第四章 內線交易主觀要件之緩和與 RULE 10B5-1 之提出與
第一節 內線交易之基礎理論
第一項 美國法基礎理論之演進
美國內線交易理論之發展，主要係來自於一系列之法院判決。而美國法院的 判決，前後有不同見解。早期採「資訊平等理論」的觀點，認為任何人均應有「公 布消息否則禁止買賣的義務」，但後改採關係論，將規範對象限定於對公司或股 東(市場交易人)負有信賴義務之人。晚近的發展則是以「私取理論」擴大適用對 象，對於從「消息來源」私自取用消息買賣證券之人，也納入規範，雖然仍以信 賴關係為基礎，但已帶有市場論之色彩。此外，公開收購股權之案件，聯邦證管 會所訂定的 Rule 14e-3 採取市場論之原則，不以行為人對股東負信賴義務為要件。
茲將相關理論介紹如後59。
（一）資訊平等理論
於 1961 年的 In Re Cady Robert & Co.一案60中，美國聯邦證管會揭示所謂「公
59 國內針對美國法上理論演進之介紹，參閱劉連煜，新證券交易法實例研習，2012 年 9 月增訂
10 版，元照出版，頁 440 至 459；賴英照，前揭註 39，頁 452 至 471。
60 40 S.E.C. 907（SEC 1961）
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布消息否則戒絕交易」法則（disclose or abstain rule），亦即取得公司重大未公開 消息之人僅有兩個選擇，一是公開消息後，進行交易，二是不公開消息，並放棄 證券交易。在本案中，聯邦證管會認為公司董事、經理人及控制股東等內部人，
如在未公開消息之前即買賣股票，便會違反 1934 年證券交易法第 10 條第 b 項與 Rule 10b-5 的反詐欺條款。而負有「公布消息否則戒絕揭露」之義務者，不限於 公司內部人，只要符合下列兩要件即有適用：一、因特定關係知悉重大未公開消 息，而該消息只能為公司目的使用，不能謀取私利；二、知悉重大消息之一方，
與不知重大消息者進行買買，形成不公平交易。聯邦證管會的此一主張，在 7 年後的 SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.一案61中獲得聯邦第二巡迴法院的支持。法院 進一步指出 Rule 10b-5 要求任何人如有途徑接觸公司重大未公開之消息者
（anyone with access to marerial, non-public corporate information），必須遵守公布此 一消息否則不得利用資訊從事交易之法則，使市場上所有投資人均有獲取該資訊 之機會。易言之，此說十分強調資訊平等理論（The Equal Access Theory）。
依據資訊平等理論，任何人（無論是否為公司內部人），只要獲悉重大未公 開消息而從事證券買賣，即有會成為內線交易規範之對象。此一理論係著眼於保 護投資人公平之立場，屬「市場論」之看法。
（二）受任人義務理論
由於資訊平等理論之適用對象可能過廣，將可能有礙市場之運作，是聯邦最 高法院於 1980 年之 Chiarella v. United States62一案中對於禁止之範圍進行限縮。在
61 401 F.2d 833（2d Cir 1968）
62 445 U.S 222(1980)
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該案中，聯邦最高法院認為適用「公布消息否則戒絕交易」法則之前提，必須是 行為人對於交易對象負有受任人義務或信託人義務或基於其他類似信賴關係所 生之義務存在下，行為人才有揭露消息之義務。該案中，被告 Chiarella 係一家印 刷公司之員工，該印刷公司受託製作某併購案件所須之公開揭露文件，被告 Chiarella 從文件中拼湊出該目標公司之名稱，從而購入該目標公司之股票而獲利，
由於 Chiarella 只是印刷場之員工，其對於市場交易人（marketplace traders）不具 有此等特殊關係，因此法院認為 Chiarella 不負此「公開揭露，否則戒絕交易」之 義務，從而認定 Chiarella 之行為並不成罪。此外，依據聯邦最高法院之見解，此 種義務僅存在於公司董事、經理人及控制股東等內部人，其他人則無63。
（三）私取理論
於前述的 Chiarella 案中，首席大法官 Burger 並不同意最高法院多數的見解。
該案中，Burger 大法官認為任何人若以非法手段取得消息時，就有公開揭露或戒 絕交易之義務。因此，當任何人私取重大非公開消息而未遵守公開揭露或戒絕交 易之原則，就違反了 Section 10(b)及 Rule 10b-5 禁止詐欺之規定。準此，Burger 認為，Chiarella 案之被告 Chiarella 從其雇主（即財務印刷公司）偷竊了系爭資訊，
並進而加以利用而獲利，違反了其對雇主的義務，應負違反內部人交易之罪責。
然而，私取理論在前述 Chiarella 一案判決之後，漸漸得到了法院的支持。於 1987 年的 Carpenter v. United States 案64，第二巡迴法院明白的拒絕被告所主張的私 取理論只適用於內部人之見解。相反的，法院認為私取理論事實上禁止內部人或
