Denis and Kadlec（1994）探討1984年至1989年間，以現金增資發行之樣本，
包含433家NYSE及AMEX之公司與359家NASDAQ之公司；「股票購回」樣本包 含了81家NYSE及AMEX與31家NASDAQ公司。衡量市場交易活動、系統風險的 變化與槓桿改變後對系統風險造成的影響。
（1）「權益發行」會大幅增加交易活動；而「股票購回」則是會小幅減少 交易活動。
（2） 結果發現「短期價格調整延遲增加」是OLS（Ordinary Least Square, 普通最小平方式，簡稱OLS）之β值減少的主要成份。
（3） 發現當權益發行時會使OLS之β值大幅增加，股票購回時會使OLS之 β值大幅減少。作者認為，至少有一部份發行後β值的變化是由於交易 活動改變而產生的誤差所引起。
李又新（1994）以1989年至1994年的海外可轉換公司債與海外存託憑證為樣 本，採用市場模式探討我國上市公司在進行國際融資宣告時對股價所產生的影 響，得到以下的結果：（1）國際融資宣告對投資人而言，似乎是一項不利的訊 息。（2）以產業類別在分類海外可轉換公司債時，結果發現產業的不同，並未 使股價間有顯著的不同。（3）橫斷面分析中，票面利率為一顯著的解釋變數，
顯示票面利率愈高會被國內投資人視為不利之訊息。
陳淑姿（1998）透過財務比率之分析，比較上市公司在海內外融資的財務特 性上之異同。另外，採用事件研究法之市場模式，依國內與海外、證券發行型態、
發行動機、融資用途加以分類，探討融資宣告對股價的影響。研究期間為1992 年1月至1997年7月底在資本市場成功進行現金增資、發行國內可轉換公司債、一 般公司債、海外可轉換公司債與海外存託憑證之融資事件。
（1） 海外融資公司在公司規模、獲利能力、成長率及外銷比率四大構面上 較國內融資公司顯著為高。
（2） 在宣告日及在[-1,1]的事件窗口下顯示，未預期現金流量短缺、未預 期資本支出增加及調整資本結構動機下，股價有顯著正向的反應。
（3） 在[2,10]的事件窗口下各融資方法於不同發行動機下之累積平均異常 報酬較[-10,-2]的窗口下為低，且國內融資、現金增資與普通公司債的反 應為顯著負向，其可能原因為宣告日後投資者基於獲利了結的心態將股 票出脫，導致股價下挫。
（4） 整體而言，海外融資宣告對股價之影響並不顯著，而國內融資宣告對 股價之影響則較為顯著。且權益融資宣告較負債融資宣告為佳。其中，
GDR與ECB的融資宣告對股價無顯著反應。
謝璨鴻（1998）探討ECB與GDR之宣告效果（不一定會發行）及實際發行效
果，並比較ECB與GDR二群組的差距。研究期間為民國78年至85年，在宣告樣本 中，ECB有38件，GDR有32件；實際發行樣本中，ECB有38件，GDR有17件。採 用市場模式，求算異常報酬與累積異常報酬，而顯著性檢定以「標準化橫斷面法」
進行檢定，發現（1）ECB在宣告後第5天產生負向顯著報酬，因此投資人對ECB 之宣告為負向的反應。而ECB在實際發行方面，顯示ECB實際發行並未對股價有 顯著的影響。（2）GDR的宣告是被視為一有利訊息。而實際發行也是一個有利 訊息。
程南生（1998）採用市場模式，探討海外籌資的「宣告」對公司價值的影響，
並以「籌資方式」與「發行額度大小」進行分類，且利用「財務比率資料」比較 不同海外籌資工具下，其公司特性的異同。研究期間為民國78年至86年。最後選 取出58家上市公司共72件宣告海外籌資，其中50件為宣告ECB，22件為宣告GDR。
（1） 海外籌資宣告訊息似乎並不具有立即性的顯著效果。但綜合而言，市 場對海外籌資似乎是傾向負向反應。
（2） 投資人視ECB宣告為顯著負向訊息。而對GDR而言，則是不顯著的正 向訊息，且在宣告前10日及5日至宣告日有顯著的CAR。
（3） 在不同事件窗口下兩群組（ECB與GDR）的累積異常報酬率（CAR, Cumulative abnormal return）比較，GDR的CAR是顯著的大於ECB的CAR。
（4） 發現GDR公司部份的財務比率是優於ECB公司。此顯示GDR的發行 公司體質是優於ECB公司。
（5） 「大額度發行」的海外籌資宣告並未有顯著反應，但較傾向負面反應。
「小額度發行」在宣告日前後分別為正向及負向反應，產生不一致的現 象，但皆未達顯著。在兩群組的差異方面，大額度公司在宣告日前後一 日的異常報酬是較為負數，顯示公司宣告發行額度愈大表示公司現金流 量愈為不足，故使公司價值下降。
第九節 研究假說設計
