第三章 由內線交易應否禁止探討 RULE 10B5-1 引入我國之
第二節 學界反對規範內線交易之主要理由
第一項 內線交易無損投資人信心
此說認為於集中交易市場利用電腦搓合買賣股票時，本無機會向交易之對手 揭露內線消息之可能性，且又市場上投資大眾明知有內線交易之存在，仍會進入 市場買賣，是內線交易將減損市場投資人信心之說法，並不正確43。
此說並認為採取資訊平等理論觀點者，主要是基於一種直覺上的公平性，遂 要求證券市場之資訊應該向市場上所有的投資人公開，惟此一立場將對資訊創造 及供應之誘因造成妨害，而對證券市場之功能造成損害。
42 同前註，頁 446。
43 同前註，頁 447。
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第二項 內線交易有助於提升市場效率
公司內部人於市場上從事內線交易，可能產生異常交易供需之情形，致使投 資人爭相探知消息，造成內部消息迅速傳播之效果，並進而使該消息反應於價格 上，而有助於市場效率之提升。故內線交易非但無損於證券市場之效率，反而可 能有助於市場效率之提升44。
其次，基於允許企業保留內部消息及兼顧證券合理價格的立場，應允許內線 交易。證交法雖然十分強調公開原則以促成正確價格，但並未要求公司必須立即 公開所有重大資訊，否則將因消息公開後競爭對手搭便車的行為導致公司受有損 害45。茲舉例說明如下，在 Taxas Gulf Sulphur（下稱 TGS）案中，TGS 為紐約證 券交易所之上市公司，當 TGS 發現有礦石沉積時，TGS 的普通股售價大約是 18 美元 1 股。到了發現礦石沉積的消息被揭露時，4 個月後，價格已上揚到美股 31 美元。當然，TGS 已經花費了可觀的費用，在潛在的區域礦產勘探並且已執行了 初步的搜尋，因而支出了探勘成本。假設法律 TGS 必須在最初化驗結果回來時 揭露礦藏，探勘地區的地主即會要求以更高價格出售其礦權。更糟糕的結果是，
許多 TGS 的競爭者將會進入此區域，並且出比 TGS 更高價購買礦權。因此，在 經濟方面，這些競爭者將會搭 TGS 努力的便車。TGS 將無法賺取其發現礦床的 利潤，直到它已開採足夠的礦石以支付其勘探成本為止。由於其他 TGS 的競爭 者不用負擔任何 TGS 尋找礦藏所負的探勘費用，只要他們願意出高於 TGS 公司
44 See Stephen Edition, Securities Law：Insider Trading, Foundation Press, 136-138, 2007.
45 國內相關介紹，可參閱張心悌，從法律經濟學與資訊財產權探討內線交易理論：兼論內線交
易內部人之範圍，臺大法學論叢第 37 卷第 3 期，2008 年 9 月，頁 104 至 105。
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的價格購買採礦權即可 ，倘若證券法令要求 1 家公司必須立即揭露其所發現的 礦藏（或任何類似產權的資訊），將造成創新及發現的阻礙，因為合理地，公司 將不會開發新礦，如果他們知道其他競爭者可以搭他們努力成果的便車。因此，
為了鼓勵創新，證券法令應該一般准許公司延遲一段時間揭露此類資訊46。
職是，美國學者 Manne 認為，內線交易可以作為 1 種「需要保留內部消息」
與「需要保持精確的證券價格」之間的有效折衷方案。學者 Manne 並為其主張 提供下列例子：一家公司股票現在每股賣 51 美元。該公司發現新的資訊，如果 公開揭露，將使股價變為 60 美元。如果內部人基於此訊息交易，該股票的價格 將「逐步」升至正確的價格。欠缺內部人的交易或洩漏，該股價將維持在 51 美 元，直到消息被公開揭露後「迅速」上升至正確的 60 美元。因此，內線者交易 行為可作為公開揭露信息的替換手段，在保留正確定價的同時，又允許公司保留 不揭露資訊所帶來的益處47。
而關於前述內線交易將導致公司內部人故意延緩內部消息發布，進而導致不 利市場效率提升之論點。反對禁止內線交易之學說認為，從事內線交易所可能獲 得之利益，固然可能係公司內部人延緩內線消息發布之誘因，然而於層層監督之 上市、上櫃公司，公司內部人並無法單憑自己一己之力就延緩消息之發布。蓋現 代上市、櫃公司之管理決策，通常係由團隊討論、分工之方式進行，管理同僚之 間會形成一種相互監督之關係，以落實公司治理。因此，公司負責人故意延緩時 間以從事內線交易，實質上不易成功，縱使成立，個案應不會太多，實務上亦少 傳出公司內部人有利用故意延緩內部消息發布之方式完成內線交易之情形，反而
