第二章 非公開發行公司治理獨特性
第二節 非公開發行公司定義之再探與相關聯概念之區辨
比諸於公開發行公司，非公開發行公司在我國所獲之關注甚少，無論是立法 抑或是政策層面，對其之討論可謂付之闕如。在此背景下，吾人對於「非公開發 行公司」之理解相形欠缺，關於其具體的定義甚至是相關概念見解亦莫衷一是，
實務上更常見將非公開發行公司與中小企業、閉鎖性公司等概念相提並論甚而等 同視之者。惟，諸多概念間是否存在根本上之不同？其間的區別何在？又或者此 等概念實為可互相代換者？
針對上述問題，本節將首先從非公開發行公司定義之再探進行切入，藉由將 公開發行公司的龐雜概念加以統整並詳細釐清，以此反推出非公開發行公司在法
54 See James H. Davis & F. David Schoorman & Lex Donaldson, Toward a stewardship theory of management, ACAD. MANAGE. REV. 22.1 (1997).
55 趙悅伶，前揭註 52，頁 8。
56 同前註，頁 8。
制上之明確定義；其後探究非公開發行公司與中小企業、閉鎖公司等相關概念的 關聯與異同，嘗試更具體地描繪出非公開發行公司之圖象，並以此作為建構非公 開發行公司治理方針的基石。
第一項 非公開發行公司概念之再探
「非公開發行公司」此一用語乃相較於公開發行公司而來，亦即在公開發行 公司以外者，即屬非公開發行公司之列。而相對於非公開發行公司的模糊概念，
公開發行公司因在立法規範及學術論著較多而為眾人熟知，劃定其定義範圍亦較 顯具體、容易；因此，在探討非公開發行公司之具體內涵時，從公開發行公司的 定義此一角度進行切入，不失為一個可行甚至更富效率的方法。然而，正因各法 條和著述的複雜交錯，對公開發行公司之理解，亦恐因此而產生歧異解釋甚至錯 誤認知，故有加以說明闡述之必要。以下即針對幾項實務上易混淆之概念擇要說 明之57：
第一款 公開發行公司不等同於上市或上櫃公司
首先，最容易產生混淆的概念是公開發行公司與上市、上櫃公司之區別。所 謂之上市公司，乃指依證券交易法（下稱證交法）第一百四十一條規定，與證券 交易所（下稱證交所）簽訂有價證券上市契約，並於證交所之集中交易市場買賣 所發行股票之公司；而上櫃公司則是指其股票在證券商營業處專設櫃台進行交易 之公司，此種交易市場與模式又被稱為店頭市場（over-the-counter market）和櫃 檯買賣，故此等買賣模式也被稱作證券之上櫃。
依我國「臺灣證券交易所股份有限公司有價證券上市審查準則」（下稱上市 審查準則）及「財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心證券商營業處所買賣有價證 券審查準則」（下稱上櫃審查準則）規定，發行公司欲申請有價證券之上市或上
57 架構參照，楊碧惠（1994），《閉鎖性股份有限公司立法規範之研究》，頁 176-180，國立臺灣大 學法律學系碩士論文。
櫃，須達到主管機關訂定之設立年限、公司規模、獲利能力或股權分散等門檻，
其中，「於興櫃市場交易屆滿六個月」58更同時列為上市櫃之共通要件。而細查規 範興櫃股票之「財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心證券商營業處所買賣興櫃股 票審查準則」，實可發現其於第六條第一項第一款即開宗明義規定，「公開發行公 司」係申請登錄為櫃檯買賣之首要條件59；換言之，唯有取得公開發行資格之公 司始能於興櫃市場進行買賣，且交易屆滿六個月後，方可望於具備上開審查準則 之要求後申請上市或上櫃60。
依循上述脈絡，「公開發行公司」僅是成為上市櫃公司之前提要件，兩者間 不能等同視之；而未申請股票上市、上櫃，或申請未獲通過者，則該當證交法第 二十八條第一項之「股票未在證券交易所上市或未於證券商營業處所買賣之公開 發行股票公司」，須依規定分散股權61，惟其仍可能因存有例外規定之情形而豁免，
此部分將於本項（三）中加以說明，茲不贅言。
第二款 公開承銷不能做為公開發行與否之判准
按我國證券買賣實務上所謂之承銷，依證交法第十條規定，乃是由證券承銷 商為發行公司包銷或代銷有價證券之行為。承銷制度的主要功能，在於協助不諳 證券市場運作抑或是欲節約成本之發行人將股票出售至投資人，發行公司透過與 證券承銷商簽訂契約後，即可委其處理相關發行事務，例如：提供有關證券市場 資訊及財務規劃服務，評估市場狀況和公司本身的財務條件，建議公司適合的籌 資工具、發行時機及發行價格等；亦得於證券市場景氣不佳時，發揮風險承擔功 能，以確保發行人資金募集之成功62；此外，更得藉由其既有配銷渠道，增進有 價證券的能見度，吸引投資人投資，提升發行之經濟效益。
