1.91 2.06 -0.50 0.93
*1.0303
-10,10 0.5329 **1.5197 -1.5854 0.1133
（-15,0） 0.9663 *1.1890 -0.1679 0.1995
（-30,0） -0.2496 **2.1674 -0.4164 -1.1003
（-0.27） （2.49） （-0.31） （-0.83）
（0,30） ***-2.5472
（-2.82）
-0.5432
（-0.62）
-2.1549
（-1.64）
-1.0238
（-0.78）
（-30,30）
（-2.16） （1.26） （-1.21） （-1.02）
**-2.7442 1.5379 -2.2274 -1.8921 SCAR 表「標準化平均累積異常報酬率」，
*** 代表具 1％的統計顯著水準
** 代表具 5％的統計顯著水準
（‧）中的數值為標準化殘差法 t 值。
* 代表具 10％的統計顯著水準
由上表整理中，本研究發現事件期小於前後 15 天者，「高科技產業群組」中 的對手廠商和發行公司 SCAR 原則上屬同向變動；而事件期超過前後 15 天時，
兩者較可能出現反向變動的 SCAR 關係。這現象代表較短的事件期中，海外存託 憑證的宣告對於「高科技產業群組」較有相類似的股價反應，亦即若「發行公司」
因為海外存託憑證宣告而有正面效果；則同在高科技產業裡的「對手廠商」一樣 會受正面宣告效果的蔓延影響。至於事件期較長時，則在高科技產業群組中「對 手廠商」與「發行公司」股價異動呈反向關係的可能性增多，代表「高科技產業 群組」中發行公司股價因海外存託憑證宣告而上揚時，對手廠商卻是由於此宣告 事件而受害。
另外，本研究也發現一項結果來驗證在高科技產業裡，「對手廠商」會相對 於「發行公司」受到海外存託憑證的宣告而有較負面的影響。從上表 SCAR 的變 動來看，除了 SCAR[-5,0]和 SCAR[-5,+5]是「對手廠商」大於「發行公司」的情 況外，在本研究採用的事件期中，「高科技產業群組」的「對手廠商」SCAR 表 現皆較「發行公司」來得糟，甚至在好幾個事件窗口中出現顯著為負的現象，這 表示除了[-5,+5]的宣告窗口外，高科技產業中的對手廠商股價會因為發行公司的 海外存託憑證宣告而受害。
至於在「非高科技產業群組」中的宣告效果，經過上表 SCAR 的比較後，本 研究發現對於「非高科技產業群組」而言，在海外存託憑證宣告後幾乎都會造成
股價的下跌，不論是「對手廠商」還是「發行公司」，只是「對手廠商」在宣告
-0.16 -1.51 -1.51 0.78 -0.1015
0.7149 -0.5894 **-3.1076
（-2.43）
0.6987
（0.54）
（-20,0） （1.11） 0.7680 （0.46） 0.3260 （-1.41） -1.4880 （1.25） 1.3208
（0,20） -0.4692 -0.9534
-0.6227 **-3.9361
）
-0.6839 -1.1211 **-3.2787 1.4283
（0,30）
**-4.211 2.5684 1.43
除了 SCAR[-25,0]、SCAR[-30,0]和 SCAR[-30,+30]是高科技產業群組中的「發 行公司」大於「對手廠商」的情況外，在本研究的其他事件窗口上，「對手廠商」
推論，在「高科技產業群組」裡，發行公司海外存託憑證的實際掛牌，反而是未 發行海外存託憑證的對手廠商一個「正面掛牌效果」。
投資機會；但本研究的結果說明了另一種可能性，即是海外存託憑證
的掛牌 益融
的策略工具時 行 「對手廠商」要 發行
場正面 解讀。
法是透過部分「現金 與 宣 關的實 中 來
and Pyle ） 理 有股份 將 司
出現類似的增減 當管 公 有較高的現金 長 會
有較多的股份。 掛牌形同於發行 東減少持
，而由於外部投資人資訊不對稱下，可能視為一項負面的訊息，而使得未發行 海外存託憑證的對手廠商股價表現可能比發行公司好，如同 Myers and Majluf
（1984）與 Miller and Rock（1985）認為現金增資宣告被視為公司股價高估時的 融資管道，而當企業內部對未來前景看壞時，較傾向以外部融資的方式籌措資 金，因此像海外存託憑證發行的事件，可能也會被投資人判斷為是公司未來營運 績效下滑的訊號。另一種可能的解釋是海外存託憑證發行可能會造成流通在外股 數的增加，對於公司報表上的財務比率如每股盈餘和股東權益報酬率產生稀釋效 果，降低市場對公司獲利能力的評價，因而連帶影響股價下跌。
另外，權益與負債為企業資本結構的兩大構成元素，一般相信在考量加權平 均資金成本最低且公司價值最大的原則下，各企業應會出現一個最適資本結構，
如 Kraus and Litzenberger（1973）即指出考慮公司稅盾效果、個人所得稅與破產 成本後，公司的確存在一個最適資本結構，而當公司在權益與負債比例的選擇上 是朝最適資本結構進行調整時，公司價值會上升，股價也因而上漲，所以「高科 原本海外存託憑證的掛牌應能傳遞出「發行公司」高成長機會與高資訊透明 度，而使發行公司的價值相較於「對手廠商」更有提升的空間，尤其當台灣高科 技產業是前景看好的情況下，至海外市場掛牌應能代表公司有更多的資源與能力 進行較佳的
不全是「對手廠商」的負面消息，尤其當海外存託憑證被視為一項權
資 ，或許未發 海外存託憑證的 比「 公司」得
到更多市 的
此說 增資」 「融資 告」相 證研究 引申而
的詮釋，像是 Leland （1977 指出管 階層持 的改變 造成公
價值 ， 理者預期 司未來 流量或成 機會時
傾向持 海外存託憑證的 新股或公司大股
股
技產業群組」的對手廠商未選擇發行海外存託憑證，可能是因為其正在進行調整 最適資本結構的一項投資人判斷，因而股價反應則會優於同屬高科技產業群組中 的「發行公司」。
由上列分析，本研究認為發行海外存託憑證所具有的「產業內資訊移轉效果」
會因為不同事件時點和不同產業特性產生影響程度的差異。在海外存託憑證宣告 時期，高科技產業群組的對手廠商較易受到發行公司海外存託憑證的影響，因而 訊移轉效果較容易發行在高科技產業群 組中；然而在海外存託憑證實際掛牌時期，非高科技產業群組的對手廠商產生較 明顯的影響效果，此反映出在海外存託憑證掛牌時期，非高科技產業群組較容易 受到產業內資訊移轉效果的擴散影響。
代表海外存託憑證在宣告時的產業內資
第陸章 影響發行效果的橫斷面因素
i TURNOVER PER PBR SIZE
SCAR(−30,30) =α +β1× +β2× +β3× +β4 × +ε
發行公司宣告期 SCAR[-30,30] 對手廠商宣告期 SCAR[-30,30]
統計量
F 值 **3.585（0.013） 0.637（0.639）