公司治理對台灣上市櫃公司從事上下游分割之宣告效果影響探討 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學企業管理學系碩士班碩士論文. 公司治理對台灣上市櫃公司從事上下游分割政治. 大. 立. ‧. ‧ 國. 學. 之宣告效果影響探討. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 研究生：謝惇鋒指導教授：屠美亞博士. 中國民國一百零二年六月二十九日.

(2) Abstract This study examines the effect of companies declaring their spin-offs and the impact of corporate governance variables on the effect with Taiwan listed spin-off companies during year 2002 to 2012 as samples. The empirical results can be summarized as below: 1. There is no significant abnormal returns (AR) while Taiwan companies declaring their spin-offs. 2. Spin-offs that parent companies and its subsidiaries are suppliers and. 治政 “High insider shareholding percentage” and 大 “high financial leverage” 立 on the effect of spin-offs declaring. have negative impact downstream customers have lower abnormal returns.. 學. ‧ 國. 3.. According, although many Taiwan companies intend to separate their. ‧. brand and OEM/ODM business through spin-offs, it is not necessary to result in positive effects on their share prices. Meanwhile, minority shareholders and. y. Nat. creditors might worry about the spin-off affairs damage their benefit if the. er. io. financial leverages.. sit. insiders have large control power to the companies or the companies have high. al. n. v i n Ch Key words: Spin-offs, vertical spin-offs, e n gcorporate c h i Ugovernance. I.

(3) 摘要. 本研究以民國 91 年至民國 101 年台灣進行公司分割之上市櫃公司為研究對象，探討市場對於企業宣告從事上下游分割之反應，以及公司治理對此反應之影響。研究結果顯示：一、台灣公司宣告分割期間，異常報酬並不明顯。二、分割後母子公司在產業鏈中具上下游關係者，其累積異常報酬較不. 政治大. 具上下游關係者差。. 立. 三、內部人持股比例高、財務槓桿高，對分割之宣告效果有負面影響。. ‧ 國. 學. 可見台灣許多企業雖期望透過公司分割落實代工與品牌分家，然而. ‧. 市場對於這些分割活動未必能給予正面評價。同時，內部人對對公司控. sit. y. Nat. 制力大或者公司財務槓桿高，在宣告分割時小股東以及債權人可能擔心. io. n. al. er. 此分割活動將損及其利益。. i n U. Ch. engchi 關鍵字：公司分割，上下游分割，公司治理. II. v.

(4) 致謝. 本論文之完成首需感謝財管系屠美亞老師。在論文方向、研究方法甚至資料分析上皆承蒙屠老師許多協助，並對財務理論以及研究能力十分有限的學生給予莫大的包容；特別在口試前最後階段頻繁占用屠老師非工作時間，箇中感激實非三言兩語足可表述。同時感謝多年前建議我商請屠老師做為指導教授的同門師姐姿伶與書珮，以及許多不論在資料收集、統計方法、軟體操作或者硬體使用曾. 政治大經提供建議以及協助的同學與朋友。立. ‧ 國. 學. 特別感謝在校內流程上提供許多熱心協助與貼心提醒的慧琦助教，以及校內所有曾經直接間接給予過幫助的教授與行政同仁。. ‧. 站在人生承前啟後，看似光明卻又晦暗的中繼點上，一路走來需要. Nat. n. al. er. io. sit. y. 感謝的太多，請恕我無法一一道盡。. Ch. engchi. III. i n U. v. 民國一百零二年九月.

(5) 目錄. 第一章. 緒論 .................................................................................................. 1. 第一節. 研究背景與動機 ............................................................................. 1. 第二節. 研究目的 ........................................................................................ 3. 第三節. 研究架構 ........................................................................................ 4. 第二章. 文獻探討 .......................................................................................... 6 公司分割之定義 ............................................................................. 6. 政治大公司分割之動機 ............................................................................. 9 立. 第一節第二節. ‧ 國. 學. 公司分割之類型 ............................................................................15. 第三節. 公司分割的潛在風險 .....................................................................20. 第四節. ‧. 企業分割中的公司治理問題 ..........................................................21. 第五節. Nat. sit. n. al. er. 研究方法 ........................................................................................ 25. io. 第三章. y. 公司分割之實證研究 .....................................................................22. 第六節. i n U. v. 第一節. 研究假說 .......................................................................................25. 第二節. 分析方法 .......................................................................................28. 第四章. Ch. engchi. 實證結果與分析............................................................................ 32. 第一節. 樣本特性 .......................................................................................32. 第二節. 事件研究結果 ................................................................................36. 第三節. 迴歸分析結果 ................................................................................39. 第五章第一節. 結論與建議 .................................................................................... 44 結論 ..............................................................................................44. IV.

(6) 第二節. 研究限制 .......................................................................................46. 第三節. 建議 ..............................................................................................48. 參考文獻.. ....................................................................................................... 49. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. V. i n U. v.

(7) 表目錄. 表 2-1 公司分割與營業讓與之主要差別比較 .............................................. 6 表 2-2 資產分割（spin-off）與權益分割（crave out）之比較 ............... 18 表 4-1 總樣本統計量 .................................................................................... 32 表 4-2 總樣本各變數間之相關係數 ............................................................ 33 表 4-3 上下游分割公司樣本統計量 ............................................................ 34 表 4-4 上下游分割公司樣本各變數間之相關係數 .................................... 34. 政治大表 4-5 非上下游分割公司樣本統計量 ........................................................ 35 立. ‧ 國. 學. 表 4-6 非上下游分割公司樣本各變數間之相關係數 ................................ 35 表 4-7 宣告分割前後一周之累積異常報酬 ................................................ 36. ‧. 表 4-8 宣告分割後一周之累積異常報酬 .................................................... 36. Nat. sit. y. 表 4-9 宣告上下游分割前後一周之累積異常報酬 .................................... 37. a. er. io. 表 4-10 宣告上下游分割後一周之累積異常報酬 ...................................... 37. n. v l 表 4-11 宣告非上下游分割前後一周之累積異常報酬 n i .............................. 38 Ch. engchi U. 表 4-12 宣告非上下游分割後一周之累積異常報酬 .................................. 38 表 4-14 迴歸分析之參數估計值與顯著性 ─ 考量內部人持股比例 ...... 39 表 4-15 迴歸分析之參數估計值與顯著性 ─ 考量經理人持股比例 ...... 41 表 4-16 迴歸分析之參數估計值與顯著性 ─ 考量大股東持股比例 ...... 42 表 4-17 迴歸分析之參數估計值與顯著性 ─ 考量董監事持股比例 ...... 43. VI.

(8) 圖目錄. 圖 1-1 研究流程............................................................................................... 5 圖 2-1 企業重組示意圖 .................................................................................. 9. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. VII. i n U. v.

(9) 第一章. 第一節. 緒論. 研究背景與動機. 1980 年代，美國企業之併購活動相當活絡，許多成長快速、資金雄厚的企業紛紛透過水平或者垂直的整合追求企業成長與多角化；近年來，台灣也掀起了一股併購熱潮。. 政治大. 然而，併購活動並非總能達成預期的效益。企業在一味追求經營的. 立. 規模與範疇的同時，也不斷地在降低其營運的彈性，不斷擴大的組織結. ‧ 國. 學. 構也因而產生許多內部資源的不效率以及代理問題；甚者，有些企業在過度多角化的過程中，反而輕忽了其原先核心事業的發展。於是，企業. ‧. 開始萌生一種與併購相反的思維：公司分割。國內外許多研究皆曾探討. y. Nat. sit. 公司分割所能為企業帶來的好處，指出企業透過分割可使其改善集團資. er. io. 源的配置、提升營運績效，甚至達到節稅的目標。. al. n. v i n Ch 台灣，身為一個過去曾高度仰賴代工訂單的科技島，隨著研發與製 engchi U. 造技術的成熟，以及政府與企業對品牌的重視，近年來也有越來越多廠商開始追尋跳脫低毛利的代工模式的另一條出路，推出自有品牌。然而，當代工廠企圖轉變為自有品牌的經營模式時，立即必須面對過去代工客戶（國外品牌大廠）對於未來合作關係的疑慮，甚至終止下單另尋其他上游代工廠。為化解推出自有品牌與代工兩種經營模式之間的直接衝突，許多廠商選擇透過公司分割將其自有品牌與代工業務區隔開來；知名案例如宏碁電腦將其電腦代工事業部門分割成立緯創資通。. 1.

(10) 發展自有品牌以提高毛利並維持獲利的穩定，無疑是台灣科技廠商未來必須努力邁向的目標，而透過公司分割是否能夠解決品牌與代工模式的衝突，使集團能夠兩者兼顧？自民國 91 年 2 月《企業併購法》實施以來，台灣有不少廠商也開始從事企業分割活動。國內研究雖亦曾針對此議題，以台灣上市公司進行各種實證探討，然而其中多半著眼於聚焦分割（跨產業分割）與非聚焦分割（同業分割）之比較，關於企業將在產業價值鏈中具有上下游關係之部門獨立出來（例如品牌與代工分家或者電子設計與製造分家。）. 政治大同時，亦鮮少探討各公司內部人持股比例以及財務槓桿高低，在宣告分立是否同樣能帶來相同甚至更佳的績效表現，一直缺乏更進一步的研究。. ‧. ‧ 國. 學. 割時市場對其反應。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 2. i n U. v.

(11) 第二節. 研究目的. 基於台灣許多科技大廠近年來急於透過經營自有品牌以追求更高的獲利，同時卻也擔憂因其自有品牌產品與現有代工客戶產品市場重疊而導致諸如「抽單」等種種立即損失，本研究將驗證過去國內曾將公司內分屬產業價值鏈中上下游位置之事業單位分割之公開發行企業，其宣告分割時是否能為公司股票帶來正向的累積異常報酬，並探討公司內部人持股比例高低以及財務槓桿高低是否會對前述股價表現造成影響。最後. 政治大. 試圖提出相關建議，以期可作為未來其他企業欲思考將公司內具上下游. 立. 關係之事業單位分割時之參考依據。. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 3. i n U. v.