根據前揭的文獻探討以及預設的研究目的，本研究透過事件研究法和複迴歸
方程式的統計分析以瞭解發行海外存託憑證的「宣告效果」以及「掛牌效果」，
除了再次驗證「發行公司」本身受到海外存託憑證的影響外，本研究更將進一步 探討至海外市場發行存託憑證是否具有產業內資訊移轉的效果，亦即發行海外存 託憑證對於同業未有此項海外融資活動的「對手廠商」將產生何種影響，並且檢 視有哪些因素將支配海外存託憑證的「宣告」及「掛牌」效果。
於是本研究設定以下的假說來分別驗證：
「假說群組壹」－海外存託憑證的發行會使「發行公司」以及「同業對手廠商」
的股價反應產生何種的宣告效果與掛牌效果？
假說一 A：海外存託憑證的發行對「發行公司」具有正面的宣告效果。
假說一 B：海外存託憑證的發行對「發行公司」具有負面的宣告效果。
假說二 A：海外存託憑證的發行對「發行公司」具有正面的掛牌效果。
假說二 B：海外存託憑證的發行對「發行公司」具有負面的掛牌效果。
假說三 A：海外存託憑證的宣告對於「同業對手廠商」的股價具蔓延效果。
假說三 B：海外存託憑證的宣告對於「同業對手廠商」的股價具競爭效果。
假說四 A：海外存託憑證的掛牌對於「同業對手廠商」的股價具蔓延效果。
假說四 B：海外存託憑證的掛牌對於「同業對手廠商」的股價具競爭效果。
「假說群組貳」－「發行公司」與「同業對手廠商」受到海外存託憑證的宣告與 掛牌影響是否出現產業別的差異？
假說五 A：「高科技產業群組」的發行公司因海外存託憑證之宣告而具有正 面效果。
假說五 B：「非高科技產業群組」的發行公司因海外存託憑證之宣告而具有 正面效果。
假說六 A：「高科技產業群組」的發行公司因海外存託憑證之掛牌而具有正 面效果。
假說六 B：「非高科技產業群組」的發行公司因海外存託憑證之掛牌而具有 正面效果。
假說七 A：「高科技產業群組」的同業對手廠商因未有海外存託憑證之宣告 而受到負面影響。
假說七 B：「非高科技產業群組」的同業對手廠商因未有海外存託憑證之宣 告而受到負面影響。
假說八 A：「高科技產業群組」的同業對手廠商因未有海外存託憑證之掛牌 而受到負面影響。
假說八 B：「非高科技產業群組」的同業對手廠商因未有海外存託憑證之掛 牌而受到負面影響。
假說九 A：海外存託憑證之發行事件在「高科技產業」中出現蔓延效果。
假說九 B：海外存託憑證之發行事件在「高科技產業」中出現競爭效果。
假說十 A：海外存託憑證之發行事件在「非高科技產業」中出現蔓延效果。
假說十 B：海外存託憑證之發行事件在「非高科技產業」中出現競爭效果。
「假說群組參」－海外存託憑證的宣告與掛牌效果是否會因「事件發生前後期間」
而產生不同的表現？
假說十一 A：發行公司與對手廠商的股價異動發生在海外存託憑證宣告前。
假說十一 B：發行公司與對手廠商的股價異動發生在海外存託憑證宣告後。
假說十二 A：發行公司與對手廠商的股價異動發生在海外存託憑證掛牌前。
假說十二 B：發行公司與對手廠商的股價異動發生在海外存託憑證掛牌後。
「假說群組肆」－總體因素、公司特性以及發行狀態是否會影響海外存託憑證宣 告與掛牌的效果？
以迴歸方程式檢驗「總體經濟相關變數」、「公司特性變數」和「發行狀態變 數」三類型的自變數與公司在宣告期及掛牌期「標準化平均累積異常報酬率」依 變數之間的關聯性，判斷係數呈正向或反向變動關係。
假說十三：「標準化平均累積異常報酬率」與「總體經濟相關變數」之關係。
發行公司 SCAR 對手廠商 SCAR 依變數
獨立變數 預期方向 預期方向
美元兌新台幣匯率 ＋ －
國內融資利率 ＋ －
台股市場情勢 ＋ －
外資開放程度 － ＋
美國聯邦資金利率 － ＋
SCAR 表「標準化平均累積異常報酬率」。
假說十四：「標準化平均累積異常報酬率」與「公司特性變數」之關係。
發行公司 SCAR 對手廠商 SCAR 依變數
獨立變數 預期方向 預期方向
股票周轉率 － ＋
本益比 ＋ －
股價淨值比 ＋ －
市值規模 ＋ ＋
外資持股比例 ＋ －
負債比率 － ＋
匯率影響數 ＋ ＋
研發費用比例 ＋ ＋
產業別虛擬變數 ＋ ＋
風險分擔狀況 ＋
SCAR 表「標準化平均累積異常報酬率」。
假說十五：「標準化平均累積異常報酬率」與「發行狀態變數」之關係。
發行公司 SCAR 對手廠商 SCAR 依變數
獨立變數 預期方向 預期方向 歐洲市場掛牌 不顯著＋ 不顯著－
美國市場掛牌 顯著＋ 顯著－
表彰新股發行 － ＋
發行年度 － －
發行規模 ＋ ＋
SCAR 表「標準化平均累積異常報酬率」。
第參章 研究設計與樣本資料說明