兩岸簽署貨幣清算協議之影響：以貿易人民幣結算為例 - 政大學術集成

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(1)[display] 第 0 章 0.2cm. 國立政治大學社會科學院經濟學系碩士論文 Department of Economics College of Social Sciences National Chengchi University Master Thesis. 學兩岸簽署貨幣清算協議之影響:. sit. y. Nat. 以貿易人民幣結算為例. ‧. ‧ 國. 立. 政治大. io. n. al. Ch. Agreement. er. The Effect of a Cross-Strait Currency Settlement. i n U. v. e n g cSettlment hi —Using Renminbi Trade as an Example 指導教授: 毛維凌許志義博士研究生: 梁翠月中華民國 101 年 8 月 August, 2012.

(2) 謝詞. 很快地, 兩年過去了, 終於, 要暫時不當學生, 開始上班囉! 首先, 我要謝謝指導教授毛維凌老師, 老師常常被我的 mail 轟炸, 尤其在畢業前幾個月, 如果不是在準備面試、找工作, 每當論文有任何進度或者我有任何想法, 甚至接二連三地接到工作的 offer, 我都會寫信給老師, 非常謝謝老師的不厭其煩, 謝謝這一路以來從找題目開始, 老師不停指點我可. 治政大尋找合適的模型以往哪些方向思考, 讓我學會從觀察開始, 到能提出想法、立 ‧ 國. 學. 進一步分析, 雖然不停遭遇挫折、為了確定, 要不停質疑自己寫過的東西, 但我覺得研究是有趣的, 謝謝老師, 我沒想到自己可以寫出有很多數學、用. ‧. matlab 做數值分析的文章 (其實 code 的靈感來自之前的 matlab 練習. Nat. sit. y. cake-eating, 就是要排矩陣), 雖然說穿了, 我的文章和 code 都不難; 除此. n. al. er. io. 之外, 老師非常和藹可親, 所以, 我一直都很放肆, 也吃了老師不少零食, 非. i n U. v. 常幸運能當老師的指導學生, 因為, 老師對所有的學生都視如己出。. Ch. engchi. 謝謝口試委員洪福聲教授和許志義教授寶貴的意見, 此外, 謝謝 C´edric Tille 和 Felix Hammermann 的回信和提供數學附錄, 它們都極具參考價. 值。我要謝謝老大-蓁昀, 謝謝開學第一天妳主動跟我講話, 謝謝妳常邀我出去玩, 謝謝妳當我有煩惱時, 可以一直打電話騷擾妳, 謝謝妳說過不要害怕跌倒, 很幸運, 學習的路上, 我們跌跌撞撞地一起走過, 我結婚的時候, 妳要當伴娘是吧? 但前提是我要嫁得出去啊! 嘿嘿! , 我還要謝謝香香和慈君,.

(3) 很高興這兩年我們四個一起渡過! 也謝謝鴨子學長秝宸, 常常被我問 tex 的問題, 最後, 要謝謝偉文學長、晏羚學姐和冬威學長一直以來的照顧, 冬威學長, 謝謝計量一、計量二上課時你都很罩我, 希望學長姐們都能順利找到教職。謝謝大學同學詩敏、鋒哥、珮榕和胖姐, 其實, 畢業後我感觸最深的是, 當遇到任何困難或想分享什麼事情時, 不能像以前一樣, 立刻打電話或者隔幾天見面時說, 因為大家上班的上班, 念書的念書, 但我真得很謝謝你們,. 政治大. 總能給我最中肯的意見, 常要不厭其煩地聽我說話, 你們是我非常重要的朋. 立. 友, 雖然我們各自走在不同的道路上, 希望我們都能過得好、過得快樂, 也. ‧ 國. 學. 希望我們能一直保持聯絡!. ‧. 最後, 我要謝謝我的家人, 一直以來非常呵護我、任由我撒嬌、讓我過著無憂無慮的生活, 謝謝你們, 我非常幸運!. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. n U engchi. 3. iv. 梁翠月 2012 年 8 月.

(4) 論文摘要隨著中國經濟持續高速成長, 國際貿易及投資快速擴展, 中國更積極推動貿易及投資以人民幣結算, 人民幣在兩岸、區域甚至全球市場流通可望大幅增加。 1990 年代以來, 兩岸經貿快速發展, 相形下, 雙方貨幣層面合作卻明顯. 幾經波折、踟躕不前, 目前兩岸雖已開啟人民幣現鈔清算服務但尚未建立貨. 政治大. 幣清算機制 , 限制台灣成為人民幣清算平台及後續金融影響力。. 立. 本文以 Devereux and Shi(2005) 為主架構, 討論兩岸簽署貨幣清算機. ‧ 國. 學. 制建立對貿易廠商影響, 主要發現如下:. ‧. (1) 於國際貨幣交易需透過工具貨幣 (Vehicle Currency,VC) 現實下, 兩岸. sit. y. Nat. 人民幣貿易結算無法完全規避匯率風險, 此與台灣中央銀行意見一致, 但當. io. n. al. er. 兩岸進出口貿易全數以人民幣結算時, 若台灣使用人民幣銷貨收入購買中. v. 國商品, 台灣對中國消費將完全不受匯率變化影響, 並非所有匯率風險皆由. Ch. engchi. i n U. 台灣承擔; 此外, 當中國完全使用人民幣支付自台灣進口商品時, 中國最適決策代數式和 D-S(2005) 雙邊貨幣直接兌換均衡 (BD) 部分相同, 自 2012 年 6 月 1 日起, 人民幣與日圓直接兌換亦正式於東京和上海外匯市場展開, 結論因而別具政策意涵。 (2) 數值分析發現, 當兩岸進出口貿易全數以人民幣結算時, 台灣及中國總. 消費對外國商品消費偏好非常不穩健, 對應所有θ, 中國總消費皆較台灣高, 且隨θ上升快速增加, 由於兩岸皆較雙邊匯兌需透過美元及雙邊貨幣可直接.

(5) 兌換時消費更多商品, 故可知兩岸皆得利於以人民幣進行結算。對於上述結論, 需要特別注意的是, 本文以包括台灣、美國及中國, 且美國為工具貨幣 (VC) 發行國之三國模型, 是在非常特例的情況下進行福利分析, 此時雙邊. 貨幣兌換均衡將與對稱交易均衡相同, 影響所及, 結論受校準時使用基準參數值影響相當大; (3) 本文依循 D-S(2005), 限制工具貨幣發行國美國以外各國僅能於跨期. 間持有美元, 故無法分析中國得以人民幣購買台灣商品下, 台灣累積一定金. 政治大額人民幣存量之影響, 然為簡化分析, 排除任何調整過程, 亦為模型不合理立. ‧ 國. 學. 處; 此外, 為簡化模型, 設定中國自台灣進口商品貨款中使用人民幣支付比率α為外生, 然而該比率實際上應受人民幣在岸、離岸市場利差及匯差、全. ‧. 球景氣變化增加持有美元意願等因素影響, 由於本文僅考慮貿易需求換匯. y. Nat. io. sit. 未考慮套利、套匯行為, 將留待未來進一步分析。. n. al. er. 關鍵字: 工具貨幣貿易人民幣結算消費現金付現限制. Ch. engchi. 5. i n U. v.

(6) Abstract For the past three decades, a skyrocketing Chinese economy has supported its growing influences on international trade and investment, with Beijing’s active promotion for Renminbi investment and trade settlement, its greater circulation across the strait, in the Asia-Pacific region or even globally is only to be expected.. 立. 政治大. Compared with the significantly intensified and institutionalized. ‧ 國. 學. cross-strait trade and economic exchanges since early 1990s, mone-. ‧. tary cooperation across the strait has obviously stalled and progressed. sit. y. Nat. slowly. Currently with only a cross-strait cash settlement agreement,. io. n. al. er. but not an establishment of a cross-strait currency settlement mech-. i n U. v. anism clearly limits Taiwan’s prospect to become the next offshore. Ch. engchi. Renminbi center and its future financial influence.. This thesis is based on Devereux and Shi(2005) to query into the effect of a cross-strait currency settlement mechanism for firms engaged in international trade. We find that: First, under the reality that international currency trade still utilizes U.S. dollar as a vehicle, cross-strait trade settled in Renminbi.

(7) could not completely avoid exchange rate risks, which is in accordance with the opinion from central bank, however, when cross-strait trade are all settled in Renminbi, Taiwan would not bears all the exchange rate risks if Taiwan’s imports from China were paid in its Renminbi sales revenue; Furthermore, when all of China’s imports from Taiwan are settled in Renminbi, some of the algebraic expressions representing Chinese consumption and currency exchange decisions would coincide. 政治大 with the bilateral deviation(BD) equilibrium in D-S(2005) entailing 立. ‧ 國. 學. some intriguing policy implications since starting from June 1,2012, yuan and yen can trade directly in Tokyo and Shanghai .. ‧. Second,numerical analysis found that when cross-strait trade are. y. Nat. io. sit. all settled in Renminbi, though both sides’ total consumption are not. er. robust to changes in preference toward foreign goods ,θ, for all θ in the. al. n. v i n relevant range , China’s is greater than Taiwan and Ctotal h e consumption ngchi U the difference is increase in θ, in addition, they both consume more than when cross-strait remittance needs to be done via the U.S. dollar and when New Taiwanese dollar and Chinese yuan trade directly, it thus can be inferred that both Taiwan and China gain from Renminbi trade settlement.Though cautions should be taken that a welfare analysis utilizing a three-country model consisting of Taiwan, China and. 7.

(8) the United States which further acts as the issuing country of vehicle currency is an extreme case, in that, bilateral deviation and symmetrical trading equilibrium (STE) would be identical and the outcome highly subjects to benchmark values used in calibration.. Third,The framework is borrowed from Devereux and Shi(2005) which prohibits non-vehicle countries from holding currencies other. 政治大 than U.S. dollar intertemporally, hence it could not provide any in立. ‧ 國. 學. sights to the effects of the accumulation of a Renminbi pool in Taiwan under the Renminbi trade settlement scheme, which together with the. ‧. fact that to simplify analysis, no adjusting process is included ren-. y. Nat. io. sit. der the model unreasonable and unrealistic; In addition, to reduce. er. model construction, α, the percentage of China’s imports from Tai-. al. n. v i n wan to be paid in Renminbi C h is exogenousUwhile in reality it should engchi be endogenous and collectively determined by factors not exclusive to the spreads between CNY and CNH, differences in depositing and lending rates between the onshore and offshore market and investors’ inclination which is affected by the outlook of the global economy to embrace the safe haven of U.S. dollar. As arbitrage is ruled out and only currency exchanges for the purposes of trade is considered, all. 8.

