產業內資訊移轉與產業效果相關文獻 - 海外上市的資訊內涵與產業內資訊移轉效果之實證研究

同產業內訊息移轉的現象，主要是在於探討同產業內個別公司之相關訊息，

對於其他公司之影響；從過去的市場實務上發現，許多的個別公司事件與消息，

均對於該公司以外的其他公司有所影響，因而透過探討此同產業內訊息移轉的現象，將能幫助瞭解市場內公司間與同產業內的連動情形，進一步分析整體市場的結構與現象。

一、蔓延效果假說（Contagion Effect Hypothesis）：

當公司對外宣告訊息時，此訊息的內涵若表示整體產業的現象，將使得投資人除了重新評估宣告公司的價值外，同時亦會針對宣告公司的同業競爭對手進行重新評估。而不管公司對外宣告之訊息是正面的整體產業環境看好的訊息，還是負面的市場需求減少的訊息，由於訊息代表的是整體產業的現象，因此會造成與宣告公司性質相似的同業競爭對手的股價與宣告公司的股價成同方向變動，此種同方向變動的現象稱為蔓延效果（Contagion Effect）。

二、競爭效果假說（Competitive Effect Hypothesis）：

若對外宣告訊息的公司身處高度不完全競爭的產業，此時公司對外宣告的訊息可能破壞原有產業的競爭平衡，導致產業內各公司財富重新分配，而造成同業競爭對手的股價與宣告公司的股價呈現相反方向變動，此種因產業平衡被破壞而出現的同業競爭對手股價與宣告公司股價呈現相反方向變動的現象即為競爭效果（competitive effect）。

三、不同研究主題的實證文獻：

Lang and Stulz（1992）指出平均而言，破產宣告所產生的蔓延效果高於競爭效果。此外，「財務槓桿較高」且「歷史股票報酬率」和「宣告破產公司歷史股票報酬率」相關係數較高的非破產同業對手，其蔓延效果較明顯。若對產業較接近不完全競爭及財務槓桿較低的非破產之同業對手，則其競爭效果較明顯。Ferris, Jayaraman and Makhija（1997）則表示除了規模較大的公司其破產訊息宣告有顯著的淨蔓延效果外，規模較小的公司之破產宣告亦使規模較小的同業股價產生顯著的負面反應，即亦出現淨蔓延效果。

Szewczyk（1992）針對普通股現金增資、可轉換公司債上市及純公司債上市宣告（public offering announcements of common stock, convertible bond and straight bond）之產業效果進行研究。他的實證結果顯示同業對手股價對任何一種宣告均產生顯著的負向異常報酬率，但在此三種宣告中，對普通股現金增資宣告的反應比其他二者敏銳。此外，同業對手與宣告公司的異常報酬率有顯著的正相關，此

代表整體而言投資人從宣告公司得到之資訊是整個產業前景看壞的訊息，並非僅宣告公司前景看壞而造成同業對手因競爭平衡破壞而有利可圖的訊息。

Hertzel（1992）探討公司宣告公開收購本公司股票對同業競爭對手股價之影響。主要研究的問題有兩個，分別為（1）公司公開收購本公司股票之宣告所傳達的為整體產業之訊息（industry-wide information），還是僅是個別公司之訊息

（firm-specific information）。（2）若公司公開收購本公司股票之宣告所傳達的是整個產業之訊息，則此訊息是代表整體產業的經營前景看好的蔓延效果，還是僅代表宣告公司本身相對於同業競爭對手，其經營效率大幅提昇的競爭效果。他的實證結果發現無足夠證據顯示公開收購本公司股票之宣告對同業競爭對手的股價有顯著的影響，即公開收購本公司股票之宣告所傳達的僅為個別公司之訊息，而非整個產業之訊息。

Firth（1996）表示公司股利變動宣告對同業有訊息移轉效果。此外，訊息移轉效果之強度與宣告公司股票異常報酬、預期外股利變動、宣告公司和同產業內其他公司過去的股票報酬高度相關者及同產業內過去宣告股利變動的歷史有關。

Laux, Starks and Yoon（1998）指出股利變動宣告對同業對手股價的影響不僅因宣告公司的產業特性而不同，即使在同產業內非宣告公司的同業對手間也會產生差異。他們的實證發現即使是在同業對手間，若同業對手的市場力量（market power）或成長選擇機會（growth options）相對多於宣告公司時，股利增加宣告會因競爭效果小於蔓延效果導致同業對手股價產生顯著的正向反應，而股利減少之宣告則會因同業對手的競爭效果和蔓延效果相互抵銷使股價沒有顯著反應。反之，當同業對手的市場力量或成長選擇機會相對比宣告公司少時，股利增加宣告對同業對手股價沒有明顯的影響，而股利減少之宣告會使同業對手股價產生顯著的負向反應。

