第二章 美國及我國內線交易法制之發展
第二節 我國內線交易法制之發展
第一項 2010 年內線交易規範修正之重點
我國證券交易法於 1988 年增定第 157 條之 1 之規定後，歷經 2002 年及 2006 年的兩次修正，再於 2010 年 6 月修正公布內線交易之規範。此次修正重點有四。
第一，將內線交易行為人「獲悉」公司重大消息而從事證券交易，改為「實際知 悉」。第二，必須在消息「明確」後進行之內部人交易，始構成內線交易。第三，
26 See Alan J. Berkeley, supra note 18, at 56-57.
34 內容」之要件。而「明確」2 字係參考歐盟法之市場濫用指令（the Market Abuse Directive，MAD）之文字而加入。MAD 第 1 條規定，所謂內線消息係指直接或間 接與一個或數個金融商品之發行人或一個或數個金融商品有關之未公開消息，其
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具有明確（precise）性，且其若公開將對該金融商品或其相關之衍生性金融商品 之價格產生重大影響。惟「明確」2 字本身亦須要解釋，故修正理由中以歐盟為 例提出 3 個判斷標準，分別係：（1）有可靠且客觀存在之事證證明該資訊並非謠 傳；（2）如該資訊涉及一段過程，過程中有不同階段，則每一階段或整個過程皆 可被視為具有性質明確性之資訊；（3）資訊不須要包括「所有」相關資訊才能被 視為明確31。
申言之，歐盟將「明確」界定為當消息涉及一整個事件（a set of circumstance）
或單一事件（event）時，其已發生或可合理期待將會發生，如果該消息具有「足 夠之特定性」足以令人就該整個事件或單一事件對金融商品或相關性之衍生性金 融商品的價格產生可能的影響作出結論時，即為明確之消息。簡言之，單純之謠 言必須排除，而過早之資訊也不應列入，且公司內部人及證券分析師等不會動輒 得咎32。
而針對消息須具備「具體內容」，我國學者則以併購案為例加以說明，當併 購雙方之董事長坐下來喝咖啡以探詢彼此意願時，通常尚不會談及具體的交易細 節，例如換股比例或併購價格。因此屬於單純「兩家公司探詢彼此意願」的磋商 此類訊息，因尚無具體內容，依新法規定似可能難以稱為重大消息。此外，倘雙 方就契約重要之點尚未達成共識，消息也尚難認為已經具體明確。因此，新法文 字下，美國 Basic 案聯邦最高法院所表示之「可能性/影響程度」方式之見解，也
31 曾宛如，新修正證券交易法，資訊揭露、公司治理與內線交易之改革，臺灣法學雜誌第 155 期，
2010 年 7 月，頁 23。
32 同前註，頁 25 至 26。
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許某種程度會受到限縮適用33。
綜上所述，我國此次修法已就「重大消息」此一客觀構成要件作出了明確化 的修正，惟須注意者，消息明確、具體並不代表消息必須是「確定」的，僅在法 院個案判斷時，修正之文字將對法院發生限縮之導引作用而已。
另外，本次修正之另一重點，在擴大內線交易之規範客體。修正前，規範客 體僅限於上市、上櫃之股票及其他具有股權性質之有價證券，本次修正納入「公 司債」，將不具股權性質之有價證券亦入規範。究竟哪些規範客體應納入內線交 易之規範？實與各國之立法體例有關。美國法對於有價證券之定義甚廣，以往判 斷之基礎在於內部人與證券持有人是否具有信賴關係（即忠實義務）為斷，但 80 年代後選擇權已納入規範之客體，而公司債及政府債券依學說亦包括在內。
然而，對於運用 Section 10（b）及 Rule 10b-5 之防止詐欺條款作為內線交易規範 的美國而言，將非股權性質之債券納入規範客體，在理論上不無爭議34。也因此，
此次修正我國納入非股權性質之公司債作為規範客體，在我國內線交易基礎理論 的建構上是否將產生微妙的影響，此部分將於第四章再加以說明。
第二項 內線交易民事及刑事責任之加重
按現行證券交易法第 157 條之 1 第 2 項規定：「違反第一項或前項規定者，
對於當日善意從事相反買賣之人買入或賣出該證券之價格，與消息公開後十個營
33 劉連煜，前揭註 29，頁 307 至 308。
34 曾宛如，前揭註 31，頁 28。
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業日收盤平均價格之差額，負損害賠償責任；其情節重大者，法院得依善意從事 相反買賣之人之請求，將賠償額提高至三倍；其情節輕微者，法院得減輕賠償金 額。」，對照民國 95 年 1 月修正前第 2 項之規定：「違反前項規定者，應就消息 未公開前其買入或賣出該證券之價格，與消息公開後十個營業日收盤平均價格之 差額限度內，對善意從事相反買賣之人負損害賠償責任；其情節重大者，法院得 依善意從事相反買賣之人之請求，將責任限額提高至三倍。」，現行證券交易法 之民事責任採取「市場交易人」之觀點來計算損害賠償，顯然較修法前採取「內 線交易行為人」之觀點來計算賠償更為加重。
