第五章 預定交易計畫之濫用及防範
第一節 美國預定交易計畫實施後的實證研究
如前所述，美國的 Rule 10b5-1 訂立後，部分舒緩了利用說及知悉說的緊張 關係，企業界也十分注意其內部的法律遵循必須使內部人依照美國證管會所制定 的規則交易，且 SEC 也持續為實務之適用，補充有關 Rule 10b5-1 之見解126。另 外，2006 年至 2009 年間，法院在許多的內線交易案件中，都支持 SEC 的作法，
並對使用預定交易計畫的被告作出了有利的判決127。
惟美國近來有實證研究指出，現今情況主管們開始牢牢抓住 Rule 10b5-1 這 個規則，預定交易計畫已經被廣泛採用，至少 600 家公司及超過 1000 位個人揭 露了他們在 2001 年至 2007 年間曾經使用過這個計畫，交易量也大大的提升。財 星 500 強公司的主管在 2006 年透過這些計畫賣了大約 8.5 億的股票，相較於 2004 年提升了百分之 60128。
而美國學者 Alan Jagolinzer 的實證研究也發現到，預定交易計畫買賣行為的 執行，所賺取的回報（return），平均來說，大於依據市場指標（market index）所 進行的交易或是那些未使用預定交易的內部人所從事的交易。這項研究發現，內
126 SEC,SEC Interpretive Guidance relating to Rule 10b5-1, issued April 2009, available at
http://www.sec.gov/divisions/corpfin/guidance/exchangeactrules-interps.htm (last visited date:04/01/2014)
127 Stanley Veliotis, supra note 114, at 335-37.
128 M. Todd Henderson, supra note 113, at 305.
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部人交易會系統性的跟隨公司積極的表現和先於公司消極的表現，產生某種不尋 常的回報，且高於那些未參與的同事129。
更詳細的來說，Alan Jagolinzer 這項研究檢查了超過 10 萬筆預定交易計畫，
超過 3,000 名內部人，及 1,000 家公司。這些交易在半年內打敗市場平均（market average）超過 6%。相較於那些不使用預定交易計畫的內部人，他們只有高於市 場平均 1.9%的表現130。研究的結果令人驚訝，唯一的解釋是該規則確實某程度能 為人利用。美國證管會希望藉由該規則降低內線交易者不正常的高回報，但結果 卻正相反。雖然 Alan Jagolinzer 當時的研究並未明確指出究竟內部人是利用了該 規則的那個層面131。
此外，美國實證上亦常發現，內部人士透過計畫的銷售常比股票下跌還早發 生。這些規則讓公司主管們在完全執行之前可結束計畫，或建立多元的短期計畫，
然後在採取方案後立刻開始銷售。一位深入瞭解前揭 Jagolinzer 研究的消息來源 這樣表示：「我不認為計畫允許這類的彈性（flexibility）」、「他的論述明顯提 出有關人們所使用的交易策略（trading strategies）問題，以及運作是否超越想像
（envision）的好」132。
而正因為前揭實證研究上顯示內部人有濫用預定交易計畫的可能，此一實證 研究促使美國證管會對 Rule 10b5-1 作出更詳細的分析。而據熟悉主管機關看法
129 Id. at 306
130 Alan D. Jagolinzer, Do Insiders Trade Strategically within the SEC Rule 10b5-1 Safe Harbor?, December 6, 2006, available at http://ssrn.com/abstract=541052（last visited date:04/01/2014）
131 M. Todd Henderson, supra note 113, at 306-307.
132 Jane Sasseen, The SEC Is Eyeing Insider Stock Sales, March,2007,
http://www.businessweek.com/stories/2007-03-18/the-sec-is-eyeing-insider-stock-sales（last visited date：
03/20/2014）.
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的消息來源指出，由於預定交易計畫所使用的方式並不是本來應該運作的那個樣 子（The way the plans are being used "isn't how they were supposed to work"），因此美 國證管會除嚴密加以監管（looking more closely）外，更正思索是否應緊縮規則的 適用（need to be tightened）133。
而一些投資機構及投資人也關注起此一實證研究，獨立研究公司 Gradient Analytics 分析公司，在去年警告客戶避開這些過度積極使用自動交易計畫的公司。
而現在，這家公司正定期分析這些計畫，以推薦客戶購買或出售個股。前 Gradient 分析公司前共同創辦人金融學教授 Carr Bettis 如此說：「正在制定的計畫越來越 有創意（creative）」、「他們已有夠長的時間，讓人們找到方法來使用它們自己 的優勢」134。
此外，文獻指出學者 Alan Jagolinzer、Karl Muller 及 Todd Henderson 後續的實 證研究發現，預定交易計畫的「揭露」產生的訴訟預防性，可能是導致內部人獲 得異常報酬的罪魁禍首，因為資訊揭露在被告的撤銷起訴動議（motion to dismiss）
中提供了一個訴訟優勢。在實務上，大多數關於證券詐欺的集體訴訟，勝負都取 決於被告的撤銷動議是否能成立（the game is won or lost with the motion to dismiss）。 被告會提出一個動議去爭執假使原告的主張為真，救濟仍不能被允許。而決定這 些撤銷動議能否成立的關鍵在於行為人的未必故意（scienter），為了維持撤銷動 議，原告必須主張特殊的事實形成一個強而有力的推論，舉證被告的行為是出於 明知（knowledge）或輕率（recklessness）。然而，交易計畫的揭露會是一個有力 的反對證據，證明內部人難以藉由此一手段獲取利益。也因此，被告常將預定交
133 Id.
134 Id.
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易計畫的存在公開，無論是訴諸於媒體（through press release），或是直接向美國 證管會登記（filing with the SEC）。這劑訴訟預防針(prophylactic)在這類計畫的存 在被公眾知悉時具有效用。案例法上顯示，越是充分的揭露，越是能獲得合法的 保護。將計畫的資訊完整的公開當然最好，但是其實僅須概略的公開，內部人就 有機會在訴訟初期獲得勝利135。
雖然揭露是耗費成本的，會帶來超前交易（front-running）的可能性，許多人 於得知預定交易計畫後，可以先一步籌劃獲利方式，使內部人之利益受損。但假 如運作得當的話，資訊揭露所需的成本和獲利將會抵銷，也可以最小化內部人的 法律風險。學說上認為，內部人透過了這種概略（bare-bones）或有限的（limited）
資訊公開，在實務上成功的完成了內部人保險（insider insurance）136。一言以蔽 之，預定交易計畫的公開揭露不是自清，而是武器，假使原告知道公司內部人針 對未必故意（scienter）有一個很強而有力的積極抗辯時，他們很可能就不再追求 法律賠償的救濟。