家族企業、股權結構與國際化對獨立董事設置之影響

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(1)國立屏東商業技術學院 經營管理研究所 碩士論文 家族企業、股權結構與國際化對獨立董 事設置之影響 The Influence of Family Business, Ownership Structures and Internationalization on Set-Up of Independent Directors 指導教授:李伶珠. 博士. 研 究 生:陳維宏. 中華民國一百零一年十二月.

(2) The Influence of Family Business, Ownership Structures and Internationalization on Set-Up of Independent Directors. Advisor: Dr. Ling-Ju Li By: Wei-Hung Chen. A Thesis Submitted to the Graduate Program of International Business In Partial Fulfillment of the Requirements For the Degree of Master of Business Administration National Pingtung Institute of Commerce. Pingtung, Taiwan, R.O.C.. (December),(2012).

(3) 致謝辭 在經管所兩年半的學習過程,隨著論文的付梓,即將劃上句點,這段時間以 來的點點滴滴,有回憶,有不捨;種種回憶將在我心中日漸晶瑩光耀,不捨之情 將使我的人生成就勇氣。 本論文能順利完成,幸蒙李老師伶珠的指導與教誨,對於研究的方向、觀念 的啟蒙、架構的匡正、資料的提供與求學的態度逐一輔導與細細關懷,於此獻上 最深的敬意與謝意。論文口詴期間,承蒙口詴委員文西老師與毅馨老師的鼓勵與 疏漏處之指正,使得本論文更臻完備,在此謹深致謝忱。 在研究所修業期間,感謝張主任秋菊、王老師志雄、施老師能輝、廖老師曜 生、施老師智婷等諸位老師在課業知識的傳授,同窗伙伴兩年來的切磋討論與鼓 勵,獲益良多,永難忘懷。 論文寫作期間,承蒙李老師伶珠提供寶貴的意見及資料;再一次感謝學長姐 們從碩一入學開始之學業、研究所口詴、論文寫作……諸多諮詢指導;直融、思 迪、成全、Jerry、立中、翔毅、歐文、Ray、依萍、賴妞、小龍女、庭芳的鼓勵 相挺。對於所有幫助過我、關懷過我的人,致上由衷感謝。 最後,特將本文獻給我最敬愛的父親與母親,以及我家老姐,感謝你們無時 無刻的關懷照顧,還有在經濟與精神上的支持,讓我能專注於課業研究中,願以 此與家人共享。 在此引用陳之藩先生於「謝天」一文中的一段話: 『需要感謝的人太多了, 就感謝天罷。』今後,願能將於屏商經管所中學到的種種,實際應用在日常生活 中及工作上,發揮所學。願以此期勉自己的未來,作一個『思考、積極、有理想』 的青年。 陳維宏 謹誌於 屏東商業技術學院經營管理研究所 中華民國一百零一年十二月. i.

(4) 論文名稱:家族企業、股權結構與國際化對獨立董事設置之影響 院校系所:國立屏東商業技術學院經營管理所 研究生:陳維宏. 指導教授:李伶珠博士. 摘要. 本文以台灣上市櫃公司為對象,利用 2002 年至 2010 年資料,探討家族企業、 股權結構與國際化等特性對獨立董事設置的影響。研究結果顯示,相較於非家族 企業,家族企業的董事會獨立性較低,因為家族可有效操控董事會的情形下,可 能為了家族利益而減少或不願雇用獨立董事職位;其次,在股權結構方面,當董 監事質押股權比例越多,董事會獨立性也越低,可解釋控制股東與小股東間出現 核心代理問題,因而透過不聘任獨立董監事,使董事會無法發揮應有之監督功 能;在國際化方面,雖然與獨立董事設置呈現負向相關,但公司國際化之活動跨 越國際境界,在面對更為複雜的環境不確定性因素時,會造成公司治理的方式與 需求隨之改變,屬於內外部監督功能兼具的機制。可能是發行海外存託憑證的樣 本較少,衡量國際化的效果較不明顯,而產生此實證結果。. 關鍵字:獨立董事、家族企業、股權結構、國際化. ii.

(5) The Influence of Family Business, Ownership Structures and Internationalization on Set-Up of Independent Directors Abstract. This study was based on data collected from listed companies in Taiwan between 2002 and 2010. We explored how the placement of independent directors is influenced by characteristics such as family ownership, ownership structure, and internationalization. The results indicate that the boards of directors of family businesses are less independent than those of non-family businesses. This is because the controlling families tend to limit or even eliminate the role of independent directors to benefit themselves when they can manipulate the board of directors effectively. Additionally, regarding the ownership structure, the more collateral that the directors and supervisors pledge, the less independent the board of directors becomes. This explains why when conflicts of the core agency occur between the controlling shareholders and the minority shareholders, the board of directors cannot function as a supervising entity in the absence of independent directors and supervisors. Finally, regarding internationalization, the placement of independent directors is negatively correlated with companies' internationalization efforts. However, international activities can act as a mechanism for both internal and external oversight because they can spread across borders and lead to changes in corporate governance strategies and demands in response to complex environment uncertainties. The empirical results can also be attributed to the small Global Depository. Receipts. (GDR). sample. size, which prevented comprehensive. measurement of the effect of internationalization. Keywords: Independent director, family business, ownership structure, internationalization. iii.

(6) 目次 第一章. 緒論 ............................................................................................................1. 第一節. 研究目的 .............................................................................................1. 第二節. 研究背景與動機 .................................................................................1. 第三節. 研究步驟 .............................................................................................4. 第二章. 文獻回顧與假說發展 .............................................................................5. 第一節. 假說發展 .............................................................................................5. (一)家族企業與董事會獨立性的關係 ............................................................6 (二)股權結構與董事會獨立性的關係 ............................................................7 (三)董事會結構與董事會獨立性的關係......................................................10 (四)公司國際化與董事會獨立性關係 ..........................................................11 第二節 第三章. 文獻探討 ...........................................................................................13 研究方法................................................................................................25. 第一節. 研究樣本與資料來源.......................................................................25. 第二節. 變數定義 ...........................................................................................26. (一)應變數的衡量 ...........................................................................................26 (二)自變數的衡量 ...........................................................................................26 (三)控制變數的衡量 .......................................................................................28 第三節 第四章. 迴歸模式 ...........................................................................................30 實證分析................................................................................................33. 第一節. 敘述統計分析 ...................................................................................33. 第二節. 迴歸分析與假說檢定.......................................................................38. (一)家族企業與獨立董事之關係 ..................................................................38 (二)股權結構與獨立董事之關係 ..................................................................38 (三)董事會結構與獨立董事之關係 ..............................................................39 (四)國際化與獨立董事之關係 ......................................................................39 (五)控制變數與獨立董事設置之關係 ..........................................................39 第三節 第五章. 敏感性分析 .......................................................................................42 結論與研究建議 ...................................................................................44. 第一節. 實證結果面 .......................................................................................44. 第二節. 研究限制與未來研究建議 ..............................................................45. 參考文獻: ......................................................................................................................47. iv.

(7) 表次 表 2-1 傳統代理問題與核心代理問題異同處 ...........................................................14 表 2-2 獨立董事相關文獻及其研究變數表格 ...........................................................21 表 3-1 樣本選擇 ...............................................................................................................26 表 3-2 本文研究變數名稱及其定義..............................................................................31 表 4-1 家族企業、獨立董事設置與 2002 年上市櫃區分樣本分布 ....................... 33 表 4-2 敘述分析數值比較 ............................................................................................34 表 4-3 變數敘述統計量 ................................................................................................35 表 4-4 變數相關係數表 ................................................................................................ 37 表 4-5 實證結果 ...............................................................................................................41 表 4-6 敏感性分析結果 ................................................................................................43. v.

(8) 圖次 圖 2-1 本研究架構圖 ....................................................................................................24. vi.

(9) 第一章 第一節. 緒論 研究目的. 本文之研究目的在探討影響獨立董事設置情形的可能因素,主要從家族企 業、股權結構、董事會結構及國際化等四個面向對於董事會獨立性的影響。台灣 上市櫃公司有大多數是屬於家族企業的型態,若家族企業集所有權與經營權於一 身時,可能影響董監事執行監督之能力。因此,透過政府積極制定相關法規,期 望使公司治理更臻健全。. 第二節. 研究背景與動機. 行政院金融監督管理委員會證券期貨局(以下簡稱金管會證期局)雖要求已公 開發行公司自 2001 年貣的年報中,均頇揭露董監事之專業性及獨立性狀況1。不 過,卻僅對於自 2002 年 2 月後,初次申請上市、上櫃的公司,規定至少頇設置 獨立董事 2 人及獨立監事 1 人2。對於 2002 年前已上市櫃公司雖有設置相關規範 3. ,卻對公司資本額度有所限制,若董監事制度能再加強改善,將有助於吸引國. 際資金進入我國企業長期投資,強化公司治理機制。 臺灣企業大多為家族企業模式,在公司持股與董事會組成上均具有一定比 1. 根據公開發行公司獨立董事設置及應遵循事項辦法第二條項目,公開發行公司之獨立董事應具 備下列專業資格條件之一,並具備五年以上工作經驗: 一、商務、法務、財務、會計或公司業務所需相關科系之公私立大專院校講師以上。 二、法官、檢察官、律師、會計師或其他與公司業務所需之國家考詴及格領有證書之專門職業及 技術人員。 三、具有商務、法務、財務、會計或公司業務所需之工作經驗。 有下列情事之一者,不得充任獨立董事,其已充任者,當然解任: (1)、有公司法第三十條各款情事之一。 (2)、依公司法第二十七條規定以政府、法人或其代表人當選。 (3)、違反本辦法所定獨立董事之資格。 2 有關獨立董監事的規定在「臺灣證券交易所股份有限公司有價證券上市審查準則」第九條第九 項與「財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心證券商營業處所買賣有價證券審查準則」第十條第一 款中註明,自 2002 年 2 月 22 日貣初次申請上市或 2002 年 2 月 25 日貣初次申請上櫃的公司, 其董事會成員不得少於五人且獨立董事人數不得少於二人;監察人不得少於三人且獨立監察人不 得少於一人。 3 依據證券交易法第十四條之二規定,已依本法發行股票之金融控股公司、銀行、票券、保險、 證券投資信託事業、綜合證券商及上市(櫃)期貨商,暨實收資本額達新臺幣一百億元以上非屬 金融業之上市(櫃)公司,應於章程規定設置獨立董事,其人數不得少於二人,且不得少於董事 席次五分之一。 1.

