第六章 結語與展望
第三節 英美法公司財務困難時董事忠實義務之轉變
英美法上董事忠實義務的對象是對「公司」，在通常情形之下也就是為全體 股東之利益負責242，論述上可將公司作為忠實義務的直接對象，股東則以賸餘財 產及風險承受者的身分作為間接對象243。
惟英美法經由判例的累積，發展出在特定情況下，董事執行業務時不應再將
「全體股東的利益」看作「公司的利益」，而要將其他群體的利益視為判斷的基 準。其中在公司陷入財務困難時，董事應轉為將債權人之利益納入考量。從而債 權人若因為董事在公司財務困難時的不當行為而受到損失，可以主張董事違反忠 實義務而請求損害賠償。英國公司法2006 年修正時在表彰董事盡忠實義務時應 考量因素的第172 條中，明文以第 3 項要求董事在特定情形下，應以債權人利益
241 最高法院 94 年度台上字第 247 號判決，本案歷經更六審，於最高法院 96 年度台上字第 516 號判決定讞，債權人原告敗訴。
242 Welch et al.,supra note198,at128; Davies & Worthington,supra note 189, at465-67.
243 黃朝琮，前揭註 231，頁 5-6。
作為主要考量244，論者認為此條即為公司財務困難時忠實義務轉變的明文化245。 公司財務困難時忠實義務轉變的原則在英國、美國、澳洲、紐西蘭等英美法 系國家均有所適用246。此理論從1980 年代開始盛行，但在 1990 年代之後漸漸因 為諸多適用上的爭議而減慢其發展速度247。以美國為例，有些案例中法官表示債 權人與公司間純粹是契約關係，董事對其無忠實義務，債權人無法主張董事違反 忠實義務248。但亦有案例承認公司陷入資不抵債之狀況時債權人將成為董事負擔 忠實義務之對象249。本文以美國德拉瓦州相關判決發展歷史為例，說明此理論之 基礎與相關議題。惟應注意者為，許多英美法系國家均適用此理論，其理論背景 與內涵雖沒有重大差異，但因各自發展而有不同見解與風貌250。
第一項 股東與債權人之利益相互衝突
本文擬從公司財務困難時，股東與債權人間利益不一致之現象說明此理論之 起源。以下設計不同例子探討公司財務困難時，股東與債權人間利益不一致的現 象，以及董事有進行過高風險投資的誘因。
第一款 公司資不抵債時
假設有一甲公司股份全為普通股，債權均為無擔保債權，公司現存資產 90
244 The Companies Act 2006 § 172(3).
245 Andrew Keay, The Shifting of Directors' Duties in the Vicinity of Insolvency, 24 (2) INTL.INSOLVENCY R. 140, 151 (2015).
246 Andrew Keay, Formulating a Framework for Directors' Duties to Creditors: An Entity Maximisation Approach, 64(3)CAMBRIDGE L.J.614, 614 (2005).
247 Andrew Keay, The Director's Duty to Take into Account the Interests of Company Creditors: When Is It Triggered, 25(2)MELB.U.L.REV.315, 339 (2001).
248 See e.g. Simons v. Cogan, 549 A.2d 300, 304 (Del. 1988); Lorenz v. CSX Corp., 1 F.3d 1406,1417 (3d Cir. 1993); U.S. v. Jolly, 102 F.3d 46, 48 (2d Cir. 1996); Metropolitan Life Ins. Co. v. RJR Nabisco, Inc., 716 F. Supp. 1504, 1524-25 (S.D.N.Y. 1989).
249 See e.g. Davis v. Woolf, 147 F.2d 629, 633 (4th Cir. 1945); Geyer v. Ingersoll Publications Co., 621 A.2d 784, 787 (Del. Ch. 1992); Federal Deposit Ins. Corp. v. Sea Pines Co., 692 F.2d 973, 976-77 (4th Cir. 1982); In re Ben Franklin Retail Stores, Inc., 25 B.R. 646, 653 (Bkrtcy. N. D. Ill. 1998).
