內線交易規範引進預定交易計畫可行性之研究 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學法律研究所碩士論文. 指導教授：劉連煜教授. 內線交易規範引進預定交易計畫可行性之研究. A Study of Whether to Introduce the Affirmative Defense Clause like Rule 10b5-1. 研究生：李承桓. 中華民國一○三年五月.

(2) 謝辭這篇論文真的拖的太久，為了寫出一些和別人不同的新觀點，加上本人才華有限，一直拖到司訓所快完成受訓時才截稿。但盼自己野人獻曝的一些觀點能拋磚引玉引發不同思考，如此這篇論文即對學術有些許貢獻，本人亦不枉政大這所學校數年來的栽培。本文首先要感謝劉老師在大學、研究所期間不停開發學生對此一議題的興趣，在大家愁眉深鎖尋找碩士論文題目的同時，本文已擬訂計畫決心解決此一心中的疑惑。再來要感謝朱德芳、張心悌兩位口試委員對本論文細心的校對和提出各種不合理的疑義，也才讓本人驚覺自己的思慮不周和不夠細心。本文也在此由衷感謝政大教過學生的每一位老師，因為不停的被訓練要思考，也才有能力完成這篇論文。再者，本文感謝政大所有指導及幫忙過本人的學長姐及同學。君玲、執禮、堅仁等學長，對於本人鼓勵有加。雅仁、雅萍、昱吟、松諺、芝君、明慧、明政、曰正、威勳、宣至等人，陪本人走過各個研究計畫和各種行政大小事。另外，億燦、家偉、冠文、幽蘭及家彰等學弟妹們，在本人 Hold 不住的時候，總是願意拔刀相助，直到論文完成前，一直沒有機會當面答謝，希望他們未來人生各有美好的發展。其餘研究所的學弟妹們及族繁不及備載的人多如牛毛，礙於年紀增長，記憶力不佳，也祝你們有美好的前程。司訓所的大飛、建剛、阿誠、聖涵老師，不時提醒我要快進行論文；彰化學習組的學習伙伴偉丞、伯璋、信宇、文祺、有朋等人，及最尊敬的漢強主任、李庭長、高如應與丁丁檢察官等長官，還有我最疼愛的未婚妻如鳳，陪我走過在彰化豐收的一年，也一併致謝。. 1.

(3) 人生總有很多很遺憾的事，也有很多不知道選擇正不正確的事。依本人經驗，許多災禍皆由好勝心、自尊心、傲慢心而生，且有時力有未逮，遂生各種煩惱。其實隨遇而安，度過自己應有的人生，也是一時之選。經歷過各種人生不順遂的挫折後，再到成功嶺當兵，突然變的很惜福、知足，也不會因為一些小事或意見不同而跳腳了。擔任檢察官後，我一直全力以赴，雖然未來學術的殿堂不知道還能走多久，但我已有隨遇而安的體悟，但盼這份體悟能傳達給每一個身邊每一個有緣的人。. 謹誌於二○一四年七月的仲夏夜我的第二故鄉溫馨小鎮員林. 2.

(4) 論文摘要我國的公司內部人於買賣股票時往往需面對包含民事求償及刑事訴追在內的法律上風險，一旦他們持有重大未公開之消息。臺灣刑事法律選擇重刑化處罰內線交易。然而，由於內線交易構成要件之解釋及適用常常產生爭議，例如主觀要件之知悉及利用等問題，致公司內部人常常疑問：究竟應如何買賣股票才安全？我國 2006 年行政院曾提出證券交易法第 157 條之 1 之條文修正草案，擬增定豁免條款，未獲立法院通過，其後更於 2010 年再次提出豁免條款之修正草案，亦未完成立法，足見相關免責抗辯條款否有之引進是否有必要性及可行性，在實務上爭議頗大。美國證管會對此採取了知悉說的看法，並且建立了 10b5-1 規則作為內線交易的積極抗辯。觀察 2010 年第 2 次提出豁免條款草案之立法文字，可知此次豁免條款草案主要係參考美國證管會發佈之 Rule 10b5-1。職是，我國是否應該通過這次修正草案及修正草案之內容應如何設計，本應觀察美國法上實務之發展情形與學說之批判，作出合理的決定。又倘我國確實要引進類如 Rule 10b5-1 之抗辯條款，則此一免責抗辯條款應如何與刑法體系屬大陸法系之我國相搭配，亦成為值得討論之議題。因此，本文將以「是否應引進類如美國 Rule 10b5-1 之抗辯條款」及「如何引進此一抗辯條款方能避免濫用」為兩大主軸，先介紹美國法上內線交易法制之發展，再介紹 Rule 10b5-1 之起源及運用方式，並整理美國法上學者們對 Rule 10b5-1 之各種看法，用以解決我國是否應引進類如美國 Rule 10b5-1 抗辯條款及如何設計方可避免抗辯條款濫用之問題，並建議引進「交易計畫之公開揭露」、「裁減公司經營 3.

(5) 者報酬」及「閉鎖窗口」等配套措施，並擬提出部分條文之修正草案，用以補充行政院於 2010 年所提草案之不足，俾供我國未來修法及實務運作之參考。. 4.

(6) Abstract In Taiwan, corporate insiders face legal risk (both civil and criminal) when trading their firm’s securities because they possess material nonpublic information. Legislation of Taiwan select severe criminality policy to punish insider trading. However, there are some disputes in the interpretation and application of insider trading law, such as subjective element ("Possession standard "versus "Use standard " issue). Which arouse a question for insiders: How should we buy and sell stocks safely? Executive Yuan had proposed Revision Draft of Article 157-1 of securities exchange act in 2006, tending to add an affirmative defense clause, which had not been approved by Legislative Yuan. After then, the Revision Draft of affirmative defense clause had been proposed again in 2010, which also did not become legislative. From which, it is clear that there are huge disputes on the necessity and availability of affirmative defense clause. US Securities and Exchange Commission adopted knowing possession standard and established Rule 10b5-1 plans as a affirmative defense to allegations of insider trading. From the legislative language of the 2nd affirmative defense clause draft proposed in 2010, it is known that this affirmative defense clause draft was mainly based on Rule 10b5-1 released by US Securities and Exchange Commission. Thus, we should make a 5.

(7) reasonable decision on whether to pass the revision draft and how to design the contents by observing development of US legislative practice and criticism of theories. Moreover, it should be a topic that how the affirmative defense clause matches with Criminal Law of Continental Legal System if we shall introduce the affirmative defense clause like Rule 10b5-1. Thus, based on two axis of whether to introduce the affirmative defense clause like Rule 10b5-1 and how to introduce the affirmative defense clause to avoid abusing, this article firstly introduces the development of insider trading law of USA, then introduces the origin and utilization of Rule 10b5-1 and opinions of scholars to solve above-mentioned problem, such as whether to introduce affirmative defense clause like Rule 10b5-1 and how to design the contents to avoid insiders to abuse the Rule, further suggesting to introduce some supporting measures such as “Disclosure of Trading Plan”, “Reducing compensation of executives” and “Blackout window restriction”, etc. Moreover, this article propose revision draft to supply the deficiency of the draft proposed by Executive Yuan in 2010, providing reference for future law revision and practical operation.. 6.

(8) 簡目第一章緒論 ....................................14 第一節研究動機及研究目的 ......................14 第一項研究動機 ..............................14 第二項研究目的 ..............................17 第二節研究範圍及研究方法 ......................19 第一項研究範圍 ..............................19 第二項研究方法 ..............................19 第三節研究架構 ................................20. 第二章美國及我國內線交易法制之發展 .............25 第一節美國法之介紹 ............................25 第一項由反詐欺概念發展之規範模式 ............25 第二項內線交易之責任類型 ....................28 第三項法律遵循機制之建立 ....................30. 7.

(9) 第二節我國內線交易法制之發展 ..................33 第一項 2010 年內線交易規範修正之重點..........33 第二項內線交易民事及刑事責任之加重 ..........36 第三項豁免條款增定草案之提出 ................38. 第三章由內線交易應否禁止探討 RULE 10B5-1 引入我國之必要性 ...........................................41 第一節學界贊成規範內線交易之主要理由 ..........41 第一項為維護市場之公平性 ....................41 第二項內線交易違反信賴義務 ..................41 第三項禁止內線交易可有效促進市場效率 ........42 第四項內線交易係竊取公司財產之行為 ..........42 第五項促進公司決策的健全 ....................43 第二節學界反對規範內線交易之主要理由 ..........43 第一項內線交易無損投資人信心 ................43 第二項內線交易有助於提升市場效率 ............44. 8.