(9) these drawbacks are to be improved upon in further studies. Keywords: Vehicle Currency, Renminbi Trade Settlement, Cash-in-Advance on Consumption. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 9. i n U. v.

(10) 目錄. 1 前言. 16. 2 文獻回顧. ‧ 國. 學. 工具貨幣 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. Nat. 24 26 28 29. sit. io. al. n. 3 模型. y. 工具貨幣及雙邊偏離均衡 . . . . . . . . . . . . . . . . . .. er. 2.4. 垂直生產、貿易與報價貨幣 . . . . . . . . . . . . . . . .. ‧. 2.3. 立. 24. 最適通貨區理論 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 2.1 2.2. 政治大. Ch. n U engchi. iv. 31. 3.1. 中國決策觀點 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 35. 3.2. 台灣決策觀點 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 51. 4 數值分析. 66. 5 結論與後續研究建議. 77. A 中國最適決策數學推導. 81. 10.

(11) B 台灣決策數學推導. 97. C Matlab Code. 127. D 附表. 140. E 參考文獻. 186. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 11. i n U. v.

(12) List of Figures. 4.1. 兩岸進出口貿易全數以人民幣結算(α = 1)、對外國商品消. 政治大. 費偏好 (θ) 介於 0.01 至 1 間時, 台灣及中國總消費 . . . . .. 立. 兩岸進出口貿易全數以人民幣結算(α = 1) 時, 比較台灣及. 學. ‧ 國. 4.2. 69. 中國於 D-S(2005) 工具貨幣均衡 (VCE)、雙邊貨幣直接兌換均衡 (BD)、各國貨幣可直接兌換均衡 (STE) 和兩岸進. ‧. 出口貿易全數以人民幣結算均衡 (RMB) 下消費變化 . . .. sit. y. Nat. 比較台灣於D-S(2005) 工具貨幣均衡 (VCE) 及兩岸進出. io. al. er. 4.3. 70. v. n. 口貿易全數以人民幣結算 (α = 1) 之均衡下, 對各國商品. Ch. engchi. i n U. 消費變化, 依支付貨幣區分 . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.4. 72. 兩岸進出口貿易全數以人民幣結算(α = 1) 時, 台灣人民幣銷貨收入及其中對各國商品消費比率變化, 及兩均衡下, 人民幣對美元賣出價及新台幣對美元買入價間差距 . . . . . .. 4.5. 73. 比較兩岸進出口貿易全數以人民幣結算(α = 1) 及 D-S(2005) 工具貨幣均衡 (VCE) 下, 中國對各國商品消費變化 . . . .. 12. 75.

(13) LIST OF FIGURES 4.6. 比較D-S(2005) 工具貨幣均衡 (VCE) 及兩岸進出口貿易全數以人民幣結算均衡 (α = 1) 下, 人民幣對美元賣出匯率、新台幣對美元買入匯率及美國商品價格變化 . . . . . .. 76. D.1 當中國可使用人民幣購買台灣商品時台灣 t期決策 . . . . 141 D.2 當中國可使用人民幣購買台灣商品時台灣 t+1 期決策 . . 142 D.3 當中國可使用人民幣購買台灣商品時中國 t期決策 . . . . 143. 政治大. D.4 當中國可使用人民幣購買台灣商品時中國 t+1 期決策 . . 144. 立. D.6 中國商品貿易. 學. ‧ 國. D.5 台灣與主要國家商品貿易淨額 . . . . . . . . . . . . . . . 151 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152. D.7 中國大陸對我國貿易出口進口比重(單位: %) . . . . . . . . 153. ‧. D.8 近十年來臺主要客源國旅客成長趨勢 . . . . . . . . . . . . 154. sit. y. Nat. io. al. er. D.9 中國大陸人民來臺人數(單位: 人次) . . . . . . . . . . . . 155. n. D.10 台灣赴中國大陸旅遊人數 . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156. Ch. engchi. i n U. v. D.11 台商對中國大陸投資金額統計: 比較經濟部核准金額與中. 國大陸實際公布金額 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157 D.12 台商對中國大陸投資金額統計: 每件投資金額及占台灣對. 外投資比重 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158 D.13 台灣對中國大陸匯出匯入款統計 . . . . . . . . . . . . . . 159 D.14 台灣對中國出口以最終用途區分 . . . . . . . . . . . . . . 160 D.15 台灣自中國進口以最終用途區分 . . . . . . . . . . . . . . 161 13.

(14) LIST OF FIGURES D.16 兩岸金融往來大事紀 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162 D.17 兩岸貨幣清算大事記 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 D.18 人民幣離岸市場的發展過程 . . . . . . . . . . . . . . . . 164 D.19 比較2010 年東南亞國協 (ASEAN) 及北美自由貿易區 (NAFTA). 區域內、外商品貿易出口 . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165 D.20 比較2010 年南美共同市場 (Mercosur) 及歐盟國家 (EU). 區域內、外商品貿易出口 . . . . . . . . . . . . . . . . . . 166. 政治大 D.21 2003 年至 2011 年有關香港人民幣業務發展立. . . . . . . . . 167. ‧ 國. 學. D.22 2009 年至 2011 年跨境貿易人民幣結算及資本項下業務相關. 政策 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 168. ‧. D.23 2009 年至 2011 年跨境貿易人民幣結算及資本項下業務相關. y. Nat. io. sit. 政策 (續) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169. er. D.24 大陸與香港間人民幣跨境移動 . . . . . . . . . . . . . . . 170. al. n. v i n D.25 香港個人人民幣業務 C h . . . . . . . .U. . . . . . . . . . . . engchi. 171. D.26 香港人民幣企業及機構業務 . . . . . . . . . . . . . . . . 172 D.27 香港港元存款及外幣存款占比變化 . . . . . . . . . . . . . 173 D.28 香港人民幣存款變化 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174 D.29 人民幣貿易結算現況 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 D.30 人民幣為全球第三大信用狀開狀貨幣 . . . . . . . . . . . . 176 D.31 人民幣信用狀主要開立地區 . . . . . . . . . . . . . . . . 177. 14.

(15) LIST OF FIGURES D.32 台灣目前人民幣現鈔清算 . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178 D.33 台灣的銀行目前OBU 的清算 . . . . . . . . . . . . . . . 179 D.34 銀行OBU 人民幣存款 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 D.35 兩岸人民幣資金流動 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181 D.36 國際貨幣職能: 以人民幣為例 . . . . . . . . . . . . . . . 182 D.37 人民幣國際化發展 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183 D.38 人民幣國際化發展(續). . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184. 政治大 D.39 影響出口報價貨幣選擇因素 . . . . . . . . . . . . . . . . 185 立 ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 15. i n U. v.

(16) Chapter 1. 前言. 治政大年, 中國已成為台灣最大自 1990 年代以來, 兩岸經貿快速發展, 截至 2011 立 ‧ 國. 學. 出口目的地, 第二大進口來源區。但兩岸經濟關係隨著大小三通及 ECFA 簽訂而逐漸制度化; 當雙方人員往返增加、垂直分工的生產與貿易型態發. ‧. 展對貨幣兌換需求日增的同時, 雙方貨幣層面合作進展卻明顯遲緩, 甚至幾. y. Nat. io. sit. 經波折、踟躕不前。. n. al. er. 隨著中國經濟持續高速成長, 國際貿易及投資快速擴展, 中國更積極推. Ch. i n U. v. 動以人民幣作為貿易結算及投資之工具, 因此, 人民幣在兩岸、區域甚至全. engchi. 球市場流通可望大幅增加, 由環球銀行金融電信協會(SWIFT) 最新發布資料可發現, 亞太及歐洲地區與中港兩地間貿易使用人民幣支付比率上升快速, 2012 年首季該比率分別為 7.2% 及 6.7%, 歐洲並已成為全球第二大人民幣貿易結算地區, 占全球人民幣結算總額 47%, 僅次於香港1 ; 此外, 1. 不計中港兩地, 自2011 年第 1 季至 2012 年第 1 季, 全球人民幣貿易結算金額中, 歐洲. 所占比率自 36% 上升至 47%, 亞太地區則自 59% 下降至 41%; 但須注意, 相較於亞太地區, 目前歐洲對以人民幣支付貿易貨款接受度較低, 但因該地區貿易支付總額較高, 因此, 對人民幣貿易結算有較大貢獻。. 16.

(17) 第 1 章前言於2010 年 10 月至 2012 年 6 月, 離岸人民幣支付總額快速增加17.4 倍, 遠高於同期全球其他貨幣支付額平均增幅, 約1.1 倍, 人民幣於全球主要支付貨幣排名, 亦自第35 位大幅上升至第 16 位, 而截至今年 6 月的 1 年內, 受理人民幣支付的國家及機構, 亦分別增加 40% 及 60%2 。同時, 台灣、倫敦、新加坡和香港均積極爭取成為人民幣離岸交易中心, 目前, 僅中港間已簽署貨幣清算協議, 香港為中國境外唯一人民幣支付及結算系統, 兩岸貨幣清算機制隨中銀台北、交銀台北、兆豐蘇州分行及台銀上. 政治大海分行接連開業, 近期可望順利簽署, 而中銀及工商銀行亦積極爭取成為新立. ‧ 國. 學. 加坡人民幣清算行。. 目前兩岸雖已開啟人民幣現鈔清算服務但尚未正式簽署貨幣清算機制3 ,. ‧. 限制台灣成為人民幣清算平台及後續金融影響力,台灣已開放國際金融業務. y. Nat. io. sit. 分行(OBU) 承作人民幣業務4 , 按現行之程序, 倘若台商欲以人民幣結算貿. er. 易須至香港開立人民幣帳戶, 將貿易所得換成美元再匯回台灣除有時間落. al. n. v i n 差還受美元/新台幣間匯率波動影響 , 或者設立境外公司於 OBU 開戶, 但 Ch engchi U 須負擔境外公司設置成本及相關稅務問題, 亦使台灣銀行業OBU 人民幣. 業務缺乏穩定拋補對象, 需透過香港台資銀行或與香港銀行策略聯盟解決資料來源:SWIFT RMB Tracker,April,2012, Europe is fuelling offshore RMB. 2 資料來源: Swift,2012; 《金融》離岸人民幣市場爆炸性增長台灣具優勢, 精實新聞 2012/07/25 記者陳怡潔報導 3 台灣目前人民幣現鈔清算方式, 見圖C.14, 頁 111 4 台資銀行香港分行、臺灣 OBU、DBU 人民幣業務比較, 資料來源: 沈中華 (2012). 17.

