，目前關於公司治理的規範與討論，卻多僅限於 上市上櫃公司等公開發行公司，而極少提及非公開發行公司。惟由現實層面觀之，

非公開發行公司無論在數量和產值上，對各國經濟皆有舉足輕重之影響。以我國 為例，截至 2016 年底，於經濟部登記之公司共有 669,887 家¹，其中非公開發行 公司數量為 667,618 家，總計約佔所有公司總數 99.66%，實可謂我國經濟命脈。

此些於我國經濟發展上扮演重要角色的非公開發行公司，相較於公開發行公 司具有可依循之治理實務守則、市場外部監督及主管機關證券法規範，其公司治 理體系的建構長期受到忽略，有關的學術論著更是鮮見，使得多數的非公開發行 公司受制於組織法制之侷限，導致體質的不完全，而面臨內部契約自治空間不足、

監督機制不彰、控制股東濫權、資訊透明度低落，以及外部資金籌措上的困難；

更甚者，若此等治理上的缺陷延續至其公開發行以後，亦可能危及廣大社會投資 人，甚至是我國之經濟發展。

以國內喧囂多時的 SOGO 百貨經營權爭奪案為例。該案中始終扮演關鍵角 色的太平洋流通投資股份有限公司（以下簡稱太流），設立之初即為實收資本額 一千萬元的中小型非公開發行公司，在我國長期忽略非公開發行公司治理的背景 下，因欠缺有效的制衡機制而徒受掌權者恣意操弄，致該公司屢屢成為各方人馬 角力之工具，甚至引發後續諸多事件，其中尤以增資程序最受爭議，相關紛爭更

1 為真實反映我國經濟組成現狀，此之登記公司家數，為扣除外國在台認許公司、大陸在台認可

公司與辦事處後之結果。經濟部統計處，商業司 103 年公司登記資料，經濟部統計處網站：

http://www.moea.gov.tw/Mns/dos/content/ContentLink.aspx?menu_id=6849（最後瀏覽時間：2018 年 1 月 14 日）

是纏訟多年，太流本身亦因該瑕疵而數度陷入增資無效的存續危機當中。此外，

太流作為彼時尚具公開發行資格且資本額龐大之太平洋崇光百貨（下稱太百）的 母公司，其決策所牽動者，並非只有外觀上非公開發行的太流公司本身，尚及於 當時太百既有或潛在的投資者、債權人，乃至百貨內數以千計之員工，以及與其 進行交易、合作的眾多商家業者，影響不可謂不甚。事實上，該種以設立非公開 發行公司控制旗下公開發行或上市櫃公司之情形，在家族財團盛行的我國相當普 遍，著眼於此類非公開發行公司的實質影響力，其體質良莠與否、資訊透明程度 高低，以及內部權限安排等治理問題，不但影響著企業本身營運，更關乎我國整 體商業形象。由此可見，非公開發行公司治理機制的健全，實屬我國重要課題，

而為吾人所不可輕忽者。

然而，所謂的「公司治理」所指為何？非公開發行公司治理的目的又是什麼？

應如何落實相關制度？²上開諸等疑問，若無法釐清公司治理具體意涵以及非公 開發行公司之獨特性，終將流於抽象概念的空談，更遑論透過治理體系的建構解 決公司困境，甚至是經營效能的提升。實際上，公司治理並不只是一個單純的概 念或口號³，而應隨著各國法制、公司規模、公開發行與否等因素的不同，而有相 異的具體形塑方向。

惟觀諸我國商業實務及學術文獻，對於非公開發行公司治理具體路徑的建議 實為少數，政府與之相應的政策更相對缺乏。有鑑於此，本文擬從公司治理論出 發，探究非公開發行公司與傳統上市櫃等公開發行公司在治理上之異同，並以此 觀察我國非公開發行公司治理現狀與侷限，同時參考外國法制模式和發展趨勢，

作為我國治理方向之參考基礎，並進一步在規範面和實務面上，探尋可行之治理 方法和路徑，希冀能為健全我國非公開發行公司治理結構略盡棉薄之力。

2 詳見，楊岳平（2011），《公司治理與公司社會責任：企業併購下股東、債權人、員工、投資人 之保護》，頁 1，台北：元照。

3 曾宛如（2008），〈公司治理（一）我國公司治理之省思〉，《公司管理與資本市場法制專論（二）》， 頁 160，台北：元照。

第二節 研究範圍

第一項 非公開發行公司定義初探

本文主要研究範圍聚焦於非公開發行公司，因此對於「非公開發行公司」之 定義，實屬本文脈絡最為首要且核心之關鍵。「非公開發行公司」，從文義上觀之，

乃相對於公開發行公司而言，亦即其為公開發行公司定義之反面呈現。惟所謂的

「公開發行公司」定義為何？而「公開發行」的具體意涵，又應如何解釋？上開 疑問涉及我國法律對於「公開發行」認定上之歧異，若欲進一步特定研究範圍，

首先應對此爭議進行了解和評斷。

公開發行一詞，其法源依據來自證券交易法（下稱證交法）與公司法，惟兩 者在本質上卻有不同⁴。證交法中之公開發行，乃指以公開招募之方式籌措資金的 行為，對於公開發行公司之認定著重於已向大眾公開募集資金之公司；而公司法 所指稱者則包含一種狀態之取得，亦即向主管機關申請取得公開發行公司之地位 者即該當之，至於公司有無因此而進行對外募集資金的行為則非重點⁵。