(10) 第三項內線交易係對經營者之實質報酬 ..........46 第四項公司財產之說法未必可信 ................47 第五項專業投資人將成為內線交易禁令的最大獲益者 ..............................................47 第三節本研究意見 ..............................48 第一項應以規範內線交易之見解為可採 ..........48 第二項創新報酬與預定交易計畫引進之必要性 ....50 第三項間接促進市場效率與預定交易計畫引進之必要性 ............................................51 第四項緩和內線交易重刑化與預定交易計畫引進之必要性 ..........................................53. 第四章內線交易主觀要件之緩和與 RULE 10B5-1 之提出與運作 .............................................55 第一節內線交易之基礎理論 ......................55 第一項美國法基礎理論之演進 ..................55 第二項歐盟法採取之基礎理論 ..................59 第三項我國實務之發展及學界看法 ..............60 9.

(11) 第四項本文見解 ..............................61 第二節知悉說及利用說之爭議之採擇 ..............63 第一項美國法之見解 ..........................63 第二項我國實務之發展及學界看法 ..............64 第三項本文見解 ..............................66 第三節預定交易計畫抗辯事由之內容 ..............67 第一項美國證管會對免責規範制定之立場 ........67 第二項 Rule 10b5-1 之要件及效果...............70 第四節 RULE 10B5-1 的相關操作 ...................78 第一項貸款與抵押 ............................78 第二項選擇權 ................................79 第三項書面交易計畫 ..........................80. 第五章預定交易計畫之濫用及防範 .................82 第一節美國預定交易計畫實施後的實證研究 ........82 第二節預定交易計畫於實務上可能遭到濫用的態樣 ..85 10.

(12) 第一項終止交易的選擇權引發的內部人保險問題 ..86 第二項產生公司遲延揭露重大消息之可能性 ......88 第三項蓄意塑造不實的數字 ....................89 第四項利用錯誤的期待 ........................91 第五項將計畫執行日與營運政策發表日相搭配 ....92 第三節計畫是否出於誠信之審查 ..................93 第一項遵守公司內部的手續 ....................94 第二項考慮公開揭露制度的實施 ................95 第三項建立一個等待執行的期間 ................96 第四項確認計畫本身與需求的契合度 ............96 第五項降低預定交易計畫內容的複雜度 ..........97 第六項對預定交易計畫的期限長度加以限制 ......98 第七項就證券的數量找到一個平衡點 ............99 第八項不要同時擁有數個預定交易計畫 ..........99 第九項考慮預定交易計畫終止所帶來之影響 .....100 第十項考慮不要於計畫外進行相關的其他交易 ...101 11.

(13) 第十一項斷絕與證券經紀商之聯繫 .............102 第四節裁減內部人報酬的觀點與 RULE 10B5-1 的可行性 ...............................................102 第五節公司內部法律遵循機制的建立與 RULE 10B5-1 引入我國之可行性 ...................................106 第一項法律遵循機制之建立 ...................106 第二項閉鎖窗口條款之運作情形 ...............106 第三項我國引進法律遵循制度之可行性 .........107 第六節我國學者對於 RULE 10B5-1 引進可行性之意見 109 第七節本研究見解 .............................110. 第六章我國豁免條款之設計 ......................112 第一節預定交易計畫抗辯於我國的刑法體系中之定位 ...............................................112 第一項構成要件不該當或阻卻違法 .............112 第二項客觀構成要件或主觀構成要件 ...........115 第二節我國實務案例之研究 .....................118 12.

(14) 第一項公司之併購行為 .......................118 第二項事先授權他人進行交易 .................121 第三節最新豁免條款草案與 RULE 10B5-1 之比較 ....123 第四節本研究見解之草案補充建議 ...............126. 第七章結論 ....................................129. 參考文獻 .......................................133. 13.

(15) 第一章緒論第一節研究動機及研究目的. 第一項研究動機. 公司內部人如有違法行為，對公司之聲譽將受極大傷害1，在經過檢調強勢搜索後，原先尚有產業發展前景之公司也可能一蹶不振，因此如何有效防堵公司內部人為違法行為，落實公司治理，成為近來學界及實務界共通的話題。而自台開案、開發金併購案至宏碁內線交易案為止，內線交易究應如何規範方為適當？不斷重刑化的結果是否造成定罪率過低？已成為學界及實務界共通的話題。. 而面對內線交易構成要件不明之問題，2010 年 6 月證券交易法修正時，立法者將原使用「獲悉」之文字，修正改為「實際知悉」，並強調重大消息應具有「具體內容」必須具有「明確」性，目的即在於使內線交易之構成要件更加明確，以回應國內刑法學者針對內線交易構成要件是否明確之質疑。目前實務上各級法院似乎許多判決也因為前揭構成要件之明顯限縮，而認定該交易行為不成立犯罪。. 1. 上市公司宏碁（2353）前董事長王振堂的哥哥，以及現任發言人汪島雄與經理人陳炯淵，涉嫌得知公司將於去年 11 月發布第 3 季虧損逾 131 億元的重大訊息，提前賣股避損共數百萬元，檢調昨於股市收盤後同步搜索宏碁在內十四處地點，並依涉犯《證交法》內線交易罪嫌，約談汪、陳與證券營業員及賣股人頭共九人，引起譁然。蘋果日報，2014 年 03 月 19 日，頭條要聞。 14.

(16) 然而，除前揭構成要件不明確所衍生之處罰範圍不明確之範圍之問題外，實務上法官審理內線交易時所可能發生之困擾為，涉嫌內線交易的被告以獲悉該重大消息本身，並不會引發他的買賣，蓋無論該股票在未來是漲或跌，其都會進行買賣其股票之行為作為抗辯，此一抗辯是否合理？例如該被告可能過去本來就依據一個固定的模式在一段規律的間隔期間內配置該標的公司的股票。又例如，許多高階的公司主管係以接受公司的股票或選擇權的形式作為他們實質的報酬，他們本來就會周期性地買賣股票來兌換現金以供支應（例如繳交子女開學的學費）。又或者，該內部人臨時需要錢去支付龐大的醫療費用，或者支付購買不動產所需之資金，因而有變賣股票的需求。使上述三種情形之一之交易落入刑罰處罰之範圍，是否過苛?容有疑義。又公司內部人於何時買賣股票最為安全，方能避免檢調偵辦的疑慮？公司是否可以安全的使用「先購後併」方式進行併購？也因此成為公司內部人亟欲瞭解的議題。上述問題實涉及內線交易是否應設置豁免交易條款作為免責事由之問題。. 針對前揭我國內線交易是否應引進豁免交易條款之問題，行政院曾於 2006 年提出草案，增訂豁免交易條款，將若干情形排除在外，但未獲通過。2010 年 10 月再度提出「豁免條款」之草案，在證券交易法第 157 條之 1 增訂第 8 項至第 11 項，明定行為人證明其交易行為係為執行實際知悉內線消息前已訂定之買賣有價證券契約者，不成立內線交易。但該買賣契約顯係行為人意圖規避內線交易之規定而訂立者，不在此限(第 8 項)。草案並就意圖規避之情形(第 9 項)，買賣契約的內容與要件(第 10 項)，及契約之申報與公告(第 10 項及第 11 項)等事項加以規定。惟此一草案尚未獲得共識，迄今仍未完成立法。學界及實務界亦對是否增定豁免條款亦有不同意見，實務界部分人士主張內線交易之查緝及定罪已如此困難，若再增定豁免條款，實務將無再將內線交易犯罪定罪之可能性。惟學界似 15.

(17) 多主張應考慮引進類如美國法上「預定交易計畫」或其他相關之免責條款，建立內線交易刑罰之合理性，以保障人權。因此，我國是否有引進類似如美國法上「預定交易計畫」免責條款或日本法、歐盟法上有關免責條款設計之「必要性」，是首要研究及解決之問題。. 其次，倘若我國引進類似如美國法上「預定交易計畫」作為免責條款之「必要性」答案為肯定。於茲更生另一問題，如我國引進美國法上「預定交易計畫」作為免責條款，究應如何設計免責條款之內容，使免責條款之內容具有「可行性」，以回應前揭實務人士主張內線交易查緝不易及定罪困難之質疑，亦為應解決之問題。. 再者，我國所制定之免責條款性質上究屬「得抗辯條款」或「豁免條款」？在係屬大陸法系國家的我國，免責條款究如何和我國現行刑法理論通說之三階層理論相搭配?亦即，符合免責條款事由之交易行為，該行為究係「構成要件不該當」？亦或係「阻卻違法」、「阻卻罪責事由」？誠有加以釐清之必要。. 綜上，我國針對內線交易之「主觀要件」，究應採取「知悉說」或「利用說」之見解?我國是否有必要引進類如美國法上 Rule 10b5-1 之內線交易免責條款，以保障人權之必要性?如有必要引進，該「預定交易計畫」抗辯條款究應如何設計，方能降低內部人不當利用免責條款的疑慮?美國法上是否有其他配套的法律制度輔助所謂 Rule 10b5-1 的實施？該「預定交易計畫」免責條款之性質，於我國大陸法系刑法三階論體系上之定位為何？除前揭「預定交易計畫」之抗辯事由外，實務上所謂先購後併之行為，是否亦應設置免責條款？上述問題在在都值得研究。而釐清前揭問題，成為本文之研究動機。. 16.