(18) 第 1 章前言解決人民幣剩餘或不足的方式, 進而提高營運成本(沈中華,2012)。 5 人民幣於台灣能順暢流通, 透過人民幣存款及各種人民幣投資商品提供人民幣去處、銀行借貸和發行人民幣債券滿足人民幣需求及後續因人民幣貿易或投資衍生避險產品需求及各項人民幣回流渠道開展6 之前提為兩岸簽訂貨幣清算機制, 使新台幣和人民幣間兌換不必透過第三地, 可直接進 5. 2010 至 2011 年跨境貿易人民幣結算金額自人民幣 5057 億元增加為 2.08 兆元, 其中. 透過香港進行者自 3692 億元 (73%) 上升至 1.9 兆 (91%), 約為2010 年全年交易總額 5 倍, 人行8 月發布中國貨幣政策執行報告指出, 今年上半年, 銀行累計辦理跨境貿易人民幣結. 治政大億元。跨境貿易人民幣結算實際收付. 算業務 12519.5 億元, 同比增長 31%。其中, 貨物貿易結算金額 8686.5 億元, 服務貿易及其他經常項目出口結算金額 3833. 立. 12121.8 億元, 收付. 比自去年之 1:1.7 上升為 1:1.4。於同一期間內, 銀行累計辦理跨境直接投資人民幣結算業. ‧ 國. 學. 務 1105.5 億元, 其中, 對外直接投資結算金額 187.4 億元, 外商直接投資結算金額 918.1 億元。 ; 目前香港人民幣清算平台187 家參加行中,165 家為海外銀行分支機構及大陸銀行海外分行 (葉銀華,2012; 貿易結算情況文匯報, 2012/6/27)。. ‧. 英國財政部與香港已於今年 (2012) 年初簽署協議, 協助倫敦成為離岸人民幣交易中心, 雙方成立私人金融機構組成合作小組, 負責推動香港和倫敦在支付結算系統、提高人民幣. y. Nat. sit. 市場流動性以及人民幣計價金融產品開發等方面合作, 為方便歐洲金融中心透過香港進行. io. er. 離岸人民幣交易結算, 計畫在 2012 年 6 月底, 延長香港人民幣即時支付結算系統運作時間為每日 15 小時。 6 由於人民幣尚非完全可兌換貨幣且為降低貿易人民幣結算對中國貨幣政策影響, 中. al. n. v i n 國審慎監管人民幣跨境移動C , 為提供香港人民幣存款運用管道以便支付存款利息 , 2010 hengchi U 年 8 月人民銀行允許境外中央銀行或貨幣當局、港澳人民幣清算行和境外參加銀行投資中國銀行間債券市場, 其他現有回流渠道包括人民幣債券募集資金匯回, 外商直接投資人民幣結算 (目前為個案試點, 國家限制類和重點調控類產業如房地產和金融業暫不適用, 限制使用於部分產能過分產業; 新設立企業出資、併購境內企業、股權轉讓及對現有企業增資、提供股東貸款等 (張穎,2011), 和 2011 年 12 月開始試點的人民幣合格境外投資者 (RMB Qualified Foreign Institutional Investors,RQFII 或稱 mini-QFII)。其中, 人. 民幣債券募集資金匯回須經人民銀行貨幣政策第二局核准且主要透過中國外國債務 (foreign debt) 進行控管。人民幣合格境外投資者 (RQFII) 則是人民幣版的 QFII, 除可增. 加香港人民幣存款去處亦能避免美元/人民幣間匯率波動影響, 目前額度為人民幣 700 億元。 (Sekine,2011, 李波等,2011, 葉銀華,2012)。. 18.

(19) 第 1 章前言行, 如沈中華(2012) 指出: 人民或企業有過多或過少的人民幣⇒向銀行或市場拋補⇒銀行再向最終清算行拋補⇒最終清算行再向人行拋補。7 選定清算行因而成為兩岸貨幣清算順利開展之前提,隨著中國銀行台北分行、兆豐蘇州分行、台灣銀行上海分行皆於近日開業,兩岸貨幣清算近期可能順利簽署。 8 於 2012 年 7 月香港回歸中國 15 周年之際, 新華社發布六項政策促進香港與中國間經貿合作及人員交流, 其中以金融業受惠最多並規劃多項措施. 政治大欲借助香港金融和服務業經驗、人才協助廣東經濟轉型, 並將透過人民幣離立. ‧ 國. 學. 岸貸款、貿易投融資和債券發展等, 擴大人民幣雙向流通、支持香港人民幣離岸中心進一步發展, 9 由此可見中國積極透過香港推進人民幣國際化, 同. ‧. 時, 近日韓國央行宣布將使用3 億美元 (約 90 億新台幣) 合格境外機構投資. y. Nat. io. sit. 者 (QFII) 額度購買大陸股票, 此外, 其於今年 1 月取得投資中國銀行間債. er. 券市場資格及 200 億人民幣交易額度, 亦已於 4 月開始運用, 雖然目前仍受. al. n. v i n 到人民幣非可自由兌換貨幣、、國際貿易大宗 C h 人民幣計價投資商品較少 U i e h n c 大陸與香港間人民幣跨境移動以中銀香港模式為例,見附表C,FiguregC.6: 10. 7 8. 中國銀行為擁有最多台灣代理行的大陸商業銀行且長期致力兩岸金融交流, 並被認為. 是中國屬意之在台清算行。該行已與台銀、一銀、兆豐、合庫、玉山、彰銀、華銀、中國信託、國泰世華、土銀等10 家銀行簽屬業務合作協定 (MOU);與29 家本土建立代理行關係, 並與 16 家外資銀行在台子行或分行建立代理行關係; 中國銀行並為第一家與台資銀行業開展業務交流及人員往來、第一家辦理人民幣兌換業務、第1 家提供台灣客戶信用卡業務、第 1 家向台資企業提供外幣貸款、貿易融資、諮詢和國際保理 (應收帳款承購) 服務、第 1 家透過海外機構間接辦理兩岸貿易和非貿易結算、第 1 家利用環球銀行金融電信協會 (SWIFT) 完成兩岸間接匯款業務, 見經濟日報 2012/6/25 中國銀行行長李禮輝專訪。 9 中國近兩年惠港政策見附錄C,附表4。 10 香港文匯報5 月 23 日報導指出匯豐香港昨日 (5/22) 首度推出除美元外的離岸人民幣. 19.

(20) 第 1 章前言物資商品交易以美元計價傳統等影響, 人民幣國際化路途仍漫長11 , 如環球銀行金融電信協會(SWIFT) 資料指出, 於 2011 年 11 月僅 21% 銀行、 51% 國家對中港兩地進行付款時使用人民幣, 與此相較, 幾乎所有銀行及國家 (96% 銀行及 99% 國家) 對日本進行付款時使用日圓; 此外, 自客戶發起支. 付總額(customer initiated payment) 觀察進出口貿易支付貨幣使用情形, 由付款總額觀察進口貿易付款貨幣選擇, 可發現僅 1.7% 對中港兩地付款使用人民幣 (83% 為美元)、相較下、 40% 對日本地區付款使用日圓; 從收款總. 政治大額觀察出口貿易支付貨幣選擇, 該項金額中, 中港兩地約2.5% 使用人民幣立. ‧ 國. 學. (79% 為美元) , 同時, 日本貿易收取款項中 59% 為日圓。整體而言, 客戶發. 起及機構支付總額中, 中港兩地與全球收付款中2.5% 使用人民幣、 65% 為. ‧. 美元、 8% 為日圓, 對照日本, 該比率依序為: 0.1% 、21% 及 71%。. y. Nat. sit. 本文於考慮國際間貨幣兌換仍透過美元、不存在人民幣及新台幣間直接. al. er. io. 直接交叉盤報價, 包括港元、歐元、英鎊、新加坡元、加元及墨西哥披索6 種貨幣之離岸人民. n. 幣直接交叉盤報價, 以歐元為例,往後對離岸人民幣有需求者,不須將歐元先兌為美元再將. Ch. i n U. v. 之換為離岸人民幣,可望減少匯兌過程損失,並有助於人民幣國際化和香港人民幣離岸中心發展。. engchi. 資料來源:『港首現離岸人幣直接交叉盤匯豐推6 貨幣組合國際化再邁步』,2012/5/23 記者馬子豪報導 http://paper.wenweipo.com/2012/05/23/FI1205230006.htm accessed 2012/6/20 11 環球銀行金融電信協會(SWIFT) 指出中國佔全球貿易 9.6%, 但貿易以人民幣支付. 比率不及 1%(Asiamoney,2012/06) ;2012 年 6 月中國人民大學首次發布人民幣國際化報告, 認為中國仍否成功改變依賴低附加價值出口之貿易型態、金融體系效率、制度和市場化程度提升及離岸人民幣市場穩健發展為影響人民幣國際化重要因素, 並預計 2030 至 2040 年間, 美元、歐元和人民幣將成為國際貨幣體系 3 項鼎足而立重要貨幣 (經濟日報,2012/6/17)。. 20.

(21) 第 1 章前言兌換匯率情況下 12 , 針對兩岸簽署貨幣清算協議對貿易廠商影響進行分析, 兩岸簽署貨幣清算協議對貿易廠商影響是, 兩岸貨幣清算協議簽訂前, 台灣(大陸) 廠商無法進行貿易人民幣結算, 必須先換成美元、到大陸(台灣) 再換成人民幣(新台幣), 於兩岸貿易清算協議簽訂後, 台灣(大陸) 廠商可直接將人民幣匯至大陸(台灣), 因此, 可望減少廠商匯兌成本及手續費13 對此, 中央銀行(2011) 則認為, 使用人民幣作為貿易結算貨幣, 無助於台灣廠商減少匯率風險, 並指出若:14. 政治大 (一) 大陸對台灣出口以人民幣結算, 台灣進口商將承擔匯率風險。立. ‧ 國. 學. (二) 台灣對大陸出口如以新台幣結算, 大陸進口商將承擔匯率風險。 (三) 兩岸進出口如僅使用人民幣結算, 台灣廠商將承擔所有匯率風險。. ‧. 中央銀行上述觀點看似以報價貨幣或匯率轉嫁相關文獻分析貿易人民. y. Nat. io. sit. 幣結算對兩岸廠商影響, 但此類模型多為兩國模型並假設各國貨幣不須透. er. 過美元可直接兌換 (Devereux and Engel , 2003 , Devereux , Shi and. al. n. v i n Xu , 2007, Corsetti and , Tang and Pang , 2011) , 因此, CPesenti h e n,g2004 h c i U. 無法分析美元作為重要貿易結算貨幣和貨幣兌換工具貨幣對美國和其他國 12. 即新台幣與人民幣間兌換率, 是透過新台幣兌美元匯率及人民幣兌美元匯率而得。 NT NT RM B NT US = ÷ = × RM B US US US RM B. 資料來源: 中央銀行新聞稿 100 年 8 月 14 日發布 (100) 新聞發布第 155 號。 13 中港兩地間匯兌見附錄圖C.11 香港個人人民幣業務內容及圖 C.12 香港人民幣企業及機構業務內容。此外, 據香港金融管理局資料,2012 年 4 月, 自香港匯至內地的人民幣匯款交易有 32,866 件, 計 1,122.4 億元人民幣。 14 見中央銀行新聞稿 100 年 8 月 14 日發布 (100) 新聞發布第 155 號. 21.