250 See ANDREW KEAY,COMPANY DIRECTORS’RESPONSIBILITIES TO CREDITORS 162-73 (2006).
萬元，但負債已經來到100 萬元。甲公司已陷入資不抵債，董事仍不聲請破產，
而想要做最後一筆交易嘗試扳回一城。該筆交易預計投入公司現存 90 萬元資產 中的60 萬元，而資金運用方式有穩健的 A 案與高風險高報酬的 B 案。假設此為 公司清算前最後一筆交易，且交易獲利產生之稅務以及嗣後解散清算或破產之程 序費用均不納入考量。
A 案的預期結果為：80%機率回收 80 萬元，即獲利 20 萬元；但有 20%機率 回收50 萬元，即損失 10 萬元。B 案的預期結果為：10%機率回收 180 萬元，即 獲利120 萬元；但有 90%機率僅回收 20 萬元，即損失 40 萬元。
首先分析對於公司總體財產利益而言應選擇何方案。就公司做完此交易後賸 餘財產的期望值而言，A 方案為 104 萬元251，B 方案為 66 萬元252，公司理論上 應該選擇以 A 方案進行交易，以期望值而言甚至可以確保公司未來有能力清償 100 萬元之債務，而 B 方案將使公司陷入進一步困境。
但若從債權人與公司股東之角度分別分析此兩方案，將會得到不同結論，因 為上述分析是以公司「總資產」為基礎，但是就股東與債權人而言，當公司將要 解散清算時，總資產應非在意的重點。就債權人而言，重點在於能否足額受償，
就股東而言，重點在於清償完債務後能透過賸餘財產分配收回多少投資額。因此 對債權人來說，選擇A 方案可回收之債權數額期望值為 96 萬元253，B 方案則為 55 萬元254，比起不進行此交易直接清算所能受償的90 萬元，明顯應選擇 A 方案
251 A 案計算方法為：若獲利，公司財產將有 110 萬元（30 萬元未動用資產+80 萬元回收資產）；
若損失，公司財產將有80 萬元（30 萬+回收 50 萬），故公司資產期望值為110×80%+80×20%=104 萬元。
252 B 案計算方法為：若獲利，公司財產將有 210 萬元（30 萬+回收 180 萬）；若損失，公司財產 將有50 萬元（30 萬+回收 20 萬），故公司資產期望值為 210×10%+50×90%=66 萬元。
253 對債權人而言，A 案計算方法為：若獲利，債權人可全額受償 100 萬元（公司資產有 110 萬，
但債權數額僅100 萬）；若損失，債權人僅可受償80 萬元（公司資產僅有 80 萬），故受清償數額 期望值為100×80%+80×20%=96 萬元。
254 對債權人而言，B 案計算方法為：若獲利，債權人可全額受償 100 萬元（公司資產有 210 萬）； 若 損 失 ， 債 權 人 僅 可 受 償 50 萬 元 （ 公 司 資 產 僅 有 50 萬 ）， 故 受 清 償 數 額 期 望 值 為
增加可回收之債權數額，在此部分債權人之利益與公司一致。
惟對股東而言，經過此筆交易後，所能分配的賸餘財產期望值分別是 A 方 案8 萬元255，B 方案 11 萬元256，故對於公司以及債權人而言均較不利益之B 方 案，對於股東而言反而是能夠增加獲利的方案，比起保持現狀而無法分得賸餘財 產或是選擇獲利較低之A 方案，高風險高報酬之 B 方案似乎是最合理之選擇。
毋寧可說，B 方案的「高風險」所指是公司清償能力與債權人能否足額受償的風 險，而非股東所擔負之風險，股東在公司資不抵債時已經沒有任何利益，不會因 為風險而增加損失。
第二款 公司處於破產邊緣時
股東與債權人之利益衝突不僅發生在公司陷入資不抵債時，縱使公司資產大 於負債，仍有可能產生上述設立中的衝突現象。德拉瓦州最高法院著名的Credit Lyonnais 案中，承審法官 William T. Allen 利用一個設例說明公司財務困難時，縱 使資產大於負債，股東與債權人之利害關係仍相互衝突，在決策上更可能犧牲債 權人之權益257。Allen 法官在此案說明公司處於「破產邊緣」時董事忠實義務轉 變的概念，激起許多討論258。以下說明Allen 法官所舉出之例子。
100×10%+50×90%=55 萬元。
255 對股東而言，A 案計算方式為：若獲利，可分得之賸餘財產為 10 萬元（公司資產有 110 萬，
惟應先償還100 萬元債務）；若損失，將無法分得任何賸餘財產（公司資產80 萬元全數用於清償
債務），故受賸餘財產分配之額期望值為10×80%+0×20%=8 萬元。
256 對股東而言，B 案計算方式為：若獲利，可分得之賸餘財產為 110 萬元（公司資產 210 萬，
償還100 萬元債務）；若損失，將無法分得任何賸餘財產（公司資產50 萬元全數用於清償債務）， 故受賸餘財產分配之額期望值為110×10%+0×90%=11 萬元。
257 Credit Lyonnais Bank Nederland, N.V. v. Pathe Communications Corp., 17 DEL.J.CORP.L. 1099, 1155-56 (Del. Ch. 1991) [hereinafter Credit Lyonnais].