63 Id. at 231-32.
64 United States v. Carpenter, 484 U.S. 19(1987)
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其他人(or others)強占重要且尚非公開的消息以買賣證券。惟該案最後最高法院以 4 比 4 維持高等法院有罪判決，但未對私取理論表示意見，使私取理論又陷爭執。
直到 1997 年的 United States v. O'Hagan 案65中，聯邦最高法院指出，本案中獲悉內 線消息的公司外部人，雖與交易相對人無忠誠及信賴關係，但因對消息來源
（source of information）的忠誠及信賴義務有所違背，且事前亦未揭露，係違反 Section 10（b）及 Rule 10b-5 禁止詐欺之行為。
綜上可知，私取理論已成為美國法查緝內線交易的利器，依據私取理論，行 為人並不需要對系爭證券之發行公司或股東負有受任人義務，才有可能構成內線 交易之責任，只要違反了其雇主的工作規定或保守秘密之政策，將其自消息來源 所獲取之機密消息據為己有，即為已足。惟應注意者，O'Hagan 案後，如何適用 私取理論界定內部人範圍並不十分清楚及容易。為澄清家族或個人關係下如何適 用私取理論，美國證管會於 2000 年增訂了 Rule 10b5-2，企圖解決在如何之關係 下才能成立私取理論下的信賴關係之問題，此部分已於第一章介紹過，於此不再 贅述。
（四）公開收購案件與 Rule 14e-3
1934 年證券交易法 Section 14(e)及 1980 年 Rule 14e-3 美國 1934 年證券交易法 第 14 條 e 項規定:「任何人為購買邀約時，不得對於重要事實有不實之陳述、隱 匿，或為誤導或從事詐欺、或操縱之行為。證管會為貫徹本項規定之立法目的，
65 United States v. O'Hagan, 521 U.S. 642(1997)
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應制定規則或法規以防止此等詐欺或操縱之行為…」66。美國聯邦證管會有效制 止濫用公開收購股權的內線消息，遂依據此項授權制訂了 Rule 14e-3，以規範與 公開收購股權之內線交易事件。該規則指出，任何人取得有關公開收購公司的機 密消息，明知該消息係來自要約人（offeror），目標公司（target company）或其董 事、經理人、合夥人、受雇人，或為其處理收購事宜之人（諸如律師、會計師、
承銷商等），在消息未公開前，不得賣賣證券67。由此可知，美國證管會所制定的 Rule 14e-3，除去了自 Chiarella 案以來，「受任人義務的違反」是 Rule 10b-5 下，
內部人交易成立之必要要件。且聯邦最高法院在 1985 年 Schreiber v. Burlington Northen, Inc.案68中指出，Rule 10b-5 不能有效防止公開收購案件之內線交易，因為 內部人與消息受領人之間，有無傳遞併購相關消息，通常很難證明，故 Rule 14e-3 的制定有其必要性。依據這項判決，有關公司併購的案件，適用 Rule 14e-3 的結 果，接近資訊平等理論，顯然向市場論傾斜。
第二項 歐盟法採取之基礎理論
歐盟內線交易法制最重要之規範，莫過於 2003 年所頒布之市場濫用指令 (Directive on insider dealing and market manipulation，Directive 2003/6/EC，以下稱 the MAD)。The MAD 明確指出規範內線交易之法規目的，在於確保歐洲共同體金融 市場之完整並促進投資人對市場之信心(The objective of legislation against insider dealing is the same as that of legislation against market manipulation: to ensure the
66 15 U.S.C.§78n(e).