(12) 第三節. 研究架構. 本研究共分五章，各章節內容概述如下：第一章緒論說明研究動機、研究目的，以及研究架構與流程。第二章文獻探討本章共分五節。第一節說明公司分割之定義與法源依據，第二節探. 治政大討公司分割的各種動機，第三節以不同構面介紹公司分割的類型，第四立節回顧關於公司分割之實證研究，第五節指出公司分割的潛在風險。 ‧ 國. 學. 第三章研究方法. ‧. 本章分為三節。第一節根據前章之文獻整理提出本研究之假說，第. y. Nat. n. al. er. io. 證模型。. sit. 二節說明研究資料與變數之來源與處理，第三節提出分析方式並建立實. 第四章實證結果分析. Ch. engchi. i n U. v. 以民國 91 年至民國 101 年之 90 家上市櫃公司為研究對象，利用台灣經濟新報 TEJ 資料庫找尋所需相關變數，並依據第三章之研究方法分析實證數據。第五章結論與建議. 4.

(13) 本章共分三節，第一節探討實證結果與意涵，第二節指出本實證研究所面臨的種種限制條件，第三節則以此研究之結果為根基，試圖對未來計畫從是上下游分割之企業以及從事相關研究之研究人員提出建議。. 圖 1-1 研究流程. 研究背景與動機. 文獻搜集整理治政大. 學. ‧ 國. 立. 研究假說. ‧ sit. y. Nat. n. al. 迴歸模型. er. io. 事件研究法. Ch. engchi 研究結果. 結論與建議. 5. i n U. v.

(14) 第二章文獻探討. 第一節. 公司分割之定義. 我國於民國 91 年 2 月 6 日發布之《企業併購法》第 4 條第 6 款將公司分割定義如下：「指公司依本法或其他法律規定，將其得獨立營運之一部或全部之營業讓與既存或新設之他公司，作為既存公司或新設公司發行新股予該公司或該公司股東對價之行為。」. 政治大林育廷、林靖揚、王致棠、朱俊銘、潘彥州（2002）在書中提出，立. ‧ 國. 學. 在公司分割相關法制頒佈前，公司若有分割之必要時，常透過公司法中「營業讓與」方式達成分割之目的，並在同一書中比較公司分割與營業. ‧. 讓與之差異如下：. Nat. 公司分割. er. io. sit. y. 表 2-1 公司分割與營業讓與之主要差別比較. Ch 將一具法律上獨立性之公. 讓與營業或財產。 Un. n. al. 意義. engchi. iv. 營業讓與. 司，分割成二個以上之公司。目的. 包括營業讓與與現物出資. 基於公司組織變動之必要，以. 等行為特徵，而具有公司. 增強整體競爭力，就此而言，. 組織變動以達成組織合理. 和公司分割相同，但其通常較. 化之目的與本質，且具有. 著重處分資產及營業以獲取現. 專業部門專門化、組織精. 金之目的，僅在結合其他制度. 簡、提高效率之目的，乃. 時，才會發揮與公司分割相同. 6.

(15) 公司合併之反手段、概念。之功效(如配合在營業讓與前先自行設100%出資之子公司)。分割或讓. 公司（股份有限公司分割. 法人或自然人皆可。. 與之對象. 後並限於股份有限公司）。. 保障. 於不同情形下兼有保護股. 在讓與全部或主要部份之營業. 東及債權人之利益。. 或財產時，只有保護到股東之利益。. 程序. 要式之分割計畫書、分割. 非要式行為，但在公司為讓與. 文件開示、可能還需經檢. 治之主題時，因為尊重股東之意政大查人之檢查、股東會特別思，故要求需經股東會之輕度立特別決議始生效力，但毋需踐. 學. ‧ 國. 決議、踐履保護債權人之. 履保護債權人之程序，較為簡. 東會等。. 單，但如要與公司分割之效果. ‧. 程序、分割之登記後之股. y. Nat. 相同，則需結合其他制度，反. n. al. er. io. sit. 而需另進行發行新股、現物出資或公司設立程序而更為複. i n Ch 雜。 engchi U. v. 財產之. 依分割計畫書或分割契約. 與讓與之營業具有同一性之營. 概括取得. 之記載判斷。. 業財產皆為移轉之範疇。. 對價及股. 承受公司之股票，惟因為. 通常為金錢，亦可為股票，惟. 東地位之. 公司分割是人格之分裂，. 無論如何僅能由讓與公司取. 取得. 其效力當然應及於股東，. 得，股東若要取得，惟有透過. 而其股東成為效力之主. 減資、清算，與分配盈餘之程. 體，故最後股份應交由股. 序為之，且依公司法第一百八. 7.

(16) 東（以人之分割為前提）。十六條及第二百三十五條之規定，必須按比例為之。債權債務. 基於人格分裂理論，原則. 基於通說營業財產讓與說之理. 關係之承. 上權利義務一併移轉於承. 論而言，原則上是由讓與人付. 受. 受公司，惟為保護債權人. 清償之責，只有在有使債權人. 之利益，故賦予債權人異. 信賴之外觀時，才需由受讓人. 議權或使分割當事公司負. 負清償之責，且在無法律明文. 連帶責任。. 時並非連帶責任。. 稅法上之效果. 公司分割是一人格分裂之. 治營業讓與是一營業財產之讓與政大組織法上行為，並沒有交行為，雖也是企業再造的手段立之一，但因為涉及了交易行. 學. ‧ 國. 易行為存在，在分割前後. 為，故如有收益發生當然必須. 所以原則上不應課稅，惟. 課稅。. ‧. 並沒有交易之收益出現，. y. Nat. 為免有人將公司分割行為. n. al. Ch 制。但現行企業併購法有. engchi. er. io. 數立法例設有嚴格之限. sit. 當作逃避稅捐之手段，多. i n U. v. 廣泛的租稅優惠。. 資料來源：林育廷、林靖揚、王致棠、朱俊銘、潘彥州，2002，「公司分割－問題研究與實例探討」，p.142-143。. 8.

(17) 第二節. 公司分割之動機. 林育廷、林靖揚、王致棠、朱俊銘、潘彥州（2002）在《公司分割：問題研究予實例討論》一書中開宗明義提到：「公司分割（corporate division）為公司進行組織改造之重要模式」。而 Weston, Siu 與 Johnson（2001）則在《Takeovers, Restructuring, and Corporate Governance》書中提出企業重組之示意圖，指出企業的重組有擴張、縮減或改變控制結構三個方向，其中企業之縮減活動可分撤資與清算，而撤資中又區分為資產出售. 政治大. （sell-offs）、資產分割（spin-offs）與權益分割（equity carve-outs）。其中. 立. 資產出售係指企業將營運的某一事業部出售給其他公司並取得現金或其. ‧ 國. 學. 他有價證券，出售後該事業部的資產、負債以及所有權、經營權皆轉移給購買方。分離式分割與權益分割之定義將在後續章節中討論。. ‧. 圖 2-1 企業重組示意圖. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 資料來源：Weston, Siu and Johnson（2001）,《Takeovers, Restructuring, and Corporate Governance》 9.

(18) Hitt、Ireland 與 Hoskisson（2003）亦曾在《Strategic Management: Competitiveness and Globalization, Concepts and Cases》書中提出，進行企業再造可透過以下三種方式：一、縮減組織規模（down sizing）：透過裁員或者減少營運單位。二、縮減業務規模（down scoping）：透過撤資（divestiture）、分割（spin-off）等方式出售部份或者全部事業、部門或資產，去除非核心事業。三、槓桿收購（leveraged buyout）：管理階層或員工透過槓桿收購方式再造企業。. 立. 政治大. Cieri、Ganske 與 Lennox（1999）曾指出公司分割的經濟意義主要為：. ‧ 國. 學. 對公司風險與利潤更佳之控制、接近資本市場易於籌資、運用市場功能對公司作更有效率之監督、節稅目的、確保新事業之繼續發展，以及提. ‧. 升事業價值。. y. Nat. 一、透過聚焦經營改善公司經營績效 a. er. io. sit. 許多文獻中亦指出數種公司分割之主要動機，整理如下：. n. iv l C n hengchi U Patrick、Miles與Woolridge（1994）指出，1960至70年代美國企業相. 當盛行多角化活動，結果由於資源的不當分配以及營運主管間意見相左，造成不少多角化集團企業缺乏效率；隨後，為提高公司股票的市場價值，這些開始透過將非核心事業分割，聚焦於核心事業；結果顯示，分割後母子公司之營運績效皆有顯著改善。造成績效改善的可能原因是分割後子公司獲得完全的自由裁量權，使得職權分工更加明確、管理績效與薪資報酬有更直接之連結，同時也改善了母公司與子公司之策略配適度，使資本運用更有效率等因素。John和Ofek（1995）亦曾指出聚焦經營是企 10.

(19) 業進行分割的最主要動機，並提出許多透過資產的出售與分割提升價值的證據；研究中指出，宣告效果對股價的影響以及資產配置的改善乃是造成經營績效提升的主要原因。在Hill與Jones（2004）的書中更進一步指出，企業若過度多角化，可能產生「多角化折價（diversification discount）」現象；其主因來自於投資者過去經驗認為多角化與併購策略都是對公司不利的策略，此外，策略的創新亦使得垂直整合與多角化的好處不再顯著。王泰銓（1998）曾在書中提出，公司分割之目的係建立核心事業價. 政治大. 值，透過資產價值變動，來追求經營效率化、改善財務結構並提高市場. 立. 認同度，藉此創造企業價值。林育廷等（2002）亦曾在書中提出，公司. ‧ 國. 學. 分割得以適度縮小公司規模，並利用特定部門之分離獨立，以求企業經營之專業化與效率化。郭櫻枝、李文智、蔡彥卿（2004）指出，企業分. ‧. 割對股東財富有正面影響，其價值之提升來自於：一，在分割宣告當時，. y. Nat. al. er. io. 少及聚焦經營，使得營運績效改善。. sit. 股票之正面異常報酬反應；二，分割後由於公司資產調整、代理問題減. n. v i n Ch 此外，Chemmanur與Yan（2004）亦提出，由於公司分割會提高管理 engchi U. 者失去控制能力的機會，因此管理者為避免失去控制權而更加努力工作。二、降低資金壓力. 在 Chen 與 Guo（2005）的研究結果中則指出，企業進行縮減的兩個主因包括提高營運集中度以及減輕資金需求。當公司負債比率高、現金收入低時，可能透過權益分割減輕短期資金壓力。三、修正錯誤的併購策略 11.