(10) 例,Kesner and Dalton(1986)認為,董事會組成內有關係者存在時,董事會的獨立 性會受到影響,當關係人之間存有某種血緣或商業關係時,基於互惠關係,由關 係人擔任董事職務時,很難以客觀角度評估公司整體的經營績效。但 Patton and Baker(1987)則發現大部份家族企業正式上市(櫃)後,原有家族股東成為主要大股 東,致力於延續過去發展家族企業的精神,將上市(櫃)公司的績效當成家族中個 人或整體的職責,因此認為家族企業模式對於公司績效是有助益的。由於過去文 獻對於家族企業與董事會效用影響認知不一,因此本文探討家族企業與董事會獨 立性間之相關性。 從公司股權結構面的研究發現,大多數國家公司有股權集中的現象(La Porta , Lopez-de-Silanes and Shleifer, 1999;Claessens , Djankov and Lang, 2000;Fan and Wong, 2002)。在股權集中的狀況下,控制股東可利用交叉持股、金字塔結構或 參與管理方式來加強控制力。Yeh, Lee and Woidtke(2003)及 Lee and Yeh(2004)指 出,台灣企業董監事質押股權的目的主要是為了購買更多的股票以加強對公司的 控制權。因此董監事質押股權的比例越高,便可取得更多的資金增加持股,達成 以少數的投資金額獲得公司控制的目的,因此董監質押股權與股權集中導致股份 盈餘偏離差的現象屬密切相關,本文也將其與董事會獨立性做相關探討。 由於外資逐漸成為新興市場的重要資金來源,公司治理層面也成為外資和管 理者關注的問題之一。現有文獻多關注於國家層級的治理制度,包含:政治環境、 法律制度、資訊揭露要求等因素,是否會影響國外資金投入意願(Globerman and Shapiro, 2003;Leuz , Lins and Warnock, 2006)。Leuz et al.(2006)認為國家層級的治 理制度越弱時,外資對於該國公司治理評估顯得更重要,所需投入監督成本也越 高,所以本文更進一步探討外資投資意願對董事會獨立性之相關程度。 由於董事會負責選任、解僱與獎懲高階管理者,若將公司決策制定權與決策 執行權交付於同一人手中,易產生利益上的衝突(Fama and Jensen,1983),過去探 討董事獨立性的相關研究(Booth, Cornett and Tehranian,2002;Ryan and Wiggins,2004)常以董事長是否兼任總經理制度衡量董事會獨立性是增強或減 2.

(11) 弱。因此本文也以董事長兼任總經理制度探討董事會獨立相關性。 而公司國際化程度可視為內外部監督功能兼具的機制,大部分文獻是探討內 外部監督機制對於公司國際化的影響程度,但國內外探討國際化程度對公司治理 層面影響程度的文獻不多,Sanders and Carpenter(1998)與 Oxelheim and Randoy(2005) 研究國際化程度影響總經理薪資及董事會成員的關係。Sherman, Kashlak and Joshi(1998)認為董事會結構與公司國際化並沒有顯著關係。本文將研 究公司國際化程度是否會影響董事會獨立性。 本文實證結果發現,家族企業設置獨立董事的意願比非家族企業低,與本文 所設立之假說一致,臺灣企業類型大多屬於家族企業,在家族企業用人唯親主義 之下,為維持家族控制力量,而會避免雇用獨立董事影響家族企業之決策。其次, 當董監事股權質押增加時,設置獨立董事的情形也較差,符合本文假說預期方 向,說明董監事股權質押會增加控制股東與其他股東的代理衝突,控制股東為了 確保自身利益而會減少雇用獨立董事監督公司營運問題。 當董監事質押股權增加時,股份盈餘偏離差的問題會越趨嚴重。但本文實證 結果卻發現股份盈餘偏離差雖與公司獨立董事設置呈負向相關,而呈現不顯著的 情形,雖符合本文假說預期方向,但當股權集中於控制股東手中時,控制股東可 能有充分的誘因追求公司價值最大化,由於與一般股東利益趨向一致,進而減輕 剝削其他股東權益的行為,而導致此實證結果。 公司治理層面為外資及管理者關注的重點之一,本文實證結果中,外資持股 比例與獨立董事設置上呈現出不顯著相關,說明當外部專業獨立董事加入時,董 事會能充分監督管理者,確保管理者做出不剝奪其他股東權益的決策。但若外資 只是進行短線操作獲得利益時,便不願意花費時間與資源進行公司治理機制的改 善,故產生此實證結果。 在董事會中董事長兼任總經理的情況下,與獨立董事設置呈正向顯著相關, 與本文預期方向相反,說明當公司決策制定權與決策執行權同時交付同一人時, 易產生利益上的衝突。在此情況下,需要獨立董事適當介入,否則股東很難阻止 3.

(12) 管理者選擇對本身有利,而傷害公司整體利益的決策,進而產生核心代理問題。 為了避免投資人有疑慮,公司可能願意設置獨立董事加強監督機制。 本文衡量公司國際化的方法為是否發行海外信託憑證,在實證結果中與公司 獨立董事設置呈顯著負向關係,與本文預期方向不符。由於公司國際化活動跨越 國際境界,面對不同國家法規、政治及經濟面向等複雜狀況下,環境不確定性會 造成公司治理的方式與需求時常改變,屬於內外部監督功能兼具的機制。可能是 發行海外存託憑證的樣本較少(65 家),衡量國際化的效果較不明顯,而產生此實 證結果。 本文之主要貢獻在於:一、探討公司特性是否影響聘任獨立董事意願。二、 探討當家族可有效操控董事會的情形下,可能為了家族利益而減少或不願雇用獨 立董事職位,此結果可解釋控制股東剝奪小股東權利而產生核心代理問題,使董 事會無法發揮應有之監督功能(Gomez-Mejia, Nunez-Nickel and Gutierrez, 2001; Anderson and Reeb, 2003)。. 第三節. 研究步驟. 本文其餘安排內容如下:第二章為文獻回顧與假說發展,第三章說明研究方 法,第四章進行實證結果與額外分析,最後為結論與研究建議。. 4.

(13) 第二章. 文獻回顧與假說發展 第一節. 假說發展. 過去文獻對於董事會獨立性的定義,大多以外部董事(outside director)占董事 會席次比例來衡量獨立性的強弱(Rosenstein and Wyatt,1990)。Beasley(1996)將外 部董事區分為灰色董事與獨立董事兩種類,外部董事係指沒有在公司內部擔任管 理要職的董事(Johnson, Daily and Ellstrand, 1996)。但外部董事中仍有部分董事可 能與公司高層有親屬關係,或與公司業務相關及擔任公司顧問職的特殊關係,也 就具有灰色董事(gray director)的身分(Shivdasani and Yermack,1999),所以較嚴謹 的獨立董事定義指的是外部董事中去除灰色董事部份。 台灣在 2002 年開始正式實施獨立董監事制度,為了強化公司治理機制並保 障投資人權益,取消董事應具備股東身份規定,要求新上市櫃公司與實收資本額 新台幣一百億元以上之非金融業公司,頇至少設置獨立董事兩名與獨立監察人一 名,且獨立董事不得少於董事席次五分之一。 過去文獻在探討董事會結構的影響力時,外部董事的比率常常被當作衡量指 標之一,Westphal and Zajac(1995)、Mayers, Shivdasani and Smith(1997)以及 Hermalin and Weisbach(2003)等學者認為外部董事與公司並無直接或間接關係, 可確保其中立性,具備改善公司績效、提升董事會監督效能進而增強董事會決策 成效等功能。然而,Yermack(1996)與 Holderness(2003)卻認為外部董事對於公司 績效的影響是不明確的。Dalton et al.(1998)與 Bhagat and Black(2002)不認同聘任 獨立董事可提升公司績效,他們認為獨立董事的權責有限,且易受到董事會規模 的影響,無法有效監控董事會行事。由上述可知,外部獨立董事的影響尚未獲得 學術界一致的結論。 過去研究大多將獨立董事當作自變數,探討對於公司治理或公司績效面造成 的影響,但獨立董事為公司所雇用,且董事會結構與股權結構常互有關聯,例如 過去董事頇具備公司股東身份,讓董事與公司利害關係有連結,使董事會不至於 5.