(22) 第 1 章前言家產生的不對稱影響, 且若新台幣與人民幣間匯率是透過新台幣兌美元及人民幣兌美元匯率而得, 則中國使用人民幣進口台灣商品, 無法完全避免美元匯率波動影響, 故直覺上, 若兩岸進出口貿易全數以人民幣結算, 並非所有匯率風險將由台灣廠商承擔, 此外, 這可能說明了為何近期日圓與人民幣展開雙邊貨幣直接兌換15 、澳洲也有意與中國就澳元與人民幣直接兌換進行協商, 其目的即在降低彼此貿易成本16 。香港中華廠商聯合會會長尹德勝 (2009) 則認為與中國間垂直貿易與生. 政治大產型態下, 中國境內生產成本須以人民幣支付, 但原物料輸入中國及成品立. ‧ 國. 學. 輸出, 皆以美元或歐元等國際貨幣結算, 使得貿易廠商需承擔人民幣與美元或歐元等貨幣間匯率變化風險, 若貿易能以人民幣結算, 可望藉由降低廠. ‧. 商匯兌成本, 使產品價格更具競爭力, 日本新力公司亦認同垂直分工下中國. y. Nat. io. sit. 境內生產使用人民幣結算有助降低匯率風險, 並已於 2011 年 3 月於香港成. er. 立 Sony Global Treasury Services (Hong Kong) Ltd 負責對中國業務. al. n. v i n 結算 , 直覺上, 使用人民幣支付以人民幣為單位生產成本 , 應無匯率風險, Ch engchi U. 但為何中央銀行對兩岸貿易人民幣結算意見截然不同? 本文認為, 可能是. 因為匯率轉嫁相關文獻中, 未考慮人民幣銷貨收入分配所致17 , 因此, 本 15. 中國官方媒體宣稱, 日圓及人民幣直接兌換可為兩國貿易省下約30 億美元成本, 見. 『澳元直兌人民幣有譜』, 記者劉永祥綜合報導, 經濟日報,2012/7/12 16 見附錄C人民幣國際化發展。 17 以DSGE 模型分析匯率轉嫁文獻中, 廠商部門模型設計, 多半為極大化利潤, 且利潤為銷貨收入扣除生產成本, 並以同一種貨幣為單位, 因此若以兩國模型分析兩岸貿易全數以人民幣結算, 但未考慮台灣廠商可用運人民幣銷貨收入時, 即可能得到類似中央銀行 (2012) 新聞稿結論。. 22.

(23) 第 1 章前言文將以Devereux and Shi(2005) 為主架構, 並考慮兩岸簽署貨幣清算協議後, 台灣 (大陸) 廠商可將人民幣匯至大陸 (台灣), 不須先將新台幣 (人民幣) 透過美元換為人民幣 (新台幣)、人民幣貿易結算指於國際貿易收付人民幣、各國貨幣兌換仍須透過美元、人民幣銷貨收入分配下, 討論兩岸簽署貨幣清算協議對貿易廠商影響。本文架構如下, 第一章為前言, 說明本文之研究動機與方向。第二章為文獻回顧。第三章為理論模型建構。由於無法透過代數式比較不同均衡間. 政治大差異, 於第四章進行數值分析。第五章為本篇論文結論。立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 23. i n U. v.

(24) Chapter 2. 文獻回顧. 學. ‧ 國. 2.1. 治政大最適通貨區理論立. Mundell(1961) 提出之最適通貨區理論 (Optimal Currency Area,OCA). 為貨幣整合理論開端, 他指出要素和勞動跨國移動和經濟結構和衝擊對稱、. ‧. 價格和工資僵固程度等作為評估不同國家是否適合組成通貨聯盟之標準。. y. Nat. al. er. io. sit. 認為若勞動可自由自遭受負面需求衝擊地區移動至發生正面需求衝擊地區,. n. 便不藉由貨幣政策受負面需求面衝擊區域的失業問題和正面需求面衝擊地. Ch. engchi. i n U. v. 區的通膨問題;同樣地, 若經濟體景氣週期相似, 將降低依賴獨立貨幣政策調節經濟的需求因此較適合組成共同通貨區, 這些指標成為後續貨幣聯盟相關理論或實證研究架構設計重要參考 (Cavoli and Rajan,2007,Koh and Lee,2010), 但最適通貨區準則 (OCA criteria) 相關文獻欠缺一致及以福. 利為基礎的分析架構, 研究者可能基於不同模型假設得到互相衝突或者差異甚大的結論, 因此淪為清單條列式規則、降低實用程度 (Silva and Tenreyro,2010), 然而以具個體基礎的新開放總體經濟 (NOEM) 模型進行貨 24.

(25) 第 2 章文獻回顧幣聯盟福利分析者, 多為兩國模型、假設各種貨幣不須透過美元可直接兌換並透過共同利率法則和固定匯率進行分析 (McGregor,2010, DiCecio and Nelson,2009, Soares,2008,Tor´ oj,2010,Seppo Orjasniemi,2010), Fichtner(2008) 以多國 DSGE 模型並分五階段進行現金付現 (Cash-in-Advance,CIA). 限制下加入貨幣聯盟的福利分析, 因而能考慮使用共同貨幣對成員國和非成員國影響且將貨幣兌換成本納入考量, 得到『不存在貨幣兌換成本』此階段對貨幣聯盟福利影響最大、最終『共同貨幣』階段因使用共同貨幣時. 政治大強烈且快速支出移轉效果擴大成員國景氣週期差異降低共同央行貨幣政策立. ‧ 國. 學. 有效穩定總體經濟波動能力之負面影響大於使用共同貨幣支付進口中間財提高最終財生產要素配置效率之正面影響, 整體而言對成員國福利具負面. ‧. 影響的結論 ,但此類模型不適合用於分析兩岸貨幣合作, 除非兩岸共同採用. y. Nat. io. sit. 一種新的貨幣, 否則單就政治因素而言, 兩岸統一於人民幣或新台幣的空間. er. 微乎其微, 且目前國際貨幣交易仍以美元為工具貨幣 (Vehicle Currency ,. al. n. v i n VC), 此外, 兩年多來的歐洲危機經濟、財 C h , 深刻揭櫫歐元區國家在文化、 engchi U 政表現等方面差異、使用共同貨幣也代表各國將無法透過匯率調節出口競. 爭力此般『整而未合』的難題1 , 曾經, 『亞元』亦是受注目的東亞地區貨幣整合之道, 但相較歐元區國家, 東亞國家彼此差異更為懸殊, 也可能面對中、日兩國何者為區域貨幣整合領導者難題; 與此同時, 2008 年金融海嘯後,中國積極參與國際貨幣合作, 包括陸續與區域內國家及澳洲簽屬貨幣互換協 1. 劉紹樑,『歐盟的教訓: 整而未合適得其反』, 台灣銀行家雜誌,2012 年 7 月號, 頁 18–. 20。. 25.

(26) 第 2 章文獻回顧議, 一方面增進區域金融合作並維持充足流動性 , 亦減少雙邊經貿投資往來上匯兌損失2 , 更是人民幣國際化重要環節。. 2.2 垂直生產、貿易與報價貨幣 Goldberg and Tille(2005,2008) 指出美國為重要貿易市場及具參考定價 (reference-priced goods) 和於有組織場所交易商品3 多以美元報價使美元. 成為國際貿易重要報價貨幣4 。 Schulmeister(2000) 聚焦美元作為標準物資. 政治大. (standard commodity, 特別是石油) 和國際債務主要計價單位之影響, 指. 立. 出美元匯率變動不僅影響美國與其他國家間貿易條件, 對任意兩國間貿易. ‧ 國. 學 5. 條件影響視各自貿易結構中美元財貨 (dollar goods). ‧. 而定。. 和非美元財貨比率. Nat. sit. y. 由於目前國際貿易報價及清算仍以美元為主, 美元匯率波動因此影響各. n. al. er. io. 國出口收入, 金融風暴後為避免貿易和投資匯損及增加人民幣國際流通, 中. i n U. v. 國於 2009 年 6 月推出跨境貿易人民幣結算試點計畫6 , 起初境內、外試辦地. Ch. engchi. 點較少、僅開放跨境貨物貿易人民幣結算、篩選參與企業並限制出口貿易 2. 簽署雙邊貨幣互換協議後, 央行可將對方貨幣透過本國金融機構, 貸與本國有需求商. 業機構, 用於支付自對方國家進口商品貨款, 從而降低雙邊經貿投資往來上匯兌風險及費用, 見附錄C附表 8 中國簽訂雙邊貨幣互換協議狀況。資料來源: 人民幣區域化是人民幣國際化的必由之路嗎? 基於貨幣互換協議視角的分析, 中國人民大學經濟研究所, 中國宏觀經濟分析與預測報告,2011 年第 3 季度 (總第 19 期), 頁 143。 3 這些商品通常替代性高。 4 美元作為重要進出口報價貨幣見Devereux and Shi,2011,Table A1 5 美元財貨: 幾乎所有標準物資(包括原油) 皆使用美元計價和交易, 因此稱為美元財貨(dollar goods)。 6 跨境貿易人民幣結算現況見Table C.1. 26.

