HKEX 開始重視 ESG 報告揭露是在 2011 年底，在當時亞洲地區只有中國上 海、深圳以及馬來西亞強制部分上市公司揭露企業社會責任相關之非財務資訊，因 此最初 HKEX 的政策方向仍然在自願揭露上，試圖在政策形成過程中逐步喚醒上 市公司對此議題的認識及興趣，然而後續的揭露公司數證明2013 年第一次鼓勵公 司自願揭露的成果並不理想，為因應越來越多交易所將企業社會責任資訊揭露的 規範性質提升至遵循或解釋、甚至強制規定之程度，HKEX 最終在 2015 年趕上遵 循或解釋的浪潮，其政策結果讓香港在ESG 資訊揭露上成為亞洲地區中揭露非財 務資訊進步最快速的證券交易所210。
210 黃敦晴，全球永續股市大評比：亞洲第一不是新加坡或香港，而是這國，CSR@天下，2018 年 12 月 3 日，https://csr.cw.com.tw/article/40684 （最後瀏覽日：03/19/2019）。
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依據HKEX 於 2011 年發佈的第一份 ESG 報告指引諮詢文件211（下稱2011 年 指引諮詢文件），此項政策的提出是源於「國際趨勢與競爭力」。由於企業社會責任 這個國際趨勢背後的原動力之一來自於社會責任投資，為因應此種投資策略，國際 上許多亞洲區內的證券交易所已採行強制揭露規範（如馬來西亞）或是提出揭露指 引（如上海、我國），同時公司也可能採行國際組織如GRI 報告指南、ISO26000 社 會責任指引等指引或準則，自願揭露與企業社會責任相關的非財務資訊。
HKEX 儘管支持此方面的發展，然而從數據上可以發現，在 2011 年亞洲永續 評比（Asian Sustainability Rating）中，HKEX 在亞洲前十大證券交易所永續報告揭 露的排名中只拿到第九名212，很顯然，香港的上市公司並未準備就緒，HKEX 發現 儘管市值高的上市公司對於企業社會責任的參與度及透明度均較高，然而大部分 的公司對揭露企業社會責任報告方面並不積極213，因此在2011 年 5 月至 7 月期間 贊助多場以上市公司為對象及以ESG 報告指引擬稿為藍本的培訓計畫，包括 5 場 為期半天的免費講座及 10 場全日免費工作坊，主講者均為業界 ESG 報告方面的 專業顧問。
第一項 第一階段——建議、監測與對話
從2011 年的指引諮詢文件中可以看出，HKEX 所選擇的政策是「建議、監測 與對話」。在當時，上市公司於年報中揭露企業社會責任之相關資訊僅屬於建議性 質214，於2011 年 5 月，HKEX 開始廣邀上市公司參與企業社會責任資訊揭露的工
211 HKEX，諮詢文件：〈環境、社會及管治報告指引〉（2011），頁 6-10，https://www.hkex.com.hk/-
/media/HKEX-Market/Listing/Rules-and-Guidance/Other-Resources/Environmental-Social-and-Governance/Exchange-Publications-on-ESG/cp201112_c.pdf?la=zh-HK （最後瀏覽日：05/04/2019）。
212 CSR Asia, Asian Sustainability Rating 2011 (2011), at 2, http://www.csr-asia.com/summit2011/down-load/PR_ASR%20final%20press%20release_20110926.pdf (last visited: Mar 20, 2019).
213 HKEX，前揭註 211，頁 13。
214 主板上市規則附錄十六第 52 點：
本交易所鼓勵發行人在其中期及年度報告中揭露下述有關討論及分析的附加評論：
(i) 過去五個會計年度的效率指標(如股本收益率，營運資金比率)以及其計算基準；
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作坊、講座，藉此提高公司對此議題的認知以後，HKEX 將 2011 年指引諮詢文件 作為上市公司自願揭露環境與社會資訊的指引，促使公司在企業社會責任資訊揭 露上更貼近國際慣例，並定期調查上市公司揭露的進展215。
在此同時，本文認為至關重要者，是HKEX 在 2011 年指引諮詢文件中開啟的 對話機會。於 2011 年指引諮詢文件第四章，HKEX 設有 64 道諮詢問題，分別就 ESG 報告指引是否應納入上市規則的附錄中、規範性質為何，以及報告指引內文 之設計是否妥適等問題尋求上市公司的建議與回饋216，諮詢期間為期 4 個月，回 應者雖不能匿名回答，但可以要求 HKEX 在公布諮詢回饋時將其公司名稱隱藏。
於2012 年 4 月，依據 HKEX 發布的諮詢總結：〈環境、社會及管治報告指引〉（下 稱 2012 年指引諮詢總結）217，其總共搜集了106 份來自上市公司、機構投資人、
業界、非營利組織與商會等團體之回應，其中值得注意的是，共有9 家資產管理規 模合計達2.2 億美金的機構投資人提出回應，其中一家更直指其手上握有超過 100 家香港上市公司的股票，並表示其期待看見香港的上市公司能夠提供更為詳盡的 ESG 報告。
這樣的對話機會，儘管回應率並不高，仍然可以讓 HKEX 接觸到來自業界的 意見與需求，本文以下將摘錄 2012 年指引諮詢總結中的意見以及 HKEX 的回應
218，整理共五項討論議題：
(ii) 過去五個會計年度的行業具體比率(如有)以及其計算基準；
(iii) 討論上市發行人目標、公司策略及推動公司表現的重要因素；
(iv) 上市發行人的行業及業務的趨勢概覽；
