依據現行 HKEX 發布之主板上市規則228第 13 章「股本證券持續責任」中第
228 以下本文所提到的規範架構皆在 GEM 上市規則中針對中小型公司有同樣的規定，所謂 GEM，
請參照：「GEM 的定位，乃為中小型公司提供一個上市的市場，此等公司相比起其他在主板上市的 公司帶有較高投資風險。因此，發行人須在其上市文件及通函中作出適當的忠告及揭露，而在無損 本條的一般性的原則下，應參考《GEM 上市規則》第 2.20 條的規定。」HKEX，GEM 上市規則，
第2.12 條。
78
13.91 條以下有關環境及社會事宜：
1. 附錄二十七所載《環境、社會及管治報告指引》涵蓋兩個層次的揭露責任：
(a)「遵循就解釋」229條文；及(b)建議揭露。
2. 發行人須在其年報或另設的環境、社會及管治報告中闡述其於有關財政年 度是否已遵守《環境、社會及管治報告指引》載列的「遵循或解釋」條文。
3. 若發行人偏離「遵循或解釋」條文，其須於環境、社會及管治報告中提供 經過審慎考慮的理由。
4. 本交易所鼓勵發行人就《環境、社會及管治報告指引》中的建議揭露作出 匯報；但這並非一項強制規定。
5. 發行人須每年刊發其環境、社會及管治報告，有關資料所涵蓋的期間須與 其年報內容涵蓋的時間相同230
依據上述揭露規定以及主板上市規則附錄二十七，本文以下將拆解成規範性質、規 範對象、揭露形式以及揭露項目等部分，並配合其背後相關的立法理由及政策辯論 為介紹，政策辯論爭點與回應皆引用自2015 年檢討諮詢文件、來自業界的回應意 見231及2015 年 12 月 HKEX 發佈最後的諮詢總結232。
第一項 「遵循或解釋」與建議揭露
在規範性質的取捨上，HKEX 將 ESG 報告指引分為二個層次：針對環境、社
229 HKEX 將遵循或解釋（comply or explain）譯為「不遵守就解釋」，其實兩者為一樣的名詞，本 文為求一貫將採「遵循或解釋」之用語。
230 HKEX，主板上市規則，第 13.91 條；HKEX，GEM 板上市規則，第 17.103 條。
231 業界針對諮詢文件的回應，HKEX 將其整理在網站上，並針對不願意具名的業者採匿名方式公 布，請參考HKEX 網頁，對諮詢文件的回應， https://www.hkex.com.hk/news/market-consultations/2011-to-2015/responses_december_2015?sc_lang=zh-HK （最後瀏覽日：03/19/2019）。
232 2015 年的諮詢期為 2 個月（從 2015 年 7 月至 9 月 18 日止），本次共搜集了 203 份諮詢意見。
HKEX，諮詢總結 有關檢討《環境、社會及管治報告指引》（2015），https://www.hkex.com.hk/- /media/HKEX-Market/Listing/Rules-and-Guidance/Other-Resources/Environmental-Social-and-Gover-nance/Exchange-Publications-on-ESG/cp201507cc_c.pdf?la=zh-HK （最後瀏覽日：05/04/2019）。
79
會範疇下所有層面的「一般揭露」及環境範疇下所有層面的「KPIs」，皆以遵循或 解釋模式要求公司揭露；針對社會範疇下所有層面的「KPIs」，則維持原來的自願 揭露模式。HKEX 上市規則對遵循或解釋的定義，可以參考主板上市規則附錄十 四的《企業管治守則》及《企業管治報告》之「什麼是『遵循或解釋』？」一節：
1. 《守則》載列多項「原則」並附以守則條文和建議最佳常規。守則條文及 建議最佳常規均非強制性規則。本交易所不擬設立「適合所有公司的劃 一」方法。倘發行人認為有更合適的方法遵守這些原則，亦可偏離守則條 文。
2. 因此，《守則》的寬容度較《上市規則》為大，反映詳細界定所有發行人 達到良好企業管治的必要行為並不可行。為避免逐項對照了事，發行人 必須考慮本身的情況、經營規模和複雜程度，以及所面對風險和挑戰的 性質。發行人若認為有取替守則條文的更適合方法，應採納有關方法並 作出解釋。然而，發行人必須向股東交代為何以嚴格遵照有關守則條文 以外的方法達致良好企業管治。
3. 股東不應將偏離守則條文及建議最佳常規當作違規行為，而應審慎考慮 及評估發行人在「遵循或解釋」的過程中所給予的理由是否符合良好企 業管治的目的。
4. 發行人與股東之間互通訊息、有建設性的溝通對提升企業管治尤為重要
233。
意即「遵循或解釋」條文中的事宜或方法，公司有權選擇遵循與否，若公司認 為該事宜有更合適的方法，可逕採該方法並向股東與利害關係人交代為何該條文
233 HKEX，主板上市規則，附錄十四。
80
以外的方法能達到更好的效果。許多公司對此模式常見的誤解，是以為公司一旦
「解釋」即等於不符合規定而違法234，然而HKEX 在上述定義中表達非常清楚，
股東應審慎考慮及評估公司在解釋過程中所述理由是否符合良好企業管治之目的，
因此「溝通」實則為此模式下唯一具有強制力的規定，而此強制力是來自於股東的 監督而非監管者。
遵循或解釋旨在向利害關係人與投資人提供重要性資訊，使其能藉此機會認 識公司的營運情況並作出反應，因此應被視為兩方溝通的途徑。HKEX 之所以選 擇將部分條文自願揭露提升為遵循或解釋，主要原因為其規範性質介於自願與強 制之間，是能夠有效鼓勵公司揭露的工具，同樣的模式在揭露公司管治報告時能夠 給予公司空間訂定專屬於自己的報告框架，同時亦具有靈活性能使剛起步的公司 透過親身經驗發展自己的內規，讓揭露品質越來越好235。