(20) Allen與McConnell（1998）的研究中指出，許多企業的分割乃是修正過去錯誤併購策略的結果；而Hitt等（2003）亦指出，企業的再造常是在修正過去錯誤的併購決策，或面對內、外部環境改變時的策略。知名案例如2001年美國線上（America Online;AOL）與時代華納（Time Warner Inc.）的合併後計劃分割。四、策略聯盟 Jeffery、kale與Singh（2004）指出，若市場不確定性高，或企業結合軟體與硬體資源的相對價值高，又或者兩家公司欲達到「順序式綜效. 政治大. （sequential synergies，即一家公司完成其任務後，將其成果交給合作夥. 立. 伴進行後續任務，亦即，兩家公司的資源互依性是先後順序的）時，企. ‧ 國. 學. 業則應採取股權相關的策略聯盟。企業將分割之事業體以股權方式與其他公司合作即為一種方式。. ‧. y. Nat. 而Cornell、Minichiello與Hare（2002）的研究中指出，組織的多角化. er. io. sit. 是企業欲與其他企業進行策略聯盟時的一種障礙，若將欲與他企業策略聯盟的事業部門獨立成為一家公司，則可簡化雙方協商過程、促進雙方. n. al. 合作意願。. Ch. engchi. i n U. v. 國內研究方面，郭櫻枝、李文智、蔡彥卿（2005）指出「合資、聯盟」是把競爭對手變成合作夥伴的最佳方式之一，企業基於風險分攤、資金限制和規模經濟的需要、市場取得途徑和地理代表性、技術取得途徑、缺乏特定的管理技能、沒有能力自行增加價值等考量因素而尋求策略合作，因此策略聯盟亦是企業分割的主要動機之一。以裕隆汽車為例，裕隆汽車於2003年將有關日產（Nissan）之銷售、研發、海外投資等相關. 12.

(21) 業務分割予新設子公司裕隆日產，並以裕隆日產40%股權與日產公司交換裕隆汽車25%的股權，雙方策略聯盟共同發展大陸的汽車市場。五、提高投資人對公司評價 Johnson、Klein 與 Thibodeaux（1996）曾指出，投資人或證券分析師會對能夠將每個部分充份分析的公司給予較高的評價，因為這些公司的資訊較為可讀且易於分析。由於分析師通常各自有其專長與不專長的領域，因此對於給予企業中不同產業的事業體適當的評價較為困難。此外，Krishnaswami 與 Subramaniam（1999）亦指出，企業分割提. 政治大供投資人更加清楚的財務資訊。企業分割可以降低市場上關於該企業中立不同部門的獲利能力以及營運效能的資訊不對稱，因而提升公司的價. ‧ 國. ‧. 六、節稅. 學. 值。. y. Nat. io. sit. Stewart與Glassman（1988）曾指出，稅務考量為企業分割的動機之. n. al. er. 一；Frank與Harden（2001）的研究中亦指出，母公司的邊際稅率會影響公司分割計畫。. Ch. engchi. i n U. v. 我國於2002年2月6日實施的《企業併購法》，對企業因分割所產生之印花稅、契稅、證交稅及土地增值稅等都訂有租稅優惠措施；此外， 2002年1月至2005年1月實施土地增值稅減半課徵，許多擁有大量土地資產的企業利用租稅優惠期間辦理土地分割，以達節稅之目的，使得於此期間以節稅為目的之分割案大為增加。七、代工與品牌衝突. 13.

(22) 林卦緣（2006）提出，當我國許多以代工起家的企業欲發展自有品牌時，往往會產生代工與自有品牌之間的衝突；透過公司分割可使這些企業同時以自有品牌切入市場。國內知名案例如早期的宏碁將代工部門分割成立緯創。八、政府管制林卦緣（2006）提出，企業之分割活動也可能是因於政府法令之強制要求；政府為了維持市場自由競爭之功能，避免企業獨占，通常會制定相關法律強制企業進行分割。著名案例有美國的微軟公司因違反 1890. 政治大. 年 Sherman Act，第 1 條及第 2 條，而遭美國司法部起訴，強制微軟分割. 立. 為二家公司。. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 14. i n U. v.

(23) 第三節. 公司分割之類型. 林育廷、林靖揚、王致棠、朱俊銘、潘彥州（2002）在《公司分割－問題研究與實例探討》一書中，以新設與吸收分割、消滅與存續分割，以及按比例與非按比例分割三種區分方式，概述分割之類型如下：一、新設分割與吸收分割狹義的公司分割型態，係將一個公司的營業分為二個以上，並將被. 政治大為。分割前之原公司從而消滅或已被縮減之狀態存續，原公司股東取得立分割出來的營業財產或資本新設立一公司或與其他公司合併之組織法行. ‧ 國. 學. 承繼分割公司之股份（王文宇，2001）。公司分割之類型依法人格之變更區分可分為新設分割宇吸收分割：. ‧. （一）新設分割（單純分割）. y. Nat. er. io. sit. 所謂新設分割，即被分割公司將其部分營業出資成立新設之公司，而不包括合併之程序在內。其中，若各部分營業分割產生一個以上新設. al. n. v i n Ch 公司後，被分割公司仍存續，則稱為存續分割； engchi U. 若各部分營業分割而. 產生兩個以上新設公司，原被分割公司消滅，則稱為消滅分割。（二）吸收分割（分割合併）所謂吸收分割，係指將被分割公司營業分割之同時，將被分割之一部分營業合併至其他公司的方法。以被分割公司於合併後依然存續或因此消滅，又可分為消滅分割合併及存續分割合併。此外，尚有被分割公司之分割部分與他公司全部或分割之一部進行新設合併所形成之新設分割合併。 15.

(24) （三）新設分割與吸收分割併行此種併行模式，係指同一被分割公司，各營業部分有行新設分割者，有行吸收分割者，而其中行分割合併者則可能為各種分割合併。二、消滅分割與存續分割此種分割方式之區分標準在於被分割公司於分割程序結束後，法人格是否存續而定。（一）消滅分割. 政治大. 所謂消滅分割係指分割公司分割後因解散而喪失其法人格，美國實. 立. 務上所稱 Split-up 即為此種類型之分割，另歐盟指令中所規範之公司分割，. ‧ 國. 學. 原則上亦為此種類型之分割。. ‧. （二）存續分割. Nat. io. 法人格並未因公司分割而消滅。. n. a. l C 三、按比例型分割和非按比例型分割. hengchi. er. sit. y. 所謂存續分割係指被分割公司於分割程序完成後仍有一部存續，其. i n U. v. （一）按比例型分割所謂按比例型分割乃一般常見之分割類型，即分割後新設公司之股份，依原公司之股東持股或出資比例分配。（二）非按比例型分割所謂非按比例型分割乃指分割後公司之股東持股或出資比例，非依原公司股東持股或出資比例分配。按依股東平等原則，公司分割應依比例分割為是，否則將有違股東平等原則。 16.

(25) 然實務運作上，公司大股東對公司重要事項之決策與經營有極大之影響力，若公司大股東以其較高之持股比例，於股東會表決上反對、杯葛公司分割之決議時，則公司將難以藉公司分割之程序達原訂企業組織調整再造之目的。所以為鼓勵公司大股東支持公司之決策，採行對公司組織、長遠經營有益之公司分割決定，給予大股東與換股比例上較高之優惠，以換取大股東對公司決議進行分割之支持似亦有其必要。但此種非按比例型分割對小股東之權益勢必有所侵害，在實行上必須小心謹慎，需有相關規範與配套措施之採行方得行之。因此，在規範上基於股東平等原則，仍以採按比例型分割為宜，惟例外亦有國家之立法例允許得在. 治政大一定要件下，採行非按比例型分割。立 ‧ 國. 學. 此外，郭櫻枝、李文智、蔡彥卿（2004）又將公司分割根據不同的原因進行，區分為資產分割（spin off）與權益分割（carve out）兩類：. ‧. （一）資產分割. y. Nat. er. io. sit. 母公司將其資產和負債轉移給新建立的公司，產生出新的法律實體，新獨立子公司的股票按比例分給母公司的股東，原先股東像在母公司一. al. n. v i n Ch 樣，對新公司享有同樣比例的權益。但是，新公司作為一個獨立的決策 engchi U 單位，可以擁有不同於母公司的政策與戰略。母公司在轉移其資產的過程中並未得到現金報酬，母公司與新公司成為平行的兄弟公司。（二）權益分割母公司設立一新公司，並將母公司資產的一部分轉移到新公司；母公司再向新股東出售股權，認購這些股權的人可以是母公司的股東，也可以不是母公司的股東。這種分割形式介乎於子公司獨立和資產分離之. 17.

(26) 間，股權轉讓後母公司得到了現金回報，同時產生了新的法律個體，母公司與新公司成為垂直投資關係的母子公司。表 2-2 資產分割（spin-off）與權益分割（crave out）之比較資產分割. 權益分割. 母公司股東可收到按比例分配之. 母公司分割資產、設立新公司，新. 新公司股份。. 公司部分股權移轉與新股東。. 母公司與新公司成為兄弟公司。. 母公司與新公司成為母子公司。. 母公司未因發行新股而收到現. 母公司因轉讓新公司的持股收到現. 金。. 立. 治政金。大. 新公司擁有自己獨立的經營權。. 母公司分割資產成立一家新公司，. ‧ 國. 學. 母公司持有新公司的股權，新公司. 母公司放棄對分割公司之控制. ‧. 並無獨立的經營權。母公司對新公司仍有控制權。. y. Nat. er. io. sit. 權，新公司自行做決策。. al. v i n Ch 料事業個案為例」，證交資料，第511 U e n g c h i 期，P.10。 n. 資料來源：郭櫻枝、李文智、蔡彥卿，2004，「企業分割策略之研究-以康師傅分割飲. 最後，洪連盛（2005）指出，由於我國土地稅法規定民國91年至93 間土地增值稅減半徵收及民國94年後土地增值稅率永久調降，因此國內公司動輒以分割不動產方式進行土地增值稅之節稅規劃；故依分割標的的不同，區分為不動產型分割與業務型分割：（一）不動產型分割公司以不動產相關業務作為主要分割標的。. 18.