(v) 討論上市發行人的社區、社會、道德及名聲事宜的政策及表現；及 (vi) 股東進款及股東回報。
52.1 發行人並應注意載於附錄十四第 R 至 T 段所建議的揭露事項。
215 HKEX，前揭註 211，頁 14-15。
216 HKEX，同前註，頁 16-29。
217 HKEX，諮詢總結：〈環境、社會及管治報告指引〉（2012），頁 6，https://www.hkex.com.hk/-
/media/HKEX-Market/Listing/Rules-and-Guidance/Other-Resources/Environmental-Social-and-Governance/Exchange-Publications-on-ESG/cp201112cc_c.pdf?la=zh-HK （最後瀏覽日：05/04/2019）。
218 同前註，頁 6-10。
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一、責任程度
部分主要來自機構投資人與非政府機構的諮詢意見希望HKEX 可以將 ESG 報 告指引之責任程度提高至遵循或解釋原則，並提出具體的執行時間表，而 15%來 自個人、非上市公司的意見認為自願揭露並不足夠。以當時 HKEX 的立場而言，
由於大部分上市公司尚未對企業社會責任有完整認知，且對於揭露並未準備完全，
若貿然以遵循或解釋之程度強制公司揭露，將可能造成公司按清單逐項揭露的心 態，因此自願揭露以外方式的時機尚未成熟，然而在此同時，HKEX 認同遵循或解 釋為未來必經的道路，透過時間表之制定可以驅使公司開始專注並計劃如何揭露，
因此預告2015 年可能將報告指引提升為遵循或解釋原則。
二、揭露程度及關鍵績效指標
針對關鍵績效指標（下稱KPIs），來自商會的諮詢意見認為是不必要的，蓋有 關指標既不能客觀計算ESG 的績效，也會造成公司成為媒體及個別利益團體的箭 靶，況且搜集數據的成本大於收益；部分意見亦認為過度規範可能降低公司揭露的 意願。HKEX 則回應認為，儘管主板上市規則附錄十六第 52 點已建議上市公司揭 露企業社會責任相關的政策與表現，實務上仍有不少投資人表示在香港難以找到 上市公司這方面的資訊，無論上市公司尚未揭露的理由為何，更多的指引去幫助公 司發現投資人及利害關係人有興趣的企業社會責任資訊對公司而言是好的，因此 沒有所謂的「過度規範」，何況目前規範是在自願性揭露的責任程度；再者，KPIs 在國際報告標準大量被使用，可證明其有助於讀者了解公司不同時期的企業社會 責任表現，並非毫無必要，並且必須強調者是，揭露 KPIs 不是為了讓公司難堪、
自陷危難，蓋所有投資人都應該了解，只傳達「好消息」的報告反而容易招致股東 懷疑，公司也應相信平衡揭露更有助於讀者了解管理團隊的危機處理及風險辨識 能力；最後，針對成本問題，HKEX 認為資源有限的公司可以從數個主要及相關的
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KPI 開始搜集，並只涵蓋其主要營業項目即可，並不要求所有公司都應一次到位。
三、應參考的國際指引
對於部分諮詢意見認為ESG 報告指引應符合國際報告標準，特別是其要求的 KPIs 應與 GRI 永續報告指南中的指標相近，以降低公司的行政負擔，並且能提供 公司進一步揭露的指引。然而HKEX 認為作為揭露 ESG 報告的第一步，一味的效 法國際標準不是理想的選項，蓋國際報告標準的制定或修改不在 HKEX 的控制範 圍之內，也沒有任何國際標準比起ESG 報告指引更能貼近香港法制與市場現況219， 此外，令許多上市公司遲疑的成本問題，將可能因國際標準的採行更加嚴重，從而 HKEX 認為國際報告標準或可以作為參考資料220，然其最不樂見的就是在規範甫 推出時就讓揭露剛起步的公司因而卻步。
四、認證與語氣問題
有關應否納入第三方認證的意見，大部分上市公司及商會皆不贊同，相反地，
大部分投資人則樂見其成，儘管這個分歧的結果是可以預見的，HKEX 仍認為就 算只有建議性質的ESG 報告指引，仍應於其中提及第三方認證的重要性，而不應 省略不談，至於公司是否採納，將交由其自行決定。另外有來自投資人與非政府機 構的意見認為，ESG 報告指引應使用更強硬的語氣以凸顯其為官方要求的非財務 資訊揭露規範，然而HKEX 回應認為，ESG 報告的初步揭露對於香港上市公司而 言是一種思維模式的轉變，應盡量避免使用規範性的語氣讓公司覺得窒礙難行，同 時亦能藉由「鼓勵」方式驅動公司開始準備。
五、針對揭露項目的逐項討論221
219 HKEX 在制定 ESG 報告指引時，即有參考不同的國際指引與指南，並按照利害關係人的意見以 及講座中曾發表的回饋為適當之調整，以迎合市場現況。參照：HKEX，前揭註 217，頁 8。
220 HKEX 在 2012 年指引諮詢總結之附錄三中，將 ESG 報告指引所有揭露項目皆附上相應的國際 報告標準作為參考資料。參照：HKEX，同前註，頁 42-50。
221 更詳盡的逐項討論，請參考 HKEX，同前註，頁 12-32。
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除了上述四項有關「政策面」的討論，HKEX 也花了極大的篇幅在逐項揭露項 目的討論中，本文整理後發現，其將回應者的立場大致分為「釐清內容」、「新增揭 露內容」與「刪除揭露內容」三大類，並針對各類有不同邏輯的應對方式。在釐清 內容方面的意見，HKEX 將視其是否有助於公司更清楚揭露範圍而決定是否採納；
而新增揭露內容方面，其認為由於當時搜集到的回應數量並不足以代表整個香港
而新增揭露內容方面，其認為由於當時搜集到的回應數量並不足以代表整個香港