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職務，但均不影響保單貼現公司位居主導之角色。然而保單貼現公司評定手中所 持有受益權之優劣與否，乃係取之於之前買賣受益權所貼現之保單上該保單貼現 人之健康狀況，亦即該被保險人之預估餘命期間之長短而定。而此亦為保單貼現 商品認購投資人判斷是否投資之重要依據。又投資人所得獲取之投資利益，繫於 保單貼現人於所預估之餘命期間身故時，保單貼現公司向保險人請領保險金後，
按比例分擔與各個投資人，始為投資程序之體現。因此可知保單貼現公司對投資 人可否賺取投資利益，是有舉足輕重的地位。此因保單貼現公司顯然居於資訊優 勢地位，而投資人則居於劣勢地位，二者間即形塑出資訊不平等之態樣。此資訊 不平等主要顯示在投資人之資訊係來自於保單貼現公司，並以其作為是否投資判 斷之依據。若保單貼現公司所揭露於外之資訊有誤，不論其係基於故意或過失，
均在在左右保單貼現商品認購投資人之投資決策。若因資訊錯誤，將會使投資人 之資金產生損失甚或血本無歸。故規範當事人間之權利義務之法制建立，自當異 常重要。而規範機制之周全建立，又須對保單貼現商品之法律性質與定位予以釐 清，始克盡其功。
保單貼現商品法律性質為何？兩造當事人所成立之法律關係在法制評價之內涵 究應為何？有無規範之必要性，投資人之權益保障應如何落實？本節之論述自當 以美國實務案例之論述及分析為中心。
首先，自當先針對保單貼現商品本身之法律性質加以探究，及其屬性究為保險契 約商品抑或投資契約商品，如果商品之法律性質一旦確立其屬性後，即得進而明 確架構其應有之法制規範模式。甚至商品屬性定性後，亦可決定其主管機關究竟 由何機關負責監督管理。
貳、保單貼現商品買賣契約之定性
一、問題之產生
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本問題之產生，依據本章第一節所述，2005 年 5 月 6 日美國聯邦上訴法院第 11 巡迴法院在上訴審就美國證管會（SEC）與 MBC 公司在訴訟中之重要爭議點。
依上揭判決（408F.3d 737，S.E.C V. MBC NO.04-14850）之內容可以觀察出，
MBC 之抗辯理由書中其主要之抗辯事由即是︰「MBC 公司認為下級法院之判決 是一個錯誤之判決，因該下級法院之判決中指出 MBC 公司與投資人簽訂之保單 貼現商品買賣契約是一項投資契約而應受美國證券交易法規範｣。MBC 公司於上 訴審所主張的是上訴法院應採取 1996 年美國哥倫比亞特區聯邦上訴法院針對 SEC V. Life Partners,Inc 之判決（87F3d53.6.D.C.Cir1996）中所採取之論點，即保 單貼現商品買賣契約並非是投資契約，因為投資人之獲利與否，完完全全是依賴 所貼現保單之被保險人於何時自然死亡而決定，並非是簽訂保單貼現商品買賣契 約之後，須依靠 MBC 公司之事後管理或是受企業營運所付出之努力而可決定保 單被保險人之死亡率，故而回溯推論出保單貼現商品屬於保險商品之業務而非 證券商品之業務。
二、投資契約之意涵(要件)
投資契約（Investment Contract）於美國 1933 年之證券交易法第 2 條第 1 款即明 文規定，其係為「證券｣（Securities）之一種，與一般所認識之股票、公司債等 證券同受證券法律之規範。至於投資契約之認定，根據美國聯邦法院在 Howey 一案中152，有明確之認定標準，該案之事實經過係︰Howey 係一被告公司，該 公司於出售柑橘園之持份的同時，復與購買者簽訂「經理契約｣（Management Contract）該契約中約定被告公司的關係企業 Howey-in-the-Hills Service Inc 負責 經營果園，並且行銷其所生產之柑橘，而持分買賣人則可依約定分享經營利潤。
美國聯邦法院即在此案對「投資契約｣表示見解，即所謂投資契約須符合下列四 項要件來加以判斷，
1.必須有金錢的投資（an investment of money）
152 SEC V. W.J.Howey Co,328 u. s.293(1946)
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2.資金必須投資於一個共同事業（in a common enterprise）
3.投資人有獲利之期望（with an expectation of profits）
4.利潤之有無，全然來自於他人之努力（solely from the efforts of others）
換言之，符合上述四項要件者，即為投資契約，而應受到美國證券法規所規範。
三
、美國 SEC V. LPI 案之判決上揭美國聯邦法院對投資契約之認定已係 1946 年之事，為何事隔半世紀後，又 開始火紅？其因在 SEC 對 MBC 之訴訟中，二造所為爭論之核心，即在投資契約 之要件，是否成立? 另且 MBC 事件造成有將近三萬投資人血本無歸之慘境，而 MBC 面對 SEC 之控訴，竟又好整以暇的應訴，此乃因 MBC 援引 1995 年 SEC V.