由上述兩種觀點分析之，或有認為有些具公開發行狀態卻從未為公開發行行 為，甚至無意自不特定多數人取得資金之公司，實應排除於「公開發行公司」之 列，相關治理結構亦可採行一般公司模式。實則，該等公開發行公司雖無公開募 集資金之事實，惟其仍保有隨時公開發行之可能，亦即其仍可於任何時機將交易 範圍觸及社會大眾，其之決策執行仍可能對於市場造成潛在之影響。故本文認為，

從保障投資的觀點來看，仍須將之視為「公開發行公司」，相關治理結構之設計 方向亦與有公開發行行為之公司無異。

4 詳參，林國全（2003），〈公司法上之「發行」〉，月旦法學教室，第 5 期，頁 33-34。

5 詳見，曾宛如（2008），〈資本市場與公開發行 由亞太固網檢視公開發行法制規範〉，《公司 管理與資本市場法制專論（二）》，頁 54-55，台北：元照。

第二項 治理面向範圍

如同第一節「研究動機與目的」當中所述，本研究主要之目的是希望透過此 篇論文的撰寫，為我國非公開發行公司治理提供「整體性」之建議。因此撰寫方 向並不過度限縮於個別議題之探討，而是以通盤之觀點，對非公開發行公司在治 理上可能涉及之面向，進行全盤性之檢討與改革建議。

有鑑於此，本論文有關治理面向之研究範圍，將以整體非公開發行公司法制 改革為主軸，並同時從內、外兩個角度切入分析，釐清非公開發行公司在現有外 部立法模式、公司組織架構之規制下，面臨著何等外部治理侷限，而此一外部侷 限，又是如何影響著公司契約自治、資金籌集、制衡機制與治理方針等內部重要 事項之運行，並藉由內外治理構面之連結，為上述問題提供解答，以期能為我國 非公開發行公司治理的發展，提供起步的方向。

第三節 研究問題與方法

本文擬研究之問題主要分為下列三個層次，希冀藉由這些問題的提出與推進，

具象化論文之核心意識。

一、治理之方向

首先，該層次主欲釐清本文研究客體之背景理論與上位概念，以期為後 續研究奠定穩固基礎。具體細項問題包含：公司治理具體內涵為何？公 司之本質是否會影響治理方向之設計？非公開發行公司與公開發行公 司在治理上又有何異同之處？

二、治理之困境

第二個層次將由理論面回歸至現實面進行探討，重點聚焦於現況的觀察 以及法規運作的檢核，相關研究問題如：我國非公開發行公司治理現有 的困境為何？國際間之現況又是如何？其之因應措施是否適合我國加

以援用？

三、治理之路徑

最後，綜合對治理方向的認知，以及對上述困境的瞭解，此一層次將藉 由問題的提出，嘗試從中找尋最適解答。問題內容與思考脈絡略如：針 對上述困境，是否可以透過規範的制定探尋可行的解決方式？公司實務 又可以何方式自主解決該等問題？

相關研究方法如下述：

一、文獻回顧

本文擬從經濟合作暨發展組織（OECD）等國際組織以及比較法上之見 解出發，輔以經濟學著述中對公司本質之分析觀點，介紹公司治理基礎 理論、組織背景，以及非公開發行公司治理特色。之後再以國內外立法 評論、學術著作、官方文件等文獻，進一步了解國內外非公開發行公司 治理概況。

二、數據分析

有鑑於本論文研究之領域較欠缺實證性研究的分析，為避免本文流於理 論性的空談，同時強化研究之立論基礎，本文擬透過各類型公司數量、

歷年經濟表現、員工人數、公司資金來源等多樣化數據的收集與分析，

以各項客觀指標，具體呈現非公開發行公司之發展現狀。

三、比較分析與法制觀察

本文將參考比較法上學術見解、立法體系、實務發展及商業慣例等，與 我國現有規範相互對照；並以商業蓬勃發展之英美二國作為法例上之借 鏡，詳細介紹兩國分別在組織法制、契約自治與其配套措施、制衡機制，

以及治理方針等方面之概況，以作為我國非公開發行公司法制建構、治 理路徑設計之參考。

第四節 論文架構

在研究架構方面，本文擬分為以下五個章節：緒論、非公開發行公司治理獨 特性、我國非公開發行公司治理現狀與侷限、比較法上非公開發行公司之治理發 展現狀，以及結論與建議。各章節內容概要如下：

第一章為緒論，分別針對研究動機與目的、範圍、問題、方法，以及架構進 行說明，希望藉此增進讀者對本文背景與研究目標的理解。

第二章為非公開發行公司治理獨特性。本章將簡述公司治理定義、公司組織 內涵理論，釐清與非公開發行公司相關聯之概念，並利用上述理論概念對非公開 發行公司和公開發行公司治理方向之不同進行詮釋，進而特定出非公開發行公司 治理的關鍵方向，以做為後續各章分析時的比較與探討依據。

第三章為我國非公開發行公司治理現狀與侷限。本章首先將以前述治理方向 分析我國非公開發行公司之特色與現狀，再以此為基礎，對此類公司目前遇到的 治理阻礙進行觀察與討論。並進而透過對整體公司法制之全面檢討，以及對公司 內部治理困境的分析，找出影響我國非公開發行公司治理之關鍵原因。