與此同時，部分條文（即社會範疇下之KPIs）仍維持原來的建議揭露。HKEX 曾於2015 年的檢討諮詢文件提到，在考慮提升 ESG 報告指引中的建議揭露時，由 於每家公司在個別特性上（包括規模、業務模式、行業及營運複雜程度等）存在很 大差異，有些可能在揭露非財務資訊方面已有豐富經驗，有些才剛剛開始，另外還 有一些如前述 Bloomberg 的調查結果所顯示，尚未認真考慮進行揭露，在此等現 況之下，HKEX 認為繼續採取循序漸進的方針較合適236，故將部分條文保留原來 的自願揭露模式，蓋其最不樂見的結果，就是越來越多的公司寧願解釋也不願遵循 過高的揭露門檻，最終ESG 報告指引將形同具文。
有意見者認為揭露成本將影響公司上市的意願、對小到中型上市公司是龐大
234 此誤解在諮詢意見中也曾被回應者提出，並希望 HKEX 能夠因此在指引中加註「解釋不等於違 法」等類似字樣，參照：HKEX，前揭註 232，頁 7-8。
235 HKEX，前揭註 224，頁 16。
236 同前註。
81
的負擔，並且將對「低污染者」（low polluters）帶來成本而沒有任何好處，另外在 遵法方面，對於跨國企業而言將是一個麻煩（burdensome），許多公司亦遊說以更 具彈性的法規架構為規範，例如針對市值低的上市公司為豁免規定。對此，HKEX 十分堅定回應：「我們相信（按「遵循或解釋」的基礎）要求進行環境、社會及管 治報告，其長遠效益比弊處多」，此立場與本文先前於揭露目的中強調的「抵換
（tradeoff）」不謀而合；另外針對影響公司上市意願的質疑，HKEX 認為儘管國際 間交易所在揭露企業社會責任相關的非財務資訊上還沒有一致的監管法制，但提 升其規範性質而不採自願揭露已經是國際趨勢，香港在此時加入並無不妥；同時，
HKEX 並不贊同豁免條款之適用，蓋上市規則對於市場上所有參與者應一視同仁，
基於維持公平競爭原則不會有豁免條款的可能，而針對公司因負擔過大等問題無 法就個別條文揭露的狀況，其認為在此時「解釋」就是很好的揭露方式237。
其 他 多 數 的 回 應 仍 然 支 持 這 個 政 策 的 轉 變 ， 包 括 加 州 公 務 員 退 休 基 金
（California Public Employees’ Retirement System）、TIAA-CREF 等大型機構投資人，
都給予肯定的答覆，另外對於中小型公司是否應特殊對待，有來自社會責任投資公 司的意見認為，現在已有不少小規模的公司展現出對ESG 揭露的興趣，不應因其 體質不同於大型上市公司或較不受機構投資人青睞就忽視其對於ESG 揭露的需求，
何況揭露將有助於提升其競爭力與聲譽238。
第二項 規範對象
由於ESG 報告指引是上市規則的一部分，規範對象自應及於全部受 HKEX 監
237 同時，很多投資經理在諮詢意見中贊同此模式的採行亦表示，對於投資人而言，公司因不同原 因而無法全面遵循所有條文是不難理解的，在此情形下透過解釋說明無法或不需要遵循的原因，並 不會因此被投資人認為「違法」。HKEX，前揭註 232，頁 7-8。
238 RS Group Response to Consultation Paper (2015), available at: https://www.hkex.com.hk/-
/media/hkex-market/news/market-consultations/2011-to-2015/july-2015-consultation-pape/responses/cp201507r_in67 (last visited: Mar 20, 2019).
82
管的公司，若為擁有多個業務、多家子公司的集團，ESG 報告指引中並未規定公 司應將集團旗下哪些公司或業務載入報告，董事會應根據其識別出的相關ESG 風 險，按本身情況而釐定並揭露於ESG 報告所涵蓋的營運範疇，若所涵蓋的範疇其 後有變，公司應於報告中闡釋有關變更以及改動的理由239。
除了一般上市公司外，ESG 報告指引亦適用於 GEM 上市公司，亦即所謂中小 型公司。2017 年底香港證券市場的巨大改變，是 HKEX 刊發《有關檢討創業板及 修訂〈創業板規則〉及〈主板規則〉的諮詢文件》的諮詢總結，旨在將創業板重新 定位成中小型公司專屬的獨立板塊，而不是作為轉往主板的「踏腳石」，並明確區 分主板與創業板的定位。其名稱－「Growth Enterprise Market」及「創業板」（不論 英文或中文）將統一改為「GEM」，以反映創業板為中小型公司專屬市場的新角色
240。香港對中小型公司的定義，依據工業貿易署中小型企業支援與諮詢中心網站，
係指聘用少於 100 名員工的製造業公司及聘用少於 50 名員工的非製造業公司241， 此類型公司欲申請於 GEM 上市應依循 GEM 上市規則。按 GEM 上市規則對中小 型公司（small and mid-sized companies）的財務要求，公司應具有「經營業務有現 金流入，前兩年營業現金流合計3,000 萬港元以上且市值 1.5 億港元以上」之規模，
係指聘用少於 100 名員工的製造業公司及聘用少於 50 名員工的非製造業公司241， 此類型公司欲申請於 GEM 上市應依循 GEM 上市規則。按 GEM 上市規則對中小 型公司（small and mid-sized companies）的財務要求，公司應具有「經營業務有現 金流入，前兩年營業現金流合計3,000 萬港元以上且市值 1.5 億港元以上」之規模，