本研究意見

第一項 應以規範內線交易之見解為可採

由前揭介紹可知，提倡解除內線交易理念的學者，主要的論點在於內線交易 可以作為提升市場效率的方法，並為製造績效及積極創新的公司經營者來創造獎 勵。而贊成規範內線交易的學者，主要係以交易須具有公平性，或是主張具有經 濟價值之消息本質上屬公司之財產，不允許盜用為理論依據。

本研究認為，我國以採取被動投資策略的散戶投資人居多，其並非有能力於 第一時間就分析資訊並跟進公司內部人買賣股票的專業機構投資者，且對於市場 資訊的獲取能力有限，甚至部分礙於工作時間等因素，實質上僅能完全成為市場 價格之被動接受者，如不對內線交易進行規範，恐怕將產生其對公司內部人獲取 暴利的不公平感，日後將無人有意願進入市場，因此規範內線交易，應有必要。

誠如同美國學者羅斯（Prof. Louis Loss）所言，打牌的時候如果允許對方在 牌上作記號，誰願意參加此一遊戲呢（Why should the public enter the market if the

54 See Stephen Edition, supra note 44, at 150.

49

rules of the game make it perfectly legitimate for insiders to play with marked cards）⁵⁵？ 白話的說，內線交易或許沒有明顯的受害人，卻是阻礙證券市場公平交易的害蟲，

更進一步妨礙了我國資本市場的發展，禁止內線交易的合理性，無寧就是一種公 眾的選擇，是願意進入這個市場的人所應該遵守的共通遊戲規則。而這種市場信 心的問題，事實上也跳脫了理論的爭辯，影響了世界各國內線交易的管制政策。

我國立法者亦因而內線交易以「民事責任」及「刑事責任」加以規範。

至於前揭反對規範內線交易者提出禁止內線交易無寧將使專業投資人成為 最大受益者之見解，或許有可能性。惟本文認為此一論點並不足以作為反對規範 內線交易之有力依據，蓋如我國主管機關能引進本文在第一章所介紹的美國聯邦 證管會所發布的公平揭露原則（Regulation Fair Disclouse），此種疑慮或可稍微將 低。如同本文在第一章所述，依據私取理論，如交易人欲利用內線消息進行交易，

僅須將其交易事先告知消息來源為以足，故美國聯邦證管會為防度私取理論下，

實務上公司常把重要的機密消息透露予特定對象（例如證券分析師及機構投資 人），藉此誘使其對公司股價作樂觀的評價之問題，設置了「公平揭露規則」

（Regulation Fair Disclosure），明定公司如有意將消息透露證券市場專業人士或公 司股東時，應同時向大眾公布消息，但為緩和此一制度執行的障礙，對於公司負 有信賴義務之律師、會計師、投資銀行、明確表明將遵守保密義務的人及信用評 等機構，則不在適用範圍⁵⁶。從而，本文認為如果我國能引進美國法上「公平揭 露原則」之制度，所謂專業投資人將成為規制內部人從事內線交易之最大受益者 之疑慮，似乎可以得到緩和。

55 See Louis Loss, Fundamentals of securities regulation, Aspen publishers, 4^TH Ed., 545（1988）.

56 賴英照，前揭註 39，頁 465。

50

綜上，本文認為應以規範內線交易之立場為可採，惟規範之程度及範圍，則 可以考量反對規範線交易者之疑慮有無合理性而加以調整。

第二項 創新報酬與預定交易計畫引進之必要性

前述學者 Manne 認為工資及獎金對於企業家之創造力所提供的激勵並不足 夠，內線交易可提供企業家實質補償的觀點，雖非無見。只是，內線交易本身並 不能完全準確計算出創新之價值，因為公司內部人之所能獲取的報酬，將受限於 公司內部人可購買之股份數量。職是，內部人之交易獲利恐怕並非完全植基於其 創新的貢獻價值，而是在於其本身財富的多寡。因此，本研究認為單純用股價高 低所創造的內線交易獲利來計算報酬，並非計算公司經營者對公司創新貢獻的合 理計算方法。

另外，本研究認為實務上許多從事內線交易的經營者，本身未必對於公司的 創新具有貢獻，卻仍可透過內線交易而獲利，相反的，許多具有創造力的公司的 員工，卻未必有資力可以進入市場從事內線交易而取得其應有的創新報酬，此種 不公平的結論為董事實質報酬論所無法解釋的地方。

再者，公司經營者未能提供有效的創新策略，於獲利不如預期時，利用內部 消息進行規避損失的行為，是否可以允許？董事的實質報酬理論似乎缺乏了這方 面的說明。亦即即使公司經營者經營失敗，未能在今年提供有效的創新方案或經 營策略，公司經營者為何仍然可以利用其資訊上的優勢地位，在消息公開前賣掉 他所持有的股票，進而避免特定損失，此為董事實質報酬理論無法完全說明的地 方。