第四章為比較法上非公開發行公司之治理發展現狀。本章將藉由研究可比性 之分析，確立英美兩國可供我國參照學習之公司客體類型，同時透過外國學術文 獻、法制發展、司法實務見解與商業概況的觀察，歸納整理出比較法上的治理模 式，並分別針對第三章提出的治理問題，嘗試從比較法上找到可行之解答。

第五章則是結論與建議，該章將根據第四章的比較法介紹，與我國現有公司 法制、治理概況進行比較，並分別從法制建構與實務運作的觀點，對組織法制、

企業自治與制衡機制等，提出改革建議，為我國為數眾多之非公開發行公司開拓 可依循的治理路徑。

第二章 非公開發行公司治理獨特性

第一節 公司治理基本理論

近年來「公司治理」（Corporate Governance）議題因國際間層出不窮之企業 醜聞事件逐漸躍居檯面，於公司法學界成為極為熱門之顯學，國內產學界及政府 部門，亦無一不將目光定睛於此，更於諸多論著、立法及公司實務組織中極力鼓 吹落實該理論之重要性。然而，在細探其內容並加以實踐之前，應先釐清所謂的 公司治理具體定義為何？並嘗試以此為基礎，建立一個具體的依循方向。

第一項 公司治理定義

公司治理在商業領域是至關重要的問題，然而面對公司治理最大的困難之一，

即在於其具體意涵的定義¹。素以全球商業首善之邦著稱的英國，其經濟、管理及 公司法學界對此亦有廣博而繁多的見解及討論：學說上有認為公司治理本身就是 一個模糊的上位概念，而無法對其精確加以定義²；有的則對公司治理做了廣泛性 的定義：認為公司治理就是公司（或稱企業）的整體運作架構，或為企業實體權 限操作的衡量基準，以及公司業務執行和營運方向不同決策者間的關係，抑或是

「使組織順利營運之架構、進程、文化與制度的總和」。³

相較於上述學說見解，英國商務、創新及技術部（UK Department for Business, ⁴ Innovation and Skills）則對公司治理有較為限縮而詳細的定義，認為公司治理是 指導並控制公司運作之機制，處理公司各構成員例如：董事、董事會或其下之各

1 ANDREW KEAY,THE ENLIGHTENED SHAREHOLDER VALUE PRINCIPLE AND CORPORATE GOVERNANCE 6(2013).

2 K. KEASEY & S. THOMPSON & M. WRIGHT, ‘INTRODUCTION’ IN CORPORATE GOVERNANCE – ECONOMICS,MANAGEMENT AND FINANCIAL ISSUES 2 (1997).

3 See KEAY, supra note 1, at 7.

4 該中文譯名乃參考財團法人資訊工業策進會科技法律研究所之翻譯，而 BBC 中文網之譯名為

「英國商業、革新和技能部」。惟該部門已於 2016 年 7 月與「能源及氣候變遷部」整併成為「商

業、能源及產業策略部」（Department for Business, Energy & Industrial Strategy）。

委員會，以及股東間的關係。並認為充足的資訊透明度（包含即時的資訊揭露、

清楚的公司決策機制，以及確保股東對於該等資訊有充足的考量與判斷）以及明 確的權責分配，是公司治理中最重要的元素。⁵

經 濟 合 作 暨 發 展 組 織⁶（ Organisation for Economic Co-operation and Development，簡稱 OECD）在 2015 年最新發布之《公司治理原則》( OECD Principles of Corporate Governance⁷)中，則將公司治理之內涵定義為指導管控公 司之機制，其架構著重於公司各成員間權利義務之劃分，並提供公司設置及實現 其商業目標的組織框架⁸。同為國際組織之聯合國世界銀行（World Bank）則以「公 司治理是公司管理與監控的方法，即公司如何在符合法律與契約的規範下，建立 機制促成公司價值極大化的方針」說明其內涵⁹，此外更將治理體系架構具象化，

區分為內部與外部機制。（見下圖一）

5 The UK Department for Business, Innovation and Skills, available at http://webarchive.nationalarchives.gov.uk/20100407022214/bis.gov.uk/policies/business-

law/corporate-governance（last visited on May. 15, 2017）

6 OECD 是由 34 個市場經濟國家所組成的國際經濟組織，總部位於法國巴黎。該組織成立主要

意旨在於幫助各成員國解決國內經貿問題、實現經濟增長以及生活水準的提升。此外，透過成員 國間之相互諮詢以及合作以及 OECD 建立之規範遵循，能共同因應全球化所帶來的經濟、社會 及政府治理所帶來的挑戰，並把握隨之而來的機遇。詳見 OECD 官方網站：http://www.oecd.org/

（最後瀏覽時間：2017 年 5 月 15 日）

7 於 1999 年頒布，分別於 2003、2015 年修訂，本文所引用者為 2015 年最新修訂版本。

8 See OECD (2015), G20/OECD Principles of Corporate Governance, OECD Publishing, Paris.

Available at http://dx.doi.org/10.1787/9789264236882-en (last visited on May. 10, 2017)

