第六章 我國豁免條款之設計
第二節 我國實務案例之研究
第一項 公司之併購行為
於開發金控被訴內線交易金鼎證股票案中，法院認為開發金控於公開收購前 之購買股份行為不構成內線交易，茲先將該案法院重要之法律見解整理如下194：
開發金控執行其併購金鼎證決策前，不需公開相關訊息即得買進金鼎證股票，開 發國際經理部門於 94 年 4 月間買進金鼎證，並未違反證券交易法第 157 條之 1 第 1 項內線交易之規定，蓋：
194 臺灣臺北地方法院 98 年度金重訴字第 12 號刑事判決。
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1. 以本案情節及證券交易法第 157 條之 1 第 1 項規定內容以觀，禁止進行內 線交易之人，係指證券交易法第 157 條之 1 第 1 項第 1 款至第 5 款各款所定經由 各該款途徑實際知悉開發金控併購金鼎證消息之人，概念上當不包含形成、決策 併購金鼎證消息之開發金控本身依據其決策進行併購金鼎證之情況。
2. 以形成併購金鼎證消息之開發金控本身於消息公開前執行相關決策併購 金鼎證是否構成內線交易而言，信賴關係理論及私取理論均難以適用，唯一需討 論者僅餘資訊平等理論，然此時應優先考慮者為開發金控在執行決策前是否有義 務公開其決策併購金鼎證之消息而與投資大眾共享前開消息之利益？以前開資 訊平等理論觀之，開發金控似負有公開義務，然資訊平等理論並無法合理說明何 以開發金控需事先公開併購訊息與其他投資大眾分享利益之理由，且以開發金控 本身利益及開發金控股東利益而言，若開發金控事先公開併購之決策，則必然引 發金鼎證股價上揚、併購成本提高、觸動金鼎證經營者進行防禦、增加併購之困 難度等不利結果，將使併購案憑添更多變數，若因併購成本提高及標的公司之防 禦成功導致併購公司放棄併購或併購失敗，則之前相信併購公司事先公開併購消 息而買賣股票之投資大眾權益又應如何保障？況以現今社會狀況以觀，具有決定 投資某種股票即足影響該股票股價之經濟實力或影響力之自然人或法人所在多 有，則是否應同引前開資訊平等理論要求上開具有經濟實力或影響力之自然人及 法人需在執行投資決策前公開其投資決策內容與其他投資大眾共享利益，亦將面 臨欠缺合理基礎之難題。
3. 此外，證券交易法第 43 條之 1 第 1 項業已規定取得或共同取得公開發行 公司已發行股份總額超過 10%時需向主管機關提出申報，且依據證券交易法第 43 條之 1 第 1 項取得股份申報事項要點第 5 點（95 年 5 月 19 日修正前為該要點
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第 6 點）之規定，取得及共同取得者亦應於取得超過公開發行公司已發行股份總 額超過 10%之股份後 10 日內公告，並檢附公告報紙向主管機關申報，已明文規 定大股東事後公開公告義務，投資大眾業可藉此獲悉相關訊息而判斷是否買賣股 票，對投資大眾之權益之保障亦有所兼顧，是於公司進行併購時，自應限縮解釋 資訊平等理論之適用範圍，始與實質公平正義法則較為相合。綜上各點，開發金 控執行其併購金鼎證決策前，並無需事先公開相關訊息之義務，亦難認違反證券 交易法第 157 條之 1 第 1 項內線交易之規定。
4. 本案開發國際經理部門因受開發金控指示而為配合開發金控併購金鼎 證及與開發金控共同取得金鼎證股票之目的，乃於 94 年 4 月間買進金鼎證股票，
且開發金控執行其併購金鼎證決策前，並無需事先公開相關訊息之義務，業如前 述，以前開情況分析，開發國際經理部門既係與開發金控處於共同併購金鼎證之 立場，而於 94 年 4 月間基於先行部署之目的買進金鼎證股票，則依據前開開發 金控無須事先公開併購金鼎證訊息之相同說明，亦難認開發國際經理部門於 94 年 4 月間買進金鼎證股票之行為違反證券交易法第 157 條之 1 第 1 項內線交易之 規定。
類此案例實涉及實務上常見之「先購後併」是否構成內線交易之問題。針 對此一問題，有學者指出，以英國法令（金融服務局所頒佈之市場行為準則 MAR1.3.17 及 MAR1.3.19）為例，有鑑於在公開收購或合併之情況下，欲從事公 開收購或合併之人通常會知悉公開收購或合併之相關消息。若一概強制其公開相 關消息否則不得對目標公司有價證券進行交易，將可能導致公開收購或合併活動 無法順利進行。因此，若是為取得目標公司之控制權或合併該公司所為之行為，
雖係基於有關目標公司之內線消息，該行為本身並不構成內線交易。另一方面，
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為避免欲從事公開收購或合併之人私下基於自身利益進行目標公司有價證券之 買賣，市場行為準則進一步表示該等人士所從事之交易應以取得目標公司控制權 或促進合併為唯一目的，否則該行為仍將被認定為內線交易195。