(27) （二）業務型分割非以不動產相關業務為主要分割標的。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 19. i n U. v.

(28) 第四節. 公司分割的潛在風險. Michael、Mandel與Wager（2002）曾在HARVARD BUSINESS REVIEW 中提出分割事業的四大陷阱，說明企業分割之所以可能面臨失敗的原因如下： 1. 捨棄核心業務：分割掉母公司的核心業務。 2. 出售分割事業體換取短期利潤：母公司對於每季盈餘或短期財務壓力. 政治大. 的關切多過於合理的策略考量。. 立. 3. 分割後的事業體不夠健全：分割出的獨立事業體欠缺成功企業所需的. ‧ 國. 學. 一個或多個關鍵因素（例如明確的商業模式、穩定的財務基礎等）。. ‧. 4. 母子公司分割不清：母公司對於分割案態度猶豫，既無法切斷對子公. y. Nat. 司的所有權，也不願放棄對子公司的控制權，持續與公司牽扯不清；. er. io. sit. 最終將損及子公司在策略和財務上的決策能力。. n. a 因此，企業亦可能在正式宣告後又撤銷分割行為。Cusatis, Miles與 v. i l C n h e Klein與Thibodeaux（1996）的研究中亦 Woolridge（1993）以及Johnson, ngchi U 曾指出分割行為的撤銷可能反映了經營者察覺到該分割行為並無法增進營運表現或者對投資人的誘因。國內研究方面，洪美滿（2008）亦提出宣告公司分割時的累積異常報酬會影響公司日後決定撤銷的機率；當異常報酬越低，公司會越傾向撤銷；此外，母子公司間的產業相關性也會影響公司決定撤銷與否，當母子公司同屬相關性產業時，其宣告分割時的累積異常報酬遠低於非相關性產業，因為其不具有集中效果（focus-increase）；而其撤銷分割的機率也較高。. 20.

(29) 第五節. 企業分割中的公司治理問題. 葉銀華、李存修與柯承恩（2002）在《公司治理與評等系統》一書中曾提出，「公司治理」，其意義乃指透過制度之設計與執行，期能提升公司策略管理效能與監督管理者之行為，藉以確保外在投資者（小股東與債權人）應得之報酬，並兼顧其他利害關係人之利益。林育廷、林靖揚、王致棠、朱俊銘、潘彥州（2002）在《公司分割. 政治大. ─問題研究與實例探討》一書中曾提出，實務運作上，公司大股東對公. 立. 司重要事項之決策與經營有極大之影響力，若公司大股東以其較高之持. ‧ 國. 學. 股比例，於股東會表決上反對、杯葛公司分割之決議時，則公司將難以藉公司分割之程序達原訂企業組織調整再造之目的。所以為鼓勵公司大. ‧. 股東支持公司之決策，採行對公司組織、長遠經營有益之公司分割決定，. y. Nat. er. io. sit. 給予大股東與換股比例上較高之優惠，以換取大股東對公司決議進行分割之支持似亦有其必要。但此種非按比例型分割對小股東之權益勢必有. n. al. 所侵害。. Ch. engchi. i n U. v. 此外，Maxwell and Rao（2003）曾分析股票與債券的月報酬，發現在企業宣告分割時，股票與債券之報酬明顯呈反向關係。可能原因為公司分割後資產被重新配置，導致公司的擔保品損失、流動性降低，造成分割後的母子公司面臨不同的財務風險；此外，多角化可以分散企業現金流的共依程度，但分割卻抑止了該好處。由此可知，在企業分割之決策中，不具決策權的小股東與債權人對經理人、董監事與大股東等所行使之決議仍可能有損害其利益之疑慮。 21.

(30) 第六節. 公司分割之實證研究. 1. Miles and Rosenfeld（1983）. 以事件研究法研究1963年至1980年間在美國紐約證交所及美國證交所上市的55家自願分割公司，探討公司分割宣告對股東財富的影響。研究結果顯示在分割宣告前120天至事件日當天以及事件日後一日有顯著的正向累積異常報酬（分別為17.47%及19.99%）；同時，事件日至事件日後一天之累積異常報酬亦具有顯著的正向關係（3.34%）。. 學. ‧ 國. 2.. 政治大 Patrick, Miles and Woolridge（1993）立. 研究1965年至1990年間美國進行分割後的154家母公司與161家子公. ‧. 司股價績效之影響。結果顯示母公司在分割的前2年期間，股價的表現超. sit. y. Nat. 出市場平均報酬率約35%，符合市場對公司宣告分割重組活動的預期；同時，分割後母子公司的平均股票報酬超過市場報酬。. er. io. n. al 造成異常報酬的主要原因是分割後母子公司有較高機率被相似產業 iv. n U engchi 集團接管，並且有三分之二的子公司持續運作其相關的產業（而非原本. Ch. 母公司的相關產業）。證實了公司分割可協助公司重新檢視公司之策略與組織之配適程度，進而使資產運用更有效率。 3. Desai and Jain（1999）. 研究1975至1991年間進行資產分割的公司分割後的績效表現。結果顯示使業務更集中的資產分割，長期持有其股票一到三年的報酬顯著為正（分別為 11.12%、20.77%與33.36%）；而分割並未使業務集中的資產 22.

(31) 分割，長期持有其股票一到三年的報酬率分別為-0.96%、-7.66%與-14.34%，但並不顯著。 4. Ahn & Denis（2004）. 研究1981至1996年間106家公司分割案例，在分割前存在著多角化折價問題，並且投資效率較低；分割後便不存在多角化折價現象，同時，投資效率明顯增加。證實了多角化企業投資資金分配較無效率，而集團企業可藉由公司分割增進投資效率並創造價值。 5.. 治政大 Veld and Veld-Merkoulova（2004）立 ‧ 國. 學. 研究1987年1月至2000年9月間歐洲進行資產分割的公司。結果顯示事件期三天的累積異常報酬為2.35%，然而，長期的超額市場報酬卻顯著. ‧. 為負。證實歐洲國家的公司分割長期而言績效不佳，只有當公司分割可. y. Nat. n. al. 6. 賴慧貞（2005）. Ch. engchi. er. io. 分割活動才能帶來正向的異常報酬。. sit. 以讓本身的產業或地理更集中，或者降低管理者與股東間資訊不對稱時，. i n U. v. 研究民國82年至民國91年我國上市公司縮減活動對企業經營績效之影響，其探討之「縮減活動」包含資產出售與權益分割。該研究指出上市公司所宣告之縮減活動對股價報酬率有顯著的正面效果，特別是宣告日當日，並且有消息洩漏導致市場提前反應之情形。同時，企業從事縮減活動亦能提升公司長期績效。. 23.

(32) 7. 洪連盛（2005）. 研究台灣自民國90年1月至民國94年1月進行分割的35家上市公司，公司宣告分割對其累積異常報酬率之影響。結果顯示自宣告日前一天至宣告日後一天，進行分割的公司股票有顯著的正向累積異常報酬。 8. 簡歆怡（2005）. 研究民國90年4月至民國94年3月間我國宣告分割並且在分割後進行簡易上市的四家上市櫃公司，其分割效果以及「宣告分割」、「宣告分. 治政大割基準日」與「分割受讓公司上市櫃掛牌公告」等三個宣告日對股價報立酬之影響。研究結果顯示此三個事件日股價之異常報酬並不顯著。. ‧ 國. 學. 9. 劉子瑜（2012）. ‧. sit. y. Nat. 對2002年到2012年的台灣上市、上櫃、興櫃公司進行實證研究，實證結果顯示在短期財富部份，盈餘樣本有顯著正的異常報酬，虧損樣本. er. io. 有顯著負的異常報酬；業務相關樣本為顯著負的異常報酬，業務非相關 a. n. iv l C n hengchi U 樣本則為不顯著。此外母公司對子公司的治理制度確實會影響子公司分割的績效，母公司持有子公司越高比例的股數，則子公司的績效越差。. 24.

(33) 第三章研究方法. 第一節. 研究假說. 一、公司分割之效果延續前述文獻探討，許多實證研究亦顯示，企業宣告分割期間公司股票有正向的累積異常報酬。此外，許多文獻中亦指出公司進行分割活動可能帶來以下好處：. 立. 政治大. （一）透過聚焦經營改善公司經營績效. ‧ 國. 學. （二）降低資金壓力. ‧. （三）修正過去錯誤的併購策略. y. Nat. er. io. sit. （四）有助於策略聯盟. n. （五）提高投資人對公司評價 a （六）節稅. iv l C n hengchi U. （七）可使代工廠商同時以自有品牌切入市場因此，本研究提出以下假說： H1：公司分割宣告期間，母公司股票有正向的累積異常報酬。. 25.