9 許文西、許源派（2011），〈中小企業公司治理模式初探研究〉，《中小企業發展季刊》，22 期，

頁 69-94。

圖一 世界銀行公司治理架構¹⁰

在該項架構的內部機制中，公司治理可視為界定公司成員間權利義務關係的 一系列安排與協議的總和，並可能包納於公司法規範以及由公司成員協商制定而 成的各項公司治理文件（如公司章程、股東協議等）當中¹¹。而在外部機制層面，

最重要者莫過於透過法律相關規範和準則，提供公司合適的競爭平台，並且適度 規範公司內部成員之行為，以達到強化內部機制目的¹²，使公司治理的輪廓更加 完整。

然而，縱使各界試圖為公司治理尋找一個放諸四海皆準的明確定義，完整的 公司治理架構，實則包含許多理論和實務面向的概念及元素¹³，其運作上仍會因 為各公司企業目的（corporate objective）的不同，導致策略重點、組織設計、權 利義務分配甚至是整體規範環境產生歧異的結果¹⁴。

綜合以上之論述，本文認為公司治理之重點內涵或可簡述為：「在切合公司

10 See World Bank (2000), Corporate Governance: a framework for implementation, World Bank Publishing. Available at http://documents.shihang.org/curated/zh/810311468739547854/Corporate- governance-a-framework-for-implementation (last visited on May. 21, 2017) 本圖為筆者參照世界銀 行治理架構另行重繪，文字翻譯部分參考前註頁 74。

11 See id. at 3-4.

12 Id. at 5.

13 SHUANGGE WEN,SHAREHOLDER PRIMACY AND CORPORATE GOVERNANCE 10 (2013).

14 See id. at 13.

及企業目的，以及符合法律和契約規範之前提下，作為管理及監控公司運作之上 位機制，且為公司組織設計與權責分配提供依循方向之方針」，欲確實掌握並遂 行以上的內涵，吾人應先了解建構公司治理理論之源起與上位基礎理論，並從該 等理論的分析中找出踐行公司治理的可行路徑。

第二項 公司組織內涵之演進與背景理論

誠如前文所述，建構公司治理論的主要目的，乃是提供「切合企業組織需求」

的治理策略，故了解「公司」此一組織的需求為何，便成為其理論發展的至要關 鍵。而在探尋公司需求之時，首先須回歸討論公司本質與組織內涵，一旦確立了 公司本身在法制上以及經濟環境中的定位，方能正確分析公司真實所需，並據此 設計出適合的治理架構。

然而，此一問題牽涉的層面甚廣，不僅僅關係到法律觀點下對於公司內涵的 詮釋，更由於公司在商業市場中之各項交易行為皆會涉足經濟領域，故經濟學的 概念更可謂是分析公司本質以及相關法制的重要基石。因此，本文以下亦將借重 經濟學的觀點，採擇幾個較具代表性的探討公司本質之學說理論，藉由對各理論 之時代背景以及核心價值的觀察，將協助吾人釐清公司組織存在目的、公司及其 參與者之需求，甚至是法律規範在公司組織當中所扮演的角色與重要性。

第一款 特許權理論

該理論起源於十一世紀的英國，當時王室為換取特定民間組織的資金援助，

便以頒發特別法案的方式作為對價，由國家授予該等組織優先特權，使其獲得了 準永續性（quasi-perpetual existence）的地位，此等組織在當時即被視為公司¹⁵， 而得以如同現代公司一般永續生存¹⁶。直至十七世紀，英國王室和議院仍舊以頒 布個別法案及特許狀（the charter）的方式，特許部分商人設立公司，給予其以法

15 See WOUTER H.F.M.CORTENRAAD,THE CORPORATE PARADOX 77 (2000).

16 雖然該等組織取得如現代公司一般之永續生存權利，為其之本質及概念仍不可與現今吾人所

熟知的公司相提並論。See ROBERT HESSEN,IN DEFENSE OF CORPORATION 4-5 (1979).

人主體進行交易活動之權利，並得以股份轉讓之方式籌措資本，甚至允准組織投 資人僅負有限責任，以此作為取得國家資金的手段。

循此歷史脈絡，傳統觀念多認為公司乃國家創造的產物（a creation of the state），國家之特許是設立公司的必要條件，亦即「公司必須在國家特許之下始得 成立」¹⁷，而公司此一組織形式則為國家所賦予的特許權（concession）。此項觀點 即為特許權理論（Concession Theory），亦或稱作法定許可理論（Fiat Theory）、

政府源權理論（Government Paternity Theory）與特許經營權理論（Franchise Theory）

18。該理論主張私人以公司組織形式經營之事項內容，應由政府決定，而非取決 於個人之間的合意；且由於公司本質上乃國家法律特許之下成立的人造產物¹⁹， 國家自得任意干預公司內部事務²⁰，甚至得單方面修改公司法中賦予公司權利之 條款。此外，亦認為特權的受益者須恪守國家所制定的公司法規範，不得於未經 國家允許之情形下，以磋商協議的方式排除國家所設立之條款²¹。在此理論背景 下，用以規範公司之法律條款皆被視為強行規定²²，無論在外部組織形式抑或是 內部之權利義務安排，均須交由公司法進行規範，排除組織內部契約自治彈性，