(27) 第 2 章文獻回顧人民幣結算, 2010 年 6 月擴大辦理7 並開放服務貿易和其他經常項目人民幣結算,2012 年 3 月開放所有進、出口企業使用人民幣貿易結算。8 大陸台灣廠商 (中國企業) 對台灣出口、對最終市場出口、自台灣進口中間財或與台灣間水平貿易, 究竟以美元、人民幣或新台幣報價為佳?. 9. 以報價貨幣 (invoicing currency) 分析匯率轉嫁文獻亦多為兩國模型、水平貿易並假設各國貨幣可直接兌換 (Devereux and Engel,2003,Devereux,Shi and Xu,2007, Corsetti and Pesenti,2004,Tang and Pang,2011), 與垂直. 政治大貿易與生產相關者多為兩國模型或分析最適貨幣政策、一籃子貨幣制度中立. ‧ 國. 學. 不同貨幣最適權重 (Wong and Eng,2010,Shi and Xu,2007,Xu,2011,Teo,2009, Hammermann,2008, Huang and Liu,2006), 未考慮東亞國家垂直貿易與. ‧. 生產主要市場 (陳暉,2011,Ito,Koibuchi,Sato and Shimizu,2010) 仍為歐. y. Nat. io. sit. 美且無法分析美元作為重要貿易結算貨幣和貨幣兌換工具貨幣對美國和其. n. al. er. 他國家產生的不對稱影響。. 7. Ch. engchi. i n U. v. 境外地區由港澳放寬至所有國家和地區、境內試點地區除原先上海和廣東省深圳、東. 莞、珠海和廣州, 新增北京、天津、內蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、江蘇、浙江、福建、山東、湖北、廣東、廣西、海南、重慶、四川、西藏、新疆等地區(Sekine,2011, 李波等,2011, 參 HKMA,2011)。 8 2011 年 9 月時約 67359 家中國出口商可使用人民幣結算 (參 HKMA,2011)。 9 日本新力公司認為垂直分工下中國境內生產使用人民幣結算有助降低匯率風險, 並已. 於2011 年 3 月成立 Sony Global Treasury Services (Hong Kong) Ltd 負責對中國業務結算; 尹德勝(2009) 持類似看法。. 27.

(28) 第 2 章文獻回顧. 2.3 工具貨幣目前國際貨幣交易仍需透過美元作為工具貨幣, 誠如中央銀行所言不存在美元以外貨幣間直接兌換匯率, 由此可知工具貨幣與報價貨幣相異, 工具貨幣指國際貨幣交易中, 交易者須先將一種貨幣換為工具貨幣, 再將工具貨幣換為欲兌換之貨幣, 後者指貿易商進行貿易結算時選擇計價及結算貨幣。 Melecky(2008) 以三國 DSGE 模型來分析第三種貨幣衝擊 (third-. 政治大. currency effect) 影響雙邊匯率的傳遞機制 (transmission), 模型中將美元. 立. 作為歐元和日圓兌換的工具貨幣, 發現第三種貨幣之衝擊會透過利率和對. ‧ 國. 學. 匯率預期影響雙邊匯率, 後者於三國模型架構下受第三國基本面 (funda-. ‧. mentals) 和衝擊影響且若改以前瞻性方式預期匯率, 將大幅提高第三種貨. sit. y. Nat. 幣衝擊對雙邊匯率影響且改變多數衝擊影響方向並得到當金融和貿易開放. n. al. er. io. 程度越高時, 第三國衝擊對雙邊匯率影響愈大; 結論是小型開放經濟應避免嚴格釘住雙邊匯率貨幣政策。. Ch. engchi. i n U. v. Krugman(1980) 以部分均衡模型分析不同貨幣交易方式並定義工具貨. 幣為雙邊貨幣無法直接兌換時之中介。 Rey(2001) 則使用三國模型分析生產者貨幣貿易支付 CIA 限制下可能貨幣兌換均衡, 模型中僅為貿易換匯且須透過金融中介, 金融中介換匯技術於個別金融中介層次為規模報酬固定 (Constant returns to scale), 從整體觀點由於換匯產出隨參與該雙邊貨幣. 兌換市場金融中介機構總數增加因此為規模報酬遞增, 均衡可能為部分貨. 28.

(29) 第 2 章文獻回顧幣無法直接兌換、所有貨幣無法直接兌換, 以兩岸目前情勢發展來看, 兩岸貨幣清算協議之影響尚無法據此判斷, 有待進一步分析。. 2.4 工具貨幣及雙邊偏離均衡 Devereux and Shi(2005) 以貨幣交易需透過具建置成本貨幣兌換處 (currency exchange post)、生產者貨幣支付 CIA 限制多國動態一般均衡模. 型 (dynamic general equilibrium model) 於極端均衡狀態: 存在單一工. 政治大. 具貨幣之工具貨幣均衡 (Vehicle currency equilibrium,VCE) 和所有貨幣. 立. 可直接兌換之對稱交易均衡 (Symmetric Trading equilibrium,STE) 下. ‧ 國. 學. 針對國際貨幣交易工具 (medium of exchange) 職能進行分析, 由於僅. ‧. 分析極端均衡難剔除不效率的貨幣交易, 另考慮兩國放棄工具貨幣進行雙. Nat. sit. y. 邊貨幣直接兌換 (Bilateral Deviation,BD) 以衡量工具貨幣均衡穩健性. n. al. er. io. (Robustness)。. i n U. v. 他們發現當各國貨幣可直接兌換時, 貨幣兌換交易成本隨國家個數增加. Ch. engchi. 提高凸顯使用工具貨幣潛在效益, 消費不受跨期間美國貨幣成長影響, 貨幣具中立性; 當國際貨幣體系存在工具貨幣時, 工具貨幣和其他貨幣間交易成本隨雙邊交易量增加降低10 , 並反應於較低的工具貨幣與其他貨幣間賣出和買入匯率差額 (bid-ask spread) 且該差額隨工具貨幣發行國貨幣供給增 10. 當國際貨幣體系存在工具貨幣時, 所有非工具貨幣發行國皆須透過持有工具貨幣再將. 之兌換為其他國家貨幣以消費外國商品, 因此增加工具貨幣與其他貨幣兌換處其他貨幣供給; 同時, 工具貨幣發行國和其他國家皆須將工具貨幣換為其他國家貨幣以消費外國商品, 增加工具貨幣與其他貨幣兌換處工具貨幣供給(Devereux and Shi,2005,2011)。. 29.

(30) 第 2 章文獻回顧加遞增, 雖因減少設置貨幣兌換處11 釋出更多商品可供消費, 但國際間福利分配不平衡、由於存在工具貨幣對各國貨幣直接兌換匯率, 工具貨幣發行國僅需進行一次貨幣兌換即可購買外國商品、不需延後對國外商品消費而降低效用, 且當跨期間美國貨幣成長不小於1 時, 美國代表性家計單位於工具貨幣均衡 (VCE) 下以消費衡量福利必較對稱交易均衡佳。於生產者貨幣消費現金付現限制下, 非工具貨幣發行國國需透過工具貨幣兌換其他外幣, 方能購買本國和美國以外第三國商品, 其對上述國家消費. 政治大受本國貨幣對美元賣出價、美元對第三國貨幣買入價影響, 跨期間工具貨立. ‧ 國. 學. 幣發行國貨幣供給增加, 也將降低工具貨幣發行國以外各國跨期間持有美元實質購買力、其他國家為貿易進行換匯必須持有工具貨幣, 使得工具貨. ‧. 幣發行國可能維持經常帳赤字等, 且於工具貨幣均衡 (VCE) 下, 非工具貨. y. Nat. io. sit. 幣發行國福利變化受校準時使用基準參數值影響無法確定, 此外, 於工具貨. er. 幣均衡 (VCE) 下, 消費受跨期間美國貨幣成長影響, 貨幣非中立。. al. n. v i n 由雙邊貨幣貨幣直接兌換均衡 (VCE) 穩健性 C h (BD) 知工具貨幣均衡 engchi U. (Robustness) 亦受國家個數和工具貨幣發行國貨幣成長影響, 工具貨幣發. 行國過高貨幣供給將使其他國家放棄使用工具貨幣、改採雙邊貨幣直接兌換, 使工具貨幣發行國失去本國貨幣同時作為工具貨幣的利得。. 11. 例如當全世界只有台灣、中國和美國三個國家時, 若美元為工具貨幣則僅需兩個匯率,. 例如美元與人民幣間匯率、美元與新台幣間匯率, 以上述二者間交叉匯率即可得到人民幣與新台幣間雙邊匯率。. 30.

(31) Chapter 3. 模型. 治政大簡寫成 D-S(2005) 以下將簡述本文主要架構參考, Devereux and Shi(2005), 立 ‧ 國. 學. 模型, 假設時間為間斷、世界由 N 個同質國家組成, 各國國內所有家計單位完全相同且將各國人口標準化為 1; 各國各具商品稟賦(endowment), i國. ‧. 任一家計單位 t 期商品稟賦為yit , 商品須於當期消費無法儲存。 i國代表性. Nat. sit. n. al. er. io. 貢獻. y. 家計單位效用函數為對數形式, 並考慮消費本國和外國商品對效用之不同. Ui =. C h engcX hi. ∞ X. β t u(cii ) + θ. i=1. iv n U . u (cij ) , θ > 0. j6={i}. 其中β ∈ (0, 1)為效用折現因子,θ反應對外國商品消費偏好; 當θ = 1時, 消費一單位本國或外國商品效用相同; 當θ < 1時, 具消費家鄉偏好 (homebias in consumption)。各國使用不同貨幣, 代表性家計單位僅獲得來自本. 國貨幣當局定額移轉 (lump-sum transfers) 且無跨國財政移轉; 所有名目變數以該國貨幣存量標準化, 故 i 國經標準化之物價水準為 pit = 31. Pit Mit. ,i國.

(32) 第 3 章模型家計單位持有 j 國貨幣經標準化為mijt =. Mijt , Mjt. 經標準化之 k 貨幣對 j 貨. a Mk 幣買入價可寫成sakj ≡ Skj 。 Mj. 假設生產者只能以貨幣現金進行貿易, 因此,為購買j國商品須先取得 j 國貨幣。任一貨幣兌換處只進行兩種貨幣之買入與賣出交易, 任何人皆可設置貨幣兌換處,但須負擔建置成本。以建置貨幣k與貨幣 j 兌換處為例, 需負擔成本為ykt φk 單位之k國商品和yjt φj 之j國商品, 且建置成本亦受生產者貨幣現金收付限制, 即需以 k(j) 國現鈔來購買 k(j) 國商品。於任一貨幣兌. 政治大換處均允許自由進出假設下, 均衡貨幣買入與賣出價恰好足以支付固定建立. ‧ 國. 學. 置成本, 也為該組貨幣兌換均衡匯率。當世界由 N 國組成且貨幣兌換僅能兩兩進行時, 則需建置 N (N2−1) 處貨幣兌換處, 由於貨幣兌換處具建置成本,. ‧. 故若選擇某一貨幣作為貨幣交易工具貨幣, 僅需建置N − 1處貨幣兌換處便. y. Nat. io. sit. 能滿足所有幣種交易。. er. 每期各事件發生順序如下, 期初代表性家計單位持有前期各種貨幣餘額. al. n. v i n 加上本期來自本國貨幣當局之本國貨幣移轉支付共計 m Ch engchi U. ijt ,. 接著依其需求. 前往貨幣兌換處進行貨幣交易並假設每期家計單位僅能進行一次貨幣兌換, 再使用經貨幣兌換後持有各種貨幣m0ijt 購買各國商品於當期消費。本文以 Devereux and Shi(2005) 為主架構, 但考慮人民幣貿易結算指於國際貿易收付人民幣且目前各國貨幣兌換仍須透過美元, 因此工具貨幣有其存在必要性。在假設每期僅進行一次貨幣兌換、美國以外國家居民可跨期持有美元、僅為貿易進行貨幣兌換及不得套匯假設下, 分析中國於兩岸試. 32.

