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五
、小 結綜上，就我國目前證券交易法之規範而言，無論投資人所投資的是單一保單貼 現、保單之單位化權益憑證，抑或是保單貼現證券化之受益憑證，均無法將之歸 類為證券交易法第 6 條之有價證券中，亦無法歸類為該條經主管機關所核定後之 任何一種有價證券，故而保單貼現在主管機關核定為有價證券之前，所有有關保 單貼現之投資，將無法受到證券交易法之規範。從而，投資保單貼現之投資大眾，
即無法受到證券交易法相關規定之保障。（證券交易法第 1 條參照）。
又即便是保單投資信託基金所發行受益憑證，亦非屬證券交易法規範之有價證 券，因主管機關所核定之受益憑證，僅限於證券投資信託事業投資信託基金所發 行之受益憑證。而所稱「證券投資信託｣，依據證券投資信託及顧問法第 3 條之 規定，係指「向不特定人募集證券投資信託基金發行受益憑證，或向特定人私募 證券投資信託基金交付受益憑證，從事於有價證券、證券相關商品或其他經主管 機關核准項目之投資或交易。｣而本條之規定，其投資標的並未包括保單在內，
因此保單投資信託基金所發行之受益憑證即不屬於證券交易上之有價證券。
貳、我國法制上現階段各種保單貼現交易型態，法律性質之定性
一
、單一保單貼現交易型態法律性質之定性如本文第 6 章第 2 節所述，即若有保單貼現人，將其同為要保人與被保險人之壽 險保單之受益權以買賣方式，有償轉讓予保單貼現公司（或其他之購買人）。其 間所成立的法律關係，即屬所謂的「受益權買賣契約｣。易言之，即保單貼現人 直接將其壽險保單之受益權，出售予保單貼現之購買人，並按保單保險金的一定 成數之現金作為對價（consideration）之契約。就契約交易標的而言，係以保單 貼現人一張壽險保單之「一個完整受益權｣與一個保單貼現購買人所給付之「價 金｣互為交易標的而簽訂一份受益權買賣契約，因此受益權買賣契約之法律性
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質，應定性為民法特定人間之債權買賣契約，自當以民法或其他特別法之相關規 定，予以規範。惟此部分法律性質之定性，非本文之論述範圍，茲不予贅述。
二、保單單位化權益買賣契約（即保單貼現商品買賣契約）其法律性質之定性 此種保單貼現交易型態，即保單貼現提供者對外將其所取得之貼現保單受益權予 以權益單位化（Fractional Interests），即將一張或多張之保單的受益權分割成多 數個小單位 (即持份之概念) 復將之予以相互組合、包裝後再出售予多數投資人 之行為，是否為投資契約？
本文於第 6 章，即以美國實際案例 MBC 事件為例，並將 LPI 案與 MBC 案兩相 對照比對，可以觀察出美國法院從法律層面審查該二案時，就因為美國聯邦證券 法第 2 條對有價證券採列舉式規定之立法例，以致在保單受益權單位化權益之買 賣契約，於法無明文下，乃由法院藉 Howey Test 審查標準，以界定其法律性質 之屬性是否為投資契約。凡通過 Howey Test 之四項要件之檢驗者，即為投資契 約而該當證券法有價證券之概念。以下將 Howey Test 之各項要件，逐一再 予以詳細介紹之︰
1.必須有金錢的投資（an investment of money）
幾乎所有的投資計劃，大多係以金錢為投資，當然亦有以非現金之投資，惟究屬 少數，故本要件之該當，並無困難，亦少有爭議。然而究竟有無風險，自可做為 是否該當投資行為之判準之一。
2.資金必須投資於一個共同事業（in a common enterprise）
所謂共同事業之概念，是指投資人之投資與發起人之財富或其經營努力之間所呈 現共同關係。190在美國，所謂共同關係又分為水平的共同關係（Horizontal Commonality）與垂直的共同關係（Vertical Commonality），而垂直的共同關係又 分為狹義的垂直共同關係（Narrowly Vertical Commonality）與廣義的垂直共同關
190 John C. Coffee. Jr. and Joel Securities Regulation 322-25（9th ed 2003）
‧
係（Broadly Vertical Commonality）。水平的共同關係係指在多數投資人之間彼此 損益共同之意，其內涵包括有①多數投資人資金之匯集；②投資人間之獲利相互