58 臺灣證券交易所股份有限公司有價證券上市審查準則第二條之一第一項、財團法人中華民國
證券櫃檯買賣中心證券商營業處所買賣有價證券審查準則第三條第一項第七款。
59 詳參，曾宛如（2012），《證券交易法原理》，六版，頁 124，台北：元照。
60 楊碧惠，前揭註 57，頁 180。
61 同前註。
62 中華民國證券商業同業公會會員自律公約第八條，該條項中言明前者為證券承銷商之顧問功
能，後者則為購買功能。
然而，此一制度的存在是否即表示公司辦理公開發行時，皆須將所發行股份 委託承銷商向外公開銷售63？換言之，無公開承銷者則為非公開發行公司？ 此項 疑義可分別在上市及上櫃審查準則中獲得解答。依據上市審查準則第十一條及上 櫃審查準則第四條之要求，申請公司在股票上市、櫃時，應提撥一定比例股份對 外公開承銷64；反之，未申請上市、上櫃者，則無踐行此一公開承銷程序之必要。
實則，在此等公司當中，不僅有非公開發行者，更包含了無意申請上市、上櫃之 公開發行公司；由是觀之，可知公開承銷僅是成為上市櫃公司的先決條件之一，
而非判別公開發行與否之絕對標準。
第三款 向不特定多數人發行股票並非公開發行必要條件
誠如本文第一章研究範圍所述，我國對於「公開發行」一詞之定位不明，加 諸公司法和證交法採取不同立法模式，導致公開發行的概念產生狀態和行為分立 之情形。此項立法混亂的著例，即為過去強制公開發行制度實施下，所形成之僅 有公開發行外觀卻無實質公開發行行為的公司。
公司法原於第一百五十六條第四項規定，公司資本額達到一定數額者，股票 應公開發行，亦即，當公司實收資本額達到主管機關所設之法定門檻時，即須由 非公開發行公司轉型為「公開發行公司」，所強調者為公開發行地位之取得，其 是否因此進行向大眾公開募集資金之行為，則非所問65。此一規定使得多數原本 無意以公開招募方式籌措資金的公司，被迫轉換成為公開發行公司而受證交法及 主管機關諸多法規命令之規範，不僅令該等企業須負擔額外之法律遵循成本，更 造成實務上存在公司雖未曾對外公開發行股票卻具有公開發行資格之矛盾現象。
63 楊碧惠，前揭註 57，頁 178。
64 惟其於證交所上市審查準則第十一條第三項亦列有除外情形：「股票已依櫃檯買賣中心證券
商營業處所買賣有價證券審查準則第三條規定在櫃檯買賣中心上櫃買賣之申請上市公司，因不 符合本準則股權分散規定標準，須將不足股權分散之數額，委託證券承銷商辦理上市前公開銷 售者，不受第一項提撥比率之限制；惟其不足之股數未達二百萬股或實收資本額百分之一者，
得免提出公開銷售，並於上市掛牌買賣前，達到股權分散之標準。」
65 曾宛如，〈資本市場與公開發行 由亞太固網檢視公開發行法制規範〉，《公司管理與資本市場 法制專論（二）》，頁 55，台北：元照。
民國九十年修法廢除強制公開發行規定後，我國對於公開發行採取申報生效 制度，一旦經董事會決議後，公司即可檢具相關資料66，並依證交法第二十二條 第一項向金融監督管理委員會（下稱金管會）申請辦理公開發行程序，待法定期 間屆滿後即自動取得公開發行資格，而得公開向大眾募集資金。由是觀之，證交 法及主管機關似乎統合了公開發行狀態與行為之標準；然而，從散落在證交法各 篇章的規定中，卻又不難發現與此相悖之處。舉例言之，證交法第二十二條第二 項規定，「已依本法發行股票之公司，於依公司法之規定發行新股時，除依第四 十三條之六第一項及第二項規定辦理者外，仍應依前項規定辦理」，亦即公開發 行公司除對特定人進行私募外，於發行新股時，仍應依同條第一項所言向金管會 申請辦理公開發行，縱使公司之股份未向大眾公開售出，而是依公司法第二百六 十八條第一項由原有股東及員工盡數認購，仍須循此規定向主管機關申請辦理公 開發行67。
另，證交法第二十八條之一雖規定股權分散未達標準之未上市上櫃之公開發 行公司於發行新股時，須提撥一定比例對外公開發行，惟金管會卻同時於「發行 人募集與發行有價證券處理準則」（下稱募發準則）中設有除外規定，公開發行 公司一旦符合募發準則第十八條所列之各項情形，即可免去提撥新股中百分之十 進行公開發行之責。68
上開解釋，說明了依證交法辦理公開發行程序之公司，即使未實質進行公開 發行之行為，亦無礙於其作為公開發行公司之地位，由此觀之，向不特定人發行 股票募集資金之行為，實非「公開發行」之必要條件。
上開解釋，說明了依證交法辦理公開發行程序之公司，即使未實質進行公開 發行之行為，亦無礙於其作為公開發行公司之地位，由此觀之，向不特定人發行 股票募集資金之行為，實非「公開發行」之必要條件。