在海外融資對風險之影響上，Foerster and Karolyi（1993）以 53 家加拿大公 司跨國到美國上市為樣本，發現股價之波動性（以標準差衡量）及 β 值在跨國 上市後呈現下降的趨勢，但此下降並不顯著。Foerster and Karolyi（1997）延續 之前研究，利用 1976~1992 年間來自 11 個國家中 150 家公司到美國跨國上市為 樣本，發現與國內市場指數有關之 β 係數有顯著下降的趨勢，顯示藉由跨國上 市，公司可成功的降低其資金成本。Foerster and Karolyi（1999）亦對跨國上市 前後之 β 值作檢定，其結果為所有的公司皆面臨了國內之 β 值顯著下降，且隨 著地區顯著不同。
Barclay et al.（1990）研究16家NYSE的公司在東京證交所（TSE）交叉掛牌 的樣本，發現此海外掛牌行為對該公司在NYSE的股價變異是沒有影響。Makhija and Nachtmann（1990）探討NYSE掛牌的公司至倫敦證交所和東京證交所交叉掛 牌之樣本，發現此海外掛牌行為對於NYSE每日結算的報酬變異而言是顯著增 加。Lau et al.（1994）研究346家美國公司在十個不同外國交易所掛牌前後的異 常報酬，以及掛牌前後標的股票報酬的波動性。研究的事件日分別為申請掛牌 日、掛牌申請接受日與首次交易日，發現（1）發現在「申請掛牌接受日」時，
美國公司申請至外國市場掛牌會發射出「正面訊息」給美國的投資者，此支持在
「接受日」之樣本宣告是具有「資訊內涵」；（2）美國公司至外國市場掛牌上 市，對於股價變異數無顯著影響。
以投資者的角度來看，投資當地交易所上市的存託憑證，如同投資當地其他 有價證券一般，適用當地所熟悉的證券法規，也無投資匯率風險，不但排除了海 外投資的限制，更可以在兩個不同資本市場上利用同一有價證券（存託憑證與標
的股）進行買低賣高的套利操作。但此套利構想在國際資本市場日趨連動的時空 下備受考驗，一方面是因為若國際資本市場的價格共移現象愈明顯，套利機會愈 微乎其微；另一方面，透過套利機制的調整，連帶會使資本市場間的價格行為趨 於一致而達成市場整合。因此，研究國際資本市場間是否存在整合現象，有其投 資避險上的意義；研究存託憑證與標的股價格是否存在共移現象，也有套利機會 與否的意涵。
Officer and Hoffmeister（1987）、Wahab and Khandwala（1993）、Jiang（1998）， 以及 Alaganar and Bhar（2001）均傾向支持加入存託憑證的投資組合在避險行為 上的正面意義。然而，利用存託憑證來降低風險、提高報酬的想法，隨著研究主 軸進行至市場整合的議題時變得更具爭議性。當市場間存在共整現象時，不同市 場間的股價變動在長期上可視為具有一前一後的連動性，換言之，若市場間的股 價走勢相關程度愈大，或彼此之間存在長期共整合關係，存託憑證的加入便不再 具有分散風險的好處。Heston et al.（1995）、Solnik（1996）、Jorion and Goetzmann
（1999）的研究結果傾向市間區隔的存在，致使市場間的股價走勢互為獨立，隱 含投資組合中加入 ADR 仍具有國際多角化利益。
Webb et al.（1995）採用1985至1989年間74支ADR日股價報酬，探討ADR與 美國權益市場報酬的相關性。研究顯示兩者之間存在顯著相關，且ADR報酬與其 表彰之標的股價格間亦有明顯連動性，由此可說明國際權益市場彼此之間具有整 合的趨勢：由美國扮演龍頭角色，而ADR則負起穿針引線的作用。因此，ADR 不再具有投資避險或套利操作的空間。
Mathur et al.（1998）以1994至1995年在NYSE或NASDAQ上市的29支墨西哥 ADR為樣本，採用事件分析法比較累積平均超額報酬（CAERs），研究ADR市 場能否迅速反應1994年發生的墨西哥金融危機。研究顯示，ADR報酬確實會因應 墨西哥股價變動而調整，訊息的流通促成市場效率性的達成，ADR與標的股之間 的套利機會也因之消弭。
Lowengrub and Melvin（2002）則選擇以控制組與實驗組的方式，利用標的
股價格日內波動格局來看待市場整合問題。認為如果德國與美國具備市場整合關 係，則ADR在美國的交易即可視為德國證券交易時間的延長，換句話說，標的股 波動情況將較U字型來得更平坦。作者用52支發行ADR的德國標的股為實驗組，
並選52支同性質但未發行ADR的標的股為控制組，證明有發行ADR的標的股其 股價波動較為平坦，間接說明ADR的發行果真會促成市場整合的形成。
Metin and Muradoglu（2001）研究 1988 至 1998 年間領導市場（FTSE、
NK-225、S&P 500）與歐、美、亞洲 16 個新興市場之間的股價共移現象，作者 認為同區域新興市場的股價具有區域內（intra-regional）均衡關係，不同區域的 新興市場則透過領導市場產生區域間（inter-regional）均衡關係，換言之，在領 導市場的帶動下，全球新興市場間存在某種程度之整合架構。
在研究方法上，學者主要利用相關係數、Granger Causality 因果關係檢定、