(34) 二、母子公司上下游關係與公司分割效果之關連性林卦緣（2006）曾提出，當我國許多以代工起家的企業欲發展自有品牌時，往往會產生代工與自有品牌之間的衝突；透過公司分割可使這些企業同時以自有品牌切入市場。近年來許多台灣企業透過公司分割，企圖於發展自有品牌同時亦保有原來代工業務，故預期分割後母公司與子公司在產業價值鏈中具上下游關係者可因業務範圍與規模的擴充，而有相對於分割後母公司與子公司不具上下游關係者有較佳的長短期績效表現。故. 政治大. 立. ‧ 國. 學. H2：公司分割宣告期間，分割後母公司與子公司在產業價值鏈中具. 上下游關係者，有較分割後母公司與子公司不具上下游關係者佳的累積. ‧. 異常報酬。. n. al. C. er. io. sit. y. Nat 三、公司治理與公司分割效果之關連性. i n U. v. hengchi 林育廷、林靖揚、王致棠、朱俊銘、潘彥州（2002）曾提出，實務運作上，公司大股東對公司重要事項之決策與經營有極大之影響力，若公司大股東以其較高之持股比例，於股東會表決上反對、杯葛公司分割之決議時，則公司將難以藉公司分割之程序達原訂企業組織調整再造之目的。所以為鼓勵公司大股東支持公司之決策，採行對公司組織、長遠經營有益之公司分割決定，給予大股東與換股比例上較高之優惠，以換取大股東對公司決議進行分割之支持似亦有其必要。但此種非按比例型分割對小股東之權益勢必有所侵害。. 26.

(35) 反之，大股東在主動提議進行公司分割時，其中亦可能涉及個人利益之考量。故 H3-1：公司分割宣告期間，大股東持股比例較高者，有較大股東持. 股比例較低者差的累積異常報酬。 Maxwell and Rao（2003）曾提出，企業宣告分割時，股票與債券之報酬明顯呈反向關係。可能原因為公司分割後資產被重新配置，導致公司的擔保品損失、流動性降低，造成分割後的母子公司面臨不同的財務. 政治大風險；同時，多角化可以分散企業現金流的共依程度，但分割卻抑止了立該好處。. ‧. ‧ 國. 學. 故. H3-2：公司分割宣告期間，公司財務槓桿較高者，有較財務槓桿較. y. Nat. n. er. io. al. sit. 低者差的累積異常報酬。. Ch. engchi. 27. i n U. v.

(36) 第二節. 分析方法. 一、研究對象本研究涵蓋民國 91 年至民國 101 年間於台灣證券交易所公開資訊觀測站公告進行分割之上市、上櫃企業。此外，此研究以分割案件數計樣本數，亦即，同一家公司若進行不同分割案件，則視為不同樣本。最終取得共 90 筆樣本，其中 12 筆經判定為母子公司為上下游關係之垂直分割，78 筆樣本為母子關係非具上下游之分割。. 政治大. 立. 二、事件日期. ‧ 國. 學. 公司分割之宣告日以公司在公開資訊觀測站初次公告分割之日期為. ‧. 分割事件宣告日。. n. al. er. io. sit. y. Nat 三、敘述性統計. i n U. C. v. hengchi 利用敘述性統計分析研究期間各研究變數之統計值（平均數、中位數、標準差）以及各變數間的相關係數，以期對研究對象之企業特徵以及標準化累積異常報酬有概括性的了解。各變數之描述如下：觀察變數： 1. 分割種類（TYPE）：分割後母子公司具有產業價值鏈之上下游關係者設為 1，不具上下游關係者則設為 0。 28.

(37) 2. 公司治理代理變數 (1) 內部人持股比例（INSIDER）：經理人持股比例＋大股東持股比例＋董監持股比例。 (2) 經理人持股比例（MANAGER）：經理人持股總比例。 (3) 大股東持股比例（MAJORITY）：前十大股東持股總比例。 (4) 董監持股比例（DIRECTOR）：董監事持股總比例。 (5) 財務槓桿（LEVERAGE）：負債總額/資產總額。控制變數：. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 公司歸模（SIZE）：資產總額之對數。. ‧. 獲利能力（PROFIBILITY）：稅後淨利/營業收入淨額。. sit. y. Nat. 資產流動性（LIQUIDITY）：流動資產/資產總額。. er. io. 成長性（GROWTH）：（負債總額＋總市值）/資產總額。. al. n. v i n Ch 固定資產佔總資產比例（FA/TA）：固定資產/資產總額。 engchi U 四、事件研究（一）預期模式採市場指數調整模式（Market Adjusted Return Model），定義市場指數t期的報酬率為R mt，則事件期t期的預期報酬率為 E(R jt ) R mt 29.

(38) 再以事件期間之實際報酬率減去預期報酬率求得因該事件發生所產生之異常報酬（abnormal return, AR） AR jt = R jt - E ( R jt) 其中， AR jt : 證券於第t期的異常報酬率; R jt : 證券於第t期的實際報酬率;. 政治大. E ( R jt) : 證券於第t期的預期報酬率。. 立. 最後，計算個別單一事件期樣本公司之累積異常報酬(cumulative. ‧ 國. 學. abnormal return, CAR)。. ‧. （二）估計期. y. Nat. sit. 林育廷等（2002）曾在，《公司分割－問題研究與實例探討》書中指. er. io. 出：目前文獻顯示，一般而言如果以日報酬率建立估計模式時，估計期. n. a. v. l C天。為避免接近事件日時其他外在因素影響間通常設定為 100 天至 300 ni. hengchi U. 研究對於事件期間對於股票預期報酬率之預估，本研究採事件日前 300 天到事件日前 30 天作為估計期間，並設定最小估計期數為 100 天。（三）累積異常報酬率之檢定以傳統法（traditional method）檢定平均累積異常報酬率是否具有顯著性。Brown與Warner於1980年提出時稱為「無相關調整法」，Boehmer、 Musumeci 與Poulsen於1991年將之稱呼為「傳統法」。假設事件期的個別證券異常報酬率變異數為估計期殘差的變異數且 30.

(39) 橫斷面之間的證券殘差為無關，則定義平均異常報酬率變異數為：. 其中，T為估計期的長度，p為模式中的未知參數數量且N 為證券的總數量。在虛無假設的假設之下，事件期t的平均異常報酬率檢定統計量為：. 政治大. 立. 其中，統計量服從常態分配。令Cov (AR jp , AR jq) = 0，累積平均異. ‧ 國. 學. 常報酬率的檢定統計量為：. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. 其中，. i n U. Ch. v. engchi 且為事件第一期累積到第t期的期數。. 五、迴歸分析以線性迴歸模型分析並檢定單一係數對企業分割宣告之前後一周標準化累積異常報酬之顯著性。. 31.

(40) 第四章實證結果與分析. 第一節. 樣本特性. 一、總樣本統計量在總樣本中各變數統計值如下：表 4-1 總樣本統計量. 政治大簡單統計值. y. sit. ‧ 國. io. n. Ch. ‧. Nat. al. 16.252 0.038 0.475 0.397 914.321 0.212 39.4% 4.2% 16.0% 19.3%. 中位數標準差最小值 15.989 1.478 13.590 0.066 0.185 (0.909) 0.479 0.204 0.103 0.413 0.156 0.103 636.538 754.330 42.032 0.192 0.156 0.000 35.2% 0.176 13.0% 2.2% 0.063 0.0% 14.1% 0.087 0.0% 15.9% 0.126 3.0%. 學. SIZE PROFITABILITY LIQUIDITY LEVERAGE GROWTH FA/TA INSIDER MANAGER MAJORITY DIRECTOR. 個數 78 78 78 78 78 78 78 78 78 78. er. 立平均值. 變數. engchi. i n U. v. 最大值 20.368 0.397 0.958 0.830 4,196.000 0.685 91.5% 35.6% 41.5% 53.5%. 各變數間，資產流動性（LEQUIDITY）與公司規模（SIZE）呈中度負相關，同時與固定資產占總資產比例（FA/TA）皆程中度負相關。因總資產主要由流動資產與固定資產所組成，流動資產與固定資產的占比互為消長。公司成長性（GROWTH）與財務槓桿（LEVERAGE）亦呈中度負相關。此外，內部人持股比例（INSIDER）與董監持股比例（DIRECTOR）為高度正相關，與經理人持股比例經理人持股比例（MANAGER）及大. 32.

(41) 股東持股比例（MAJORITY）為中度正相關。因內部人持股比例一項即為董監持股比例、經理人持股比例與大股東持股比例三項所組成。表 4-2 總樣本各變數間之相關係數. SIZE. PROFITABILITY LIQUIDITY LEVERAGE GROWTH FIXTA INSIDER MANAGER MAJORITY DIRECTOR. 立. 政治大. 學. PROFITABILITY 0.043 0.706 0.043 1 0.706 -0.488 -0.031 <.0001 0.787 0.140 -0.144 0.222 0.209 -0.023 0.167 0.845 0.143 0.253 0.058 0.026 0.613 -0.299 0.225 0.008 0.047 -0.296 0.093 0.009 0.416 -0.036 0.226 0.756 0.047 -0.243 0.111 0.032 0.334 1. ‧. ‧ 國. SIZE. Pearson 相關係數 , N = 78 Prob > |r| (位於 H0 底下 ): Rho=0 LIQUIDITY LEVERAGE GROWTH FA/TA INSIDER MANAGER MAJORITY DIRECTOR -0.488 0.140 -0.023 0.253 -0.299 -0.296 -0.036 -0.243 <.0001 0.222 0.845 0.026 0.008 0.009 0.756 0.032 -0.031 -0.144 0.167 0.058 0.225 0.093 0.226 0.111 0.787 0.209 0.143 0.613 0.047 0.416 0.047 0.334 1 -0.141 0.177 -0.513 0.136 0.088 0.083 0.089 0.219 0.122 <.0001 0.234 0.446 0.470 0.441 -0.141 1 -0.499 0.126 0.001 0.030 0.073 -0.064 0.219 <.0001 0.272 0.994 0.794 0.527 0.576 0.177 -0.499 1 -0.184 -0.010 -0.059 0.038 -0.011 0.122 <.0001 0.107 0.928 0.609 0.744 0.923 -0.513 0.126 -0.184 1 -0.060 0.077 -0.019 -0.109 <.0001 0.272 0.107 0.601 0.504 0.868 0.341 0.136 0.001 -0.010 -0.060 1 0.527 0.474 0.802 0.234 0.994 0.928 0.601 <.0001 <.0001 <.0001 0.088 0.030 -0.059 0.077 0.527 1 -0.034 0.257 0.446 0.794 0.609 0.504 <.0001 0.766 0.023 0.083 0.073 0.038 -0.019 0.474 -0.034 1 -0.014 0.470 0.527 0.744 0.868 <.0001 0.766 0.901 0.089 -0.064 -0.011 -0.109 0.802 0.257 -0.014 1 0.441 0.576 0.923 0.341 <.0001 0.023 0.901. sit. y. Nat. 二、組別樣本統計量. er. io. （一）分割後，母公司與子公司為上下游關係者：. n. a. v. l C 分割後母公司與子公司為上下游關係之樣本各變數統計值如下： ni. hengchi U. 33.