(33) 第 3 章模型辦人民幣進口貿易結算之影響。模型中工具貨幣發行國為美國 (國家 1), 國家 2 為台灣, 國家 3 為中國, 其中, 美國決策過程與 D-S(2005) 所有貨幣可直接兌換之對稱交易均衡 (STE) 中任一國家 i 相同, 因為對美國來說, 美元與各種貨幣皆可直接兌. 換。假設中國(國家3) 向台灣購買商品中α比例得以人民幣支付,(1 − α)比例仍需透過美元將人民幣換為新台幣支付, 故若中國選擇以人民幣支付自台灣進口商品貨款, 則中國對台灣商品消費並無遞延情況1 , 因此, 若中國. 政治大選擇α = 0,將人民幣透過美元換為新台幣、於下期購買台灣商品, 回到D-S 立. ‧ 國. 學. 工具貨幣均衡 (VCE), α = 1表示中國選擇全數以人民幣支付對台灣生產商品消費, 代表中國對台灣商品消費將全數提前且中國不須為購買台灣商. ‧. 品使用美元進行貨幣兌換。. y. Nat. io. sit. 為簡化分析, 本文將中國自台灣進口貨款中以人民幣支付比例α視為外. er. 生變數, 然而該比率實際上應受在岸、離岸人民幣市場利率及匯率差距、全. al. n. v i n 球景氣變化增加持有美元意願等因素影響 , 如余永定(2012) 指出, 中國對CNY Ch engchi U. 干預及中港兩地間套匯套利活動對 CNH 淨作用為零維持了 CNH 和 CNY. 間匯差2 , 因此延續兩地間套利套匯活動, 歐債危機導致投資人信心低迷傾 1. 按Devereux and shi(2005,2011) 設計, 中國當期僅能購買本國和美國 (國家 1) 商. 品, 因為中國於當期可透過賣人民幣買美元的貨幣交易取得美元, 但因假設每期僅進行一次貨幣交易, 因此中國無法於本期取得新台幣, 中國必須跨期持有美元, 於下期使用美元兌換新台幣。 2 預期人民幣升值和中港兩地間利差使人民幣套利行為持續存在, 中國利息較香港高, 套利者於香港借美元再以CNH 將之換為人民幣存入中國境內銀行並購買遠期合約使香港人民幣貶值, 當CNH 匯率高於 CNY 引起套匯行為, 此時香港人民幣較貴, 套匯者於香. 33.

(34) 第 3 章模型向持有美元, 美元取得成本較高降低套利行為下 CNH 需求且進一步降低套匯行為下 CNY 供給, 使得 2011 年 9 月起 CNH(人民幣離岸匯率) 一度較 CNY(人民幣在岸匯率) 低加上人民幣升值預期減弱, 引起 CNH 市場上反向套匯和套利者平倉. 3. , 即便中國已加強審核跨境貿易人民幣結算真. 實性, 中港兩地間套匯套利活動目前仍相當程度解釋跨境貿易人民幣結算流動方向並可能造成金融機構貨幣錯配 (currency mismatch). 4. 問題, 唯. 有中國增加匯率波動區間或加速開放資本帳、完成人民幣可兌換方能消除. 政治大兩個人民幣市場間利率、匯率差距, 但中國資本帳開放速度又決定於中國立. ‧ 國. 學. 境內金融市場發展、利率和匯率市場化程度 (李波,2011, 國務院發展研究中心課題組,2011, 余永定,2012, 張穎,2012), 由於本文未考慮套匯行為, 將. ‧. 留待未來進一步分析。. y. Nat. 港購買美元再透過 CNY 兌換獲得更多人民幣, 促使人民幣自大陸流動至香港、美元自香. sit. 港流動至大陸, 跨境貿易人民幣結算事實上提供了套匯者人民幣資金回流管道, 中國央行. al. er. io. 干預使維持 CNY 穩定, 否則 CNY 貶值、CNH 升值理應使套匯空間消失。余永定並假. v. n. 設因套利活動而生 CNH 需求和套匯活動引起 CNH 供給對 CNH 影響相抵銷。(見余永. Ch. i n U. 定,2012) 3 首先, 套匯者於香港人民幣離岸市場出售美元購買人民幣再以境內人民幣匯率換為美. engchi. 元從中牟利; 套利者因利差較貶值預期低, 設法拋售人民幣資產, 因境內人民幣價格較佳傾向於境內賣出人民幣, 部分解釋了2011 年下半年跨境貿易人民幣結算自香港流入境內人民幣金額高於流出, 正常情況下上述情況將導致 CNY 貶值但中國央行為維持匯率穩定干預僅使 CNY 略貶。(余永定,2012)。 4 有別於最小變異投資組合(Minimun Variance Portfolio) 理論假設未拋補利率評價說成立因而無法分析本幣、外幣存放款利差之影響,Basso,Calvo-Gonzalez and Jurgilas(2007) 以開發中國家資料分析未拋補利率平價說不成立下金融美元化 (financial dollarization) 成因, 著重本幣、外幣存放款利差並考慮外資銀行於本國金融業日益增加現. 象, 發現當本國金融業愈容易取得外國資金時, 信用美元化 (credit dollarization) 增加但存款美元化 (deposit dollarization) 降低。. 34.

(35) 第 3 章模型. 3.1 中國決策觀點考慮期初中國僅持有人民幣時, 由效用極大化之一階條件可得出最適消費及貨幣兌換決策為. o n 0 3 3 12 3 hi = (c3j )j=1 , f31 , (m3j(+1) )j=1 , (m3j )j=1. 政治大. 12 (c3j )3j=1 為中國對各國商品消費, f31 為待兌換新台幣之人民幣、(m3j(+1) )3j=1 為. 立. 0. 中國進行貨幣兌換前持有各國貨幣餘額、 (m3j )3j=1 為中國進行貨幣兌換後. ‧ 國. 學. 持有各國貨幣餘額。. ‧. 以下將簡述中國消費及貨幣兌換決策限制式. sit. y. Nat. n. al. er. io. m33. " # a αs p c 2(−1) 32(−1) 1 12(−1) = m033(−1) − p3(−1) c33(−1) − + p3(−1) y3(−1) +τ3 γ3 sb13(−1). m32 =. Ch. engchi. i n U. v. (3.1). 1 0 m32(−1) − (1 − α)p2(−1) c32(−1) γ2. (3.2). 1 0 m31(−1) − p1(−1) c31(−1) γ1. (3.3). m31 =. (3.1)-(3.3) 為期初中國持有各種貨幣, 即前期經貨幣兌換、購買商品後. 剩餘者加上本國銷貨收入及本期來自本國貨幣當局本幣移轉支付, 並將所有前期名目變數(m0ii(−1) , pi(−1) ) 除以本期該國貨幣成長率 γ1i , 即以本期該. 35.

(36) 第 3 章模型國貨幣存量標準化。5 若中國(國家3) 自台灣購買商品中有α比例以人民幣支付, 則中國持有人民幣尚須扣除前期用以支付台灣生產商品貨款. αsa p c 12(−1) 2(−1) 32(−1) sb13(−1). 因此, 中國持有新台幣僅須扣除(1 − α)p2(−1) c32(−1) 用於購買台灣商品者。. 13 m033 = m33 − f33. (3.4). 中國將用於購買本國商品以外人民幣兌換美元, 於下期再兌換為新台. 政治大額扣除攜至美元與人民幣兌換處將兌換為美元之人民幣, 後者以f 立. 幣, 用以購買台灣商品, 故 (3.4) 經貨幣兌換後中國持有人民幣為期初餘 13 33 表示。. ‧ 國. 學 12 13 m031 = m31 − f31 + sb13 f33. (3.5). ‧. 經貨幣兌換後持有美元需扣除本期中國用以購買美國和中國除外 j 國. y. sit. j ∈{1,3} /. 1j f31 (當模型中僅有中國、台灣和美國三國時, 美國和中國以. io. al. er. P. Nat. 貨幣者. v ni. n. 13 外的國家 j 即為台灣), 加上本期中國以人民幣購得美元sb13 f33. Ch. engchi U 12 f31 ≤ m31. 6. (3.6). 本期中國攜至新台幣與美元貨幣兌換處美元不得超過期初中國持有美元, 即為簡化分析, 中國持有美元按中國代表性家計單位配置 (allocation) m0. m0. M. m0. i(−1) 1 即 Mii(−1) = Mii(−1) = ii(−1) Mi Mi i(−1) γi i(−1) b M1 6 b s13 為標準化後j貨幣賣家於 13 貨幣交易處獲得名目匯率, 即sb13 = S13 M3 , 表示賣出. 5. 13 13 一單位人民幣, 可得sb13 的美元, 因此sb13 f33 為於人民幣及美元貨幣交易處售出f33 人民幣. 可得美元。. 36. ,.

(37) 第 3 章模型之決策全數用於為購買各國商品貿易而換匯, 不會有套匯行為。. m031 ≥ p1 c31 m033. ≥ p3(−1) c33(−1) +. (3.7). αsa12(−1) p2(−1) c32(−1) sb13(−1). m032 ≥ (1 − α)p2 c32. (3.8) (3.9). 由於中國購買各國商品受生產者貨幣現金付現限制, 若中國 (國家 3) 自. 政治大. 台灣購買商品中α比例以人民幣支付, 因此扣除用於支付台灣商品貨款之. 立. αsa p c 12(−1) 2(−1) 32(−1) sb13(−1). 後, 人民幣不得少於欲購買中國商品人民幣貨款,. 學. ‧ 國. 人民幣. 如(3.8)。影響所及, 為購買台灣生產商品, 中國持有新台幣不得少於(1 −. sit. y. Nat. 進行交易。. ‧. α)p2 c32 , 即 (3.9) , 同理 (3.7) 表示購買美國商品必須擁有足夠美元,方能. n. al. er. io. 由一階條件可得中國代表家計單位最適選擇,可以證明中國之代表性家. i n U. v. 庭消費三種不同組合型態抵換關係,分別以[China(本國, 美國)]. Ch. engchi. 、[China(本國, α, 台灣)]及[China(本國, j國)]表示之:. c33 p3 =. c33 p3 = α. p1 c31 θsb13. (3.10). sa12 p2 c32 p2 c32 γ1 sa12 + (1 − α) θ βsb13(−1) θsb13. (3.11). [China(本國, 美國)]為中國代表性家計單位本期消費本國生產和美國. 商品間抵換條件, 以消費兩國商品的相對成本及對應消費邊際效用表示: 中國代表性家計單位為消費一單位美國產品需賣出 spb1 的人民幣以取得足夠的 13. 37.