51

最後，實務上之公司經營者可能也未必喜歡以內線交易作為其創新報酬的取 得方式，因為公司經營者本身可能較喜歡「確定性較高」的薪酬待遇。亦即一個 公司經營階層人員可能會喜歡公司給予其確定的 100 萬元作為其激勵創新的獎 金，而非給予其未必能有機會賺錢的內線交易獎金。因此，本研究認為企業利用 大幅加薪及認股選擇權等方式來達成激勵創新的效果，未必激勵創新的效果會比 給予其內線交易的機會來的差。

綜上，本文認為經營者實質報酬論之觀點容有缺失，未必可採。然而，本文 認為，支持禁止內線交易者既認為認股選擇權等方式足以作為公司內部人取得創 新報酬之手段，則為了使內線交易以外的其他激勵創新的方式能夠有效的實施，

以達成鼓勵創新的效果，應該容許公司內部人能夠利用安全無法律風險之方式，

出售其依據認股選擇權所取得之持股，並獲得合理之創新報酬，此即為何必須引 進類似如美國法上預定交易計畫抗辯等豁免條款作為出售股票手段的重要原因，

因此本研究認為引進類似之豁免條款，似乎得由此得到部分的依據。

第三項 間接促進市場效率與預定交易計畫引進之必 要性

反對禁止內線交易主張者的另 1 個論點是，內線交易將透過市場交易影響證 券之價格，而此類影響市場價格之方法係透過兩階段機制。首先，擁有內部消息 之公司內部人開始交易，惟此類交易對於公司之股價影響可能很小，接著部分採 取主動投資策略之投資人依據證券價格之波動開始意識到有人從事內線交易，隨 即跟進買進股票，進而使證券之市價趨近於真實價格。

52

對此，本研究見解認為，如果限制公司內部人必須公開消息才能進行買賣，

也能達到促進資訊公開，增加市場資訊之作用，且對於市場效率促進之效率，比 前述兩階段機制來的更快。亦即，雖然內線交易可以影響證券之市場價格，但其 作用卻緩慢，且可能因為投資人的意識程度不同而斷斷續續，效率未必較高，因 此以提升內線交易之市場效率作為反對規範內線交易之理由，未必全然站得住 腳。

相反的，若能於禁止內線交易之前提架構下，透過揭露公司內部人對於預定 交易計畫的設計，使投資大眾瞭解公司內部人之買賣模式及對未來公司股價之看 法，某程度也能有效促進市場效率，蓋公司內部人對於其公司股價之買賣模式及 股價看法，也是市場投資人所欲知悉之重要消息，因此如果引進預定交易計畫並 要求公司內部人公開揭露其預定交易計畫之內容，使這些嗅覺敏銳的專業投資人 間接促使公司之股價朝真實價格邁進（雖然此一揭露可能無法直接影響一般的市 場投資人），或可提升市場效率，並可能降低公司內部人因預定交易計畫可得之 獲利（當然，此一推測可能未必完全符合市場現實，美國實務上即發現，內部人 透過揭露制度的濫用，也可能導致發生有揭露交易計畫的公司主管們的獲利，比 不揭露交易計畫的主管們的獲利更高的情形，至於如何因應，此部分詳如後述）。

綜上，本研究見解認為證券分析師及市場上之專業交易人員可能在預定交易 計畫揭露後，研究公司內部人所揭露之預定交易計畫，在公司內部人進行交易之 前分析資訊並採取行動，進而影響股價，進而降低公司內部人從事內線交易所可 能得到的利益，從而減少內線交易發生之誘因。此外，實務上專業投顧機構亦可 於計畫揭露後，進行某特定公司內部人之預定交易計畫實施情形之研究，對該公 司內部人之預定交易計畫是否有濫用之情形向投資人作出警告，使投資人不要誤

53

54

除刑責不合理結果。

或有認為在我國內線交易重刑化無法有效嚇阻內線交易犯罪之情況下，引進 歐盟法上的行政制裁作為處罰依據，係一可以有效嚇阻內線交易犯罪之手段，蓋 行政制裁具有處理迅速、成本低、證明度之要求不若刑罰嚴格之優點，因此除現 有之民事及刑事責任外，亦可引進行政制裁制度者，雖非無見。

誠然，就學理而言，刑事責任在證明上應較民事及行政責任為高，必須證明 達到「毫無合理懷疑之確信」（beyond the reasonable doubt），然依本文作者過去於 行政機關工作之經驗，實務上行政法院亦必須利用大量間接證據推斷事實，而無 法如檢察官般發動強制處分取得證據的行政機關，在面對較有計畫性之犯罪，是 否能善盡舉證責任？容有疑問。且我國現行司法官培訓制度，長期缺乏對行政訴 訟專業制度的重視，而大量從傳統的民、刑事法官中調任資深的法官前往行政訴

誠然，就學理而言，刑事責任在證明上應較民事及行政責任為高，必須證明 達到「毫無合理懷疑之確信」（beyond the reasonable doubt），然依本文作者過去於 行政機關工作之經驗，實務上行政法院亦必須利用大量間接證據推斷事實，而無 法如檢察官般發動強制處分取得證據的行政機關，在面對較有計畫性之犯罪，是 否能善盡舉證責任？容有疑問。且我國現行司法官培訓制度，長期缺乏對行政訴 訟專業制度的重視，而大量從傳統的民、刑事法官中調任資深的法官前往行政訴