(42) 表 4-3 上下游分割公司樣本統計量. 變數. 個數 10 10 10 10 10 10 78 78 78 78. SIZE PROFITABILITY LIQUIDITY LEVERAGE GROWTH FA/TA INSIDER MANAGER MAJORITY DIRECTOR. 簡單統計值平均值中位數標準差最小值 16.664 16.529 1.836 14.059 0.062 0.060 0.131 (0.265) 0.492 0.481 0.173 0.224 0.376 0.401 0.153 0.160 1,165.000 1,176.630 710.982 164.209 0.168 0.115 0.171 0.021 42.9% 36.9% 0.219 19.0% 6.2% 3.3% 0.096 0.0% 17.5% 15.3% 0.085 8.2% 19.2% 13.3% 0.169 3.0%. 最大值 19.516 0.196 0.840 0.559 2,414.000 0.574 82.6% 31.9% 32.8% 52.4%. 政治大相關性方面，在上下游分割的公司樣本中，除亦有前述總樣本的特立. ‧ 國. 學. 性外，獲利能力（PROFITABLITY）與財務槓桿（LEVERAGE）高低亦呈現相當的負相關性。. ‧. 表 4-4 上下游分割公司樣本各變數間之相關係數. LEVERAGE GROWTH FIXTA INSIDER MANAGER MAJORITY DIRECTOR. sit. er. al. n. LIQUIDITY. PROFITABILITY -0.327 0.356 -0.327 1 0.356 -0.348 0.344 0.325 0.330 0.391 -0.737 0.263 0.015 0.518 -0.137 0.125 0.705 -0.168 -0.634 0.644 0.049 -0.461 0.455 0.180 0.186 -0.446 0.318 0.197 0.370 -0.225 -0.039 0.532 0.914 -0.231 0.429 0.521 0.216 1. io. PROFITABILITY. y. Nat. SIZE SIZE. Pearson 相關係數 , N = 78 Prob > |r| (位於 H0 底下 ): Rho=0 LIQUIDITY LEVERAGE GROWTH FA/TA INSIDER MANAGER MAJORITY DIRECTOR -0.348 0.391 0.518 -0.168 -0.461 -0.446 -0.225 -0.231 0.325 0.263 0.125 0.644 0.180 0.197 0.532 0.521 0.344 -0.737 -0.137 -0.634 0.455 0.318 -0.039 0.429 0.330 0.015 0.705 0.049 0.186 0.370 0.914 0.216 1 -0.186 0.147 -0.364 -0.193 0.121 -0.064 -0.288 0.607 0.686 0.301 0.592 0.740 0.861 0.420 -0.186 1 -0.020 0.222 -0.257 -0.387 0.325 -0.277 0.607 0.957 0.537 0.473 0.269 0.359 0.439 0.147 -0.020 1 -0.114 -0.309 0.138 -0.090 -0.434 0.686 0.957 0.754 0.385 0.704 0.805 0.210 -0.364 0.222 -0.114 1 0.137 0.291 -0.261 0.143 0.301 0.537 0.754 0.706 0.415 0.467 0.694 -0.193 -0.257 -0.309 0.137 1 0.647 0.261 0.797 0.592 0.473 0.385 0.706 0.043 0.466 0.006 0.121 -0.387 0.138 0.291 0.647 1 0.065 0.236 0.740 0.269 0.704 0.415 0.043 0.858 0.511 -0.064 0.325 -0.090 -0.261 0.261 0.065 1 -0.201 0.861 0.359 0.805 0.467 0.466 0.858 0.578 -0.288 -0.277 -0.434 0.143 0.797 0.236 -0.201 1 0.420 0.439 0.210 0.694 0.006 0.511 0.578. Ch. engchi. 34. i n U. v.

(43) （二）分割後，母公司與子公司非上下游關係者：分割後母公司與子公司不具上下游關係的樣本各變數統計值如下：表 4-5 非上下游分割公司樣本統計量. 變數. ‧ 國. 立. 政治大. 學. SIZE PROFITABILITY LIQUIDITY LEVERAGE GROWTH FA/TA INSIDER MANAGER MAJORITY DIRECTOR. 個數 68 68 68 68 68 68 78 78 78 78. 簡單統計值平均值中位數標準差最小值 16.191 15.891 1.424 13.590 0.034 0.066 0.192 (0.909) 0.473 0.463 0.209 0.103 0.400 0.413 0.157 0.103 877.421 590.395 758.459 42.032 0.219 0.207 0.154 0.000 38.9% 34.8% 0.170 13.0% 3.9% 1.9% 0.057 0.0% 15.7% 13.7% 0.088 0.0% 19.3% 15.9% 0.120 4.6%. 最大值 20.368 0.397 0.958 0.830 4,196.000 0.685 91.5% 35.6% 41.5% 53.5%. ‧. 相關性方面，非上下游分割公司之樣本則與總樣本相似。. Nat. LIQUIDITY LEVERAGE GROWTH FIXTA INSIDER MANAGER MAJORITY DIRECTOR. sit. n. PROFITABILITY. al. PROFITABILITY 0.082 0.504 0.082 1 0.504 -0.522 -0.061 <.0001 0.619 0.106 -0.089 0.389 0.471 -0.127 0.189 0.301 0.123 0.352 0.136 0.003 0.268 -0.276 0.200 0.023 0.103 -0.277 0.057 0.022 0.643 -0.013 0.248 0.914 0.042 -0.248 0.073 0.042 0.552 1. Pearson 相關係數 , N = 78 Prob > |r| (位於 H0 底下 ): Rho=0 LIQUIDITY LEVERAGE GROWTH FA/TA INSIDER MANAGER MAJORITY DIRECTOR -0.522 0.106 -0.127 0.352 -0.276 -0.277 -0.013 -0.248 <.0001 0.389 0.301 0.003 0.023 0.022 0.914 0.042 -0.061 -0.089 0.189 0.136 0.200 0.057 0.248 0.073 0.619 0.471 0.123 0.268 0.103 0.643 0.042 0.552 1 -0.135 0.177 -0.533 0.183 0.081 0.097 0.149 0.274 0.149 <.0001 0.136 0.511 0.433 0.225 -0.135 1 -0.556 0.107 0.049 0.130 0.045 -0.026 0.274 <.0001 0.386 0.692 0.289 0.714 0.831 0.177 -0.556 1 -0.181 0.026 -0.123 0.044 0.064 0.149 <.0001 0.141 0.832 0.317 0.724 0.603 -0.533 0.107 -0.181 1 -0.089 0.043 0.024 -0.164 <.0001 0.386 0.141 0.472 0.726 0.845 0.181 0.183 0.049 0.026 -0.089 1 0.492 0.509 0.807 0.136 0.692 0.832 0.472 <.0001 <.0001 <.0001 0.081 0.130 -0.123 0.043 0.492 1 -0.068 0.267 0.511 0.289 0.317 0.726 <.0001 0.582 0.028 0.097 0.045 0.044 0.024 0.509 -0.068 1 0.020 0.433 0.714 0.724 0.845 <.0001 0.582 0.872 0.149 -0.026 0.064 -0.164 0.807 0.267 0.020 1 0.225 0.831 0.603 0.181 <.0001 0.028 0.872. er. io SIZE SIZE. y. 表 4-6 非上下游分割公司樣本各變數間之相關係數. Ch. engchi. 35. i n U. v.

(44) 第二節. 事件研究結果. 一、總樣本研究結果顯示，分割宣告日前後一週內（SCAR -7~7）與分割宣告日起一週（SCAR 0~7）的平均累積異常報酬皆為負值，分別為-1.318 與-1.879，但不具顯著性。表 4-7 宣告分割前後一周之累積異常報酬. 政治大. y. sit. er. n. Ch. 橫斷面統計量（累積） 0.931 1.283 1.063 0.480 0.171 (0.037) 0.199 0.376 0.066 (0.483) (1.026) (1.367) (1.518) (1.512) (1.318). ‧. io. al. 平均累積異常報酬率 CAR 0.236 0.455 0.474 0.250 0.092 (0.020) 0.115 0.251 0.049 (0.397) (0.868) (1.167) (1.343) (1.353) (1.268). 學. 橫斷面 Prob. 統計量 Value 0.931 0.352 1.066 0.287 0.089 0.929 (1.001) 0.317 (0.777) 0.437 (0.588) 0.557 0.545 0.586 0.512 0.608 (0.655) 0.512 (1.753) 0.080 (1.974) 0.048* (1.084) 0.278 (0.596) 0.551 (0.049) 0.961 0.363 0.716. 立. Nat. -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7. ‧ 國. 事件日. 平均異常報酬率 AR 0.236 0.219 0.019 (0.224) (0.158) (0.112) 0.135 0.136 (0.202) (0.446) (0.471) (0.299) (0.176) (0.010) 0.085. engchi. i n U. v. Prob. Value 0.352 0.200 0.288 0.631 0.865 0.971 0.842 0.707 0.947 0.629 0.305 0.172 0.129 0.131 0.188. 表 4-8 宣告分割後一周之累積異常報酬事件日 0 1 2 3 4 5 6 7. 平均異常報酬率 AR 0.136 (0.202) (0.446) (0.471) (0.299) (0.176) (0.010) 0.085. 橫斷面 Prob. 統計量 Value 0.512 0.608 (0.655) 0.512 (1.753) 0.080 (1.974) 0.048* (1.084) 0.278 (0.596) 0.551 (0.049) 0.961 0.363 0.716. 平均累積異常報酬率 CAR 0.136 (0.066) (0.512) (0.983) (1.281) (1.458) (1.468) (1.383). 36. 橫斷面統計量（累積） 0.512 (0.159) (0.961) (1.680) (2.115) (2.224) (2.137) (1.879). Prob. Value 0.608 0.873 0.337 0.093 0.034* 0.026* 0.032* 0.060.