使得公司淪為一僵化的法律實體。

十九世紀後，為因應商業化普及的社會需求，此種須以國家特許法案設立公 司的方式逐漸被揚棄 ，取而代之的是統一頒布一般公司註冊法令（ general incorporation statutes），並規定任何人只要符合法令內的設立條件並完成法律所 要求之設立程序，毋需經過國家的特許，即得以公司此一組織從事商業行為。此

17 蔡昌憲（2004），《公司法上強行規定與任意規定間之權衡—以累積投票制、閉鎖公司及新股 認購權為例》，頁 8，國立臺灣大學法律學系碩士論文。

18 See HARRY G.HENN &JOHN R.ALEXANDER,LAWS OF CORPORATIONS 145 (1983).

19 See Trustees of Dartmouth College v. Woodward, 17 U.S. (4 Wheat). 518, 636 (1819). The statement of the Chief Justice of United States Supreme Court, John Marshall, in this judgement is:“A corporation is an artificial being, invisible, intangible, and existing only in contemplation of law. Being the mere creature of law, it possesses only those properties which the charter of its creation confers upon it, either expressly, or as incidental to its very existence”.

20 Henry N. Butler, The Contractual Theory of the Corporation, 11 GEO.MASON.U. L. REV.99,100 (1989).

21 See CORTENRAAD, supra note 15, at 85.

22 See id. at 85.

項重要變革不僅使「公司」組織形式的選擇成為私人的自由，而不再受個別法案 的支配，最重要的是，使長久以來桎梏公司發展彈性之特許權理論，因不符法規 範現實而頓失基礎²³。

至此，在現今的立法之下，公司的概念從國家的產物變成得由私人組建並安 排權利義務關係之商業組織，並成為公司法發展的主流趨勢²⁴。

第二款 廠商理論

有別於上述傳統理論視公司為國家產物此一形式定義，經濟學者們則試圖針 對企業組織內涵與其存在目的，進行細緻的探究與分析。

在過去，舊有經濟學觀點多認為，企業組織僅做為一個生產單位，其重要性 反映在如何結合各種生產要素，產出商品及相關勞務服務，因此討論主題亦多侷 限於此等要素與產品的供給需求關係²⁵。直至 1937 年，著名經濟學家寇斯（Ronald H. Coase）提出〈廠商的本質〉（The Nature of the Firm）一文，文內深入探討企 業組織的形成與本質，使企業組織內涵此一重要卻受忽略的議題重獲學界矚目，

而其詳盡的論點亦成為廠商理論（the Theory of Firm）的濫觴，並影響日後經濟 學與法律經濟分析領域的發展。

寇斯在〈廠商的本質〉一文中，提出市場與企業為兩種不同的經濟協調機制

（coordination）：前者的運作主要由眾多個別契約組成，依照契約雙方當事人間 的交易條件安排，產生相應的價格機制，引導市場活動的進行。然而，此種個別 磋商模式實需耗費眾多交易成本²⁶，因此後者—企業組織於焉產生。寇斯認為，

在企業的生產協調方式當中，可藉組織內業主與雇員的上命下從關係，取代市場 上複雜的締約關係，以減少契約締結成本。易言之，即是將市場上的契約關係內

23 See id. at 78.

24 See Henry N. Butler & Larry E. Ribstein, Opting Out of Fiduciary Duties: A Response to the Anti- contractarians, 65 WASH.L.REV.1, 9 (1990).

25 邵慶平（2008），〈組織與契約之間—經濟分析觀點〉，《公司法—組織與契約之間》，頁 27，

台北：翰蘆。

26 例如契約談判中所付出的時間、心力和金錢等各項有形、無形成本，詳見本節第二項（二）

交易成本理論。

化至企業組織當中，由統一決策的業主（或管理階層）安排生產流程，透過企業 內部設計適合的垂直整合的運作模式，達到節約成本的目的。

當然，企業本身的運作協調亦會產生成本，諸如內部管理與資訊流通所產生 的花費，此種內控成本的產生，即是公司企業規模不會無限擴大的原因。一般而 言，營利性質的企業會視組織帶來的邊際效益以及邊際成本，自行發展至最具效 率之規模大小²⁷。

而後 Armen A. Alchian 與 Harold Demsetz 於 1972 年發表的〈生產、資訊成 本及經濟組織〉（Production, Information Costs, and Economic Organization）²⁸一文 中，更進一步指出企業組織的出現是源於團隊合作（team production）的效益²⁹。 承接廠商理論的主要觀點，Alchian 和 Demsetz 認為個別契約關係是市場此一生 產協調機制的核心，當事人透過締結契約，以契約規定的權利義務及其效果（例 如契約的解除與終止等）相互「監督」；然而，交易自有優勝劣汰，隨著契約合 作對象的更換，雙方皆需要就彼此先前與他人交易與履約當中的缺失，重新進行 合理的評價與磨合，此一過程不僅使得合作繁瑣耗時，更可能因個人評估能力受 限，導致生產的品質與效率下降³⁰。

相對於此，企業則捨棄合作夥伴間個別簽訂契約的模式，改而集結眾人之力 投入組織當中，在特定的工作及生產過程裡，透過分工合作提升了生產效率，進 而將整體效益最大化，發揮大於個別契約的功效。此外，藉由以專業第三人作為 組織內的監督者³¹，詳細評價、衡量團隊成員（team member）的產出與工作成果，

並以此分配各成員合理的報酬，大幅改善了前述市場機制效率缺乏的問題。

27 此一分界點，通常出現在因使用企業而節省之交易成本所帶來的邊際效益，恰好抵銷組織內

部的邊際成本之時。See Butler, supra note 20, at 104.