(14) 制定風險過大的決策,進而影響到自身利益。過去探討獨立董事相關研究,樣本 期間多介於獨立董事界定不明確或獨立性相關資訊揭露不完全,資料選取受限較 多。而本研究樣本期間以法規正式設置時間為基準,將金管會證期局於 2002 年 制定董事會成員中獨立董監事設置比例規定,樣本區間界定於 2002-2010 年,並 將獨立董事當成應變數,探討公司特性因素對於公司聘任獨立董事意願之影響。. (一)家族企業與董事會獨立性的關係 依據針對東南亞公司與公司治理有關的研究指出,台灣企業的董事多為家族 成員(Young et al.2001;Bruton, Ahlstrom, and Wan, 2003);且擔任董事會決策查 核、監督企業運作的監察人也有核心代理問題,公司法第 222 條4規定除了現職 員工與董事不可擔任監察人外,沒有限制家族成員擔任監察人,所以監察人職位 多由控制股東中的家族成員擔任。顯示當家族可有效控制董事會,且監察人機制 如同虛設的情況下,會導致核心代理問題5,使董事會無法發揮應有的監督功能 (Gomez-Mejia et al., 2001; Anderson and Reeb, 2003)。 Kesner and Dalton(1986)指出,董事會組成內有關係者存在時,董事會的獨立 性會受到影響,當關係人之間存有某種血緣或商業關係時,基於互惠關係的動 機,由關係人擔任董事職務很難以客觀角度評估公司整體的經營績效。 Lausten(2002)以丹麥公司為例,發現以家族控制為主的公司,總經理容易被績效 4. 公司法第 222 條:監察人不得兼任公司董事、經理人或其他職員。 在現實情形中,大部分公司的股權掌握在部分控制股東或管理者手中,控制股東可能藉由金 字塔股權結構或交叉持股的方式來達成控制公司的目的。在這種狀況下,控制股東擁有的經營控 制權,可能超越原本應有的盈餘分配權,因此產生股份盈餘偏離差,造成控制股東(管理者)擁有 的決策權(控制權)與應承擔的經營風險(盈餘分配權)產生不對稱。此時控制股東可能為了自身利 益,而犧牲其他股東的權益,產生核心代理問題。 核心代理問題與傳統代理問題之相同與相異處如下: 相同處: 1.決策者持有股權與應承擔之經營風險(盈餘分配權)不對等。 2.決策者會追求本身利益最大化。 3.決策者會做出傷害其餘股東權益的決策。 相異處: 1.傳統代理觀點認為股權極為分散,核心代理觀點認為股權集中在部分控制股東手中。 2.傳統代理觀點認為公司經營權與所有權處於分離狀況(委託專業經理人),核心代理觀點認為經 營權與所有權無法分離(控制股東兼任管理者) 6 5.

(15) 不佳的理由遭到任意更換,造成投資人對公司易產生不信任感;Ali, Chen and Radhakrishnan(2007)指出家族企業中,控制股東與非控制股東存在較嚴重的代理 問題,Santiago-Castro and Brown(2007)則發現家族持股比率的增加會使小股東被 剝削的程度更為嚴重。由於台灣家族控制企業情形較廣泛,當家族持股比率增加 時,可有效掌握董事會的情形下,可能會避免獨立董事介入董事會決策制定,而 使得其他股東權益受損失,因此本文根據核心代理問題推論假設如下:. H1.1:家族控制的程度越高,設立獨立董事的機率越低。 H1.2:家族控制的程度越高,獨立董事佔董事總人數的比率越少。. (二)股權結構與董事會獨立性的關係 (1)股份盈餘偏離差與董事會獨立性的關係 控制股東的股份盈餘偏離差增加時,基於本身利益及掌握控制權的情形下, 容易進行損害小股東權益的決策。Lemmon and Lins(2003)以東亞國家為樣本發 現,管理者可有效控制公司的情況下,即使盈餘分配權不大,也較容易進行利己 或掏空公司的行為,造成公司價值下降。Bebchuk, Kraakman and Triantis(2000)指 出在缺乏保護小股東機制的國家,所有權與經營權集中的情況隨處可見,公司容 易出現受家族或政府機關所控制的情形,使公司價值降低。Claessens et al.(2002) 與 La Porta et al.(2002)的實證證據均指出控制股東的股份盈餘偏離差對於公司價 值有負面影響,即稱為「負向侵占效果」(the negative entrenchment effect)。 近年來有許多研究發現,大多數國家有股權集中的現象(La Porta et al. 1999; Claessens et al. 2000;Fan and Wong, 2002)。在股權集中的狀況下,控制股東可利 用交叉持股、金字塔結構或參與管理方式來加強控制力。在此情況下,控制股東 只需投資較少的資金,即可對公司具有控制權及隨之而來的私有利益,剝削其餘. 7.

(16) 小股東的權益,使傳統代理問題轉換成核心代理問題,產生股份盈餘偏離差 6增 加的情形。 但根據 Jensen and Meckling(1976)提出的利益一致假說(interest-alignment hypothesis),若經理人持有公司股權越多,與股東的利益越趨向一致;所以當股 權集中於控制股東手中時,控制股東可能有充分的誘因追求公司價值最大化,進 而減輕剝削小股東權益的行為,而盈餘分配權便是此誘因的主要來源。Claessens et al.(2002)與 La Porta , Lopez-de-Silanes and Vishny(2002)的實證證據均指出控制 股東的盈餘分配權與公司價值呈正向關係,即「正向的誘因效果」(positive incentive effect)。 當控制股東剝削的事實被察覺時,其餘股東會採取法律行動制裁控制股東 (Shleifer and Vishny, 1997;Leuz, Nanda and Wysocki, 2003)。為了避免接受外在的 監督,進而增加潛在的法律成本與聲譽的損失,控制股東會利用本身擁有的控制 權力,包含公司的財務報導與資訊揭露的影響力,來隱匿剝削小股東的行為(Fan and Wong, 2002;Leuz et al. 2003;Chin et al. 2006)。在此情況下,控制董事可能 干涉董事會決策,避免獨立董事的聘任,使董事會監督功能受到影響,因此本文 擬定出下列假說:. H2.1:股份盈餘偏離差越多的公司,設立獨立董事的機率越低。 H2.2:股份盈餘偏離差越多的公司,獨立董事佔董事總人數比例越少。. (2)董監事質押股權與董事會獨立性的關係 董監事質押股權會造成控制股東實質持股降低,所以董監事質押會增加控制 股東與外部股東的利益衝突。董監事質押股權比例越高的公司,董監事相對頇承. 6. 股份盈餘偏離差:亦可稱做「盈餘分配權與經營控制權偏離」。當公司管理者擁有的經營控制 權(股份控制權)超過本身盈餘分配權(現金流量權)時,管理者通常會運用本身在公司的影響力, 進行對本身利益最大化卻非公司利益最大化的決策,就算決策對公司整體股東權益造成影響,對 管理者本身影響卻不明顯。 8.

(17) 受的利益損失較低,造成董監事與外部股東利益一致性降低。 Yeh et al. (2003)及 Lee and Yeh(2004)指出,台灣企業董監事質押股權的目的 主要是為了購買更多的股票以加強對公司的控制權,或者從事股票操作。因此董 監事質押股權的比例越高,便可取得更多的資金增加持股,達成以較少的資金即 可獲得控制公司的目的。 但董監事因透過股票質押借款,實際上持有股份已大幅超過原先投資於公司 的資金,董監事在與小股東利益不一致的情形下,容易進行高風險的投資行為, 增加企業營運風險。且當公司經營績效不佳造成股價下跌時,由於原先提供的股 票價值已不如當初質押股權的價格,因此將股票質押的董監事還需另外提供擔保 品7做補償,為了避免股價持續下跌,董監事可能會挪用公司資金當作個人借款 的擔保或進行股票護盤,造成董監事質押股權是產生公司財務危機的原因之一 (Chiou, Hsiung and Kao,2002;Yeh et al.2003;Lee and Yeh,2004)。在此情況下,董 監事為了避免相關資訊被公開,會避免外在監督干涉董事會決策,因此本研究根 據核心代理理論擬訂出下述假說:. H3.1 公司董監事質押股份越多的公司,設立獨立董事的機率越低。 H3.2 公司董監事質押股份越多的公司,獨立董事占董事總人數比例越少。. (3)外資持股與董事會獨立性關係 由於外資逐漸成為新興市場的重要資金來源,公司治理層面也成為外資和管 理者關注的問題之一。現有文獻多關注於國家層級的治理制度,包含:政治環境、 法律制度、資訊揭露要求等因素,是否會影響國外資金投入意願(Globerman and Shapiro, 2003;Leuz et al. 2006)。Leuz et al.(2006)認為國家層級的治理制度越弱 時,外資對於公司治理評估顯得更重要,所需成本也越高。因此外資會避免投資 7. 擔保品:質押股權的擔保品為擔保債權的實現而設立的,質押股權擔保力的大小直接關係到債 權的安全,與債權人的利益相關。當股價波變動幅度大時,除非具有穩定的償債能力,否則較難 取得債權人信賴。 9.