(18) 第二項研究目的. 本文之研究目的，有以下四點：. （一）國內實務見解針對內線交易之主觀要件究採「知悉說」或「利用說」見解不一。多數判決認為:「內線交易之禁止，僅須內部人具備「獲悉發行股票公司有重大影響其股票價格之消息」及「在該消息未公開前，對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之股票，買入或賣出」此二形式要件即成，並未規定行為人主觀目的之要件。」惟少部分判決認為應否成立內線交易罪，應探究「行為人獲悉消息進而買賣股票，其獲悉消息與買賣股票行為間，是否應有相當關連性」，職是，若被告知悉內線消息，但與買賣證券之間不具關聯性，亦即未利用內線消息，應判決被告無罪。而 2010 年 6 月證券交易法修正後，立法者將原使用「獲悉」之文字，修正改為「實際知悉」，學說爭議仍未完全平息。因此，釐清「知悉說」與「利用說」之爭議，對實務操作及立法政策的選擇誠有參考價值。同時釐清此一問題，亦可進一步解決我國是否有必要引進類如 Rule 10b5-1 之條款之問題，蓋美國證管會（SEC）正係為緩和兩說之爭執，始制定此一規則。. （二）針對內線交易應否規範？學界有肯定說與否定說之不同看法。反對內線交易應規範之學者認為，規範內線交易將阻礙市場效率，且內部人之創新報酬往往被低估，內線交易可作為公司內部人創新之報酬。支持禁止內線交易之學者則認為選擇權等方式已足以作為內部人創新之報酬。則內線交易應否禁止，究以何說可採？我國是否應引進類如美國之 Rule 10b5-1 免責抗辯條款，使公司內部人能安全出售那些實質上作為創新報酬之股票，而 17.

(19) 緩和反對規範內線交易者之疑慮？應有探討之必要。. （三）我國實務目前似乎已經有採用預定交易計畫作為免責抗辯事由之判決，惟針對免責條款之立法，經過 2008 年 2 月 4 日提出免責條款之草案在證券交易法第 157 條之 1 增訂第 8 項，及 2010 年 10 月 26 日再度提出免責條款之草案，在證券交易法第 157 條之 1 增訂第 8 項至第 11 項，均因爭議過大未獲通過。職是，研究引進預定交易計畫免責條款究否有可行性，以及該免責條款之內容應如何設計方能避免脫法行為，對實務操作及立法政策的選擇亦有參考價值。. （四）由於訂有免責抗辯條款之美國 Rule 10b5-1 將符合規則中所列情形，定位為「非基於重大消息所為之交易」。因此，設若引進預定交易計畫作為免責條款具有可行性，則於以大陸法系作為刑法理論基礎之我國，此一條款之使用究應定位於「構成要件不該當」、「阻卻違法事由」、「阻卻罪責事由」，即有研究釐清之必要。從而，探討免責抗辯條款之性質對於對未來實務之操作亦具有參考價值。. （五）除美國法發展「預定交易計畫」作為行為人之積極抗辯外，美國法上是否有其他可供輔助其 Rule 10b5-1 實施之制度，其內容是否亦有可參考之處，而於我國引進免責條款時，一併納入（例如公司之稽查部門、設置禁止內部人交易之期間、裁減公司內部人因計畫取得之報酬），以降低內部人濫用該免責抗辯之疑慮，亦有探討之空間。. 18.

(20) 第二節研究範圍及研究方法. 第一項. 研究範圍. 內線交易的問題頗多，從內線交易是否應予禁止、內線交易之保護法益為何、內線交易之基礎理論之採擇、內部人之範圍如何界定、重大消息何時成立、主觀要件究應採「知悉說」及「利用說」，到與應否引進免責條款、免責條款之內容應如何設計之爭議，皆環環相扣。惟本研究將著重於引進美國法上「預定交易計畫」作為免責抗辯事由「必要性」及「可行性」之研究，並探討是否有其他可供協助 Rule 10b5-1 之措施，以解決我國如何應引進豁免條款之問題，前述相關爭議問題僅作大體上之論述，作為是否引進類如預定交易計畫之豁免條款之研究基礎。至於美國法外其他國家設計之豁免條款（如日本金融商品取引法第 166 條第 6 項），因篇幅限制，擬另撰文研究之。是故，合先敘明。. 第二項研究方法. 本文擬利用以下研究方法進行本論文之研究：. （一）文獻整合法. 此方法係指歸納、整理相關之學者論著。除了以法令及立法背景作為論述基礎外，學說對於內線交易相關議題之評釋更是極為重要之參考資訊，藉由學術文獻之蒐集整理，將有助於歸納、演繹相關法令制度應有之內涵。本研究蒐 19.

(21) 集之文獻，包含與內線交易相關之學術教科書、學術論文、學位論文以及期刊文章等。. （二）比較研究法. 他山之石，可以攻錯。本研究在探討我國證交法內線交易免責抗辯條款規範相關內容之前，擬先敘及其他國家之相關法令、實務見解，以及學術論著，藉由外國法的比較說明，俾與我國法制相互映證，將來或可成為我國法制修正之借鏡。. （三）實例分析法. 理論之說明固然為本文論述之基礎，惟實務上運作之情形亦為本文關切之重心所在。是以本文擬整理實務上最新之內線交易案例及判決，並綜合學說、實務見解分析免責抗辯條款所可能帶來之影響，以求理論與實務之契合。. 第三節研究架構. 本論文共分為六章。. 第一章為「緒論」。本章依序分為研究動機及研究目的、研究範圍及研究方法，以及研究架構等三部分，主要係在介紹本論文之基本理念與架構，以便讀者初步瞭解本論文之重點所在。. 20.

(22) 第二章為「美國及我國內線交易法制之發展」，美國法上針對內線交易規範之發展係源自於反詐欺條款，有其歷史上的特殊性，倘若我國決定以美國的豁免條款為藍本，則美國法關於內線交易之規範起源及規範方式誠有先瞭解之必要，方能正確討論後續是否引進之議題。此外，美國法上除了豁免條款外，有無其他防杜內線交易的機制互相搭配，共同降低內線交易的發生可能性，更有先瞭解之必要，否則貿然引進，卻無其他相協力之措施，可能將造成豁免條款遭濫用之後果。因此，本章將先介紹由美國「由反詐欺概念發展之規範模式」、「內線交易之責任類型」、「法律遵循機制之建立」，使讀者能初步解美國有關內線交易的法律制度，以作為後續探討之基礎。其次，我國的有關內線交易的法律規範及責任類型，亦應簡單介紹之，以供讀者初步瞭解兩國規範之基本差異，並可作為後續議題探討之基礎。因此，本章將介紹「我國內線交易法制之發展」，首先先介紹 2010 年最新的「內線交易規範修正之重點」，俾讀者能瞭解我國內線交易法制最新的發展情況，其次則介紹「內線交易民事及刑事責任之加重」，使讀者能瞭解我國對於內線交易規範之立場，最後再介紹「豁免條款增定草案之提出」，使讀者能瞭解此一議題在我國的最新發展，並作為後續探討的基礎。. 第三章為「由內線交易應否禁止探討 Rule 10b5-1 引入我國之必要性」。本章意在於論及預定交易計畫等豁免條款內容應如何設計等相關問題之前，先行探求處理「是否禁止內線交易」之議題，蓋內線交易之主觀要件究應採取知悉說及利用說，及應否引進「預定交易計畫」之免責條款等議題，表面上是理論的分歧，其實更涉及內線交易法制價值判斷之歧異，因此必須先探討內線交易應否處罰之議題，將有助於釐清豁免條款是否須引進之問題。首先，目前實務上許多上市公司內部人並未領有董、監事薪資，而係以領取股票之方式作為對價，內線交易是否應設計豁免條款，允許公司內部人以安全之方法出售其持股？亦有探討之空間， 21.

(23) 此部分或與反對規範內線交易的「經營者實質報酬說」有部分關連。其次，引進預定交易計畫，是否有助於「市場效率之提升」，似乎亦有探討空間。再者，我國於內線交易重刑化下，法院可能較不願意判決有罪，因此降低內線交易之定罪率，倘我國能引進內線交易免責條款限縮刑罰範圍，是否對提升法官為有罪判決之意願有幫助，亦值探討。因此本研究將先就「學界贊成規範內線交易之主要理由」、「學界反對規範內線交易之主要理由」作一概略的比較說明，再從「董事實質報酬論」看預定交易計畫及從「促進市場效率論」看預定交易計畫，最後探討我國法制下「內線交易重刑化」之疑慮，由此三方面來探討我國引進內線交易免責條款是否具有必要性。. 第四章為「內線交易主觀要件之緩和與 Rule 10b5-1 之提出與運作」。美國法上 Rule 10b5-1 之產生，其實主要在解決主觀要件如何採擇之問題。職是，介紹完美國反詐欺概念之問題後，仍須直接針對「知悉說」及「利用說」孰為有理作進一步的研究，藉由釐清此一內線交易主觀要件之爭議，來帶出 Rule 10b5-1 引進我國之必要性。是故，本章將先介紹「內線交易之基礎理論」，作為後續論述的基礎，再介紹「知悉說及利用說之爭議之採擇」，並帶出 Rule 10b5-1 之起源。最後再針對「預定交易計畫抗辯事由之內容」、「Rule 10b5-1 的相關操作」，使讀者能瞭解 Rule 10b5-1 的具體文字內容，以期能向下處理引進免責抗辯條款是否有可行性之問題。. 第五章為「預定交易計畫之濫用及防範」。本章首先將介紹美國法上關於「美國預定交易計畫實施後的實證研究」，使讀者能瞭解實施後產生的問題。次而介紹「預定交易計畫於實務上可能遭到濫用的態樣」，包含選擇性終止預定交易計畫、策略性安排訊息公布時點，以及蓄意的塑造不實訊息等類型，使讀者能瞭解 22.