Life Partners, Inc（以下簡稱 LPI 案）之美國聯邦哥倫比亞特區上訴巡迴法院之論 點以支持 MBC 之主張。1995 年的 LPI 案在當時轟動全球，因雙方當事人，相互 激烈攻防，爭鋒相對，高潮迭起，總共經歷四次美國哥倫比亞特區聯邦地方法院 之判決，復再經二次美國聯邦哥倫比亞特區上訴法院之判決，其所爭論之爭議點 即是保單貼現商品買賣契約是否為投資契約，可見此一爭議之重要性。茲將 LPI 案之經過概述如下：
（一） 美國聯邦哥倫比亞特區地方法院第一次判決（1995 年 8 月 30 日）
在 1994 年，LPI 公司是當時最大之保單貼現公司，擁有全美約半數之保單貼現 商品。LPI 向保單貼現人購買貼現之保單後，即成為該保單之受益人，並具有轉 讓其權利或隨時變更受益人之權限。亦即於被保險人死亡後，保險金係直接給付 LPI，再由 LPI 分配與投資人。153
本案之爭議點有二︰
1.保單貼現商品買賣契約，是保險業務抑或是證券業務之範疇？
153 SEC V. Life Partners Inc ,898F.Supp.14(D.D.C1995) at 17-18.
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2.保單貼現商品買賣契約，是否為投資契約？
針對上揭第一爭議點，美國哥倫比亞特區聯邦地方法院判定並不符合美國聯邦證 券法第 3 條 a 項之豁免條款。此因「保險｣之特徵，乃在於分散與承擔要保人之 風險，而保單之貼現並無移轉或分散風險之特徵，另投資人所承擔之風險，僅係 於所貼現保單之被保險人之餘命存活期間，若被保險人超過所預估之餘命期間，
則投資人之投資報酬即開始減少，易言之，LPI 所經營之業務並非屬於「保險業 務｣，故無美國聯邦證券法豁免條款之適用。154
至於第二爭議點，即 LPI 所提供之商品是否符合 1933 年美國聯邦證券法第 2 條 第 1 項所謂投資契約之概念。法院即以 Howey Test 之四個要件，逐一涵攝是否 該當，即①有無金錢的投資②資金須投資於一個共同事業③投資人有獲利之期望
④利潤之有無，全然來自於他人之努力。
在本訴訟進行中，前述①②③之要件，LPI 之爭議尚無太大之爭執，但對投資契 約第④要件爭議最為激烈。LPI 之主張，當投資人購買保單貼現商品後，投資人 仍需積極地與 LPI 公司配合，以完成購買契約成立後之諸多管理事務，故因有投 資人積極介入角色，並非全然係依賴 LPI 公司單方面之努力。因之，不合乎投資 契約之第④要件。惟地方法院之判決認為雖 LPI 公司於投資後（即購買契約成立 後）之努力，多係具有例行性之事務管理性質，然其投資前所為努力，就投資成 功與否，則屬關鍵。故對投資所為努力，應就投資前後一併為整體考量。地方法 院亦同時採取實質判斷原則，認為縱使投資人須為些許努力，然就整體而言，投 資人之獲利與否，乃取決於 LPI 對被保險人之餘命期間之預估而定之。因此，即 便投資人於購買保單貼現商品後之努力其效益低到微不足道，然投資人仍屬被動 地位。因此，投資人所期待之利潤，乃屬取決於 LPI 之全然努力。最後，地方法 院認為本案系爭之保單貼現商品購買契約均符合 Howey Test 之四項要件，而具
154 See supra 153. at 18-19.
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（三） 美國哥倫比亞特區地方法院第三次判決（1996 年 3 月 19 日）
LPI 於 1996 年 2 月 23 日宣稱其新的交易程序已全面採用而完全可取代舊的交易 程序，並且主張其新的交易程序將不再符合美國證券交易法之有價證券交易。惟 地方法院認為，新的交易程序與舊的交易程序，在實質面上而言，仍屬新瓶裝舊 酒，了無新意。即新的交易程序，仍無法改變其須提供給投資人服務之實質內涵，
而採納美國 SEC 之主張，即多數不相識之投資人之間，實難想像其等可完全無 需依賴具有專業能力之第三人於投資後，立即可獲得投資利益。故地方法院判決 認定，即使 LPI 改變其交易程序，其所販售之保單貼現商品仍屬投資契約，並應 受美國聯邦證券法之規範且仍禁止 LPI 與其員工等直接或間接以改變交易程序 來發行或販售保單貼現商品。
從上開美國聯邦哥倫比亞特區地方法院的三次判決可知，LPI 以交易前後二分法 並將交易後之業務程序內容，不斷加以改變，均係在規避 Howey Test 要件該當 性之涵攝，惟地方法院卻以一貫的審查原則，即實質審查原則與整體考量原則，
而否定 LPI 主張購買（交易）前後『努力』以二分法判定之。惟利潤是否全然繫 於他人之努力這一點，又為美國聯邦哥倫比亞特區上訴巡迴法院判決之關鍵所 在。
（四）美國聯邦哥倫比亞特區上訴巡迴法院之判決
LPI 經過上述地院判決後，乃提起上訴，上訴理由仍主張其所販售之保單貼現商 品並非屬於美國聯邦證券法之有價證券並請求上訴法院（美國聯邦哥倫比亞特區 上訴法院）撤銷聯邦哥倫比亞特區地方法院所為之禁止令。結果出人意料地，該 上訴法院竟認為 LPI 之上訴有理由，亦認為 LPI 所主張其販售的保單貼現商品欠
LPI 經過上述地院判決後，乃提起上訴，上訴理由仍主張其所販售之保單貼現商 品並非屬於美國聯邦證券法之有價證券並請求上訴法院（美國聯邦哥倫比亞特區 上訴法院）撤銷聯邦哥倫比亞特區地方法院所為之禁止令。結果出人意料地，該 上訴法院竟認為 LPI 之上訴有理由，亦認為 LPI 所主張其販售的保單貼現商品欠