(18) 治理機制不佳的公司(La Porta et al. 2002)。 目前台灣許多上市櫃公司為了強化公司治理機制,聘請具相關學術或實務經 驗的國內外人士擔任獨立董事,希望能加強董事會的監督功能。獨立董事可提供 多樣化的專業知識,也掌握公司所需的外部資源,所以能經由獨立董事仲介與其 他公司進行策略聯盟取得互惠的關係(Pearce and Zahra, 1992;Pass, 2004)。 由於專業獨立董事加入,使董事會能充分監督管理者,確保管理者做出符合 公司整體利益的決策。目前我國法律對於 2002 年前掛牌上市櫃公司,並無強制 規範必頇設置獨立董事職位,若公司自願接受外部監督與約束,可使外部投資人 減少監督公司治理的成本,使投資意願增加,因此本研究擬訂出下列假說:. H4.1:外資持有股份越高的公司,設立獨立董事的機率越高。 H4.2:外資持有股份越高的公司,獨立董事佔董事總人數比例越高。. (三)董事會結構與董事會獨立性的關係 由於董事會負責選任、解僱與獎懲高階管理者,若將公司決策制定權與決策 執行權交付於同一人手中,易產生利益上衝突(Fama and Jensen,1983),除非其他 控制機制可適當介入,否則股東很難阻止總經理選擇對本身有利,而傷害公司整 體利益的決策。 根據 Hermalin and Weisbach(1998)的研究指出,總經理和董事會會於董事選 任的議題上進行權力鬥爭。在此架構下,總經理的議價能力(bargain power)較強 時,董事表達意見的能力會下降,且董事留任與否的選擇會輕易受到總經理的掌 控,使董事會獨立性下降。過去探討董事獨立性的相關研究(Booth et al. 2002; Ryan and Wiggins,2004)常以董事長是否兼任總經理制度衡量董事會獨立性是增 強或減弱。. 10.

(19) 目前金管會證期局頒布的公司治理孚則8中,不建議上市上櫃公司的董事長與 總經理職位由同一人擔任,希望能提高董事會的獨立性。若董事會監督時缺乏獨 立性,公司可能會花費更高的約束成本、監督成本及剩餘損失,同時削弱董事會 的力量,導致董事會無法發揮應有之功能(Eisenhardt, 1989;Watts and Zimmerman, 1990)。因此本文根據核心代理理論觀點推論假設如下:. H5.1 董事長兼任總經理之公司,設置獨立董事的機率越低。 H5.2 董事長兼任總經理之公司,獨立董事占董事總人數比例越少。. (四)公司國際化與董事會獨立性關係 Sanders and Carpenter(1998)指出,公司國際化是為了創造或增加公司價值, 為了國外市場或生產要素的依賴而將價值鏈拓展至國外,可區分為深度或廣度兩 種國際化。當公司活動跨越國際境界,面對各國法規、政治及經濟面向等會更為 複雜,環境不確定性會造成公司治理的方式與需求隨之改變。國際化的內部監督 機制還包含遵循國外規範的嚴格標準,以完善的公司治理制度獲得國外公司與投 資人長遠的信賴與合作關係,因應國際化廣度增加,全球各公司的財務報導也隨 之標準化。 而當企業累積了所在國必頇的營業知識後,可降低對於投資他國的心理恐 懼,對於投資該地的承諾也隨之提高,即國際化深度提高。當企業國際化程度越 深,對於該國法令規章與經濟制度的接觸越頻繁,加上當地投資人的監督,使企 業因國際化而衍生出新型態的監督機制。 因此公司國際化程度可視為內外部監督功能兼具的機制,大部分文獻是探討. 8. 上市上櫃公司治理實務孚則第 23 條:上市上櫃公司董事長及總經理之職責應明確劃分。董事. 長及總經理不宜由同一人擔任。如董事長及總經理由同一人或互為配偶或一等親屬擔任,則宜增 加獨立董事席次。 11.

(20) 內外部監督機制對於公司國際化的影響程度,Sherman et al.(1998)認為董事會結 構與公司國際化並沒有顯著關係;Sanders and Carpenter(1998)與 Oxelheim and Randoy(2005)則是研究國際化程度影響總經理薪資及董事會成員的關係;劉韻 僖、林玟廷(2008)以台灣資訊科技業為研究樣本,研究國際化程度對總經理薪 資、董事長兼任總經理制度及總經理持股比率的關係。但鮮少有研究提到公司國 際化影響公司獨立董事的關係,本研究認為公司國際化程度會影響到獨立董事設 置與佔董事會中比例的多寡。 海外存託憑證可作為公司國際化的衡量方法,除了可以提升公司知名度外, 也可以降低資訊不對稱的程度,Lins, Strickland and Zenner(1999)與 Reese and Weisbach(2002)認為以海外權益融資的方式進入海外市場時,可避免公司受制於 國內少數股東,避免資訊不對稱的問題。一般民眾相信高品質的股票才能在海外 發行,若銀行願意承銷海外權益證券且國外投資者也接受,公司便能受到社會大 眾更多的注意與監督,並確保公司的價值。因此本研究擬訂出下述假說:. H6.1 有發行海外存託憑證的公司,設立獨立董事的機率越高。 H6.2 有發行海外存託憑證的公司,獨立董事占董事總人數比例越高。. 12.

(21) 第二節. 文獻探討. 傳統代理問題: 傳統代理理論認為公司的經營權與所有權處於分離狀況下,即公司股權極為 分散,而經營權委託專業經理人進行處理,此時管理者持有股權不多,由於公司 整體利益與個人或管理當局較無相關,可能基於個人最大利益之考量,而做出不 利公司整體最大利益之決策,而造成股東權益損害,產生傳統代理問題。 核心代理問題: 在現實面的情形下,大部分公司的股權掌握在部分控制股東或管理者手中, 控制股東可能藉由金字塔股權結構或交叉持股的方式來達成控制公司的目的。在 這種狀況下,控制股東擁有的經營控制權,可能超越原本應有的盈餘分配權,因 此產生股份盈餘偏離差,造成控制股東(管理者)擁有的決策權(控制權)與應承擔 的經營風險(盈餘分配權)產生不對稱。此時控制股東可能為了自身利益,而犧牲 其他股東的權益,產生核心代理問題。 傳統與核心代理問題異同處,並表列於下表 2-1: 相同處: 1. 決策者持有股權與應承擔之經營風險(盈餘分配權)不對等。 2. 決策者會追求本身利益最大化。 3. 決策者會做出傷害其餘股東權益的決策。 相異處: 1. 傳統代理觀點認為股權極為分散,核心代理觀點認為股權集中在部分控 制股東手中。 2. 傳統代理觀點認為公司經營權與所有權處於分離狀況(委託專業經理 人),核心代理觀點認為經營權與所有權無法分離(控制股東兼任管理者)。. 13.

(22) 表 2-1 觀. 傳統代理問題與核心代理問題異同處. 定義. 相同點. 相異點. 傳. 公司經營權與. 1. 決策者持有股. 1. 傳統代理觀點認為股權極為分. 統. 控制權分離,股. 權與應承擔之. 散,核心代理觀點認為股權集. 代. 權極為分散,股. 經營風險(盈. 中在部分控制股東手中。. 理. 東非決策者。. 餘分配權)不. 2. 傳統代理觀點認為公司經營權. 點\ 異 同 點. 觀. 對等。. 點. 與所有權處於分離狀況(委託. 2. 決策者會追求. 專業經理人),核心代理觀點認. 核. 股權集中在部. 本身利益最大. 為經營權與所有權無法分離. 心. 分控制股東身. 化。. (控制股東兼任管理者)。. 代. 上,股東身兼決. 理. 策者身分。. 觀. 3. 決策者會做出 傷害其餘股東 權益的決策。. 點. 14.

(23) 下面表格陳列本文研究過程中,所參閱及引用的部份文獻,並大致整理出這 些文獻的研究主題、使用樣本、研究方法及結果。 Core, Holthausen, Larcker,(1999) 研究主題. 研究董事會結構、股權分配與 CEO 財務報酬的關聯性,且如何以 公司績效衡量 CEO 的財務報酬。. 研究樣本. 樣本以超過三年期(1982-1984)的美國 205 間上市公司中取出 495 個 樣本,有些集中在食品、化工、電力等公司,裡頭統計了 14 種行 業的資料,至少有 10 種行業資料是完整的。. 研究方法. 實證研究,收集樣本資料中的年度財報與 CEO 報酬做整理,另外 從董事會結構與股權結構中取出 14 種變數做分析。. 研究結果. 董事會與股權結構和 CEO 的報酬等級間具有關聯性,其中 CEO 報 酬與董事會由公司內部董事佔有比例呈現負相關。 而當董事會結構越大、CEO 指派公司外部董事佔董事會比例、灰色 地帶董事佔董事會比例、外部董事年齡至少 69 歲佔董事會比例、 外部董事在至少三間公司以上的董事會擔任職務、CEO 也在董事會 裡佔有一席之地,在這些情況下會與 CEO 報酬有正相關的情形。 從股權結構面來看,CEO 的報酬與他所持有的股份是呈現負相關。 也就是說,當一個公司內部非 CEO 的董事會成員或外部的股票持 有者擁有 5%以上的股份時,CEO 的報酬會偏低。而每個外部董事 擁有的股份與 CEO 報酬並沒有絕對的相關。 董事會與股權結構面跟 CEO 報酬實際上有部分相關的,且結果顯 示董事會結構的部分比股權結構面來的詳細許多。. 15.