(24) 部分美國學者擔心遭到濫用的立場，並進一步介紹「計畫是否出於誠信之審查」，以瞭解 Rule 10b5-1 中此一抽象法律概念是否有可供審查之標準。又，是否能藉由搭配「董事報酬之裁減」與「法律遵循機制」來改善濫用的疑慮，建立引進免責條款之可行性，亦有探討之空間，因此在本章亦將介紹「裁減內部人報酬的觀點與 Rule 10b5-1 的可行性」與「公司內部法律遵循機制的建立與 Rule 10b5-1 引入我國之可行性」，來探討預定交易計畫引進我國之可行性。. 第六章為「我國豁免條款之設計」。由於我國係大陸法系刑法制度之國家，本章首先先與大陸法系的刑法理論接軌出發，介紹「預定交易計畫抗辯於我國的刑法體系中之定位」，分析各種定位的可能性。此外，本研究進行「我國實務案例之研究」，探討是否有其他可一併引進之豁免條款。最後再進行「最新豁免條款草案與 Rule 10b5-1 之比較」，並提出「研究見解之草案補充建議」，希冀藉由本章之分析歸納，對未來修法及實務運作能有所助益。. 第七章為「結論」。本章將綜據以上各章之重點作一綜合整理，並提出本文對於「預定交易計畫」此一議題之淺見及修法建議。. 23.

(25) 論文探討重點示意圖：. Rule 10b5-1 引進我. 可提供內部人安全出售股票取得創新報酬之機會？. 國之必要性？利用預定交易計畫的揭露可間接促進市場效率？. 可作為我國內線交易重刑化之緩和？可作為我國內線交易主觀要件採取知悉說之緩和？. Rule 10b5-1 於美國是否確實遭濫用之實證研究. Rule 10b5-1 引進. 條款遭濫用之類型及揭露是否成為預防訴訟之手段. 我國之可行性？交易計畫是否出於誠信之審查. 以公司經營者報酬之適度裁減作為預防濫用之手段. 以閉鎖窗口期間及公司內部法律遵循制度之建立作為預防濫用之手段. 免責抗辯於我國刑法 Rule 10b5-1 應如. 上之體系定位？. 構成要件不該當？＼？主觀或客觀要素？. 何引進我國？本文修法意見：以 2010 年之草案為基礎再進行補充. 24.

(26) 第二章美國及我國內線交易法制之發展第一節美國法之介紹. 第一項由反詐欺概念發展之規範模式. 美國對於證券市場之規範係以 1933 年證券法（Section Act of 1933）以及 1934 年證券交易法（Securities Exchange Act of 1934）為主。前者主要規範發行市場（primary market），後者則主要規範流通市場（secondary market）2。其中對於證券市場內線交易之規範主要以 1934 年證券交易法第 10 條 b 項及聯邦證管會（Securities and Exchange Commission，SEC）依上開規定所發布的 Rule 10b-5 為基本的架構規範3。. 1934 年證券交易法第 10 條第 b 項明文禁止任何人直接或間接利用州際通商之方法或工具，或以郵件，或以任何全國性證券交易所之設備，違反聯邦證管會為維護公眾利益或投資人權益認為必要所制定之規則與規定，而對在全國性證券交易所登記或未登記之證券或以證券為基礎的交換協議之買賣，使用操縱或詐欺之手法。依據本條之授權，聯邦證管會於 1942 年頒布 Rule 10b-5。Rule 10b-5 禁. 2 3. See Thomas Lee Hazen, Federal Securities Law, third edition, Federal Judicial Center 2011, 11-14. Id. at 131-132. 25.

(27) 止任何人直接或間接利用州際通商之方法或工具，或以郵件，或以任何全國性證券交易所之設備，為下列 3 種行為：(1)使用任何方法計畫或計謀從事詐欺：(2) 對重要的事實作不實的陳述，或隱匿重要事實，以致在當時實際情形下，產生引人誤導之效果；(3)從事任何行為，業務或商務活動而對任何人在買賣證券過程中造成詐欺或欺騙之情事4。雖然 1934 年證券交易法第 10 條第 b 項與 Rule 10b-5 均為禁止詐欺之規定，但均未提及內線交易行為之規範。. 雖然目前美國內線交易之規範係以 1934 年證券交易法第 10 條第 b 項與 Rule 10b-5 作為基礎，但由於美國實務上常有企業向特定人（如證券分析師、機構投資人等）揭露一般投資人所無從得知的重大未公開資訊（如獲利預警等）情形5。企業選擇性揭露資訊之行為雖可能未違反內線交易之相關規定，但此一作法可能會造成一般投資人處於資訊上的劣勢，並進而對證券市場的公平性喪失信心。而倘若從內線交易的行為過程加以觀察，持有重大未公開消息的人選擇性向特定人持續揭露該資訊，往往是是內線交易行為之前階段行為。為改善此種企業選擇性揭露資訊之現象，聯邦證管會於 2008 年 8 月公布「公平揭露規則」（Regulation Fair Disclousure），明定當公開發行公司或其代理人向特定人揭露重大未公開消息時，應向一般投資大眾公開揭露該消息6。至於對一般大眾公開的時點，則須視其選擇性揭露是否出於故意而定。若選擇性揭露係出於故意，則在揭露時應同時向聯邦證管會申報或以其他適當方式公告周知。若選擇性揭露非出於故意，則發行公司應立即向投資人揭露，且至遲不得晚於選擇性揭露後 24 小時或紐約證交所. 4. 17 C.F.R. § 240.10b-5 郭大維，論我國內線交易法制，由英美兩國對證券市場內線交易之規範談起，軍法專刊，第 56 卷第 4 期，2010 年 8 月，頁 66 至 68。 6 17 C.F.R. § 243.101 5. 26.

(28) （NYSE）次日開盤7。公司一旦違反公平揭露規則的要求，聯邦證管會便可對其提起行政及民事訴訟，但單純違反該公平揭露規則並不會使得發行公司即負擔 1934 年證券交易法第 10 條第 b 項與 Rule 10b-5 之責任8。而為緩和執行之障礙，公平揭露規則亦設有除外規定，包括對於發行公司負有信賴或保密義務者、明確承諾將遵守保密義務之人、信評機構等均不適用9。. 此外，1934 年證券交易法第 10 條第 b 項與 Rule 10b-5 雖已成為內線交易之制裁依據，但在適用上仍有不少須加以釐清之處，因此聯邦證管會在頒佈前述公平揭露規則的同時，亦同時發佈 Rule 10b5-1 及 Rule 10b5-2，作為 Rule 10b-5 的補充。. 有關內線交易之主觀構成要件方面，依 Rule 10b5-1 之規定，買賣證券之人如於買賣時知悉（aware of）內線消息者，即構成以重大未公開資訊為基礎（on the basis of）進行內線交易。由於聯邦證管會採取「知悉」而非「利用」（use）內線消息之較嚴格見解，因此於 Rule 10b5-1 中設置積極抗辯（affirmative defense）條款，使行為人可以提出積極抗辯反駁（rebutted），此一條款即係本文探討重點，大致內容略為，自然人於知悉重大未公開消息前，必須符合：（一）已締結該買賣有價證券契約，指示他人或訂立交易計畫。（二）該契約、指示或計畫中之交易數量、價格、日期必須特定，應附有計算數量、價格、日期之書面公式、演算法則或電腦程式，且行為人不得對該契約、指示或計畫產生後續影響。（三）交易之發生及契約之履行須依據該契約、指示或計畫之內容進行。而法人必須符合：. 7 8 9. 17 C.F.R. § 243.100 17 C.F.R. § 243.102 17 C.F.R. § 243.100(b)2 27.