然而，我國並無類似英國法之法令，是否應作同樣之解釋，不無疑問。反 而可能有另一派學者學者應會認為，公開收購消息成立後，公開收購公司即不能 以建立部位（買進基本持股）為由，進行內線交易，只能俟消息公開後以公開收 購方式買進。否則，仍會構成內線交易。而此類觀點，從維護市場公平性之角度 觀察，亦具有相當之合理性196。
於茲可討論者為，實務上可能發生公開收購公司於公開收購消息成立前已 先訂立預定交易計畫，倘採取前揭公開收購消息成立後即不能再買進持股部位之 見解，是否仍可允許公開收購公司執行該交易計畫之問題？對此，本文認為為防 止有公開收購公司有濫用預定交易計畫之問題發生，此時此類公開收購公司於重 大消息成立前已訂立之預定交易計畫是否可視為已提前終止，不允許其執行，似 有討論空間。
第二項 事先授權他人進行交易
內線交易審理時，被告事先（即實際知悉重大消息前）授權他人進行交易是 否可作為免責抗辯事由？我國之實務法院見解197如下：「經查：(一)證人子○○為
195 郭大維，前揭註 5，頁 66。
196 劉連煜，同註 29，頁 285。
197 見臺灣臺北地方法院 95 年度重訴字第 17 號刑事判決。
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自昇豐證券於 87 年 7 月 27 日設立開始，至 95 年 6 月 30 日止，為昇豐證券之負 責人，而鴻瑞公司、茂福公司為昇豐證券之法人股東，昇豐證券成立開始，直至 92 年 2 至 4 月間，子○○係受丙○○委任，擔任鴻瑞公司、茂福公司在復華證 券、台證證券之股票帳戶之受任人‧‧‧而子○○於本院審理時，針對伊賣出鴻 瑞、茂福等公司所持有之茂矽公司股票之相關過程，曾證稱：「（問：在賣出鴻瑞 公司、茂福投資公司持有之茂矽公司股票，你知不知道為何丙○○指示要你賣 出？）丙○○對於股票市場一直都會徵詢我的意見，從昇豐證券設立以來都會問 我，在問我時，我會有我的建議，我會建議丙○○在市場趨勢下有何作法，茂矽 公司股票進出是重要的部分。我是站在專業立場，就股票市場總體形勢作分析，
也對茂矽公司股票在市場上所面臨情況作分析，因茂矽公司是我們間接法人股 東。」‧‧‧從而，依上開事證可知，子○○在接受丙○○之委託處理鴻瑞公司、
茂福公司之股務時，丙○○並未指示售出之時機、數量，係子○○依市場狀況、
機制規則及其專業判斷，向丙○○建議出售後，由丙○○全權委任其處理，而子
○○亦未於事前知悉茂矽公司於 92 年 4 月 17 日所公告之重大訊息內容，是以，
子○○自 91 年 11 月間開始，先行賣出昇豐證券之茂矽公司持股後，再於 92 年 2 月 25 日至 3 月 5 日售出鴻瑞公司持股，同年 3 月 5 日至同月 13 日賣出茂福持股，
與茂矽公司 92 年 4 月 17 日公告之訊息並無關係。‧‧‧綜上所述，鴻瑞、茂福、
環龍、威力等四家公司，雖於上開 92 年 4 月 17 日茂矽公司重大消息公布前，均 有出售茂矽公司股票之客觀事實，然子○○所為出售股票之決定，與上開重大消 息並無關聯，自難認授權子○○出售股票之丙○○、戊○○二人，有何違反證券 交易法第 157 條之 1 第 1 款規定之犯行。」
上述法院判決認為行為人在獲悉重大未公開之消息前，如已授權他人全權處 理買賣股票事宜者，即不構成內線交易，蓋行為人在授權他人進行交易時，並未
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知悉該重大消息，顯然交易決定與重大消息並無關連。由上可知，我國於立法尚 未通過前，法院實務似已有操縱預定交易計畫抗辯之影子存在。
第三節 最新豁免條款草案與 Rule 10b5-1 之比 較
再回顧我國主管機關於 2010 年 7 月所擬定之證券交易法第 157 條之 1 第 8 項至第 11 項免責抗辯事由之草案內容：
「行為人證明其交易係為執行實際知悉第一項或第二項所定消息前已訂立之買 賣有價證券契約者，不受第一項及第二項規定之限制。但買賣有價證券契約顯 係行為人意圖規避第一項或第二項之適用而訂立者，不在此限。（第 8 項）
前項但書所稱買賣有價證券契約顯係行為人意圖規避第一項或第二項之適用而 訂立者，指有下列情形之一：
一、行為人未依契約內容執行有價證券之買賣。
二、行為人訂立二個以上存續期間重疊或接續之契約，未依契約內容執行有價 證券之買賣。
三、行為人訂定買賣有價證券之價格、數量或金額區間過大，且其買賣有價證 券明顯集中於第一項或第二項所定之消息明確後至消息公開後十八小時內。
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四、行為人為第一項或第二項所定之消息有關事件負責人或參與人員，於事件進 行中至消息明確前，訂立契約，且其買賣有價證券明顯集中於消息明確後至消息
四、行為人為第一項或第二項所定之消息有關事件負責人或參與人員，於事件進 行中至消息明確前，訂立契約，且其買賣有價證券明顯集中於消息明確後至消息