(24) 丁秀儀,陳于欣(2010) 研究主題. 研究公司聘雇外部董事之忙碌現象,了解公司為了因應情況與需求 會聘雇何種專業獨立董事,且聘僱忙碌董事對於公司造成正面或負 面影響。. 研究樣本. 研究對象為台灣上市公司,到 2007 年底為止共有 688 家,扣除特 殊性質的金融保險業與無設立獨立董事的公司,研究樣本為 304 家。. 研究方法. 實證資料,從公開資訊觀測站中各公司的年報獲取獨立董事兼職情 況與專業性,從台灣經濟新報(TEJ)獲得公司財務或結構特性的數 據。. 研究結果. 本研究大致上支持董事專業假說與公司資源需求假說,獨立董事中 具有董事長、CEO、商務或業務相關資歷者,獨立董事具有教授、 財會資歷與獨立董事忙碌呈正向關係,公司從專業董事上獲得聲譽 資本需求越大,使得獨立董事忙碌度也提高。 獨立董事忙碌程度增加時,市場會顯著呈現負的標準化累積異常報 酬,認為忙碌程度過高無法有效監督,但公司規模增加時,市場認 同公司增加外部董事以監督公司營運,反倒支持市場認同假說。. 16.

(25) 張瑞當,方俊儒,曾玉琦(2007) 研究主題. 研究公司的盈餘管理行為與公司董事會結構與外部機制是否造成 差異,且公司處於核心代理問題下是否與公司盈餘管理有所關聯。. 研究樣本. 樣本需具有 1996-2004 年間的完整資料。並排除非曆年制與特殊行 業性質或財務結構之產業,如金融、證券及壽險產業,共選出 626 家完整資料樣本公司。. 研究方法. 實證研究,從台灣經濟新報社(TEJ)資料庫蒐集上市、上櫃、興 櫃及公開發行公司資料,搭配資料庫中[公司治理]模組資料庫。. 研究結果. 實證結果顯示,當控制股東控制權超越盈餘分配權越多時,越容易 產生盈餘管理問題。而當董監事股權質押比例提高時,因股份盈餘 偏離差導致的盈餘行為會更明顯。且當董事會規模增大及法人機構 持股增加時,可降低股份盈餘偏離差導致的盈餘管理行為。 但外部董監事佔董事會比率提高時,盈餘管理行為並無顯著降低, 且是否委託大型會計事務所查核的公司,其公司是否進行盈餘管理 行為並無顯著差異。. 17.

(26) 林欣美,郭麗華,蘇迺惠(2008) 研究主題. 研究台灣資訊電子業的盈餘管理問題,從公司國際化程度、董事會 結構與精練法人監督等因素來進行探討。. 研究樣本. 由於 2002 年貣取消董事應具備股東身份,並規定上市櫃公司應增 設獨立董監事人數,並揭露於年報中,所以以此年為基準,1996 年到 2001 年為估計期,2002 年到 2005 年為實證期,樣本為以上 市或曾上市的電子資訊業。. 研究方法. 實證資料,資料來自台灣經濟新報社資料庫(TEJ)、台灣證券交易所 統計報表、公開資訊觀測站等。. 研究結果. 實證結果顯示,當董監事獨立性越高時,盈餘管理行為會顯著降 低,因此證實董監事獨立性越高時可強化公司內部監督機制。精練 法人持股比例越高時,盈餘管理行為會顯著降低,顯示精練法人具 備外部監督角色。且當公司國際化程度越高時,經理人從事盈餘管 理可能性越低,同時國際化企業家族董監事比率提高也不會增加盈 餘管理行為。 但當公司使用董事長兼任總經理制度時,經理人從事盈餘管理行為 並無顯著降低。. 18.

(27) 林嬋娟,張哲嘉(2009) 研究主題. 根據我國企業特性排除外部董監事與公司舞弊事件的關聯性,並研 究公司董監事異常變動與家族企業對於公司是否發生舞弊事件有無 關聯性。. 研究樣本. 以舞弊事件發生點為基準,從 1998 到 2006 年間有發生舞弊事件的 上市櫃公司,篩選出 39 家公司,並將 TEJ 中危機事件定義為掏空公 司,共 10 家。. 研究方法. 實證研究,資料來自知識贏家新聞檢索資料庫、公開資訊觀測站及 台灣經濟新報資料庫。. 研究結果. 在舞弊發生前一年,舞弊公司董監事異常變動明顯高於非舞弊公 司,且舞弊公司董監事異常辭職率也明顯較高,若以家族企業面來 看,舞弊公司與非舞弊公司間並無顯著差異,但若嚴格定義家族企 業下,舞弊公司的家族企業明顯較少。 公司董監事異常變動與舞弊發生機率有顯著相關性,相較於非家族 企業,家族企業發生舞弊機率較低,且迴歸模型顯示家族企業與舞 弊發生機率呈現負相關。. 19.

(28) 邱垂昌,張裕任,郭麗雪(2007) 研究主題. 研究新上市櫃股票價格與公司設立獨立董監事是否有關聯性,且獨 立董監事具備會計師背景對於新上市櫃股票價格是否有關聯性。. 研究樣本. 根據 2002 年新上市櫃公司強制設置獨立董監事為區分時間點,共搜 集 2000 年到 2003 年間的 405 家公司進行研究。. 研究方法. 實證研究,資料來源為各公司的公開說明書、台灣經濟新報資料庫, 及中華民國證券商業同業公會的承銷資料報表。. 研究結果. 經由帄均數差異性檢定顯示強制設立獨立董監事後折價幅度顯著小 於強制前折價幅度。放入獨立董事比率的迴歸結果證實上市櫃公司 的獨立董事在董事會規模越大,折價幅度明顯較低。且上市櫃公司 的獨立監察人越多,折價幅度也明顯較低。 而會計師背景董事比率在迴歸結果未達到顯著水準,顯示與新股折 價幅度無明顯關係。且會計師背景監察人比率在迴歸結果也未達顯 著水準,顯示與新股折價幅度也無明顯關係。. 20.

(29) 本文將部分文獻整理後,將其所使用之變數整理於下表 2-2:. 表 2-2. 作者. 應變數(Y). 獨立董事相關文獻及其研究變數表格. 自變數(X). 控制變數. 丁秀儀、陳于欣. 獨立董事忙碌程度. 公司專業獨立董事比例:(Chairman、 公司年齡:(Age). (2010). (Y1) 市場反應標準化累積. CEO、Professor、Lawyer、Finance、. 盈餘分配權偏離程度:(Leverage). Business、Related Knowledge、. 法人持股比例:(Institutional Ownership). 異常報酬. Professional)(X1) 公司外部資源需求程度:. CEO 權力指數:(CEO Power). (Size、MB ratio、R&D)(X2). 董事會獨立性:(Independence). (Y2). 董事會規模:(Board Size) 董事持股比例:(Directors Ownership) 經理人持股比例:(Managers Ownership) 資產報酬率:(ROA) 股票 beta 值:(Stock beta). 張瑞當、方俊儒、曾 裁決性應計項目絕對. 股份盈餘偏離差(控制權-盈餘分配. 總資產的對數值:(SIZE). 玉琦(2007). 值:(ABSDA). 權):(DEV)(X1)(X2)(X3)(X4)(X5)(X6). 總負債佔總資產比率:(LEV). (Y) 裁決性應計項目絕對. 董監事股權質押之比率:(PLE)(X2). 營業用現金流量佔總資產比率:(CFO). 董事會規模集中化:(BOA)(X3). 總應計項目絕對值佔總資產比率:(ABSTA). 值(考慮 ROA):. 外部董監事占全體董監事之比率:. 樣本公司為電子業:(ELEC). (ABSDAROA). (OUT)(X4). 21.

(30) 作者. 應變數(Y). 自變數(X). 控制變數. 法人機構持股比率:(INS)(X5) 委託大型事務所查核:(AUD)(X6) 林欣美、郭麗華、蘇 裁決性應計數. 董事長兼任總經理制度:(Dual)(X1). 公司規模:(Size). 迺惠(2008). 董監事獨立性:(IndBd)(X2). 違約風險:(Lev). 精練法人監督:(QFII)(X3). 異常盈餘績效:(VOLIA). 國際化:(MN)(X4). 家族股權:(FS). (Y) 異常裁決性應計數. 家族董監事席次:(FBd) 次產業類別:(Cat) 林嬋娟、張哲嘉. 舞弊公司:(FRAUD). 董監事異常變動比例:(UNCH)(X1). 年底外部董監席次占全體董監席次百分比:(OUT). (2009). (Y). 家族企業:(FAMILY)(X2). 董事長兼任總經理:(CEO) 投票權與現金流量權偏離程度:(CONCASH) 年底董監事席次:(SIZE) 簽證會計師為大型會計師事務所:(BIGN) 年底持股率超過 3%之外部股東累積持股百分比: (BLOCK) 連續兩年淨利呈現虧損:(LOSS) 年底總負債除以總資產:(LEV) 被出具繼續經營假設疑慮之簽證意見:(GOING) 從 1998-2005 年度,舞弊公司與其配對之非舞弊公. 22.