VAR（Vector Autoregression, 向量自迴歸，簡稱 VAR）與 VEC（Vector Error Correction, 向量誤差修正，簡稱 VEC）模型來檢視股市間的價格變動是否具有 領先、落後或者同時期相關，或是利用 GARCH 家族模型來研究市場間的訊息流 動效果。
訊息流動效果主要可分為兩種形式：價格傳遞與波動外溢。價格傳遞現象一 般可定義為某一證券的訂價行為對另一證券的訂價產生影響，換句話說，價格傳 遞的產生可視為市場價格的改變沒有快速、有效地反應相關訊息；波動外溢則是 指某一證券的好壞消息（Good-Bad News）會影響另一證券的波動過程，或是投 資者對波動外溢等級的預期不同所導致。
陳君達（2000）以 EGARCH 模型研究台灣、美國、日本以及香港股市間的 價格變化情形與波動外溢效果，研究指出美國股市的確對台灣、日本、香港股市 具有領先作用，香港非常明顯受到其他三地股市的影響，而台灣對其他三地股市 的非預期衝擊則有良好且迅速的反應能力。田峻吉（2001）研究美國、日本、香 港股市對台灣電子股指數之影響，實證指出外國股市對台灣股市的報酬波及現 象，不因集中市場與店頭市場規模之不同而有所差異，但兩者對外國股市的波動
外溢效果反應則截然不同，可能是因為店頭市場股本較小、成交量低，資金的排 擠效應減低其與國際股市的波動連動性。
Kim et al.（2000）研究 1988 至 1991 年五個國家 52 支 ADR、標的股、S&P500 與匯率之間的動態傳遞關係。由衝擊反應函數（Impulse Response Function；IRF）
來看，ADR 報酬波動中，以標的股造成的影響最大，但標的股報酬波動則主要 受本身前期報酬所影響，換言之，雖然標的股及其 ADR 之間存在報酬反饋效果
（feedback effect），但標的股價格變動對 ADR 訂價的影響較深。另外，ADR 報酬對當期標的股與匯率的訂價有反應不足（undereact）的現象，對 S&P500 的 訂價則是過度反應（overeact），均在次交易日才大略反應完畢。
Ely and Ehizadeh（2001）以英國、德國與日本三個國家所發行的 26 支 ADR 為研究樣本，採用 VEC 模型來觀測股價共移現象。由於標的股與 ADR 兩地的交 易時間並不全然一致，作者利用當期、次期兩種不同誤差修正項的設定，研究 ADR 與標的股報酬的動態交互影響。當期誤差項的設定是假定新訊息來臨時，
標的股市場已停止交易，但 ADR 市場仍進行交易中；次期誤差項的設定則是假 定新訊息來臨時，ADR 市場已停止交易但標的股市場仍進行交易中。實證發現，
在兩種模型設定下，本土市場與美國市場均對 ADR 及標的股報酬有訊息貢獻，
而從次期誤差項波動較大的情況判斷，主要的訊息來源地則為本土市場。
Hsiao and Liu（2002）採用 Lin et al.（1994）的兩階段總合衝擊模型、雙變 量 EGARCH 模型來推斷台積電、旺宏及其 ADR 之間的訊息流動究竟符合
「Home-bias（母國誤差）假說」或是「International Center（國際金融中心）假 說」。「Home-bias 假說」主要陳述訊息來自標的股本土市場，因為企業的財務 宣告、營收資訊乃至股利政策必定先宣佈於本土市場，訊息的流通方向因此而由 標的股市場傳往 ADR 市場；「International center 假說」則是認為金融中心總是 扮演散佈各式消息至其他市場的優勢角色，倘若訊息流動方向是從 ADR 至標的 股市場，國際金融中心的假說成立。研究結果顯示，不論從報酬外溢抑或是波動 外溢來衡量訊息傳遞方向，均支持訊息主要由台灣傳遞至美國，亦即「home-bias
假說」成立。
國內文獻關於存託憑證與標的股間的互動研究甚多，實證方法多偏好以 GARCH 家族模型來解釋兩證券間的價格傳遞與波動外溢。吳禮祥（2000）以 1997 年至 2000 年台灣在各國發行的 22 支 GDR 為研究樣本，採用相關性分析檢驗標 的股與存託憑證價格變化的連動性。研究發現 GDR 價格平均維持在溢價 0％~20
％之間，當台灣股市呈現多頭走勢時，GDR 溢價幅度增加，此一結果間接說明 台灣加權股價指數與 GDR 市場具有高度關聯性。另外，標的股與 GDR 價格間 存在報酬反饋效果，其中 GDR 對標的股報酬的影響持續較久。簡言之，標的股 價格明顯領先 ADR 價格變化，且標的股價格的漲跌亦明顯領先同一交易日 ADR 價格的漲跌。李俊明（2002）以台灣電子業為例，探索 ADR 與標的股間互動關 係的研究。作者採台積電、聯電、旺宏、日月光與矽品 5 間公司為研究對象，同 樣發現標的股扮演價格發現的領導角色，而 ADR 只是反應標的股價格資訊的追 隨者；在風險傳遞關係上，標的股對 ADR 的影響也大過於 ADR 對標的股的影 響。另外，作者亦研究兩證券的價差行為，發現兩證券間的報酬傳遞效果並未因 價差的擴大而更加密切。
此類型的研究題材探討文獻雖多，但並非本研究原先預期探討的範圍以及欲
此類型的研究題材探討文獻雖多，但並非本研究原先預期探討的範圍以及欲