258 See e.g. Laura Lin, Shift of Fiduciary Duty upon Corporate Insolvency: Proper Scope of Directors' Duty to Creditors, 46(6) VAND.L.REV. 1485 (1993); Keay, supra note 247; Stephen M. Bainbridge, Much Ado about Little - Directors' Fiduciary Duties in the Vicinity of Insolvency, 1(2) J.BUS.&TECH. L. 335 (2007); John A. II Pearce& Ilya A. Lipin, The Duties of Directors and Officers within the Fuzzy Zone of Insolvency, 19(2) AM.BANKR.INST.L.REV. 361 (2011).
假設一乙公司目前資產仍大於負債，背負 1200 萬元之債務，公司僅有之資 產為一債權，此債權經法院勝訴判決認定具 5100 萬元之價值，惟已進入上訴程 序，上訴結果有三種可能性（1）有 25%之機率維持 5100 萬元之判決結果（2）
有 70%之機率改判而僅能獲得 400 萬元（3）有 5%之機率廢棄原判而無法收回 任何債權。在此情形下，乙公司經上訴判決後總資產的期待值為 1555 萬元259， 但有75%之機率因為改判或廢棄而陷入資不抵債之情形。
現對造提出兩種和解方案，A 方案可獲得 1250 萬元，B 方案可獲得 1750 萬 元。對於債權人而言兩個方案都是可接受的，因為乙公司接受和解方案的話將確 保其有能力清償1200 萬之債務，若堅持繼續上訴程序的話將有 75%的機會（改 判或廢棄）陷入資不抵債之情形。不過對股東而言，若接受和解方案，A 方案將 使股東利益變為50 萬元，B 方案則為 550 萬元，比起堅持上訴可能獲得的利益 期待值975 萬元260，股東更可能選擇放手一搏。
Allen 法官另外說明，若董事係考量全公司之利益，則不應該接受 A 方案也 不應該繼續上訴，而應該接受B 方案，因為 B 方案 1750 萬元之利益高於 A 方案 以及上訴獲利期待值1555 萬元。但若董事認為自己應該為股東之利益考量，則 選擇繼續上訴才是符合股東利益之行為。Allen 法官想以此例說明當公司遊走於
「破產邊緣」時，將發生公司、股東、債權人之間利益均不相同之情形261。
第二項 忠實義務之轉變作為保障債權人之手段
第一款 對債權人負擔忠實義務之論述
經由上述設例，可知當公司陷入財務困難時，不論是否資不抵債，如果董事 僅為股東利益著想，將可能做出違背債權人與公司整體利益之高風險決策，而使
259 總資產期待值計算方式為：5100×25%+400×70%+0×5%=1555 萬元。
260 股東利益期待值計算方法為：3900（5100 萬-負債 1200 萬）×25%+0（改判或廢棄而資不抵 債）×75%=975 萬元。
261 Credit Lyonnais, 17 DEL.J.CORP.L.1099, 1156 (Del. Ch. 1991).
公司陷入更困難之境地。因為當公司陷入財務困難時，所剩下之資產將不會分配 給股東，多數應用來償還公司之債務。此時董事們的決策主要影響的不再是股東 未來的分潤，而是債權人未來受償的可能性，債權人因而變成公司賸餘資產的權 利人（Residual Owners）與風險承受人（Residual Risk-Bearers）262。
在此情形下，董事們將可能出現「過度投資」（Overinvestment）之現象，傳 統的忠實義務所涵蓋之對象，即股東，對於此情形下的高風險投資較不在意，縱 使有所損失也是由債權人承受263。既然董事應對賸餘資產的權利人與風險承受人 負責，一般情形下權利人與風險承受人是股東，但在財務困難時則是債權人，故 董事有對債權人負擔忠實義務之必要性與合理性264。
美國實務判決上，早在1824 年的 Wood v. Dummer 案中，承審之 Story 法官
美國實務判決上，早在1824 年的 Wood v. Dummer 案中，承審之 Story 法官