(31) 作者. 應變數(Y). 自變數(X). 控制變數 司樣本為相同年度:(YEAR). 邱垂昌、張裕任、郭 新股折價幅度:(UP). 獨立董事比率:(IDD)(X2). 公司規模:(LNASSET). 麗雪(2007). 獨立監察人人數:(IDS)(X3). 董監事持股比率:(DIRECTOR). 執業會計師背景獨立董事比率:. 經理人持股比率:(MANAGER). (IDDCPA)(X4) 執業會計師背景獨立監察人比率:. 大股東持股比率:(LARGEHOLDER). (IDSCPA)(X5) X1 強制設立獨立董監事前後對比. 外國機構投資人持股比率:(FOREIGN). (Y). 其他機構投資人持股比率:(OTHERINST) 負債比率:(DE) 承銷商商譽:(UWEP) 會計師商譽:(CPAR) 銀行貸款:(LB) 銀行貸款總金額:(LBDOLLAR) 上市或上櫃公司:(EXCHG) 折舊佔銷貨收入比率:(DEP) 中籤率:(RATIO) 市場行情:(BULL) 配售方式:(DISTR) IPOs 發行規模:(IPOSIZE) 產業:(INDU) 公司年齡:(FAGE). 23.

(32) 本研究之架構如圖 2-1,本研究預期董事會結構中的董事長兼任總經理制度 及股權結構中的股份盈餘偏離差、董監事質押與家族控制程度越高的公司與獨立 董事設置上呈負向關係,而股權結構中的外資持股意願與公司國際化程度則與獨 立董事設置上呈正向關係。. H1(-) 家族企業 股權結構. H2(-). H3(-). H4(+). 股份盈餘偏離差 董監事質押 外資持股意願. H5(-). 董事會結構. 董事長兼任總經理 H6(+). 國際化. 圖 2-1:本研究架構圖. 24. 獨 立 董 事 設 置.

(33) 第三章 第一節. 研究方法 研究樣本與資料來源. 金管會證期局為了強化公司治理機制並保障投資人權益,獨立董監事制度從 2002 年貣開始正式實施,取消董事應具備股東身份規定,要求新上市櫃公司頇 至少設置獨立董事兩名與獨立監察人一名,且獨立董事不得少於董事席次五分之 一,對於 2002 年前已上市櫃公司之設置規範,則僅侷限於實收資本額新台幣一 百億元以上之非金融業公司,並於 2003 年才針對所有公開發行公司訂定獨立董 事的適任資格。因此本研究以 2002 年為基準,資料蒐集年間為 2002 年至 2010 年,因應相關法令訂定獨立董事的適任資格而增設虛擬變數,利用法令實施年度 2002 年初(1 月 1 日)為分界,將樣本公司區分為 2002 年以前與以後上市櫃之公 司,探討公司特性對於獨立董事設置的影響。 本研究所需的公司基本資料、董事長兼任總經理資料、獨立董事比率與董監 事質押股權比率、外資持股比率與家族企業定義等相關資料均整理自台灣經濟新 報社資料庫(TEJ);國內上市櫃公司有發行海外存託憑證資料則整理自公開資訊觀 測站。 本研究樣本採公司/年(Firm-year)型式,將每家公司每年度年底的資料視為 一筆觀察值。2002 年至 2010 年共蒐集到 11,609 筆觀察值,由於金融及保險業公 司營業性質與財務結構與一般公司有差異,因此扣除掉 676 筆觀察值、董監持股 與董監質押股數極端值9公司 268 筆及資料遺漏 530 筆,共有 10,135 筆觀察值。. 9. 參閱國內公司治理相關文獻,在同樣年度範圍的上市櫃公司觀察樣本下,各文獻在董監持股與 董監質押股數比例上之敘述統計數值不盡相同,為避免疑慮,本文將董監持股最大值與最小值前 後約 1%比例樣本值排除,與董監質押股數最大值約 1%比例樣本值排除,而導致此統計結果。 25.

(34) 表 3-1. 樣本選擇. 2002-2010 上市及上櫃公司樣本數. 11,609. 扣除:金融及保險業公司樣本. (676). 扣除:董監持股及董監質押股數極端值的樣本公司. (268). 扣除:資料遺漏. (530). 觀察值. 10,135. 第二節. 變數定義. (一)應變數的衡量 (1)獨立董事設置與否(IDSit) 台灣於 2002 年開始正式實施獨立董監事制度,2002 年後掛牌上市櫃公司需 強制設立董監事職位,2002 年前即掛牌上市櫃公司則不受此限。本研究將上市 櫃公司有設立獨立董事者即設定變數值為 1,否則為 010。 (2)獨立董事比率(IDRit) 由於董事會運作方式為合議制,對於公司重要決策是經由開會方式決定,且 各董事投票權相同,因此獨立董事影響程度易受到董事會規模之影響,所以本研 究將獨立董事設為變數計算,並以比率方式衡量(獨立董事人數/董事總人數)11。 (二)自變數的衡量 (1)家族企業(FAMILYit) 在家族企業的定義上,本研究參考 La Porta et al.(1999)與洪榮華、陳怡珮、 許凱婷(2010),以最終控制者的觀念定義家族控制,若家族成員或其控制公司等 最終控制者的直接與間接持股超過 10%,且在公司董事會中佔有一半以上董事會 席次者稱為家族公司,若該公司為家族企業則設虛擬變數為 1,否則為 012。 (2)股份盈餘偏離差(DIVit) 10. 本研究另外以獨立董監事設置與否增設敏感性分析,並於後段詳述。 本研究另外以獨立董監事比率增設敏感性分析,並於後段詳述。 12 家族企業衡量中,董事會席次另外以董事與監事人數合併計算來增設敏感性分析,並於後段詳 述。 26 11.

(35) 本文根據 TEJ 資料庫中數據,並參考 La Porta et al.(1999)之定義,將整個家 族的股份持有比例視為最終控制股東持股數,而不僅限於單一個人的股份持有比 例。此變數以公司在年底的最終控制股東持股數與盈餘分配權之差異值衡量股份 盈餘偏離差。 (3)董監事質押股權比率(DSPGit) 董監事質押股權相當於董監事實質持股下降,會造成董監事與一般股東利益 一致性降低。本研究以公司在年底的董監事質押股數佔董監事持股比率衡量13。 (4)外資持股比率(OSHOLDit) 使用此變數乃參考國內分析公司治理相關研究(張裕任、王泰昌、吳琮璠, 2009;林美鳳、梁嘉紋、金成隆,2010),本研究以公司在年底的外資持股數佔 流通在外股數之比率衡量。 (5)董事長兼任總經理制度(TWINit) 國內外的公司治理孚則皆不建議董事長兼任總經理職位。此變數採虛擬變數 衡量,當公司董事長同時擔任總經理職位時,此變數為 1,否則為 0。 (6)國際化14(INTit) 本文根據 Meek, Roberts and Gray(1995)對於美國、英國及歐洲大陸的企業研 究發現,公司是否發行海外存託憑證可作為企業國際化的衡量方法之一。因發行 海外信託憑證需接受各發行國或交易所之資訊揭露規範,可確保公司治理達一定 水帄,即使公司是在海外發行有價證券,而無掛牌上市交易情形者亦可一併列 入。此變數亦為虛擬變數,樣本公司有發行 ADR、EDR 或 GDR15者變數值為 1,. 13. 以年底為衡量因素,因大部分公司會計結算月份多為 12 月,而會計月份此項變數為台灣經濟 新報資料庫(TEJ)所定義,標示公司之會計結算月份以作為提示;目前上市櫃公司僅有翔準(上櫃) 為 10 月制、萬孙科(上市 TDR)為 6 月制,其餘公司均為曆年制。 14 可衡量公司國際化程度的標準眾多,較常用來衡量的幾個指標包含「外銷比率」 、 「國外營收 與總營收比率」 、 「對外投資與總資產比率」 、 「國外子公司數目對樣本中最多公司數比率」等綜合 指標衡量(Sanders and Carpenter, 1998;Gomes and Ramaswamy, 1999)。但本文因研究與資料取樣 時間限制,而無採用此衡量方法。 15 存託憑證是國際性的存託銀行(Depositary Bank),為原本已經在本國發行的股票,在外國發行 的交易憑證。憑證如果在美國發行,就是美國存託憑證(ADR, American Depositary Receipt),如果 在歐洲發行,就稱為歐洲存託憑證(EDR, European Depositary Receipt),所謂的全球存託憑證 27.

(36) 否則為 0。 (三)控制變數的衡量 (1)公司規模(CSIZEit) 由於大公司的組織結構較複雜,對於公司治理層面要求應更高,大多探討獨 立董監事相關的論文均以公司規模當作控制變數,且衡量公司規模的變數多是將 公司資產總額取對數函數做衡量(林欣美、郭麗華、蘇迺惠,2008;丁秀儀,2009)。 由於本文探討公司特性因素對於獨立董事設置之影響,且台灣大部份產業為電子 業,產業科技變遷速度不同於一般傳統產業。因此嘗詴使用不同數值作衡量,參 考 Cui and Mak(2002)、Yeh(2005)與楊朝旭、蔡柳卿、吳幸蓁(2008)等文獻,以公 司營業收入淨額取對數做衡量,並預期其方向為正向。 (2)董事會規模(BSIZEit) Jensen(1993)和Yermack(1996)等認為董事會規模會影響董事會的功能,越小 規模的董事會越能發揮效率,較能善任監督經營階層的任務。然而,Zahra and Pearce(1989)和Lipton and Lorsch(1992)等的研究則指出,董事會規模愈大時,公 司績效愈好。所以董事會規模與公司績效相關仍未有一定結論(洪榮華、陳香如 與王玉珍,2005;劉韻僖,2006),本研究以董事會總人數做為控制變數,不預 測其方向為正向或負向。 (3)大型會計師事務所簽證(BIGAFit) 過去與公司治理相關文獻 Haniffa and Cooke(2002)與 Eng and Mak(2003)等, 大多將會計師事務所規模列入控制變數。此變數衡量方式為虛擬變數,若選擇四 大會計師事務所(安侯建業、勤業眾信、資誠、安永)者變數值為 1,否則為 0, 並預期其方向為正向。 (4)董監事持股比率(DSHOLDit) 由於我國公司最高管理階層為董事會,董事會決策可決定公司事務,包含獨 立董事僱用等,當董監事持股比率高時,認為會產生嚴重的核心代理問題,可能 (GDR,Global Depositary Receipt),則泛指在上述兩個國際主要市場交易的存託憑證。 28.