(38) 第 3 章模型美元, 消費一單位中國生產商品需支付p3 , 消費一單位美國商品邊際效用為 cθ31 , 消費一單位中國商品可得到 c133 的邊際效用, 使中國消費本國和美國生產商品所需相對成本和產生的消費邊際效用相等, 即可得到 (1.10); 由於中國僅能使用人民幣支付自台灣進口, 中國對美國商品消費的CIA 限制並不受影響, 因此得到與 D-S 相同的中國對本國和美國商品間消費抵換關係。 [China(本國, α, 台灣)]為中國代表性家計單位本期消費本國生產商品. 政治大和α比例台灣生產商品間抵換條件; 當α = 0, 回到 D-S 工具貨幣均衡立. ‧ 國. 學. (VCE) 下, 中國對本國和台灣生產商品消費的抵換關係; 當0 < α < 1,代. 表中國本期購買一單位本國商品的機會成本為α比例可於本期使用人民幣. ‧. 購買的台灣商品和1 − α比例於下期透過美元為中介進行人民幣與新台幣. y. Nat. al. 皆反應中國對台灣和本國生產商品最適消費選擇將. er. sa 12 p2 c32 , sb13 θ. io. 係為c33 p3 =. sit. 間貨幣兌換購買台灣商品。當α = 1時, 中國對本國和台灣生產商品抵換關. n. v i n 使二者的相對成本與消費邊際效用相等。此外, 雖然中國使用人民幣進口 Ch engchi U 台灣商品可使中國提前消費台灣商品, 但即便中國自台灣進口商品皆以人. 民幣支付仍無法完全規避匯率風險, 這是因為人民幣與台幣間兌換仍須透過美元, 新台幣買入價、人民幣賣出價格之變化仍然會影響中國需支付進口貨款。. 38.

(39) 新台幣對美元買入價格。. 新台幣對美元賣出價。. 人民幣幣對美元買入價。. 人民幣對美元賣出價格。. 美國商品價格。. 台灣商品價格。. 中國商品價格。. sb12. sa13. sb13. p1. p2. p3. n. sa12. io. 工具貨幣發行國(美國) 貨幣供給成長率。. al Ch. D-S(2005) 工具貨幣均衡下, 中國對本國商品消費。. D-S(2005) 雙邊貨幣直接兌換均衡下, 中國對本國商品消費。. cV33CE. cBD 33. 政治大. D-S(2005) 工具貨幣均衡下, 中國期初人民幣餘額中換為美元部分。. D-S(2005) 雙邊貨幣直接兌換均衡下, 中國對台灣商品消費。. cBD 32. 13V CE f33. D-S(2005) 工具貨幣均衡下, 中國對台灣商品消費。. cV32CE. 中國得使用人民幣購買台灣商品均衡下, 中國對台灣商品消費。. 中國得以人民幣購買台灣商品均衡下, 中國對美國商品消費。. B cRM 31. B cRM 32. D-S(2005) 雙邊貨幣直接兌換均衡下, 中國對美國商品消費。. cBD 31. y. D-S(2005) 工具貨幣均衡時, 中國對美國商品消費。. v. cV31CE. sit. e r , 中國對本國商品消費。中國可使用人民幣購買台灣商品均衡下. ‧. B cRM 33. 中國可使用人民幣購買台灣商品均衡下, 美國持有美元。. i n U. 學. 39. B mRM 11. D-S(2005) 雙邊貨幣直接兌換均衡下, 美國持有美元。. mBD 11. engchi. D-S(2005) 工具貨幣均衡下, 美國持有美元。. ‧ 國立. V CE m11. Nat. γ1. 變數名稱. 表 1 變數說明表. 第 3 章模型.

(40) 中國可使用人民幣購買台灣商品均衡下, 中國跨期間持有美元中將換為新台幣部分。. 立. D-S(2005) 工具貨幣均衡下, 中國跨期間持有美元。. al. Ch. D-S(2005) 雙邊貨幣直接兌換均衡下, 台灣對美國商品消費。. cBD 21. 中國可使用人民幣購買台灣商品均衡下, 台灣對中國商品消費中以新台幣透過貨幣兌換支付部分。. D-S(2005) 雙邊貨幣直接兌換均衡下, 台灣對中國商品消費。. cBD 23. cm22 23. D-S(2005) 工具貨幣均衡下, 台灣對中國商品消費。. cV23CE. 中國可使用人民幣購買台灣商品均衡下, 台灣對中國商品消費中以人民幣支付部分。. 中國可使用人民幣購買台灣商品均衡下, 台灣對本國商品消費中以新台幣透過貨幣兌換支付部分。. cm22 22. B cRM 23. 中國可使用人民幣購買台灣商品均衡下, 台灣對本國商品消費中使用人民幣透過貨幣兌換支付部分。. B cRM 22. y. D-S(2005) 雙邊貨幣直接兌換均衡下, 台灣對本國商品消費。. cBD 22. sit. v. ‧. D-S(2005) 工具貨幣均衡下, 台灣對本國商品消費。. er. 中國可使用人民幣購買台灣商品均衡下, 台灣對美國商品消費中以新台幣透過貨幣兌換支付部分。. i n U. cV22CE. cm22 21. 中國可使用人民幣購買台灣商品均衡下, 台灣對美國商品消費中以人民幣透過貨幣兌換支付部分。. D-S(2005) 工具貨幣均衡下, 台灣對美國商品消費。. cV21CE. engchi. 學. 40. B cRM 21. 中國可使用人民幣購買台灣商品均衡下, 中國跨期間持有美元。. D-S(2005) 雙邊貨幣直接兌換均衡下, 中國跨期間持有美元。. 政治大. B mRM 31. mBD 31. mV31CE. 12RM B f31. ‧ 國. D-S(2005) 雙邊貨幣直接兌換均衡下, 中國跨期間持有美元中將換為新台幣部分。. n. 12BD f31. D-S(2005) 工具貨幣均衡下, 中國跨期間持有美元中將換為新台幣部分。. 12V CE f31. io. 中國可使用人民幣購買台灣商品均衡下, 中國期初人民幣餘額中換為美元部分。. D-S(2005) 雙邊貨幣直接兌換均衡下, 中國期初人民幣餘額中換為美元部分。. Nat. 13RM B f33. 13BD f33. 變數名稱. 表 1 變數說明表 (續). 第 3 章模型.

(41) D-S(2005) 雙邊貨幣直接兌換均衡下, 台灣期初新台幣餘額透過美元換為人民幣部分。. al. D-S(2005) 工具貨幣均衡下, 台灣期初新台幣餘額換為美元部分。. D-S(2005) 雙邊貨幣直接兌換均衡下, 台灣期初新台幣餘額中換為美元部分。. 12V CE f22. 12BD f22. 中國可使用人民幣購買台灣商品均衡下, 台灣跨期間持有美元來自人民幣銷貨收入部分。. 中國可使用人民幣購買台灣商品均衡下, 台灣跨期間持有美元來自期初新台幣餘額部分。. B mRM 21. m22 m21. y. D-S(2005) 雙邊貨幣直接兌換均衡下, 台灣跨期間持有美元。. mBD 21. sit. v. ‧. D-S(2005) 工具貨幣均衡下, 台灣跨期間持有美元。. er. 中國可使用人民幣購買台灣商品均衡下, 台灣期初新台幣餘額中換為美元部分。. i n U. mV21CE. 12m22 f22. 中國可使用人民幣購買台灣商品均衡下, 台灣人民幣銷貨收入中換為美元部分。. engchi. 學. 41. 13RM B f23. 中國可使用人民幣購買台灣商品均衡下, 台灣期初新台幣餘額中透過美元換為人民幣者。. 13m22 f21. Ch. 中國可使用人民幣購買台灣商品均衡下, 台灣人民幣銷貨收入中透過美元換為人民幣部分。. 政治大. 13RM B f21. 13BD f21. ‧ 國立. D-S(2005) 工具貨幣均衡下, 台灣期初新台幣餘額透過美元換為人民幣部分。. n. 13V CE f21. io. 變數名稱. Nat. 表 1 變數說明表 (續). 第 3 章模型.

(42) 第 3 章模型依循 D-S 假設於均衡狀態所有非工具貨幣發行國貨幣供給成長率不隨時間改變, 因此所有實質和標準化後名目變數亦不隨時間改變, 且所有非工具貨幣發行國(國家1, 即美國) 以外國家, 現金付現限制(CIA) 皆成立, 因此,於每期期初美國以外各國僅持有本國貨幣且各國經該國貨幣存量標準化之物價及產出相乘為1, 即mij = 0, ∀i, j 6= 1且mii = mi = 1, ∀i 6= 1。以下將分別討論當中國自台灣購買商品中α比例以人民幣支付、及全數 B B 以人民幣支付(當α = 1) 時, 中國對本國(cRM )、台灣 (cRM ) 和美國商 33 32. 學. ‧ 國. B 品消費 (cRM 31. 政治大 ) 均衡條件。立. 一、當中國自台灣購買商品中α比例以人民幣支付, 由 (1.10)-(1.11) 中. ‧. n. er. io. al. αp2 c32 sa12 1 + b p1 c31 + p3 c33 b s13 s13. sit. Nat. 1 = m33 =. y. 國對各國商品消費抵換條件、以及中國消費和貨幣分配決策(A.29). +. (1 − α)sa12(+1) p2(+1) c32(+1) γ1(+1). Ch. i n U. sb13. engchi. v. (3.12). B B B 可得中國對本國 (cRM )、台灣 (cRM ) 和美國商品消費 (cRM ) 均衡條 33 32 31. 件(詳細推導見附錄 A):. B = cRM 33. 其中, σ = 1θ + 3 − 1. y3 θ σ−1+β+. (1−β) 1+. . (3.13). γ1 (1−α) βα. 當中國自台灣購買商品中α比例以人民幣支付. 42.