我國於 1988 年 1 月引進內線交易之禁止規定時，刑度原為 2 年以下有期徒 刑、拘役或科或併科 15 萬元以下罰金（修正前證券交易法第 175 條）。惟於 2000 年 7 月 19 日修正時，提高為 7 年以下有期徒刑，得併科新臺幣 300 萬元以下之 罰金，且刪除選科罰金之規定（修正前證券交易法第 171 條）。
2004 年 4 月 28 日修法時，將內線交易之刑罰再提高為 3 年以上 10 年以下有 期徒刑，得併科 1,000 萬元以上 2 億元以下之罰金。且同時創設三種加重刑責的 情形，亦即：（一）如犯罪所得達 1 億元以上者，處 7 年以上、15 年以下之有期 徒刑，得併科 2500 萬元以上 5 億元以下罰金。（二）內線交易之刑為如損及市場 穩定時，加重其刑 2 分之 1。（三）犯第一項或第二項之罪，其犯罪所得利益超 過罰金最高額時，得於所得利益之範圍內加重罰金。
由上可知，我國歷次修法均不斷提高內線交易之刑度，已有使內線交易之刑 責朝向重刑化走向之趨勢。至於前揭加重事由（一）之「犯罪所得」究如何計算？
是否應扣除成本及手續費？共犯數人之所得是否應合併計算或分別計算？未出
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售之股票是否納入計算？實務上產生許多爭議，似無定見，仍待立法者修法釐 清。
第三項 豁免條款增定草案之提出
我國行政院 2006 年送立法院審議之「證券交易法部分條文修正草案」第 157 條之 1 第 8 項，所增定之豁免條款如下35：
「行為人如能證明其交易係基於公開消息前以同一名義所為下列交易之一者，
不受第一項及第二項規定之限制：
一、與持續六個月以上定期定額買賣同額之交易。
二、與持續六個月以上依固定公式決定交易內容之相同內容之交易。」
前述內線交易豁免條款之內容並未經立法院通過，然立法院於通過證券交 易法部分條文之修正案時，亦同時決議要求主管機關於立法院下一會期提出新 版免責抗辯事由之草案。故於 2010 年 10 月 26 日行政院又再度提出證券交易法 第 157 條之 1 之修正草案送立法院審議，所增定之豁免條款（茲先列出第 157 條 1 之第 8 項及第 10 項）如下36：
「行為人如能證明其交易係為執行實際知悉第一項及第二項所定消息前已訂立
35 立法院議案關係文書，院總第 727 號，政府提案第 11056 號，行政院函請審議「證券交易法部
分條文修正草案」案。
36 立法院公報第 99 卷第 84 期。
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之買賣有價證券契約者，不受第一項及第二項規定之限制。但買賣有價證券契約 契約顯係行為人意圖規避本條之適用而訂定者，不在此限。」
「第八項前段之買賣有價證券契約，應符合下列條件：
一、以書面為之，並載明下列事項：
（一）訂立之日期及存續期間
（二）有價證券之買賣數量或交易金額
（三）有價證券之買賣價格及執行日期
（四）受委任執行有價證券買賣之人
二、前款第二目及第三目有價證券買賣數量、交易金額、買賣價格及執行日期，
係依固定公式或電腦程式決定者，應於契約載明其公式或電腦程式內容。
三、行為人無正當理由不得變更其內容或終止買賣，亦不得影響受任人之執行方 式。行為人或受任人於契約存續期間另從事相關避險交易，視為變更契約內 容。
四、行為人已於契約訂立後二日內將契約副本申報下列機構：
（一）契約買賣標的之有價證券在證券交易所上市買賣者，申報證券交易 所。
（二）契約買賣標的之有價證券在證券商營業處所買賣者，申報證券櫃檯買 賣中心。」
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與 2006 年送立法院審議之豁免條款內容相較，2006 年版之豁免條款內容係 以經過一段時間之經驗累積，具有固定模式可追蹤其交易內容，例如定期、定額 買賣或可依固定公式決定交易內容之固定交易模式者為其豁免對象，其範圍甚為 狹窄。相反地，2010 年之修正草案則限於以有價證券買賣「契約」方式所進行 之買賣。新舊版本比較下，新版草案得適用豁免條款之情形顯將較為增加。
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