(29) （一）為法人進行投資決策之個人，不知悉該重大未公開之資訊。（二）法人已考量其營業之本質，採取合理之方式及程序，確保為其進行投資決策之人，不致違反禁止依據重大未公開資訊進行交易之規定10（詳細之內容將於第四章探討主觀要件時再一併論述）。. 至於前述 Rule 10b5-2 制定之目的則是在提供法院判斷信賴義務或保密義務存在與否之依據。其列舉 3 種信賴義務或保密義務存在之情形，包括：（一）一個人同意將所獲悉之資訊予以保密者。（二）重大未公開資訊之提供者與消息受領人間存有保密之歷史、模式或慣例，使消息受領者明知（knows）或可得而知（reasonably should know）消息提供者期待其保守秘密。（三）一個人自配偶、父母、子女或兄弟姊妹（sibling）處獲悉重大非公開資訊，除非該人能證明所得到的消息不存在信賴義務11。又須注意者，Rule 10b5-2 係一非排他性的規定，信賴或保密義務之發生並不以本規則所列舉之情形為限。. 第二項內線交易之責任類型. 有意（Willful）的違反聯邦證券法律可能會引起刑事訴追，導致被科以罰金（fines）或監禁（imprisonment）。此外，違反可能會導致美國證管會（SEC）的制裁。美國證管會將可能對之課以行政制裁（administration sanctions）12。. 詳言之，為嚇阻證券市場內線交易行為，美國國會通過「1984 年內線交易. 10 11 12. 17 C.F.R. § 240.10b5-1 17 C.F.R. § 240.10b5-2 See Thomas Lee Hazen, supra not 2, at 138. 28.

(30) 制裁法」（Insider Trading Sanction Act of 1984，ITSA），授權聯邦證管會得向法院訴請對於從事內線交易者科以所得利益或避免損失 3 倍以下的行政罰鍰（up to three times the profits gained or the loss avoided by the defendant）13。其後，在 1988 年美國國會又制定「內線交易與證券詐欺執行法」（Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act of 1988，ITSFEA），將最高刑責自 5 年有期徒刑提高至 10 年，並對於自然人可處罰金 10 萬至 100 萬美元，對於法人則可處 20 萬至 250 萬美元罰金。而 2002 年後沙賓法案（Sarbanes-Oxley Act of 2002），更大幅提高刑度及罰金。目前依 1934 年證券交易法第 32 條第 a 項之規定，對於違反內線交易之行為人得處以 20 年以下有期徒刑，得併科 500 萬美元以下罰金14。. 至於民事責任方面，早期 1934 年證券交易法第 10 條第 b 項與 Rule 10b-5 並未明確規定原告可提起民事訴訟請求損害賠償，但後來透過法官造法之方式賦予受害人訴訟請求權（implied civil liability），至於民事損害賠償責任之建立，當時第 6 巡迴法院（the Second Circuit）表示內部人必須是對為相反交易之股東負有義務之公司主管（the inside trader must be a corporate official who owes an independent duty to the shareholders）15。後來，國會在 1988 年內線交易與證券詐欺執行法（ITSFEA）於 1934 年證券交易法中增定（supplement）了 20A 條，明定內線交易之民事責任。這個條款提供了明確的私權訴訟（private right of action），針對那些與行為人同時期為交易之投資人（contemporaneous traders）。至於賠償金額則限制為行為人實際獲利或避免損害之數額（Damages in such an action are limitedto the profit (or loss avoided) ），扣除（reduced）聯邦證管會依據 1984 年證券交易制裁法. 13. Id. at 139.. 14. 15 U.S.C. § 78ff See Thomas Lee Hazen, supra not 2, at 141.. 15. 29.

(31) （ITSA）所處行為人必須吐還（disgorgement）之金額16。此外，該條亦規定以被告所得利益或所避免之損失為上限，且不能超過原告實際損失之金額17。. 由前述可知，美國法上針對內線交易之制裁，包括了刑事責任、民事責任與行政制裁 3 種方式。此外，美國法對於內線交易刑事責任之處罰之刑度，亦隨著發展逐漸增加。. 第三項法律遵循機制之建立. 所謂內線交易的法律遵循機制，亦即公司於內線交易發生前設置前端管控機制，用來降低內線交易之發生率。一般認為，透過預先設立的法律遵循機制來防範內線交易之發生，遠比透過民事求償與曠日廢時之及定罪率低之刑事追訴來制裁內線交易人，較為有效率。美國於 1984 年證券交易法 Section 20（a）規定了控制者責任，使控制者對於其所控制之其他人違反證券交易法時，亦需負責。根據 Section20（a），美國證管會可以透過禁制令訴訟（injunctive action）程序，向控制者請求吐出其職員（被控制者）因內線交易所生之獲利或避免之損失18。此外，根據 Section 21A，美國證管會亦得向控制者請求 100 萬元美金或內線交易人之獲利或 3 倍損害賠償金之行政罰鍰（penalty）19。. 16. Id. at 142.. 17. 郭大維，前揭註 5，頁 71 至 72。 See Alan J. Berkeley, Form Of Summary Memorandum And Sample Corporate Policy On Insider Trading, ALI-ABA Business Law Course Materials Journal, from 49, 52, October 2005. The amount of the penalty which may be imposed on any person who, at the time of the violation, directly or indirectly controlled the person who committed such violation, shall be determined by the court in light of the facts and circumstances, but shall not exceed the greater of $1,000,000, or three. 18. 19. 30.

(32) 為了避免控制者責任（Controlling. Person Liability），公司有極強烈之動機. 設置法律遵循機制，一方面可以透過宣導（advise）公司內部人職員有關內線交易之相關規範及監控（monitor）職員的活動，最小化內線交易之發生，一方面也藉由法律遵循機制之設置，作為將來免除控制者責任之重要抗辯（a defense against controlling person liability）20。. 美國於 1984 年證券交易法 Section 20（a）雖然授權美國證管會可以對那些違反證券法律的人的控制者（persons who control securities law violators）採取行動，然而卻沒有定義什麼叫做「控制」（control）。一些法院見解則認為證據上顯示有能力影響行為或交易係形成控制者責任的基礎21。. 由於公司及其負責人極可能因為公司內部人違反證券交易法，而必須擔負起控制者責任，且此責任與實際上從事內線交易者之責任相同，控制者也將面對證管會的求償訴訟22。因此，公司通常會為了避免公司陷於法律風險，制定公司內線交易的法律遵循制度政策與內部規範，防止內部人從事內線交易或有其他違反內線交易之行為發生。調查顯示，公司在董事、經理人、高階主管或職員進入公司時，即會要求這些進入的人員必須遵守公司有關內線交易之法律遵循政策。. 而公司在制定內線交易法律遵循政策時，通常會先宣導何謂內線交易，亦即從事內線交易所可能帶來的各種責任。此外，公司通常運用 4 種不同手段，來預. 20 21 22. times the amount of the profit gained or loss avoided as a result of such controlled person's violation. Section 21(A)(a)(3) of the Securities Exchange Act of 1934. See Alan J. Berkeley, supra note 18, at 49. Id. at 52. Id. at 55-56. 31.

(33) 防內線交易行為之發生：1.普遍禁止私自取得重大未公開資訊。2.得交易之期間（trading windows）。3.禁止交易期間（blackout perods）。4.事先核發交易許可證明（preclearance）。前兩種規範方式所產生之爭議性不大，第一種方式乃普遍性之政令宣導，禁止內部人不當取得公司未揭露之重大訊息。第 2 種方式，則是公司揭露資訊後之特定期間為得合法交易之期間。第 3 種及第 4 種方式，則將會涉及公司政策下，公司法律遵循人員行使其裁量權，並決定內部人是否可為交易之實 23. 質判斷。. 對於究竟哪段期間應該禁止內部人進行交易，法律遵循部門必須於宣布前進行評估。至於要求特定內部人必須事前獲得核發許可交易證明才能進行交易之規定，通常都是針對董事、經理人及其他比較容易接觸到公司重大訊息之高階職員而言，然而再決定是否核發許可交易證明前，則必須經過法律遵循人員之評估與裁量，此部分較為困難，因為准與不准都可能有潛在的風險，而造成准與不准間潛在風險的主因，即係因為內線交易在構成要件上確存在有模糊地帶，法律遵循人員在判斷上實屬不易所致24。. 而根據美國實務上之經驗，公司除了必須制定內線交易法律遵循之政策，每年宣導 1 次，以徹底執行該政策外，亦須指派高階管理人員或一群高階管理人員組成委員會，負責內線交易法律遵循事務，亦可顯示公司執行該項政策之決心25。. 而在 Rule 10b5-1 安全港條款的遵循方面，公司的政策會要求計畫須滿足 Rule. 23. 24 25. 林仁光，公司內部建立內線交易防範措施之芻議，企業與金融法制，余雪明大法官榮退論文集，元照，2009 年 1 月，頁 176。同前註。林仁光，前揭註 23，頁 177。 32.