28 Armen A. Alchian & Harold Demsetz, Production, Information Costs, and Economic Organization, 62 AM.ECON.REV 777(1972).

29 See Butler, supra note 20, at 104.

30 詳見邵慶平，前揭註 25，頁 30。

31 公司法學者 Margaret M. Blair & Lynn A. Stout 在兩人共同提出的團隊生產模型（team production model）當中指出，所謂之監督者即為公司內部中立之第三人董事會，並認為此等監督者對整體 團隊負有義務。See generally Margaret M. Blair & Lynn A. Stout, A Team Production of Corporate Law, 85 VA.L. REV. 247 (1999).

綜合上述觀點，可初步勾勒出廠商理論下企業組織內涵的雛形：為達成節約 交易成本此一目的，透過將市場上契約關係內化至組織當中的方式，凝聚眾人之 力發揮團隊合作最大效益，其內部權利義務關係則基於經濟效益自行安排，同時 由獨立監督者據其監督專業制衡可能的投機行為，並決定各組成員之獎懲，形成 一個有效的聯合生產與監督機制。

第三款 公司契約理論

十九世紀中期後，隨著法律經濟分析領域的崛起，諸多學者在公司本質此一 議題上，逐漸以公司契約理論（the Contractual Theory）作為闡釋之方針。

該理論從經濟學的觀點出發，主張公司本身並非是一個單純的個體，而是一 系列契約之結合³²，由公司的各個參與者，如：股東、董事、經營者、投資者、

債權人、員工或是產品供需雙方，乃至於其他利害關係人等，透過正式與非正式、

明示與暗示以及有形與無形契約³³，與公司產生各式之契約上權利義務關係。在 此論點下，公司被視作為諸多契約關係交織而成的連結點（nexus of contracts）³⁴， 既然其本質是為契約，自然應遵循契約自由、私法自治原則，盡可能尊重各當事 人的約定³⁵，保障此一連結點的參與者得依其所欲，自由安排契約規範內容³⁶，建 構公司的框架與內部的權利義務關係。

然而，公司基於其契約本質，既可自由決定內部關係，又為何需要另外訂立 公司法加以規範公司組織類型或權利義務等各項事務呢？細查其主要目的，實出 於降低交易成本之考量。在公司參與者締約過程中，囿於有限理性（bounded

32 楊岳平（2011），《公司治理與公司社會責任：企業併購下股東、債權人、員工、投資人之保

護》，頁 26，台北：元照。

33 SeeCORTENRAAD, supra note 15, at 80.

34 中文文獻，參照楊岳平，前揭註 32，頁 26。外文文獻，See Michael C. Jensen & William H.

Meckling, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, 3 J. FIN. ECON. 305(1976). PER-OLOF BJUGGREN & DENNIS C. MUELLER, THE MODERN FIRM, CORPORATE GOVERNANCE AND INVESTMENT 65 (2009).

35 邵慶平，前揭註 25，頁 36。

36 See Butler, supra note 20, at 100.

rationality）的限制³⁷，通常無法精確掌握所有資訊，更遑論預見未來所有可能在 交易中面臨的情形，因此要事先在組織內擬定出一個面面俱到的完整契約（ex ante complete contracts），實非屬易事³⁸；縱然可行，恐亦需耗費過多的時間、心 力與其他交易成本，明顯不符經濟效益。而公司法的出現，即是在解決上述問題，

透過事前預想締約者可能協商的各樣事項，並以其可能達成的共識作為基礎，擬 定一個標準的契約條款（standard contract terms），節省各當事人另外簽訂多個個 別契約的步驟，甚至避免契約訂定過程中可能發生的爭執，大幅撙節形成法律關 係的交易成本^39、40。

於此脈絡之下，公司法被視為一套具有參考性質的預設規定，用以補充私人 協議之不足，或是簡化協商過程；又，既然其僅是私人協議外的另一項選擇，契 約當事人自得彈性運用之，允許其以合意的方式另行約定其他條款，以排除公司 法中不符雙方權義安排之規範。在此認知下，公司法的規範亦應以任意規定為主 體⁴¹，不應牴觸公司契約本質下所彰顯的契約自由原則。

甚有學者認為⁴²，此等論述的正當性基礎，實可於美國憲法中的「契約條款」

（Contract Clause）獲得印證：美國憲法第一條第十款第一節規定：「任何一州都 不得……通過…損害契約義務的法律……」（No State shall… pass any… Law

37 傳統經濟學中，多假設交易當事人具有完全理性（perfect rationality），得充分掌握各樣訊息，

且能在諸多選擇中，挑選出能使效益最大化的方案，並以此為前提進行諸多理論分析；然而，在 真實世界中，人類的智識和能力有限，加諸資訊不對稱以及交易成本等外在因素，要求當事人每 次都能做出價值最大化的決定，實為天方夜譚。此項基於人類生理、認知與外在環境限制，而提 出的對傳統經濟觀點的修正，即為所謂的有限理性模型（bounded rationality model）。

38 See JOSEPH A.MCCAHERY &ERIK P.M.VERMEULEN,CORPORATE GOVERNANCE OF NON-LISTED COMPANIES 8 (2008).

39 中文文獻，參照蔡昌憲，前揭註 17，頁 25。外文文獻，See RICHARD A.POSNER,ECONOMIC ANALYSIS OF LAW 396 (1992).