Akhigbe and Martin（2000）探討國外公司購併美國公司之宣告對主併的

（acquirer）國外公司、被併（target）的美國公司及被併的美國公司之同業競爭對手股價的影響。他們的實證結果發現，平均而言，購併宣告對被併公司的同業

競爭對手之股價產生淨蔓延效果，而此蔓延效果會因被併公司的同業競爭對手規模越小、產業技術密集程度越接近（technologically-intense industry）、過去績效越差及被併公司與其同業競爭對手之相似度越高而越明顯。此外，由於競爭效果的影響，淨蔓延效果會因被併公司同業競爭對手的財務槓桿程度越大而降低。

國內研究方面，相關文獻之分析與實證結果，大多一致的支持同產業內訊息移轉現象的存在，且針對盈餘宣告與盈餘預測方面，國內外之文獻結果趨於一致，並無太大的出入；且透過不同的檢定方式及研究設計，仍能維持相同的結果，

表示無論國內外之市場，均存有明顯的同產業內公司間連動性質的關係。

有關於同產業內訊息移轉的相關文獻方面，研究方向之差異雖然不大，但是其研究方法的設計與目的卻仍有不同之處，如所謂同產業內訊息移轉的產業定義，便有不同的定義標準；測試同產業內訊息移轉的目的，亦有分為水平移轉測試與垂直移轉測試之不同；當然，欲測試之訊息事件及其衡量指標的選用，也有其差異性存在。綜合而言，存在著許多研究設計與目的之差異，但其研究結果則大多支持同產業內訊息移轉現象的存在。

四、影響產業內資訊移轉效果的因素

（一）公司間的相似程度：

Erwin and Miller（1998）認為，若是因為產業整體的影響，而使股票購回之宣告反映出宣告公司預期現金流量有所改善，進而產生正向的宣告效果，則同業中其他公司亦可能會受到感染而有相同效果。此一效果對於同業中與宣告公司有相似現金流量與投資機會的公司會更加明顯。Szewczyk（1992）也主張，若是產業內的公司具有同質性，則市場會以宣告公司所釋放的資訊來重新審視宣告公司與未宣告公司的價值。Erwin and Miller（1998）以宣告公司與同業中未宣告公司股價報酬的關聯性做為相似程度的代理變數，並假設在其他情形不變下，宣告公司與競爭公司的股價報酬關聯性越高，產業效果越有可能為正，但實證結果並未支持此一預期。另外，Lang et. al（1992）和Firth（1996）也同樣以股價報酬的

關聯性做為宣告公司與同產業中之未宣告公司相似程度的代理變數。而Oranee and Ranjan（2002）以盈餘的關聯性衡量股票分割公司與同業中未進行股票分割公司的相似性，來檢測產業內資訊內移轉效果，結果顯示盈餘的關聯性與未宣告公司的異常報酬有顯著正向關係。

（二）產業競爭程度：

相較完全競爭的產業而言，在不完全競爭的產業中，因需求移轉而增加對產業內現有公司產品的需求，將會提高這些公司股東的利益，因為對產品需求增加的公司而言，他們可提高現有公司的產品價格（Lang and Stulz, 1992）。亦即，

競爭程度低的產業比較容易因一家公司競爭優勢的提升而產生財富重分配的現象。Lang and Stulz（1992）發現，在競爭程度低的產業中，資訊移轉產生的競爭效果會更為明顯。因此，競爭程度越低的產業，產業中的未宣告公司越有可能產生負向股價反應。Larry et al.（1992）和Erwin and Miller（1998）用Herfindahl- Hirschman Index（賀芬德指數）做為競爭程度的代理變數，發現在低集中度的產業裡，競爭效果會較為顯著。另外，Otchere and Ross（2002）以澳洲公司為樣本，

但以產業中公司家數來衡量競爭程度，亦同樣發現競爭程度會影響股票購回的資訊移轉效果。因此，若庫藏股宣告對其同業競爭公司而言是一項不利訊息的話，

那麼對於同業其他未宣告公司造成的不利結果，將隨著競爭程度較低（高）而增強（減少）。

（三）宣告公司之異常報酬：

已有許多研究證明，購回庫藏股之宣告會導致同業競爭公司產生異常報酬

（Erwin and Miller 1998；Otchere and Ross 2002；游貞旋 2002），意謂投資人除了接受宣告公司本身股價被低估外，亦進而推論宣告公司所處產業有價值低估的狀況，投資人理應會以宣告公司的價值低估程度來推斷其同業競爭公司的情形。

（四）首次宣告：

在買回庫藏股的相關文獻中，提及若公司數次以購回庫藏股的方式向市場傳達其價值被低估的訊息，則市場對於該訊息的反應可能會逐次遞減，此即市場對

於股票購回的學習效果（Otchere and Ross 2002）。因此，公司的初次宣告可能會比之後的宣告更具有影響力；另外，由於股票購回的宣告可能傳達了產業整體的股價被低估了的訊息。因此，如果整個產業的股價被認為是低估，那麼其他公司的管理者可能也會企圖透過股票購回來傳達這項消息。然而，因為市場會從這些

在文檔中海外上市的資訊內涵與產業內資訊移轉效果之實證研究－以台灣企業首次發行海外存託憑證為例 (頁 42-47)