(43) 第 3 章模型時, 中國對本國商品消費均衡條件, 亦不受匯率變化影響。 B cRM 32. sb13 y2 1 = a s12 α + (1 − α) γβ1. 1 (1−β)αβ αβ+γ1 (1−α). + β + σ − (N − 2) (3.14). 此時中國對台灣商品消費亦與 D-S(2005) 工具貨幣均衡 (VCE) 不同, 於該均衡中國必須透過貨幣兌換取得新台幣, 故僅能於下期消費台灣商品。. 政治大透過貨幣兌換取得新台幣消費部分, 故當中國對台灣商品消費以人民幣支立. 此外, 由於中國對台灣需求可分為本期中國使用人民幣購買者及下期中國. ‧ 國. 學. 付比率提高時(即α上升時), 可減少跨期間美國貨幣成長增加對中國對台灣商品消費影響; 當α = 1時, 由於中國對台灣商品消費全數以人民幣支付,. ‧. 故中國對台灣商品消費完全不受跨期間美國貨幣成長變化影響。. y. Nat. n. RM B 31. =. Ch. 1 sb13 p1 σ − 1 + β +. engchi. er. io. ac l. sit. 同理可得, 中國對美國商品消費. i n U. 1−β. v. (3.15). γ (1−α) 1+ 1 αβ. 由於美國以外各國可於跨期間持有美元, 使得美國物價受各國持有美元多寡影響. 43.

(44) 第 3 章模型. 1 [1 − γ1 (1 − m11 )] y1 n " β sb12 + 1 = 1 − γ1 y1. B pRM = 1. α 1 η33 (1−β) 2+ βθ σ−1+β+ A. h. β 2 sb12 sb13 γ1 s a 12 θ. +. sb13. +. sa 13 γ1 β. io. γ1 (σ − 1 + β). βsb13(−1) 1 1 1 αβsb13 + + η33 σ − 1 + β + A (1 − β) γ1 2θ + β γ1 σ − (1 − β)(1 − !!# 1 α β 1 + 1−α γ1. 政治大. 立. (3.16). 於美國以外國家貨幣成長不隨時間變化均衡狀態, 可得本期中國代表性. ‧ 國. 學. 家計單位將其持有人民幣扣除本國商品消費支出及α對台灣商品消費支出. ‧. 後餘額兌換為美元, 以於本期消費美國商品及下期消費中國和美國以外國. Nat. n. al. er. io. sit. y. 家商品, 故. 13RM B f33. Ch. 1 =1− σ − (1 − β) +. i 1n U+ ". e n g c(1h− iβ) η33 A. θ. v. #. 1. 1+. 1−α γ1 α β. (3.17). 12RM B 恰足以中國攜至美元與新台幣兌換處待兌換為新台幣之美金為f31. 支付 (1-α) 對台灣商品消費支出, 於非工具貨幣發行國貨幣供給成長不隨時間變化均衡時, 其值為. 12RM B f31 =. βsb13(−1) γ1. 1 σ − (1 − β)(1 − 44. 1 η33 ) A. 1+. α β 1−α γ1. ! (3.18). η33 ) A.

(45) 第 3 章模型 12RM B 此時, 中國跨期間持有美元m31 , 為待兌換為新台幣 (f31 )者. B 12RM B mRM = f31 = 31. βsb13(−1) γ1. 1 σ − (1 − β)(1 −. !. 1 η33 ) A. 1+. α β 1−α γ1. (3.19). 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 45. i n U. v.

(46) 第 3 章模型二、當中國完全以人民幣支付自台灣進口商品(即當α = 1), 其均衡條件如下:. B = cRM 33. y3 E = cBilateral = cST 33 33 θσ. (3.20). sb13 1 sa12 p2 σ. (3.21). B cRM = 32. 政治大. 比較中國於 D-S(2005) 雙邊偏離均衡 (BD) 以及當中國對台灣商品消. 立. 費全數以人民幣購買時 (RMB), 對台灣商品消費變化. n. al. 1 7 , sa 23. Ch. 1 1 1 σ p2 sa23. engchi. i n U. v. (3.23). B 則cRM > cBD 32 32 。. B cRM = 31. = 7 1 sa 23. =. 1 y2 σ sa23. sit. cBD 32 =. er. io 12. (3.22). y. Nat b. 故可知, 若 ssa13 >. sb13 1 sa12 p2 σ. ‧. ‧ 國. 學. B cRM = 32. sb13 1 p1 σ − 1 + β + (1 − β) sb13 1 p1 σ. (3.24). = 1 − σφ3 < 1. 46.

(47) 第 3 章模型 1 [1 − γ1 (1 − m11 )] y1   n β sb12 + 1   = 1 − γ1  y1. p1 =. .  n β sb12 + 1   = 1 −  y1. 1 1 2+ βθ σ. h. β 2 sb12 sb13 γ1 sa 12 θ. +. sb13. +. sa 13 γ1 β. +. γ1 (σ − 1 + β). 1 1 2+ βθ σ. h. β 2 sb12 sb13 γ1 s a 12 θ. +. sb13. +. sa 13 γ1 β. . io. βsb13 1 1   σ γ1 2θ + β . io +. σ−1+β. βsb13 1   σ 2θ + β (3.25). 1 1 +治 θ θ 政 =1− = σ θ 1+ 大2θ = f 立 . 13RM B f33. . 13BD 33. ‧ 國. 學. B 12RM B 12BD mRM = f31 = 0 = f31 31. (3.26). (3.27). ‧. 將以上與 D-S 工具貨幣均衡 (VCE) 和進行雙邊貨幣直接兌換均衡. sit. y. Nat. (BD) 相比較時, 可發現當中國完全使用人民幣支付自台灣進口商品時. n. al. er. io. (當α = 1), 中國的最適決策和 D-S 雙邊貨幣直接兌換均衡 (BD) 部分相. i n U. v. 同。這可能是因為在消費CIA 限制和僅為貿易進行換匯之假設下 ,若中國. Ch. engchi. 對台灣進口全數以人民幣支付, 因此中國不需為了消費台灣商品先將一部分美元換為新台幣, 故中國可將對台灣商品消費全數提前; 直覺上, 由於國家2、3 貨幣 (新台幣、人民幣) 可直接兌換, 因此國家 2、3(台灣、中國) 不需透過美元取得對方貨幣, 所以也可提前消費對方國家商品; 當中國完全不使用人民幣購買台灣商品時(即α = 0), 中國仍須透過透過美元取得新台幣以購買台灣商品, 故回到 D-S(2005)。 8. 8. 貿易以人民幣結算為中國積極推. D-S(2005) 國家 2、3 貨幣可直接兌換時, 國家 3 貨幣兌換及消費決策以數學式表示如. 47.

(48) 第 3 章模型動人民幣國際化重要舉措之一, 同時自 2012 年 6 月 1 日起, 人民幣與日圓直接兌換亦正式於東京和上海外匯市場展開, 上述結論因而別具政策意涵。現以上標 VCE 代表 D-S 工具貨幣均衡 (VCE), 上標 BD 代表 D-S 雙邊貨幣直接兌換均衡, 上標 RMB 表示中國對台灣商品消費全數以人民幣支付時之均衡, 以代數形式說明其間關聯, 並比較三均衡間差異9 :. cV33CE =. y 政? c 治= θσ大= c. y3 θ[σ − (1 − β)]. 3. BD 33. (3.29) (3.30). 下 (國家 2 決策亦同, 因為此時國家 2、3 決策對稱). γ1(+1) 1 p1 c31 + sa23 p2 c32 + b sb12 s13. X. ‧. 1 = m33 = p3 c33 +. E = cST 33. 學. ‧ 國. 立. RM B 33. sa1j(+1) pj(+1) c3j(+1). j ∈{1,2,3} /. sit. y. Nat. (3.28). er. io. D-S(2005) 雙邊偏離均衡 (BD), 仍假設須以該國貨幣進行消費, 但因人民幣與新台幣. 可直接兌換, 故中國不透過美元取得新台幣, 表示當國家 2、3 貨幣可直接兌換時, 國家 3 可. n. al. Ch. i n U. v. 提前消費國家 2 商品, 且在僅為貿易進行貨幣兌換假設下, 國家 3 將不再透過美元取得國家. engchi. 2 貨幣。此外, 需要特別注意的是, 本文以包括台灣、美國及中國, 且美國為工具貨幣(VC). 發行國之三國模型, 比較兩岸於(1) 匯兌需透過美元、 (2) 新台幣與人民幣不需透過以美元為基礎之交叉匯率, 可直接兌換, 以及(3) 中國對台灣商品消費α比例得以人民幣購買時, 總消費變化, 並以此作為福利分析依據, 是在非常特例的情況下進行福利分析, 因為當模型中國家數(N) 為三時, 此時如 D-S(2005) 指出, 雙邊貨幣兌換均衡將與對稱交易均衡相同, 影響所及, 結論受校準時使用基準參數值影響相當大; 但可以數學證明, 當模型中國家個數超過 3 時, 若中國對台灣商品消費全數以人民幣支付, 仍將得到中國最適決策代數式部分與兩岸貨幣可直接兌換時相同, 同時, 台灣仍將僅提前消費部分中國商品之結論。 9 ?, 代表無法確定不同均衡下消費變化; =, 代表於不同均衡下, 維持相同消費水準. 48.

(49) 第 3 章模型. cV32CE =. y2 β sb13 σ − (1 − β) sa12 γ1. ? cBD 32 =. B = ? cRM 32. sb13 1 sa12 p2 σ. 1 y2 1 1 E (1 − σφ3 ) = cST = 32 a σ s23 σ p2 (3.31). cV31CE =. sb13 Ay1 σ − 1 + β γ1. θσ β. pV1 CE. =. γ1. θσ β. B ? cRM = 31. 政治大. +1 −1 Ay1. , A = γ1 θσ. (3.32). 1 + 1 − 2φ1 − 1 β. β 2 sb12 sb13 γ1 sa 12 θ. io. γ1 (σ − 1 + β). n.  n β sb12 + 1   = 1 −  y1. Ch. 1 1 2+ βθ σ. +. sb13. +. sa 13 γ1 β. sit. h. (3.33). h. β 2 sb12 sb13 γ1 s a 12 θ. i n U. v. + sb13 +. e n gσ c− h1 +i β. sa 13 γ1 β. . io +. er. Nat. al. 1 1 2+ βθ σ. y. B pRM = 1. . ST E ? cBD 31 = c31. ‧. 1 [1 − γ1 (1 − m11 )] y1  n  β sb12 + 1   = 1 − γ1  y1. sb13 1 p1 σ. 學. ‧ 國. 立. 1 +1 −1. βsb13 1 1   σ γ1 2θ + β . io +. βsb13 1   σ 2θ + β (3.34). 33 V CE f13 =. 1+β σ−1+β. 13BD 13RM B = ? f33 = f33. 1 13ST E = f33 σ. B 12RM B 12BD 12ST E mRM = f31 = 0 = f31 = f31 31. 49. (3.35). (3.36).