67 17 C.F.R. §240.14e-3.
68 472 U.S 1
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integrity of Community financial markets and to enhance investor confidence in those markets.69)
69 見 Directive 2003/6/EC of the European and the Council of 28 January 2003 on insider dealing and market manipulation.
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發展。但市場論關於內線交易影響證券市場效率的觀點，在實際執行上如認為凡 持有內線消息者均應公布否則不得買賣，確實有可能株連過廣。況且經濟、金融 及投資專家的研究心得，也可能是影響股價的重大消息，依照資訊平等理論，這 些消息也應該公開，如此結果，反而妨礙市場的健全發展，因此全面採行市場論 並不可行，應以兼採關係論及市場論之見解最為妥適76。
第四項 本文見解
本文認為，應以兼採市場論及關係論之見解最為妥適，理由如下：
（一）我國無須以詐欺概念來解釋證交法內線交易之規定：
如前所述，美國法針對內線交易之規範，係源自於 Section 10(b)及 Rule 10b-5 的反詐欺概念。惟我國並無須亦步亦趨地以仿美國法以詐欺概念來進行論述，蓋 我國禁止詐欺、隱匿之規定，規定於證交法的第 20 條，而第 157 條之 1 內線交 易的規定，則完全未有類似 Section 10(b)及 Rule 10b-5 的文字，是以並無庸以詐欺 概念來解釋我國證交法內線交易之規定，以美國法上有詐欺概念作為我國應採取 關係論立場之論點者，顯然忽略我國法與美國法有此項根本上之差異。且誠如國 內學者77所言，詐欺論述可能產生的盲點為，倘若交易者事先曾對負有揭露義務 之對象為揭露，即可免於內線交易之民刑事責任，蓋此時即無所謂「未揭露」而 為交易之情事，蓋此時係處罰行為人「未為揭露」而非處罰「交易」。職是，我
76 賴英照，內線交易的理論基礎，月旦法學雜誌 123 期，2005 年 8 月，頁 176。
77 曾宛如，建構我國內線交易之規範：從禁止內線交易所欲保護之法益切入，台大法學論叢第
38 卷第 1 期，2009 年 3 月，頁 260 至 261；陳俊仁，同前揭註 74，頁 31。
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國內線交易規範之解釋，未必一定要如國內部分學者主張般使用「詐欺」概念來 論述。
（二）新增證交法第 157 條之 1 第 2 項增列公司債為客體，並非意味我國已改採 市場論之見解：
我國新增定證交法第 157 條之 1 第 2 項規定：「前項各款所定之人，實際知 悉發行股票公司有重大影響其支付本息能力之消息時，在該消息明確後，未公開 前或公開後十八小時內，不得對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之非股權 性質之公司債，自行或以他人名義賣出。」上開規定是否顯示立法者有意掙脫關 係論的束縛，採取市場論之觀點?本文認為應採否定。蓋依該條修法理由所示，
我國新增定證交法第 157 條之 1 第 2 項規定：「前項各款所定之人，實際知 悉發行股票公司有重大影響其支付本息能力之消息時，在該消息明確後，未公開 前或公開後十八小時內，不得對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之非股權 性質之公司債，自行或以他人名義賣出。」上開規定是否顯示立法者有意掙脫關 係論的束縛，採取市場論之觀點?本文認為應採否定。蓋依該條修法理由所示，