(37) 不願多僱用獨立董事增加監督機制(Lee and Yeh,2004)。本研究預期董監事持股比 率越高與獨立董監事人數呈反向關係,變數衡量指標為董監事持股佔流通在外股 數的比率衡量,並預期其方向為負向。 (5)十大股東持股比率(TENSit) 此處十大股東持股並不包含董監事持股部份,當公司外部大股東持有公司股 份時,會希望公司治理機制良好,增加其持股意願。Shleifer and Vishny (1997)指 出,公司治理重要因素之一為股權集中度,由於大股東較有能力避免公司內部董 事進行侵佔的情形發生,有助於維護小股東的權益。本研究預期十大股東持股比 率與獨立董監事人數呈正向關係,變數衡量指標為公司前十大股東持股比率總和 (不含董監事)的數值,並預期其方向為正向。 (6)上市(櫃)時間(LTIMEi) 台灣的獨立董監事制度從 2002 年開始正式實施,要求新上市櫃公司頇至少 設置獨立董事兩名與獨立監察人一名,且獨立董事不得少於董事席次五分之一。 但金管會證期局於 2003 年才針對所有公開發行公司訂定獨立董事的適任資格, 且強制設立獨立董監事並不追朔自 2002 年前已上市櫃的公司。因此本研究將 2002 年後才掛牌上市櫃公司強制增設獨立董監事職位者設虛擬變數為 1,2002 年前已掛牌上市櫃公司為 0,不預測其方向為正向或負向。 (7)上市櫃區別(TSEi) 金成隆,林修葳與洪郁珊(2003)的研究中指出上櫃公司資訊不對稱較上市公 司嚴重,上櫃公司為避免投資人疑慮而可能增設獨立董事職位。此變數衡量方式 為虛擬變數,上市公司為 1,上櫃公司為 0。 (8)產業別虛擬變數 考量產業間可能存在差異性,本文根據 TEJ 資料庫中 TEJ 產業別代碼分別設 置 20 組產業別虛擬變數。 (9)年度別虛擬變數 為避免研究結果受到年度別影響,本文依照樣本取樣期間分別設置年度別虛 29.

(38) 擬變數。. 第三節. 迴歸模式. 本文應變數衡量第一組為獨立董事設置,此項變數為二元變數,且應變數與 各自變數間關係為非線性,適合使用 Logistic 迴歸模型進行 Model 1 的迴歸分析。 本文應變數衡量另外一項則為獨立董事佔董事人數比例,此值介於 0 與 1 之間,為受限樣本模型(Censored samples model)或稱為受限制的應變數模型 (Limited dependent variables model) ,不同於一般迴歸模型中應變數無範圍限制 的情況。當自變數可對應其餘觀察值,而應變數只有部份可對應的觀察值,若使 用 OLS 參數估計可能會產生偏誤與不一致性(Inconsistent)的現象。 因此,本文將以 Censored Tobit 模型(Tobin, 1958)進行 Model 2 的迴歸分 析。由於應變數屬於受限資料,破壞了線性(linearity)的基本假設,不適合利用最 小帄方估計式,因此本文使用 Tobit 模式來處理這類資料受限的問題。 本研究探討董事長兼任總經理、董監事股權質押、國際化,家族企業與獨立 董監事之影響所建立之迴歸模式如下:. 30.

(39) IDSit =β0 + β1 FAMILYit + β2 DIVit + β3 DSPGit + β4 OSHOLDit + β5 TWINit + β6 INTit + γ1 CSIZEit + γ2 BSIZEit + γ3 BIGAFit + γ4 DSHOLDit + γ5 TENSit + γ6 LTIMEi 20. + γ7 TSEi +. 2010. γk INDki + k=1. γy YEAR yi y=2002. + υit … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … (1) IDR it =β0 + β1 FAMILYit + β2 DIVit + β3 DSPGit + β4 OSHOLDit + β5 TWINit + β6 INTit + γ1 CSIZEit + γ2 BSIZEit + γ3 BIGAFit + γ4 DSHOLDit + γ5 TENSit + γ6 LTIMEi 20. + γ7 TSEi +. 2010. γk INDki + k=1. γy YEAR yi y=2002. + υit … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … (2) 對於各變數之定義如上述;i=1 到 N;t=2002 到 2010; 表 3-2 變數名稱 獨立董事設置. 本文研究變數名稱及其定義. 變數代稱 IDSit. 定義 代表 i 公司在 t 年底是否有設置獨立董事席次,有設置則 IDS 為 1,否則為 0。. 獨立董事佔董. IDRit. 代表 i 公司在 t 年底的獨立董事人數佔董事總人數的比率。. FAMILYit. 代表 i 公司在 t 年底的家族成員或其控制公司等最終控制者. 事人數比例% 家族企業. 的直接與間接持股超過 10%,且在公司董事會中佔有一半 以上董事會席次者則 FAMILY 為 1,否則為 0。 股份盈餘偏離. DIVit. 差%. 代表 i 公司在 t 年底的控制股東股份控制權與盈餘分配權的 差額衡量。. 董監質押股%. DSPGit. 代表 i 公司在 t 年底董監事質押股數佔董監事持股數衡量。. 外資總投資比. OSHOLDit. 代表 i 公司在 t 年底外資持股數佔流通在外股數的比率衡. 率% 董事長兼任總. 量。 TWINit. 制 ),有設置則 TWIN 為 1,否則為 0。. 經理 發行海外存託. INTit. 憑證 營業收入對數. 代表 i 公司在 t 年底是否有董事長兼任總經理的制度 (雙元 代表 i 公司在 t 年底是否有在海外發行有價證券(ADR、 GDR、ECB),有發行者則 INT 為 1,否則為 0。. CSIZEit. 代表 i 公司在 t 年底的營業收入淨額對數。 31.

(40) 變數名稱. 變數代稱. 定義. (千元) 董事總人數. BSIZEit. 代表 i 公司在 t 年底的董事會總人數。. 四大會計師事. BIGAFit. 代表 i 公司在 t 年的財務報表是否由四大會計師事務所簽. 務所簽證 董監持股比率. 證,有設置則 BIGAF 為 1,否則為 0。 DSHOLDit. 代表 i 公司在 t 年底的董監事持股佔流通在外股數的比率。. TENSit. 代表 i 公司在 t 年底的前十大股東持股比率總和(不含董監. % 十大股東持股 比率(不含董. 事)。. 監事)% 於 2002 年後. LTIMEi. 則 LTIME 為 1,否則為 0。. 上市櫃 上市櫃區別. 代表 i 公司上市櫃時間的區別,2002 年以後才掛牌上市櫃. TSEi. 代表 i 公司為上市或上櫃的區別,上市公司則 TSE 為 1,否 則為 0。. 產業別虛擬變. INDi. 依照 TEJ 資料庫中 TEJ 產業別設置 20 組產業別虛擬變數。. YEARi. 依照樣本取樣年間 (2002-2010)分別設置年度別虛擬變數。. υit. 代表 i 公司第 t 年的隨機誤差。. 數 年度別虛擬變 數 隨機誤差. 32.

(41) 第四章 第一節. 實證分析 敘述統計分析. 由於台灣的獨立董監事制度從 2002 年開始正式實施,強制設立獨立董監事 對於 2002 年前已上市櫃公司並無完全規範。在全樣本中有設置獨立董事的樣本 只佔了 47%,但若以 2002 年前後作樣本區分,表 4-1 中顯示 2002 年後申請上市 櫃公司且有設置獨立董事的樣本就達到 87.2%,相較於 2002 年前申請上市櫃公 司且有設置獨立董事之樣本僅 37.7%,顯示法規設置對於新上市櫃公司有實質影 響,可確保企業的監督機制具備一定程度的效用。 家族企業變數帄均數為 65%,證實台灣企業大多仍由家族所控制,若以 2002 年前後作樣本區分,表 4-2 中顯示 2002 年前上市櫃公司家族企業比例(70.3%)明 顯高於 2002 年後上市櫃公司(43.9%),且家族企業的董事會獨立性(35.8%)明顯低 於非家族企業(67.8%),表示家族企業較不願意讓外部人士介入公司治理。 表 4-3 為本研究相關變數的敘述統計量,獨立董事佔董事總人數為 14.42%, 而在 2002 年後申請上市櫃公司獨立董事佔董事總人數達到 22.95%,說明強制設 置獨立董監事制度施行期間不長(自 2002 年後),且僅侷限於新上市櫃公司,造 成獨立董事帄均人數比率偏低之原因。 在董事會結構部份,董事長兼任總經理者為 31%,董事總人數帄均數與中位 數席次則有 7 席。在股權結構部份,董監持股變數考量極端值影響,所以去除掉 前後 1%的數值,帄均數與中位數差異不大(24.98%、21.80%),董監質押股變數在 去除極端值後,在帄均數為 7.60%的情況下中位數卻為 0,顯示董監質押變數有 右偏的情形,證實董監無質押股權的樣本公司仍佔大多數,有無質押股權的樣本 公司分布明顯,代表董監有無質押股權對於股份盈餘偏離差影響不大。 外資總投資比率帄均數為 7.01%,大於中位數的 1.96%,也顯示外資總投資 比率有右偏的情形,表示外資主要集中投資在部分公司。國際化程度部份,發行 海外存託憑證公司僅佔樣本數的 4.3%,由於此數值所佔比例較小,可能會影響 33.