40 有謂公司法的存在並非必要，蓋若公司之各參與者願意勞心費時，仍可逕行以個別磋商的方

式訂立諸多契約，安排其間之權利義務關係，而捨棄適用公司法提供的標準條款。然而，選擇此 種方式則可能需要面臨諸多挑戰，例如：因高額的交易成本反映到產品的價格上，導致消費者購 買意願低落，影響公司銷售；或者是因私人契約規範不完全，導致投資人不敢挹注資金；此外，

高成本亦會使淨收入降低，反而不利於公司營運發展。相比之下，遵循法律程序成立公司所耗費 的成本，則明顯遠低於上述方式，故此一論點實行上應有其困難。

41 邵慶平，前揭註 25，頁 36。

42 See Henry N. Butler & Larry E. Ribstein, State Anti-Takeover Statues and the Contract Clause, 57 U.

CIN. L. REV. 611 (1988).

impairing the Obligation of Contracts…）⁴³，明示契約自由原則的不可撼動性，而 公司之本質既為契約，自當受該條款之保護。亦即，（州）立法不得單方面強制 更動構成公司的一連串契約中所規範的權利義務內容，公司法規對於公司組織過 多的干涉，亦可能使其產生違憲的疑慮。因此，在美國，大部分的州公司法規皆 為任意規定性質，且大多數的規範性條文，在不危及公眾利益的範圍內，都可以 被具有合意基礎的公司章程中之條款取代，充分體現了契約自由原則的價值，實 為尊重當事人自治的最佳模範。

然而，持反對論者則對上述觀點抱持懷疑態度，認為公司的本質並不盡然是 契約。蓋公司內部許多規範權利義務的約定，泰半為口頭或默示性質的討論與作 為，而非正式契約，不但缺乏法律效力，因該等約定而衍生紛爭時，亦無法透過 法律上手段加以強制執行，故契約理論存在根本上的缺陷。惟，此種論點對於「契 約」的解釋僅單從法律觀點切入，將契約範圍限縮在形式上契約（explicit contracts）

44，卻忽略了經濟層面的考量。事實上，契約理論中所指涉的契約，其概念遠比 法律上的契約定義更為廣泛，並不僅限於具有法律上強制力的邀約與承諾，更包 納了一切立基於雙方或多方當事人之間相互的期待與作為⁴⁵，亦即所謂的潛在性 契約關係（implicit contracts）。

在商業實務上，因公司組織龐雜、事務繁多，若凡事皆需以形式上協議進行 確認，恐徒耗不必要的交易成本；再者，若當事人偏好以此種不具強制力的潛在 契約關係定義彼此的權利義務，硬性要求他們一定要成立形式契約，迫使其服從 強制性的法律規則，甚不合理⁴⁶。綜上所述，現行公司大部分的關係是透過潛在 契約進行安排之情形，恰巧反映出公司組織實際上具有供參與者依其自由意志安

43 U.S. CONST. art. I, § 10, cl. 1.全文如下：“No State shall enter into any Treaty, Alliance, or Confederation; grant Letters of Marque and Reprisal; coin Money; emit Bills of Credit; make any Thing but gold and silver Coin a Tender in Payment of Debts; pass any Bill of Attainder, ex post facto Law, or Law impairing the Obligation of Contracts, or grant any Title of Nobility.”

44 王文宇（2016），《公司法論》，五版，頁 21，台北：元照。

45 See generally Jeffrey N. Gordon, The Mandatory Structure of Corporate Law, COLUM. L. REV. 1549 (1989).

46 See Butler, supra note 24, at 16.

排權利義務關係的特質，而這項當事人自治之特質，正是契約理論之核心價值。

契約理論透過對公司本質的細緻分析，確立公司內部契約自由原則的崇高性，

保障參與者依其約定建立公司治理體系，而不受政府及法規範過度介入⁴⁷，使公 司得以擺脫諸多不必要的枷鎖。此理論目前已成為說明公司本質的主流學說⁴⁸。

第三項 公司治理基礎背景理論

影響現今公司組織至深之公司治理理論，其源起並非從零迸然而生，而是由 眾多古典公司理論及經濟學理論建構而成之結果。其 發展主要由代理理論

（Agency Theory）、經營與所有分離（Separation of Ownership and Control Theory）、 交易成本理論（Transaction Cost Economics）、經營支配理論（Managerial Hegemony Theory ）、 資 源 倚 賴 理 論 （ Resource Dependence Theory ）、 利 害 關 係 人 理 論

（Stakeholder Theory），以及管家理論（Stewardship Theory）等背景理論衍伸而 來⁴⁹，該等理論並為公司治理之內涵奠定深厚基礎。以下擇要說明之：