(45) 二、組別樣本（一）分割後，母公司與子公司為上下游關係者：分割後母公司與子公司為上下游關係之分組樣本中，分割宣告日前後一週內（SCAR -7~7）與分割宣告日起一週（SCAR 0~7）的平均累積異常報酬分別為-2.160 與-2.175，在 95%的信心水準下具有顯著性。表 4-9 宣告上下游分割前後一周之累積異常報酬. 政治大. Ch. y. sit. er. n. 平均累積異常報酬率 CAR (0.485) (0.113) (0.449) (0.292) (1.605) (2.075) (1.422) (2.002) (3.704) (4.984) (5.311) (5.127) (5.750) (6.000) (6.653). 橫斷面統計量（累積） (0.535) (0.095) (0.258) (0.152) (1.020) (1.167) (0.765) (0.888) (1.535) (2.107) (2.463) (2.556) (2.455) (2.202) (2.160). ‧. io. al. Prob. Value 0.593 0.492 0.617 0.789 0.105 0.482 0.388 0.526 0.080 0.078 0.538 0.851 0.424 0.668 0.333. 學. 橫斷面統計量 (0.535) 0.687 (0.500) 0.267 (1.622) (0.703) 0.863 (0.635) (1.754) (1.762) (0.617) 0.188 (0.799) (0.430) (0.968). 立. Nat. -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7. 平均異常報酬率 AR (0.485) 0.373 (0.336) 0.157 (1.314) (0.469) 0.653 (0.580) (1.703) (1.280) (0.327) 0.184 (0.623) (0.250) (0.653). ‧ 國. 事件日. engchi. i n U. v. Prob. Value 0.593 0.924 0.797 0.879 0.308 0.243 0.444 0.375 0.125 0.035* 0.014* 0.011* 0.014* 0.028* 0.031*. 表 4-10 宣告上下游分割後一周之累積異常報酬事件日 0 1 2 3 4 5 6 7. 平均異常報酬率 AR (0.580) (1.703) (1.280) (0.327) 0.184 (0.623) (0.250) (0.653). 橫斷面統計量 (0.635) (1.754) (1.762) (0.617) 0.188 (0.799) (0.430) (0.968). Prob. Value 0.526 0.080 0.078 0.538 0.851 0.424 0.668 0.333. 平均累積異常報酬率 CAR (0.580) (2.282) (3.562) (3.889) (3.705) (4.328) (4.578) (5.231). 37. 橫斷面統計量（累積） (0.635) (1.872) (2.699) (3.552) (2.596) (2.206) (2.011) (2.175). Prob. Value 0.526 0.061 0.007* 0.000* 0.009* 0.027* 0.044* 0.030*.

(46) （二）分割後，母公司與子公司非上下游關係者：在分割後母公司與子公司不具上下游關係之分組樣本中，分割宣告日前後一週內（SCAR -7~7）的平均累積異常報酬為-0.393，而分割宣告日起一週（SCAR 0~7）的平均累積異常報酬為-1.008，皆不具顯著性。表 4-11 宣告非上下游分割前後一周之累積異常報酬平均累積異常報酬率 CAR 0.355 0.549 0.626 0.339 0.371 0.318 0.368 0.621 0.667 0.358 (0.137) (0.515) (0.618) (0.589) (0.382). 政治大. 橫斷面統計量（累積） 1.388 1.494 1.431 0.647 0.651 0.558 0.615 0.914 0.886 0.421 (0.153) (0.559) (0.660) (0.640) (0.393). Prob. Value 0.165 0.135 0.153 0.518 0.515 0.577 0.539 0.361 0.376 0.674 0.879 0.576 0.509 0.523 0.695. n. er. sit. y. ‧. io. al. Prob. Value 0.165 0.386 0.722 0.237 0.863 0.783 0.849 0.349 0.886 0.253 0.062 0.176 0.749 0.896 0.407. 學. 橫斷面統計量 1.388 0.867 0.356 (1.182) 0.173 (0.275) 0.191 0.937 0.144 (1.144) (1.868) (1.352) (0.320) 0.130 0.830. 立. Nat. -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7. 平均異常報酬率 AR 0.355 0.194 0.077 (0.287) 0.033 (0.054) 0.050 0.254 0.045 (0.309) (0.495) (0.378) (0.103) 0.029 0.207. ‧ 國. 事件日. Ch. hi. en. i n U. v. gc 表 4-12 宣告非上下游分割後一周之累積異常報酬事件日 0 1 2 3 4 5 6 7. 平均異常報酬率 AR 0.254 0.045 (0.309) (0.495) (0.378) (0.103) 0.029 0.207. 橫斷面統計量 0.937 0.144 (1.144) (1.868) (1.352) (0.320) 0.130 0.830. Prob. Value 0.349 0.886 0.253 0.062 0.176 0.749 0.896 0.407. 平均累積異常報酬率 CAR 0.254 0.299 (0.009) (0.505) (0.883) (0.985) (0.956) (0.750). 38. 橫斷面統計量（累積） 0.937 0.703 (0.017) (0.784) (1.342) (1.443) (1.371) (1.008). Prob. Value 0.349 0.482 0.987 0.433 0.180 0.149 0.170 0.314.

(47) 第三節. 迴歸分析結果. 一、內部人持股比例對公司分割宣告效果之影響考量內部人持股比例（INSIDER）比例，以及其與分割後母子公司是否為上下游關係（TYPE）以及財務槓桿（LEVERAGE）之交互影響，可得結果如下：表 4-14 迴歸分析之參數估計值與顯著性 ─ 考量內部人持股比例. io. sit. y. ‧. ‧ 國. 學. Nat. Intercept INSIDER TYPE SIZE PROFITABILITY LIQUIDITY LEVERAGE GROWTH al FA/TA INSIDER_TYPE INSIDER_LEVERAGE. n. 不等變異性一致標準誤差 t 值 Pr > |t| (7.619) 5.450 (1.40) 0.167 0.227 0.055 4.16 <.0001* 7.102 2.113 3.36 0.001* 0.057 0.282 0.20 0.842 2.349 1.312 1.79 0.078 (3.612) 2.183 (1.66) 0.103 11.974 5.321 2.25 0.028* (0.000) v 0.001 (0.54) 0.589 i 4.666 n 2.142 2.18 0.033* Ch U e n g c(0.250) 0.051 (4.90) <.0001* hi (0.399) 0.113 (3.54) 0.001* 參數估計值. er. 立. 變數. 政參數估治計值大. 在 95%的信賴區間內，內部人持股比例（INSIDER）、分割後母公司與子公司是否具上下游關係（TYPE）、財務槓桿（LEVERAGE）、固定資產比例（FA/TA）、內部人持股比例與分割後母子公司是否為上下游關係之交互作用項（INSIDER_TYPE）以及內部人持股比例與財務槓桿之交互作用項（INSIDER_LEVERAGE）皆對 SCAR 有顯著影響。. 39.

(48) 觀察母子公司分割後是否為上下游關係（TYPE）對累積異常報酬之影響，將內部人持股比例與分割後母子公司是否為上下游關係之交互作用項（INSIDER_TYPE）中之內部人持股比例（INSIDER）以其平均數帶入，可得 TYPE 之參數估計值為-2.737，可知分割後母子公司為上下游關係對 SCAR 有負面影響。觀察內部人持股比例（INSIDER）對累積異常報酬之影響，在 TYPE=1 與 TYPE=0 兩種狀況下，各自將內部人持股比例與財務槓桿之交互作用項（INSIDER_LEVERAGE）中 LEVERAGE 帶入其平均值，可得：當. 政治大數估計值為 0.067。可知在分割後母子公司為上下游關係之下，內部人持立. TYPE=1，INSIDER 之參數估計值為-0.137；當 TYPE=0，INSIDER 之參. ‧ 國. 學. 股比例高對 SCAR 有負面影響，然而若分割後母子公司不具上下游關係，內部人持股比例高卻為正面影響。. ‧. 觀察財務槓桿（LEVERAGE）對累積異常報酬之影響，在內部人持. y. Nat. sit. 股比例與財務槓桿之交互作用項（INSIDER_LEVERAGE）中將內部人持. a. er. io. 股比例（INSIDER）代入其平均值，可得 LEVERAGE 之參數估計值為. n. v l -3.753。可知財務槓桿高，對 SCAR 亦有負面影響。 ni Ch. engchi U. 二、內部人持股比例中各組成項目對公司分割宣告效果之影響再將內部人持股比例（INSIDER）拆分為經理人持股比例（MANAGER）、大股東持股比例（MAJORITY）與董監持股比例（DIRECTOR），同時考慮其各自與分割後母子公司是否為上下游關係（TYPE）以及財務槓桿高低（LEVERAGE）之交互影響，可得以下結果：. 40.