(34) 10b5-1 的安全港要求，契約、計畫與安排都必須是真誠的（bona fide），而且必須文件書寫（documented in writing）。此外，公司可能會要求內部人必須將契約、計畫及安排，複製一份副本給公司的法令遵循主管（CCO，chief compliance officer）檢閱（review）及批准（approval），在下面的交易發生之前。如此將可使公司有機會去審查該計畫的安排是否達到 Rule 10b5-1 的標準（criteria）。假如在公司內部人提交 1 份預先安排的計畫給公司時，公司本身存在重大未公開之消息，而該重大未公開之消息該內部人可能會知悉時，公司可以延遲（delay）這個計畫的實施（implement），直到這個重大未公開之消息被揭露為止。相同地，任何關於交易計畫的校正（revision）或修改（amendment），都必須提交給公司作審閱及批准，假如有公司的重大未公開消息存在時，公司亦可將校正或修正後交易計畫之實施遲延，直到重大消息揭露為止26. 第二節我國內線交易法制之發展. 第一項. 2010 年內線交易規範修正之重點. 我國證券交易法於 1988 年增定第 157 條之 1 之規定後，歷經 2002 年及 2006 年的兩次修正，再於 2010 年 6 月修正公布內線交易之規範。此次修正重點有四。第一，將內線交易行為人「獲悉」公司重大消息而從事證券交易，改為「實際知悉」。第二，必須在消息「明確」後進行之內部人交易，始構成內線交易。第三，. 26. See Alan J. Berkeley, supra note 18, at 56-57. 33.

(35) 將內線交易之規範客體，由具有股權性質之有價證券，擴及至上市、上櫃公司所發行之非股權性質之公司債。第四，消息公開後仍不得為交易之沈澱期間，由修正前之 12 小時，延長為修法後的 18 小時。除第四點將消息沈澱時間由 12 小時延長為 18 小時以防止漏洞並無疑問外，依媒體報導，其他三點於修正後各界反應不一，有贊同者27，亦有憂心忡忡者28。茲簡單介紹第 1 點、第 2 點及第 3 點之相關修正如下，以供後續第三章探討內線交易主觀要件之採擇時使用。至「實際知悉」與知悉說及利用說之採擇，將留待第三章再加以討論。. 首先，2010 年 6 月修正之證券交易法第 157 條之 1 將「獲悉」改為「實際知悉」，一般學界見解皆認為過去司法實務見解在操作「獲悉」時，也均會以行為人的「實際認知」為準，其認定則屬事實證明之問題，是新舊法之接續適用上，司法實務應無太大不同，只是新的立法文字再次提醒採證上必須用加嚴謹，不能憑空推測而已29。簡言之，將「獲悉」改為「實際知悉」，其實並不發生加重檢察 30. 官舉證責任之效果。. 其次，本次證券交易法之文字修正，將重大消息增加必須「明確」及「具體內容」之要件。而「明確」2 字係參考歐盟法之市場濫用指令（the Market Abuse Directive，MAD）之文字而加入。MAD 第 1 條規定，所謂內線消息係指直接或間接與一個或數個金融商品之發行人或一個或數個金融商品有關之未公開消息，其. 27. 28. 29 30. 例如中國時報，立委費鴻泰，2010 年 5 月 5 日 B3 版。其予以肯定，認為將加重檢察官之舉證責任可減少影響企業經營之檢察官不當濫訴，進而提高內線交易之定罪率。例如工商時報，李貴敏，新修正之內線交易恐成為脫罪黑洞，2010 年 6 月 A21 版。其認為修正後除有積極證據證明犯罪嫌疑人「實際知悉」外，對於未親自參與該重大消息者而利用該未公開消息進行者，恐難以論亦內線交易之罪責，因而將成為「大老闆脫罪條款者」。劉連煜，內線交易構成要件，2011 年 7 月初版，元照出版，頁 112。林國全，二○一○年五月證券交易法修正評析，台灣法學雜誌第 155 期，2010 年 7 月，頁 13。 34.

(36) 具有明確（precise）性，且其若公開將對該金融商品或其相關之衍生性金融商品之價格產生重大影響。惟「明確」2 字本身亦須要解釋，故修正理由中以歐盟為例提出 3 個判斷標準，分別係：（1）有可靠且客觀存在之事證證明該資訊並非謠傳；（2）如該資訊涉及一段過程，過程中有不同階段，則每一階段或整個過程皆可被視為具有性質明確性之資訊；（3）資訊不須要包括「所有」相關資訊才能被視為明確31。. 申言之，歐盟將「明確」界定為當消息涉及一整個事件（a set of circumstance）或單一事件（event）時，其已發生或可合理期待將會發生，如果該消息具有「足夠之特定性」足以令人就該整個事件或單一事件對金融商品或相關性之衍生性金融商品的價格產生可能的影響作出結論時，即為明確之消息。簡言之，單純之謠言必須排除，而過早之資訊也不應列入，且公司內部人及證券分析師等不會動輒得咎32。. 而針對消息須具備「具體內容」，我國學者則以併購案為例加以說明，當併購雙方之董事長坐下來喝咖啡以探詢彼此意願時，通常尚不會談及具體的交易細節，例如換股比例或併購價格。因此屬於單純「兩家公司探詢彼此意願」的磋商此類訊息，因尚無具體內容，依新法規定似可能難以稱為重大消息。此外，倘雙方就契約重要之點尚未達成共識，消息也尚難認為已經具體明確。因此，新法文字下，美國 Basic 案聯邦最高法院所表示之「可能性/影響程度」方式之見解，也. 31. 32. 曾宛如，新修正證券交易法，資訊揭露、公司治理與內線交易之改革，臺灣法學雜誌第 155 期， 2010 年 7 月，頁 23。同前註，頁 25 至 26。 35.

(37) 許某種程度會受到限縮適用33。. 綜上所述，我國此次修法已就「重大消息」此一客觀構成要件作出了明確化的修正，惟須注意者，消息明確、具體並不代表消息必須是「確定」的，僅在法院個案判斷時，修正之文字將對法院發生限縮之導引作用而已。. 另外，本次修正之另一重點，在擴大內線交易之規範客體。修正前，規範客體僅限於上市、上櫃之股票及其他具有股權性質之有價證券，本次修正納入「公司債」，將不具股權性質之有價證券亦入規範。究竟哪些規範客體應納入內線交易之規範？實與各國之立法體例有關。美國法對於有價證券之定義甚廣，以往判斷之基礎在於內部人與證券持有人是否具有信賴關係（即忠實義務）為斷，但 80 年代後選擇權已納入規範之客體，而公司債及政府債券依學說亦包括在內。然而，對於運用 Section 10（b）及 Rule 10b-5 之防止詐欺條款作為內線交易規範的美國而言，將非股權性質之債券納入規範客體，在理論上不無爭議34。也因此，此次修正我國納入非股權性質之公司債作為規範客體，在我國內線交易基礎理論的建構上是否將產生微妙的影響，此部分將於第四章再加以說明。. 第二項內線交易民事及刑事責任之加重. 按現行證券交易法第 157 條之 1 第 2 項規定：「違反第一項或前項規定者，對於當日善意從事相反買賣之人買入或賣出該證券之價格，與消息公開後十個營. 33 34. 劉連煜，前揭註 29，頁 307 至 308。曾宛如，前揭註 31，頁 28。 36.

(38) 業日收盤平均價格之差額，負損害賠償責任；其情節重大者，法院得依善意從事相反買賣之人之請求，將賠償額提高至三倍；其情節輕微者，法院得減輕賠償金額。」，對照民國 95 年 1 月修正前第 2 項之規定：「違反前項規定者，應就消息未公開前其買入或賣出該證券之價格，與消息公開後十個營業日收盤平均價格之差額限度內，對善意從事相反買賣之人負損害賠償責任；其情節重大者，法院得依善意從事相反買賣之人之請求，將責任限額提高至三倍。」，現行證券交易法之民事責任採取「市場交易人」之觀點來計算損害賠償，顯然較修法前採取「內線交易行為人」之觀點來計算賠償更為加重。. 我國於 1988 年 1 月引進內線交易之禁止規定時，刑度原為 2 年以下有期徒刑、拘役或科或併科 15 萬元以下罰金（修正前證券交易法第 175 條）。惟於 2000 年 7 月 19 日修正時，提高為 7 年以下有期徒刑，得併科新臺幣 300 萬元以下之罰金，且刪除選科罰金之規定（修正前證券交易法第 171 條）。. 2004 年 4 月 28 日修法時，將內線交易之刑罰再提高為 3 年以上 10 年以下有期徒刑，得併科 1,000 萬元以上 2 億元以下之罰金。且同時創設三種加重刑責的情形，亦即：（一）如犯罪所得達 1 億元以上者，處 7 年以上、15 年以下之有期徒刑，得併科 2500 萬元以上 5 億元以下罰金。（二）內線交易之刑為如損及市場穩定時，加重其刑 2 分之 1。（三）犯第一項或第二項之罪，其犯罪所得利益超過罰金最高額時，得於所得利益之範圍內加重罰金。. 由上可知，我國歷次修法均不斷提高內線交易之刑度，已有使內線交易之刑責朝向重刑化走向之趨勢。至於前揭加重事由（一）之「犯罪所得」究如何計算？是否應扣除成本及手續費？共犯數人之所得是否應合併計算或分別計算？未出. 37.