第一款 經營與所有分離及代理理論

在 1930 年代，因對於少數股東保護意識之抬頭，公司運作之方向逐漸朝向 經營與所有分離，鼓勵多元的股東基礎結構⁵⁰，以防止控制股東濫用經營權自利。

於此背景之下，公司經營者（董事）與投資人（股東）間逐漸形成一代理關係，

由股東授予董事決策權為其提供營運之服務。然而，在代理關係之中因雙方皆以 謀求自身利益極大化為目標，面對利益衝突時，代理效益無法彰顯⁵¹；加諸兩者 間存在資訊不對稱，經營者有其誘因追求自身經濟利益，可能進一步損害股東權

47 See Frank H. Easterbrook & Daniel R. Fischel, The Corporate Contracts, 89 COLUM. L. REV. 1416, 1417 (1989).

48 劉連煜（2007），〈公司社會責任理論與股東提案權〉，《台灣本土法學雜誌》，第 93 期，頁 189。

49 CHRISTINE A.MALLIN,CORPORATE GOVERNANCE 15-17(2007).

50 Id. at 17.

51 詳見涂一卿（2002），〈台灣企業公司治理特性的比較分析—所有權結構的初步性探討〉，頁 5，

http://soc.thu.edu.tw/tsa/data%20of%20Taiwan%20sociology%20association/%B7s%B8%EA%AE%C 6%A7%A8%5Ctuechung-nsc.pdf（最後瀏覽時間：2017 年 5 月 10 日）

益⁵²，代理問題（agency problem）便油然而生。

第二款 交易成本理論

英國著名經濟學家寇斯（Coase R.H）率先提出了「交易成本」概念，其主張 交易行為本質上是一種契約行為，需透過雙方協商、議價，始能敲定最終價格，

而在交易的協商過程中，因不可預見的偶然情況或其他因素，將有交易成本的產 生。因交易行為的多元與複雜性，衍生出的交易成本種類自然包羅萬象，依據交 易活動的階段和內容，可初步區分為下列幾種類型：一、在契約成立前，所可能 產生的各項成本，如：蒐集產品與交易對象資訊的所需花費的搜尋成本；用以取 得交易夥伴資訊並與其交換我方訊息所需的資訊成本；對契約內容或產品價格進 行討論時的協商成本；進行是否簽訂契約等相關決策時所生的決策成本；二、在 契約成立後，則可能面臨到諸如監督交易對象或合作夥伴是否依約進行之監督成 本，甚至是一方違約後所需付出的違約成本。

又，為解決前述（一）之代理問題，此一概念後來被引用至公司治理當中，

認為應透過該等概念考察如何有效降低企業內部的交易成本⁵³（例如：經營者與 投資人之間私下協商所花費之時間或金錢等），並相應地創設適合之內部制度結 構，此項觀點即為所謂交易成本理論。

第三款 利害關係人理論

上述二項理論皆致力於減少可能之代理或交易成本，以直接達到公司所有者 利益極大化的目標，然而除此之外，該項目標尚可透過間接方式予以達成。近來 公司治理議題中對於「利害關係人」之關切日深，認為過度注重股東利益的謀求，

而忽略社會其他利害者，反有可能對社會造成負面影響，進而將該等危害反射至 公司。為避免上述情形，利害關係人理論主張公司於決策和經營的過程中，應適

52 趙悅伶（2015），《台灣公司治理之實際成效：以家族企業、獨立董事、審計委員會為軸》，頁 7，國立臺灣大學法律學系碩士論文。

53 涂一卿，前揭註 51，頁 4。

度考量與公司有所關聯之關係人（如潛在市場投資者、債權人、員工或顧客，甚 至於社區大眾等）利益，以建立良好聲譽、吸引投資人挹注資金，以及政府單位 的支持，透過此模式可間接創造公司（及其所有人）之利益。

第四款 管家理論

相較於代理理論聚焦於經營者的自利誘因和防弊機制，此等理論認為應將經 營層比擬為善意盡責之管家，其屬於公司組織的一員，其利益亦為組織整體利益 的一部份，故不會犧牲組織整體利益⁵⁴。在此理論下，經營者與公司利益息息相 關，為同時保全自身利害，必定會盡心盡力維護公司利益；縱然其利益與公司不 相一致，也會為了尋求支持而選擇與股東合作，追求公司整體利益⁵⁵，避免形成 過鉅之代理成本。於此前提下，管家理論認為應適度授權予企業經營者，排除政 府或主管機關過多的介入和控制⁵⁶。

第二節 非公開發行公司定義之再探與相關聯概念之區辨

比諸於公開發行公司，非公開發行公司在我國所獲之關注甚少，無論是立法 抑或是政策層面，對其之討論可謂付之闕如。在此背景下，吾人對於「非公開發 行公司」之理解相形欠缺，關於其具體的定義甚至是相關概念見解亦莫衷一是，

實務上更常見將非公開發行公司與中小企業、閉鎖性公司等概念相提並論甚而等 同視之者。惟，諸多概念間是否存在根本上之不同？其間的區別何在？又或者此 等概念實為可互相代換者？

針對上述問題，本節將首先從非公開發行公司定義之再探進行切入，藉由將 公開發行公司的龐雜概念加以統整並詳細釐清，以此反推出非公開發行公司在法

54 See James H. Davis & F. David Schoorman & Lex Donaldson, Toward a stewardship theory of management, ACAD. MANAGE. REV. 22.1 (1997).

55 趙悅伶，前揭註 52，頁 8。

56 同前註，頁 8。