3.投資人有獲利之期望（with an expectation profits）
關於此要件之判斷基準，美國大多數法院均遵循美國聯邦最高法院在 United Housing Foundation Inc. V. Forman194一案中之見解。Forman 案，法院特別重視對 於法規規範目的解釋方法論並以系爭標的對於經濟現實面之衝擊程度為審查之
191 Mordaunt V. Incomco, 686F. 2d815（9th Cir.1982）
192 Curran v. Merrill Lynch, Pierce & Smith, Inc., 622F.2d 216(6th Cir .1980);Hirk V. Agri—Reseach Council, Inc.,561 F.2d 96 (7th Cir. 1977) ; Wasnowic v. Chicago Bd. Of Trade, 352 F. Supp. 1066 (M.D.Pa. 1972), aff'd without op., 491 F.2d 752 (3d Cir. 1973), cert. denied, 416 U.S. 944 (1974).轉引自莊永丞，參前揭文註 140，頁 64。
193 Villeneuve v. Advanced Bus. Concepts Corp., 698 F.2d 1121 (11th Cir 1983), aff'd en banc, 730 F.2d 1403 (11th Cir 1984) ； Securities & Exchange Commission v. Koscot Interplantary, Inc., 497 F.2d 473 (5th Cir 1974 )；Securities & Exchange Commission v. Glenn W. Turner Enters. Inc., 474F.2d 476(9th Cir 1973), cert. denied, 414 U.S. 821 (1973).轉引自莊永丞，參 前揭文註 140，頁 64。
194 421.u.s.837（1975）
‧
4.利潤之有無全然來自於他人之努力（solely from the efforts others）
本要件之「solely｣（全然地），應採取何種解釋，較為妥適？美國法院為避免讓
198 474 F.2d 476（9th .Cir,1973）, cert. denied, 414u.s.821（1973）
199 See Supra 198. at 482.
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另外，在 williamson V. Tucker200案中，美國聯邦第 5 上訴巡迴法院對 Howey Test 之 solely from the efforts others 要件，亦提供了 3 個判斷基準，即①投資人原則上 不得或有輕微限制的參與所投資業務之經營，其地位如同隱名合夥人般；或②投 資人對所投資標的之企業經營欠缺專業知識與經驗；或③投資人須依賴發起人本 身之企業經營努力，此表示投資人是無法取代該發起人而獨立經營該事業201。因 此，Howey Test 的此一要件，其真正之意涵在著重投資人於投資後之消極性與被 動性，且投資人必須高度的依賴發起人之專業經營努力，投資契約方能達其投資 目的。202
保單貼現商品買賣契約之法律性質，由於美國聯邦證券法之並無明文界定為有價 證券，於是學說爭議不斷。另法院見解亦多有分歧，尤其前述介紹的 LPI 案與 MBC 案，即針對相同之事實，卻產生截然相異之判決結果，可見欲對保單貼現 商品買賣契約，給予法律上之定位，是具有一定的難度。惟法律上之評價，如果 法律解釋方法選擇正確，則規範目的就不難達成。而 MBC 案上之上訴法院（美 國聯邦第 11 上訴巡迴法院），對保單貼現商品買賣契約是否構成投資契約時，以 Howey Test 的審查標準為據，透過彈性實質解釋原則，充分考量各該影響因素，
尤其是著重經濟現實面，逐步的做要件之涵攝，以期臻於規範目的之達成。換言 之，MBC 案中法院秉持「形式應被實質所取代，且更應強調經濟實體面｣之解釋 原則，配合彈性解釋之運用，再貫徹美國聯邦證券法係保護投資人之規範目的，