(49) （一）經理人持股比例對公司分割宣告效果之影響表 4-15 迴歸分析之參數估計值與顯著性 ─ 考量經理人持股比例參數估計值變數. 參數估計值. 政治大. ‧. ‧ 國. 立. (4.307) 0.570 (0.408) 0.164 3.078 (2.109) 1.378 0.000 5.113 (0.612) (1.020). 學. Intercept MANAGER TYPE SIZE PROFITABILITY LIQUIDITY LEVERAGE GROWTH FA/TA MANAGER_TYPE MANAGER_LEVERAGE. 不等變異性一致標準誤差 t 值 Pr > |t| 6.193 (0.70) 0.489 0.262 2.18 0.033* 1.336 (0.31) 0.761 0.314 0.52 0.604 1.461 2.11 0.039* 2.352 (0.90) 0.373 4.885 0.28 0.779 0.001 0.23 0.821 2.439 2.10 0.040* 0.158 (3.88) 0.000* 0.566 (1.80) 0.076. 在 95%的信賴區間內，經理人持股比例（MANAGER）、獲利能力. y. Nat. sit. （PROFITABILITY）、固定資產比例（FA/TA）、經理人持股比例與分割. n. al. er. io. 後母子公司是否為上下游關係之交互作用項（MANAGER_TYPE）皆對 SCAR 有顯著影響。. Ch. engchi. i n U. v. 觀察經理人持股比例（MANAGER）對累積異常報酬之影響，在 TYPE=1 與 TYPE=0 兩種狀況下，各自將經理人持股比例與財務槓桿之交互作用項（MANAGER_LEVERAGE）中 LEVERAGE 帶入其平均值，可得：當 TYPE=1，MANAGER 之參數估計值為-0.462；當 TYPE=0， MANAGER 之參數估計值為 0.162。可知在分割後母子公司為上下游關係之下，經理人持股比例高對 SCAR 有負面影響；分割後母子公司不具上下游關係時，經理人持股比例高卻為正面影響。. 41.

(50) （二）大股東持股比例對公司分割宣告效果之影響表 4-16 迴歸分析之參數估計值與顯著性 ─ 考量大股東持股比例參數估計值變數. 參數估計值. 政治大. ‧. ‧ 國. 立. (6.421) 0.469 (0.169) (0.006) 0.414 (3.016) 12.578 0.000 3.947 (0.158) (0.900). 學. Intercept MAJORITY Type SIZE PROFITABILITY LIQUIDITY LEVERAGE GROWTH FA/TA MAJORITY_TYPE MAJORITY_LEVERAGE. 不等變異性一致標準誤差 t 值 Pr > |t| 5.081 (1.26) 0.211 0.092 5.13 <.0001* 2.970 (0.06) 0.955 0.293 (0.02) 0.984 1.327 0.31 0.756 2.089 (1.44) 0.153 4.492 2.80 0.007* 0.001 0.27 0.792 2.108 1.87 0.066 0.185 (0.86) 0.395 0.194 (4.64) <.0001*. 在 95%的信賴區間內，大股東持股比例（MAJORITY）、財務槓桿. y. Nat. io. sit. （LEVERAGE）以及大股東持股比例與財務槓桿之交互作用項. er. （MAJORITY_LEVERAGE）皆對 SCAR 有顯著影響。而大股東持股比. n. a. v. l C 例與分割後母子公司是否為上下游關係之交互作用項（MAJORITY_ ni TYPE）影響並不顯著。. hengchi U. 觀察大股東持股比例（MAJORITY）對累積異常報酬之影響，在 TYPE=1 與 TYPE=0 兩種狀況下，各自將大股東持股比例與財務槓桿之交互作用項（MAJORITY_LEVERAGE）中 LEVERAGE 帶入其平均值，可得：當 TYPE=1，MAJORITY 之參數估計值為-0.028；當 TYPE=0， MAJORITY 之參數估計值為 0.109。可知在分割後母子公司為上下游關係之下，大股東持股比例高對 SCAR 有負面影響；分割後母子公司不具上下游關係時，大股東持股比例高卻為正面影響。 42.

(51) （三）董監事持股比例對公司分割宣告效果之影響表 4-17 迴歸分析之參數估計值與顯著性 ─ 考量董監事持股比例參數估計值變數. 參數估計值. 政治大. Nat. sit. y. ‧. ‧ 國. 立. (2.527) 0.170 1.069 0.087 3.753 (3.376) 2.626 (0.001) 4.948 (0.219) (0.340). 學. Intercept DIRECTOR TYPE SIZE PROFITABILITY LIQUIDITY LEVERAGE GROWTH FA/TA DIRECTOR_TYPE DIRECTOR_LEVERAGE. 不等變異性一致標準誤差 t 值 Pr > |t| 5.946 (0.43) 0.672 0.108 1.57 0.120 1.622 0.66 0.512 0.304 0.29 0.776 1.501 2.50 0.015* 2.208 (1.53) 0.131 5.843 0.45 0.655 0.001 (0.91) 0.366 2.435 2.03 0.046* 0.073 (3.00) 0.004* 0.246 (1.38) 0.172. io. er. 在 95%的信賴區間內，獲利能力（PROFITABILITY）、固定資產比例（FA/TA）、董監持股比例與分割後母子公司是否為上下游關係之交叉. al. n. v i n C h SCAR 有顯著影響。董監持股比例之影響項（DIRECTOR_TYPE）皆對 engchi U 則不顯著。. 43.

(52) 第五章結論與建議. 第一節. 結論. 根據前章實證數據顯示：四、台灣公司宣告分割期間，異常報酬並不明顯在公司宣告分割之前後一周以及宣告分割後一周兩個時間範圍. 政治大. 內，母公司股票之累積異常報酬皆不顯著。. 立. 可能原因為國內至今包含分割在內的企業重組活動不若國外已. ‧ 國. 學. 有相當歷史，不論是企業或投資人對公司分割之概念尚未成熟；就宣. ‧. 告分割之企業而言，不論在進行分割之決策或處理決策後分割訊息之. sit. y. Nat. 發布上仍然缺乏經驗與參考案例；而就投資人而言，過去明顯的成功案例相當有限，市場對企業宣告分割是否有利仍缺乏信心。. er. io. n. 五、分割後母子公司在產業鏈中具上下游關係者，其累積異常報酬較不 a v 具上下游關係者差. i l C n hengchi U. 在公司宣告分割之前後一周以及宣告分割後一周兩個時間範圍內，分割後母公司與子公司為上下游關係者有負的累積異常報酬，而分割後母子公司不具上下游關係者，其累積異常報酬並不顯著。推論可能原因，或許可呼應前述文獻探討中 Michael、Mandel 與 Wager（2002）所提出分割事業的四大陷阱中之「捨棄核心業務」。雖然眾多知名台灣科技大廠近年紛紛積極轉型發展自有品牌，然而並非皆能受市場肯定，在許多投資人心中，品牌效益尚未穩健，而分割 44.

(53) 掉代工部門對母公司所帶來的立即影響卻是喪失一大部分的營收；甚至，即便已將代工與品牌分割為兩個不同事業體，投資人仍擔心這些企業代工業務之客戶，亦即國際品牌大廠，仍會對其發展自有品牌爭食市場有所顧忌。六、內部人持股比例高、財務槓桿高，對分割之宣告效果有負面影響前章研究中亦可觀察出，在企業之分割行為中，內部人持股比例高對投資人而言為負面評價，特別當其財務槓桿高時更為明顯。此點符合假設之預期，顯示內部人持股比例高時，相對不具決策影. 政治大響力的小股東與債權人可能擔心此分割決策將損害其利益。立 ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 45. i n U. v.

(54) 第二節. 研究限制. 本研究可能面臨之限制如下：一、. 樣本數有限台灣自民國 91 年頒布《企業併購法》至今剛滿十年，國內分割. 案例仍相當有限，加上台灣科技大廠陸續開始發展自有品牌也僅為近十年之行為，從事代工與品牌分割之案例更是不足。二、. 政治大. 部分分割案例中，母子公司是否具上下游關係涉及主觀判別. 立. 在判別分割種類時，母公司與子公司在其產業鏈中是否具上下游. ‧ 國. 學. 關係，首先參考其在公開資訊觀測站中所發布重大訊息之分割原因，. ‧. 部分案例開宗明義表示其為品牌與代工分家考量；然而其餘分割原因. sit. y. Nat. 記載較不明確的案例則需由研究者深入了解該母公司與分割後子公. n. al. er. io. 司主營業務，並判別其在產業鏈中是否具上下游關係。三、. 同企業前次宣告分割效果之干擾 C. hengchi. i n U. v. 在本研究所觀察期間，部分公司在不同年間經歷不只一次分割行為，其股票投資人可能參考該公司前次宣告分割後之股價表現來預期本次宣告也可能有相似情形，進而決定其買進與賣出之決策。例如華碩曾在民國 96 年 7 月將其電腦相關代工事業分割至「和碩聯合科技股份有限公司」，又於民國 98 年 12 月分割出「和碩投資控股股份有限公司」，由和碩投資控股 100%持有和碩聯合科技，華碩則持有 25% 和碩投資控股股份。 46.

(55) 此外，亦有部分公司過去曾宣告分割但最終撤銷，在第二次宣告分割同一事業主體時，投資人亦可能懷疑本次分割是否會如公告執行。例如和益化工曾於民國 99 年 4 月宣告將其氫化樹脂部門分割，當年 12 月宣告撤銷分割，又於民國 99 年 4 月再次宣告分割相同部門，則投資人將可能於其第二次宣告分割時採取觀望態度。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 47. i n U. v.

(56) 第三節. 建議. 如前所述，我國之《企業併購法》頒布以及科技大廠發展自有品牌皆僅有十餘年歷史，相信在未來國內產業轉型從事產業鏈中較高附加價值活動的趨勢下，將有更多企業進行代工與品牌之母子公司分割以期透過專業分工提升企業營運效能。後續研究者可持續追蹤研究此一分割模式是否能逐漸為市場所接受。對企業而言，進行企業分割行為時，如何兼顧小股東與債權人之權. 治政大益，以及如何消除投資人對其喪失主要營收來源之疑慮，都將是未來宣立. 告分割之企業所需謹慎處理之議題。. ‧ 國. 學. 對投資人而言，若能多加了解企業分割之法令、意涵以及過去分割. ‧. 案例對公司營運之後續影響，將更有能力判別不同企業之分割決策是否. y. Nat. n. al. er. io. 的投資決策。. sit. 能為其帶來實質上的正向影響，或者僅為短期財務操作，進而做出正確. C. i n U. v. hen chi 最後，對主管機關而言，如何透過公司分割相關法令之修正完善以 g. 及市場宣導，降低小股東與債權人等非核心決策者對企業分割行為之種種疑慮，亦為未來可持續努力之面向。. 48.