(39) 售之股票是否納入計算？實務上產生許多爭議，似無定見，仍待立法者修法釐清。. 第三項豁免條款增定草案之提出. 我國行政院 2006 年送立法院審議之「證券交易法部分條文修正草案」第 157 條之 1 第 8 項，所增定之豁免條款如下35：. 「行為人如能證明其交易係基於公開消息前以同一名義所為下列交易之一者，不受第一項及第二項規定之限制：. 一、與持續六個月以上定期定額買賣同額之交易。二、與持續六個月以上依固定公式決定交易內容之相同內容之交易。」前述內線交易豁免條款之內容並未經立法院通過，然立法院於通過證券交易法部分條文之修正案時，亦同時決議要求主管機關於立法院下一會期提出新版免責抗辯事由之草案。故於 2010 年 10 月 26 日行政院又再度提出證券交易法第 157 條之 1 之修正草案送立法院審議，所增定之豁免條款（茲先列出第 157 條 1 之第 8 項及第 10 項）如下36：. 「行為人如能證明其交易係為執行實際知悉第一項及第二項所定消息前已訂立. 35. 36. 立法院議案關係文書，院總第 727 號，政府提案第 11056 號，行政院函請審議「證券交易法部分條文修正草案」案。立法院公報第 99 卷第 84 期。 38.

(40) 之買賣有價證券契約者，不受第一項及第二項規定之限制。但買賣有價證券契約契約顯係行為人意圖規避本條之適用而訂定者，不在此限。」. 「第八項前段之買賣有價證券契約，應符合下列條件：. 一、以書面為之，並載明下列事項：（一）訂立之日期及存續期間（二）有價證券之買賣數量或交易金額（三）有價證券之買賣價格及執行日期（四）受委任執行有價證券買賣之人二、前款第二目及第三目有價證券買賣數量、交易金額、買賣價格及執行日期，係依固定公式或電腦程式決定者，應於契約載明其公式或電腦程式內容。三、行為人無正當理由不得變更其內容或終止買賣，亦不得影響受任人之執行方式。行為人或受任人於契約存續期間另從事相關避險交易，視為變更契約內容。四、行為人已於契約訂立後二日內將契約副本申報下列機構：（一）契約買賣標的之有價證券在證券交易所上市買賣者，申報證券交易所。（二）契約買賣標的之有價證券在證券商營業處所買賣者，申報證券櫃檯買賣中心。」 39.

(41) 與 2006 年送立法院審議之豁免條款內容相較，2006 年版之豁免條款內容係以經過一段時間之經驗累積，具有固定模式可追蹤其交易內容，例如定期、定額買賣或可依固定公式決定交易內容之固定交易模式者為其豁免對象，其範圍甚為狹窄。相反地，2010 年之修正草案則限於以有價證券買賣「契約」方式所進行之買賣。新舊版本比較下，新版草案得適用豁免條款之情形顯將較為增加。. 40.

(42) 第三章. 由內線交易應否禁止探討. Rule 10b5-1 引入我國之必要性. 第一節學界贊成規範內線交易之主要理由. 第一項為維護市場之公平性. 公司發布利多消息時，將導致公司之股價上揚，而公司發布利空消息時，將導致公司之股價下跌。如公司之內部人得利用其身份地位取得資訊上之優勢，較一般投資人優先完成交易，對無法取得資訊之一般投資人顯失公平。而一旦投資人對市場之公平性失去信心，將不利於證券市場之健全發展。此一論點即係所謂資訊平等理論（the Equal Access Theory）之立場37。. 第二項內線交易違反信賴義務. 公司之董事、監察人對於公司及股東負有受任人義務，如果允許其於未揭露消息之情形下，利用內線交易圖謀私利，將違反受任人義務。此說即係受任人義務. 37. 曾宛如，證券交易法原理，2012 年 8 月，6 版，元照出版，頁 258。 41.

(43) 理論之立場38。. 第三項禁止內線交易可有效促進市場效率. 部分主張禁止內線交易者認為，形成證券價格係證券市場之重要功能，如公司內部人為利用內線消息獲取個人利益，刻意延緩內線消息之公開，將對證券市場上資訊的流通與價格的形成，將造成損害。因此，為使市場上證券資訊的流通能更加快速，應該禁止內線交易39。. 第四項內線交易係竊取公司財產之行為. 公司之內部消息係公司利用公司之人力、物力所加以產生之結果（例如開發新的產品），具有如同公司之專利權及商標權之類的性質，故消息應屬公司之財產（corporate business property），因此內部人於消息未公開前，利用內線消息牟利，係屬竊取公司財產之行為40。. 此外，於公司併購之案件，倘公司內部人從事內線交易，可以將使目標公司之股價上漲，因而提高公司收購目標公司股權的成本，而對公司造成損害41。. 38 39 40 41. 同前註。賴英照，最新證券交易法解析，2009 年 10 月再版，元照出版，頁 446。同前註。同前註，頁 447。 42.

(44) 第五項促進公司決策的健全. 公司決策之程序，往往係由上而下，如果不禁止內線消息之利用，其結果將造成每一承辦人都有可能利用該內部資訊進行圖利，而承辦人為有效利用該資訊買賣公司證券以圖利，亦可能延緩將該資訊上報之時間，這將造成公司決策程序上的瑕疵42。. 第二節學界反對規範內線交易之主要理由. 第一項內線交易無損投資人信心. 此說認為於集中交易市場利用電腦搓合買賣股票時，本無機會向交易之對手揭露內線消息之可能性，且又市場上投資大眾明知有內線交易之存在，仍會進入市場買賣，是內線交易將減損市場投資人信心之說法，並不正確43。. 此說並認為採取資訊平等理論觀點者，主要是基於一種直覺上的公平性，遂要求證券市場之資訊應該向市場上所有的投資人公開，惟此一立場將對資訊創造及供應之誘因造成妨害，而對證券市場之功能造成損害。. 42 43. 同前註，頁 446。同前註，頁 447。 43.

(45) 第二項內線交易有助於提升市場效率. 公司內部人於市場上從事內線交易，可能產生異常交易供需之情形，致使投資人爭相探知消息，造成內部消息迅速傳播之效果，並進而使該消息反應於價格上，而有助於市場效率之提升。故內線交易非但無損於證券市場之效率，反而可能有助於市場效率之提升44。. 其次，基於允許企業保留內部消息及兼顧證券合理價格的立場，應允許內線交易。證交法雖然十分強調公開原則以促成正確價格，但並未要求公司必須立即公開所有重大資訊，否則將因消息公開後競爭對手搭便車的行為導致公司受有損害45。茲舉例說明如下，在 Taxas Gulf Sulphur（下稱 TGS）案中，TGS 為紐約證券交易所之上市公司，當 TGS 發現有礦石沉積時，TGS 的普通股售價大約是 18 美元 1 股。到了發現礦石沉積的消息被揭露時，4 個月後，價格已上揚到美股 31 美元。當然，TGS 已經花費了可觀的費用，在潛在的區域礦產勘探並且已執行了初步的搜尋，因而支出了探勘成本。假設法律 TGS 必須在最初化驗結果回來時揭露礦藏，探勘地區的地主即會要求以更高價格出售其礦權。更糟糕的結果是，許多 TGS 的競爭者將會進入此區域，並且出比 TGS 更高價購買礦權。因此，在經濟方面，這些競爭者將會搭 TGS 努力的便車。TGS 將無法賺取其發現礦床的利潤，直到它已開採足夠的礦石以支付其勘探成本為止。由於其他 TGS 的競爭者不用負擔任何 TGS 尋找礦藏所負的探勘費用，只要他們願意出高於 TGS 公司. 44. See Stephen Edition, Securities Law：Insider Trading, Foundation Press, 136-138, 2007.. 45. 國內相關介紹，可參閱張心悌，從法律經濟學與資訊財產權探討內線交易理論：兼論內線交易內部人之範圍，臺大法學論叢第 37 卷第 3 期，2008 年 9 月，頁 104 至 105。 44.

(46) 的價格購買採礦權即可，倘若證券法令要求 1 家公司必須立即揭露其所發現的礦藏（或任何類似產權的資訊），將造成創新及發現的阻礙，因為合理地，公司將不會開發新礦，如果他們知道其他競爭者可以搭他們努力成果的便車。因此，為了鼓勵創新，證券法令應該一般准許公司延遲一段時間揭露此類資訊46。. 職是，美國學者 Manne 認為，內線交易可以作為 1 種「需要保留內部消息」與「需要保持精確的證券價格」之間的有效折衷方案。學者 Manne 並為其主張提供下列例子：一家公司股票現在每股賣 51 美元。該公司發現新的資訊，如果公開揭露，將使股價變為 60 美元。如果內部人基於此訊息交易，該股票的價格將「逐步」升至正確的價格。欠缺內部人的交易或洩漏，該股價將維持在 51 美元，直到消息被公開揭露後「迅速」上升至正確的 60 美元。因此，內線者交易行為可作為公開揭露信息的替換手段，在保留正確定價的同時，又允許公司保留不揭露資訊所帶來的益處47。. 而關於前述內線交易將導致公司內部人故意延緩內部消息發布，進而導致不利市場效率提升之論點。反對禁止內線交易之學說認為，從事內線交易所可能獲得之利益，固然可能係公司內部人延緩內線消息發布之誘因，然而於層層監督之上市、上櫃公司，公司內部人並無法單憑自己一己之力就延緩消息之發布。蓋現代上市、櫃公司之管理決策，通常係由團隊討論、分工之方式進行，管理同僚之間會形成一種相互監督之關係，以落實公司治理。因此，公司負責人故意延緩時間以從事內線交易，實質上不易成功，縱使成立，個案應不會太多，實務上亦少傳出公司內部人有利用故意延緩內部消息發布之方式完成內線交易之情形，反而. 46 47. See Stephen Edition, supra note 44, at 137-138. Id. at 139. 45.