而判定保單貼現商品買賣契約係屬有價證券，自當受美國聯邦證券法之規範，本 文於前述（第六章第三節）亦附理由表示支持美國聯邦第 11 上訴巡迴法院之見 解。
三
、保單貼現證券化法律性質之定位200 645F.2d 404（5th Cir.1981）,cert denied,454 u.s.897（1981）
201 See Supra.200. at 424.
202 莊永丞，參前揭文註 140，頁 65-66。
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本單元所要探析之議題是保單貼現證券化。保單貼現證券化之意涵，前已述及，
茲將其意涵簡而言之，即是將貼現保單上之「權益｣加以組合後，以證券方式發 行於投資人之過程。此所謂之「權益｣係指保單之「受益權｣，才是證券化之標的，
並非是保險金債權。就本單元探析之層次而言，應先就何謂證券化予以說明，次 就保單貼現受益權其法律性質為何加以論述，再就保單貼現之受益權，可否視為 金融資產證券化之「資產｣予以評析。
(一)證券化之意涵
證券化者（Securitization），在學說上多以分類方法加以說明其意涵，其中最主要 的分類方式203如下︰
證券化一般可分為「傳統證券化｣與「資產證券化｣。所謂傳統證券化是指借款人 發行有價證券，透過投資銀行承銷再轉賣給儲蓄者之融資方式，此種證券化係指 經由企業或國家政府以其本身的信用為基礎而對外發行有價證券之程序，其過程 與目的是直接從金融證券市場裡，募集資金，不必再透過金融機構之仲介，故又 稱之為「企業金融證券化｣。至於所謂的「資產證券化｣又有廣義與狹義之分，廣 義的資產證券化再可細分為「金融資產證券化｣（financial securitization）與「不 動產證券化｣（real estate secruitization）其區別標準，在於依資產本身之性質為 之。故金融資產證券化又稱為「非固定資產證券化｣；不動產證券化又稱為「固 定資產證券化｣。金融資產證券化之功能，乃在於其募集資金之方法由間接金融
（indirect financing）轉換為直接金融（direct financing）204。簡言之，即採用發 行有價證券之型態來對外募集資金。茲將上述各種證券化之型態，圖示如下︰
203 王文宇，資產證券化的意義－基本型態與相關法律問題，月旦法學雜誌 48 期，頁 22，1995 年 5 月。
204 間接金融係投資人透過金融中介機構，加入金融市場參與投資；直接金融則係指投資人直接將資金投入金融市場參
與投資。
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〈圖 7-1 企業金融及資產之證券化之各種型態〉
來源︰王文宇，資產證券化的意義－基本型態與相關法律問題，月旦法學雜誌 48 期，頁 22，1995 年 5 月。
以上係學說上對證券化之主要分類介紹，其中所稱金融資產證券化，在實定法上 有對之予以立法定義，即我國金融資產證券化條例第 4 條第 3 款規定︰「證券化︰
指創始機構依本條例之規定，將資產信託與受託機構或讓與特殊目的公司，由受 託機構或特殊目的公司以該資產為基礎，發行受益證券或資產基礎證券，以獲取 資金之行為｣。
綜上，係對證券化之意涵、分類等予以簡要介紹。然保單貼現商品之屬性。可否 置於金融資產證券化之分類，則須另行探析保單貼現商品在權利面上之屬性為 何？以及可否將保單貼現商品經由法律解釋而歸類於「資產｣？
綜上，係對證券化之意涵、分類等予以簡要介紹。然保單貼現商品之屬性。可否 置於金融資產證券化之分類，則須另行探析保單貼現商品在權利面上之屬性為 何？以及可否將保單貼現商品經由法律解釋而歸類於「資產｣？