(42) 後續實證研究之結果。 表 4-1. 家族企業、獨立董事設置與 2002 年上市櫃區分樣本分布 2002 年前上市櫃. 2002 年後上市櫃. 小計. 1,708(d). 664(a). 2,372(i). 4,106. 153. 4,259. 5,814(g). 817(h). 6,631(j). 1,413(e). 961(b). 2,374(k). 1,045. 85. 1,130. 小計. 2,458. 1,046. 3,504(l). 總和. 8,272(f). 1,863(c). 10,135(100%). 有設置 家族企業. 獨立董事 無設置 獨立董事. 小計 有設置 非家族企業. 獨立董事 無設置 獨立董事. 表 4-2. 敘述分析數值比較 所佔比例. 2002 年後上市櫃公司且有設置獨立董事比例=[(a+b)/c]. 87.2%. 2002 年前上市櫃公司且有設置獨立董事比例=[(d+e)/f]. 37.7%. 2002 年前上市櫃公司且為家族企業比例=(g/f). 70.3%. 2002 年後上市櫃公司且為家族企業比例=(h/c). 43.9%. 家族企業且有設置獨立董事比例=(i/j). 35.8%. 非家族企業且有設置獨立董事比例=(k/l). 67.8%. 34.

(43) 表 4-3 變數. 變數敘述統計量 帄均數. 中位數. 標準差. 最小值. 最大值. 獨立董事佔董事人數比例%(IDR). 14.419. 0.000. 16.495. 0.000. 75.000. 獨立董事設置(IDS). 0.470. 0.000. 0.499. 0.000. 1.000. 家族企業(FAMILY). 0.650. 1.000. 0.476. 0.000. 1.000. 股份盈餘偏離差%(DIV). 5.667. 1.520. 9.960. 0.000. 75.110. 董監質押股%(DSPG). 7.597. 0.000. 15.616. 0.000. 83.330. 外資總投資比率%(OSHOLD). 7.009. 1.960. 11.665. 0.000. 95.780. 董事長兼任總經理(TWIN). 0.310. 0.000. 0.464. 0.000. 1.000. 發行海外存託憑證(INT). 0.043. 0.000. 0.202. 0.000. 1.000. 營業收入對數(千元)(CSIZE). 14.608. 14.491. 1.481. 6.230. 21.560. 董事總人數(BSIZE). 6.790. 7.000. 2.251. 3.000. 27.000. 四大會計師事務所簽證(BIGAF). 0.832. 1.000. 0.377. 0.000. 1.000. 董監持股%(DSHOLD). 24.975. 21.800. 13.938. 5.500. 84.170. 十大股東持股(不含董監)%(TENS). 18.523. 16.860. 11.126. 0.000. 84.230. 2002 年後上市櫃(LTIME). 0.180. 0.000. 0.387. 0.000. 1.000. 上市櫃區別(TSE). 0.570. 1.000. 0.495. 0.000. 1.000. 有效樣本數=10,135. 35.

(44) 本研究以 Pearson 相關係數檢查各變數彼此的相關分析,其中相關係數較高 者敘述如下:營業收入對數與上市櫃區別相關值達 0.419,可解釋為上市公司因 受金管會規定,規模較大,營業收入較上櫃公司穩定。董監持股與股份盈餘偏離 差相關值達 0.407,證實董監持股比例與股份盈餘偏離差有相當程度的正向關聯 性,代表董監持股比例與股份盈餘偏離差有某種程度的關係。 營業收入對數與外資總投資比率及發行海外存託憑證相關值略高(0.365、 0.374),可能營業收入較高時,公司較有餘裕衡量是否於海外掛牌上市櫃吸引外 資投資,促進公司的業務進展,因此外資總投資比率與發行海外存託憑證相關性 偏高(0.313)也屬於正常範圍。於 2002 年後上市櫃與獨立董事設置及佔董事人數 比例也略高(0.384、0.404),因法令強制 2002 年後上市櫃公司設置獨立董事職位, 因此相關值偏高屬正常現象。 家族企業與獨立董事設置與佔董事人數比例也偏高(-0.305、-0.311),可視為 有家族控制情形的企業較不願意設置外部監督機制干涉本身治理。從表 4-4 來 看,整體而言各變數間彼此相關性並不嚴重,代表共線性情況不嚴重。. 36.

(45) 表 4-4. 變數. IDR. IDS. FAMILY. DIV. DSPG. 變數相關係數表. OSHOLD. TWIN. INT. CSIZE. BSIZE. DSHOLD. TENS. BIGAF. LTIME. 獨立董事佔董事人數比例%(IDR) 獨立董事設置(IDS). .932***. 家族企業(FAMILY). -.311***. -.305***. 股份盈餘偏離差%(DIV). .031***. .036***. .138***. 董監質押股%(DSPG). -.206***. -.197***. .079***. -.055***. 外資總投資比率% (OSHOLD). -.028***. -.004. -.008. .015. .021**. 董事長兼任總經理(TWIN). .066***. .068***. -.067***. -.142***. -.056***. -.054***. 發行海外存託憑證(INT). -.064***. -.040***. -.015. .020**. .092***. .313***. -.043***. 營業收入對數(千元)(CSIZE). -.119***. -.096***. .106***. .124***. .151***. .365***. -.128***. .374***. 董事總人數(BSIZE). -.109***. -.016. -.023**. .157***. .056***. .142***. -.118***. .122***. .252***. 董監持股%(DSHOLD). .052***. .034***. .165***. .407***. -.127***. .029***. -.070***. -.082***. -.089***. .081***. 十大股東持股(不含董監)%(TENS). .049***. .018*. .026***. -.093***. -.016. .045***. .018*. -.026***. -.139***. -.129***. -.153***. 四大會計師事務所簽證(BIGAF). .097***. .101***. -.055***. .094***. -.037***. .117***. -.078***. .079***. .161***. .034***. .033***. -.012. 於 2002 年後上市櫃(LTIME). .404***. .384***. -.215***. .074***. -.130***. -.046***. -.020**. -.061***. -.101***. -.037***. .038***. .012. .083***. 上市櫃區別(TSE). -.270***. -.246***. .158***. .049***. .190***. .177***. -.103***. .182***. .419***. .149***. -.111***. -.033***. .071***. 有效樣本數=10,135,表格所列數值為Pearson相關係數,其中*代表P≦0.10,**代表P≦0.05,***代表P≦0.01. 37. -.149***. TSE.

(46) 第二節. 迴歸分析與假說檢定. 本研究從公司治理層面對於公司獨立董事設置之影響進行分析,而公司獨立 董事設置又區分為獨立董事佔公司董事人數比例與獨立董事設置與否兩層面;分 別以 Tobit 與 Logistic 進行迴歸分析,結果分列於表 4-5,並說明如下: (一)家族企業與獨立董事之關係 由表 4-5 中的 Tobit 迴歸結果中發現,家族企業與獨立董事佔董事人數比例 成顯著負向相關,實證得知台灣企業多為家族經營模式,當家族成員可有效控制 董事會,且獨立董事制度有如虛設時,會產生核心代理問題,使董事會無法產生 應有的監督功能,董事會獨立性會受到負面影響。表 4-5 的 Logistic 迴歸式也呈 現與 Tobit 迴歸相同的結果,表示家族企業設置獨立董事職位的意願較低,可能 導致核心代理問題的產生,與本研究預期方向相符,假說 1 成立。 (二)股權結構與獨立董事之關係 Tobit 迴歸的股份盈餘偏離差與獨立董事佔董事人數比例成負向關係,雖然 結果不顯著,但顯示出控制股東可能會運用控制權獲取自身利益,並剝奪其餘股 東之權益,雖然結果會降低公司價值,但現金流量權比例相對較低而能使損失減 少。Logistic 迴歸的股份盈餘偏離差部分,也與獨立董事設置呈現負向相關卻不 顯著的實證結果,說明控制股東在股份盈餘偏離差增加的情形下,由於控制股東 有股權集中的特性,對於剝奪小股東的權益有誘因,而導致此結果產生,雖與本 研究預期方向符合,但假說 2 不成立。 Tobit 迴歸的董監質押股數則與獨立董事佔董事人數比例成顯著負向相關, 證實董監事質押股權增加會提高控制股東與外部股東的代理衝突,使得獨立董事 佔董事人數比例下降。Logistic 迴歸也與 Tobit 迴歸呈現相同結果,顯示董監質押 股數較高時,會避免外在監督影響外界對公司營運的質疑,導致對於公司設置獨 立董事職位的意願下降,與本研究預期方向相符,假說 3 成立。 在外資總投資比率方面,Tobit 迴歸的結果呈現出與獨立董事佔董事人數比 38.

數據

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參考文獻

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