46 See Stephen Edition, supra note 44, at 137-138.
47 Id. at 139.
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可能是以公司內部人利用重大消息形成至重大消息公開間的時間差進行內線交 易獲利之情形居多48。
第三項 內線交易係對經營者之實質報酬
另一個反對規範內線交易的主要論點係允許內線交易作為補償公司經營者 的有效手段，美國學者 Manne 學說上區分一般的公司管理者及及企業家，一般 的公司管理者只是按照既定的方針來經營公司，企業家則會對公司創造許多有價 值的資訊，因此必須補償其合理的價值，以獎勵他形成許多更有價值的資訊。因 此，學說上主張內線交易不失為補償企業家創新的有效方法，企業者可以透過在 資訊揭露前購買公司之證券，在價格上漲後賣出以彌補其創造之價值。學者 Manne 並認為工資及獎金對於企業家之創造力所提供的激勵並不足夠，因為工資 及獎金無法準確計算創新帶給公司之價值。49
Carlton 教授及 Fischel 教授隨後建議進一步修補 Manne 之補償論點50。他們同 樣相信公司與經營者間的合約不能適當補償經營者之創新。該公司雖然可以重新 協商這些合約作為其創新之獎勵，但重新協商合約之代價高，並受制於策略行為。
他們認為，以內線交易作為補償方法的優勢即在於，公司可以修改其補償方案，
但不須再重新協商他的合約。經營者可以透過這些創新的資訊進行交易，自行制
48 武永生，證券投資、投資資訊與內線交易，法律經濟學之分析，柯芳枝教授六秩華誕祝賀論
文集，1977 年 4 月初版，頁 514 至 515。
49 See Stephen Edition, supra note 44, at 144-145.
50 國內相關介紹，可參閱張心悌，前揭註 45，頁 102 至 103。
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定他的報酬以補償他提供之資訊，作為他發展有價值之創新資訊之激勵51。
第四項 公司財產之說法未必可信
如採內部消息係公司財產之觀點，則除公司外其他任何人均不能加以利用。
然而法院實務多僅課以內部人責任，而非及於任何利用消息之人，故公司財產之 說法亦非完全可信52。
第五項 專業投資人將成為內線交易禁令的最大獲益 者
部分學者認為，禁止內線交易受益最大者，並非外部一般的被動投資人，反 而是那些市場上的專業投資人士及公司的經理人（the prohibition benefits market professionals and corporate managers rather than investors）53。申言之，除了公司內部 人及準內部人之外，市場上的專業投資人士比一般投資人有更多的機會接近重大 非公開的消息。而相較於公司內部人及準內部人所負擔的誠信義務要求，專業投 資人士可以自由買賣，因此內線交易禁令將會保護到專業投資人士從公司之新資 訊獲利的能力。職是，專業投資人士將是內線交易禁令的最大受益者，因為只有 公司內部人或準內部人才有可能有超越市場專業人士成為第 1 個在新資訊下採
51 Id. at 145.
52 賴英照，前揭註 39，頁 448.
53 Stephen M. Bainbridge, The Law and Economics of Insider Trading: A Comprehensive Primer, available at http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=261277, last visited on April 2013.
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取行動的人。也因此，內線交易的禁令似乎被市場專業投資人士所支持，並形成 一個有凝聚力及政治影響力之利益團體，以推動法律制度的方式，有效地保護他 們的獲利能力54。