(47) 可能是以公司內部人利用重大消息形成至重大消息公開間的時間差進行內線交易獲利之情形居多48。. 第三項內線交易係對經營者之實質報酬. 另一個反對規範內線交易的主要論點係允許內線交易作為補償公司經營者的有效手段，美國學者 Manne 學說上區分一般的公司管理者及及企業家，一般的公司管理者只是按照既定的方針來經營公司，企業家則會對公司創造許多有價值的資訊，因此必須補償其合理的價值，以獎勵他形成許多更有價值的資訊。因此，學說上主張內線交易不失為補償企業家創新的有效方法，企業者可以透過在資訊揭露前購買公司之證券，在價格上漲後賣出以彌補其創造之價值。學者 Manne 並認為工資及獎金對於企業家之創造力所提供的激勵並不足夠，因為工資及獎金無法準確計算創新帶給公司之價值。49. Carlton 教授及 Fischel 教授隨後建議進一步修補 Manne 之補償論點50。他們同樣相信公司與經營者間的合約不能適當補償經營者之創新。該公司雖然可以重新協商這些合約作為其創新之獎勵，但重新協商合約之代價高，並受制於策略行為。他們認為，以內線交易作為補償方法的優勢即在於，公司可以修改其補償方案，但不須再重新協商他的合約。經營者可以透過這些創新的資訊進行交易，自行制. 48. 49 50. 武永生，證券投資、投資資訊與內線交易，法律經濟學之分析，柯芳枝教授六秩華誕祝賀論文集，1977 年 4 月初版，頁 514 至 515。 See Stephen Edition, supra note 44, at 144-145. 國內相關介紹，可參閱張心悌，前揭註 45，頁 102 至 103。 46.

(48) 定他的報酬以補償他提供之資訊，作為他發展有價值之創新資訊之激勵51。. 第四項公司財產之說法未必可信. 如採內部消息係公司財產之觀點，則除公司外其他任何人均不能加以利用。然而法院實務多僅課以內部人責任，而非及於任何利用消息之人，故公司財產之說法亦非完全可信52。. 第五項專業投資人將成為內線交易禁令的最大獲益者. 部分學者認為，禁止內線交易受益最大者，並非外部一般的被動投資人，反而是那些市場上的專業投資人士及公司的經理人（the prohibition benefits market professionals and corporate managers rather than investors）53。申言之，除了公司內部人及準內部人之外，市場上的專業投資人士比一般投資人有更多的機會接近重大非公開的消息。而相較於公司內部人及準內部人所負擔的誠信義務要求，專業投資人士可以自由買賣，因此內線交易禁令將會保護到專業投資人士從公司之新資訊獲利的能力。職是，專業投資人士將是內線交易禁令的最大受益者，因為只有公司內部人或準內部人才有可能有超越市場專業人士成為第 1 個在新資訊下採. 51. Id. at 145.. 52. 賴英照，前揭註 39，頁 448. Stephen M. Bainbridge, The Law and Economics of Insider Trading: A Comprehensive Primer, available at http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=261277, last visited on April 2013.. 53. 47.

(49) 取行動的人。也因此，內線交易的禁令似乎被市場專業投資人士所支持，並形成一個有凝聚力及政治影響力之利益團體，以推動法律制度的方式，有效地保護他們的獲利能力54。. 第三節本研究意見. 第一項應以規範內線交易之見解為可採. 由前揭介紹可知，提倡解除內線交易理念的學者，主要的論點在於內線交易可以作為提升市場效率的方法，並為製造績效及積極創新的公司經營者來創造獎勵。而贊成規範內線交易的學者，主要係以交易須具有公平性，或是主張具有經濟價值之消息本質上屬公司之財產，不允許盜用為理論依據。. 本研究認為，我國以採取被動投資策略的散戶投資人居多，其並非有能力於第一時間就分析資訊並跟進公司內部人買賣股票的專業機構投資者，且對於市場資訊的獲取能力有限，甚至部分礙於工作時間等因素，實質上僅能完全成為市場價格之被動接受者，如不對內線交易進行規範，恐怕將產生其對公司內部人獲取暴利的不公平感，日後將無人有意願進入市場，因此規範內線交易，應有必要。. 誠如同美國學者羅斯（Prof. Louis Loss）所言，打牌的時候如果允許對方在牌上作記號，誰願意參加此一遊戲呢（Why should the public enter the market if the. 54. See Stephen Edition, supra note 44, at 150. 48.

(50) rules of the game make it perfectly legitimate for insiders to play with marked cards）55？白話的說，內線交易或許沒有明顯的受害人，卻是阻礙證券市場公平交易的害蟲，更進一步妨礙了我國資本市場的發展，禁止內線交易的合理性，無寧就是一種公眾的選擇，是願意進入這個市場的人所應該遵守的共通遊戲規則。而這種市場信心的問題，事實上也跳脫了理論的爭辯，影響了世界各國內線交易的管制政策。我國立法者亦因而內線交易以「民事責任」及「刑事責任」加以規範。. 至於前揭反對規範內線交易者提出禁止內線交易無寧將使專業投資人成為最大受益者之見解，或許有可能性。惟本文認為此一論點並不足以作為反對規範內線交易之有力依據，蓋如我國主管機關能引進本文在第一章所介紹的美國聯邦證管會所發布的公平揭露原則（Regulation Fair Disclouse），此種疑慮或可稍微將低。如同本文在第一章所述，依據私取理論，如交易人欲利用內線消息進行交易，僅須將其交易事先告知消息來源為以足，故美國聯邦證管會為防度私取理論下，實務上公司常把重要的機密消息透露予特定對象（例如證券分析師及機構投資人），藉此誘使其對公司股價作樂觀的評價之問題，設置了「公平揭露規則」（Regulation Fair Disclosure），明定公司如有意將消息透露證券市場專業人士或公司股東時，應同時向大眾公布消息，但為緩和此一制度執行的障礙，對於公司負有信賴義務之律師、會計師、投資銀行、明確表明將遵守保密義務的人及信用評等機構，則不在適用範圍56。從而，本文認為如果我國能引進美國法上「公平揭露原則」之制度，所謂專業投資人將成為規制內部人從事內線交易之最大受益者之疑慮，似乎可以得到緩和。. 55. See Louis Loss, Fundamentals of securities regulation, Aspen publishers, 4TH Ed., 545（1988）.. 56. 賴英照，前揭註 39，頁 465。 49.

(51) 綜上，本文認為應以規範內線交易之立場為可採，惟規範之程度及範圍，則可以考量反對規範線交易者之疑慮有無合理性而加以調整。. 第二項創新報酬與預定交易計畫引進之必要性. 前述學者 Manne 認為工資及獎金對於企業家之創造力所提供的激勵並不足夠，內線交易可提供企業家實質補償的觀點，雖非無見。只是，內線交易本身並不能完全準確計算出創新之價值，因為公司內部人之所能獲取的報酬，將受限於公司內部人可購買之股份數量。職是，內部人之交易獲利恐怕並非完全植基於其創新的貢獻價值，而是在於其本身財富的多寡。因此，本研究認為單純用股價高低所創造的內線交易獲利來計算報酬，並非計算公司經營者對公司創新貢獻的合理計算方法。. 另外，本研究認為實務上許多從事內線交易的經營者，本身未必對於公司的創新具有貢獻，卻仍可透過內線交易而獲利，相反的，許多具有創造力的公司的員工，卻未必有資力可以進入市場從事內線交易而取得其應有的創新報酬，此種不公平的結論為董事實質報酬論所無法解釋的地方。. 再者，公司經營者未能提供有效的創新策略，於獲利不如預期時，利用內部消息進行規避損失的行為，是否可以允許？董事的實質報酬理論似乎缺乏了這方面的說明。亦即即使公司經營者經營失敗，未能在今年提供有效的創新方案或經營策略，公司經營者為何仍然可以利用其資訊上的優勢地位，在消息公開前賣掉他所持有的股票，進而避免特定損失，此為董事實質報酬理論無法完全說明的地方。 50.

內線交易規範引進預定交易計畫 可行性之研究 - 政大學術集成

內線交易規範引進預定交易計畫可行性之研究 - 政大學術集成